海信家電研究報(bào)告外延整合持續(xù)成長(zhǎng)

海信家電研究報(bào)告-外延整合持續(xù)成長(zhǎng)一、深耕白電三十余載的綜合巨頭1、白電綜合巨頭，混改釋放活力深耕白電，外延整合。海信家電集團(tuán)股份有限公司前身為1984年成立的“珠江冰箱廠”

（主打品牌容聲），1992年改制科龍電器股份有限公司。而后2006年前后海信集團(tuán)入主科龍，逐步實(shí)現(xiàn)兩大集團(tuán)的白電業(yè)務(wù)整合。2018、2019年海信家電分別收購(gòu)歐洲家電集團(tuán)古洛尼（gorenje）、約克多聯(lián)機(jī)中國(guó)業(yè)務(wù)以及并表國(guó)內(nèi)央空龍頭海信日立（此前為合營(yíng)）。2021年公司收購(gòu)全球汽車空調(diào)壓縮機(jī)龍頭日本三電。至此，公司形成了家用白電+商用空調(diào)+汽車熱管理的三大業(yè)務(wù)格局。混改提升管理效率，協(xié)同新豐推動(dòng)出海。2020年海信集團(tuán)控股（海信家電的控股股東）引入青島新豐作為混改戰(zhàn)略投資者，同時(shí)青島國(guó)資委將海信集團(tuán)（海信集團(tuán)控股的股東）股權(quán)劃轉(zhuǎn)給青島華通，由此海信集團(tuán)控股變?yōu)闊o(wú)實(shí)際控制人和非國(guó)資狀態(tài)?；旄囊环矫嫣岣吖芾硇?，釋放組織活力；另一方面，青島新豐是國(guó)際領(lǐng)先的航運(yùn)物流企業(yè)，能夠與公司協(xié)同推動(dòng)出海戰(zhàn)略。2、營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利短期波動(dòng)收入端，2012-2021年公司營(yíng)收由190億增至676億元，9年CAGR15%，增長(zhǎng)穩(wěn)健主因積極推進(jìn)外延協(xié)同、品牌出海。分業(yè)務(wù)看，2021年央空、家用、冰洗、三電及其他收入分別占比27%、18%、34%、21%。利潤(rùn)端，2020年至今在原材料漲價(jià)和疫情沖擊下，公司盈利能力受損致歸母凈利增速不及收入。此外，2021年收購(gòu)的日本三電尚在整合中亦放大了盈利波動(dòng)。二、家電：穩(wěn)健成長(zhǎng)，央空強(qiáng)勢(shì)1、央空：行業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)，多聯(lián)機(jī)龍頭充分受益多渠道滲透帶動(dòng)行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。中央空調(diào)千億市場(chǎng)，多聯(lián)機(jī)加速擴(kuò)容?？偭可?，中央空調(diào)下游包括工商用、住宅用等，具有一定地產(chǎn)后周期屬性，但成長(zhǎng)性強(qiáng)于家用分體式空調(diào)，主因央空能效高、應(yīng)用廣、滲透低，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年央空行業(yè)規(guī)模同比高增25%至1232億元。結(jié)構(gòu)上，中央空調(diào)可大致分為水機(jī)（離心機(jī)、螺桿機(jī)等）和氟機(jī)（多聯(lián)機(jī)等），其中多聯(lián)機(jī)適用場(chǎng)景廣泛、節(jié)能性強(qiáng)，近5年占比穩(wěn)步提升。央空產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)突出，逐漸為終端消費(fèi)者認(rèn)可。精裝和家裝等戶用場(chǎng)景合計(jì)占比40%左右。供給端，受益中央空調(diào)具有空間節(jié)約、更美觀、性能優(yōu)的特點(diǎn)，其產(chǎn)品價(jià)值逐漸為消費(fèi)者認(rèn)可，據(jù)奧維，2021年精裝央空配套率相對(duì)2017年提升14pct至35%，側(cè)面反映市場(chǎng)接受度逐漸提升。需求端，政策持續(xù)表態(tài)支持剛性和改善性住房需求，并大力支持精裝房滲透提升，未來(lái)有望拉動(dòng)央空戶用市場(chǎng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。新基建有望拉動(dòng)公裝渠道持續(xù)高增長(zhǎng)。公裝渠道下游領(lǐng)域包括數(shù)據(jù)機(jī)房、智能制造、醫(yī)療設(shè)施、軌道交通等“十四五”規(guī)劃的重點(diǎn)領(lǐng)域，相關(guān)領(lǐng)域不僅能耗高、熱量排放大且對(duì)作業(yè)環(huán)境要求更高，由此為中央空調(diào)帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)空間。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年Q3軌交、工業(yè)制造、政府采購(gòu)市場(chǎng)增速僅次于住宅、零售，預(yù)計(jì)離心機(jī)、多聯(lián)機(jī)等高能效央空設(shè)備將持續(xù)受益。格局：份額頭部集中，國(guó)產(chǎn)品牌崛起。內(nèi)外資品牌各有側(cè)重，國(guó)產(chǎn)快速崛起。（1）頭部集中，CR10超75%。據(jù)暖通網(wǎng)，美的、格力份額領(lǐng)先，2021年分別為15、13%，其次是海信日立和大金，份額約12%。（2）國(guó)產(chǎn)品牌持續(xù)技術(shù)突破。過(guò)去國(guó)產(chǎn)品牌優(yōu)勢(shì)主在模塊機(jī)、末端等低門檻領(lǐng)域，而在離心機(jī)、多聯(lián)機(jī)等高門檻市場(chǎng)外資仍然優(yōu)勢(shì)明顯。近年，國(guó)產(chǎn)品牌立足更加成熟的本地渠道與大力技術(shù)投入持續(xù)追趕外資，如在外資主導(dǎo)的離心機(jī)市場(chǎng)，據(jù)艾肯網(wǎng)，2021年美的、格力份額分別同比提升3.5、1.0pct，頭部外資約克和開(kāi)立分別下滑4.0、1.5pct。我們認(rèn)為海信日立作為合資品牌，望同時(shí)享受海信本土品牌突破和日立外資技術(shù)協(xié)同。產(chǎn)品與渠道共筑海信龍頭地位。海信日立成立于2003年，由海信集團(tuán)與日立空調(diào)共同投資成立，成立之初為合營(yíng)模式。2018年，海信日立收購(gòu)約克多聯(lián)機(jī)中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，2019年10月，公司實(shí)現(xiàn)對(duì)海信日立的并表?！叭樟?海信”品牌覆蓋全面，技術(shù)積淀深厚。1）產(chǎn)品線相互補(bǔ)足，使用場(chǎng)景全覆蓋。日立主要定位高端市場(chǎng)，在注重產(chǎn)品力的同時(shí)兼顧精致外觀，注重高品質(zhì)服務(wù)，天貓旗艦店高銷量產(chǎn)品的均價(jià)超過(guò)3.2萬(wàn)元。海信品牌定位為高端市場(chǎng)，定價(jià)相對(duì)日立更具性價(jià)比，前瞻布局5G物聯(lián)等前沿技術(shù)，天貓旗艦店高銷量產(chǎn)品的均價(jià)超過(guò)2.7萬(wàn)元，二者價(jià)位具一定錯(cuò)位互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)客戶群體全覆蓋。適用場(chǎng)景上，海信日立在常用和細(xì)分場(chǎng)景均有布局，全面覆蓋小戶型、別墅、餐廳、商用、特種等各類場(chǎng)景。2）技術(shù)積累深厚，品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)。技術(shù)上。央空核心部件包括變頻控制器、壓縮機(jī)和控制系統(tǒng)等，日立在三個(gè)領(lǐng)域均有專利布局以及更復(fù)雜場(chǎng)景如車用、機(jī)器人等領(lǐng)域的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。品牌上，2003年日立便與海信合資成立海信日立中央空調(diào)公司，二者深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多年，較國(guó)內(nèi)后發(fā)品牌具有一定優(yōu)勢(shì)。零售、精裝齊發(fā)力，廣度、深度兼具。零售渠道，2021年海信+日立品牌市占率前三，受益日立持續(xù)強(qiáng)化專賣店渠道的專業(yè)度和服務(wù)能力，同時(shí)在裝飾公司渠道推廣力度更大，配合

“雙凈化”（空氣清潔+自清潔）概念，品牌知名度持續(xù)提升。精裝渠道，據(jù)奧維2021年1-10月數(shù)據(jù)，日立與美的市占接近，份額在25%上下。同時(shí)，日立高端市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固，據(jù)環(huán)球家電網(wǎng)和奧維，2021年1-7月在5萬(wàn)和10萬(wàn)以上樓盤份額分別34%、60%。此外，日立持續(xù)強(qiáng)化核心市場(chǎng)布局，計(jì)劃在北京、上海、廣州等核心城市開(kāi)拓百城百墅項(xiàng)目，持續(xù)提升品牌知名度和市占率。收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，高盈利貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。成長(zhǎng)能力上，海信日立2012-2021年?duì)I業(yè)收入從28億增長(zhǎng)至184億，凈利潤(rùn)從3.8億增長(zhǎng)至24.2億，9年CAGR均為23%，是公司收入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。盈利能力上，海信日立歷史凈利潤(rùn)率在16%上下，遠(yuǎn)高于公司整體4%左右的歷史凈利率水平。2021年受原材料漲價(jià)影響，凈利潤(rùn)率有所波動(dòng)，2022年隨著大宗壓力緩解以及調(diào)價(jià)效果顯現(xiàn)，盈利望企穩(wěn)回升，帶動(dòng)公司整體盈利向上。2、家空：聚焦新風(fēng)，引領(lǐng)細(xì)分高增長(zhǎng)新風(fēng)空調(diào)增速遠(yuǎn)超行業(yè)。受益新風(fēng)空調(diào)具有引入富氧空氣和智能調(diào)節(jié)的功能，近年成為空調(diào)功能升級(jí)的主要方向，據(jù)奧維，2021年新風(fēng)空調(diào)銷額同比102%。品牌格局上，美的、海信優(yōu)勢(shì)明顯。2021年前三季度，公司份額穩(wěn)居行業(yè)前列，線上、線下份額分別11%、25%。同時(shí)，公司持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)，2021年主持了家用空調(diào)領(lǐng)域首個(gè)新風(fēng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草工作，展望未來(lái)，公司新風(fēng)產(chǎn)品望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)。3、冰洗：品類升級(jí)，差異化經(jīng)營(yíng)冰箱：布局差異化市場(chǎng)，市占率有望繼續(xù)提升。公司品牌知名度較高，容聲+海信在冰箱內(nèi)銷市場(chǎng)份額居行業(yè)前列。據(jù)奧維，2022年1-5月線上、線下份額分別17%、14%；同時(shí)，公司積極布局高端市場(chǎng)，容聲2021年5月線下萬(wàn)元以上市場(chǎng)份額8%，居第三；在2021年中/美對(duì)開(kāi)市場(chǎng)線下份額第一，海信+容聲合計(jì)份額超60%，未來(lái)公司有望通過(guò)聚焦細(xì)分市場(chǎng)和持續(xù)產(chǎn)品迭代不斷提升份額。4、外銷：并購(gòu)促協(xié)同，加碼體育營(yíng)銷海外并購(gòu)促協(xié)同，持續(xù)加碼體育營(yíng)銷。公司并購(gòu)整合能力強(qiáng)大，先后在2015、2018年并購(gòu)夏普墨西哥工廠、東芝映像和Gorenje（古洛尼）集團(tuán)，經(jīng)過(guò)管理優(yōu)化均實(shí)現(xiàn)扭虧。其中，Gorenje集團(tuán)擁有Gorenje和ASKO兩大全球高端品牌，收購(gòu)后助力公司生產(chǎn)、研發(fā)全球化，同時(shí)在海外發(fā)揮渠道協(xié)同作用。品牌方面，公司持續(xù)加碼體育營(yíng)銷，連續(xù)贊助2016年歐洲杯、2018年世界杯、2020年歐洲杯、2022年世界杯等頂級(jí)體育賽事，大幅提升品牌影響力，《2021年BrandZ中國(guó)全球化品牌50強(qiáng)》報(bào)告中“Hisense”品牌連續(xù)數(shù)年位列榜單前十。5、展望：成本下行，盈利修復(fù)大宗成本、運(yùn)費(fèi)壓力緩解，盈利有望筑底回升。2021年公司空調(diào)（含央空）、冰洗業(yè)務(wù)毛利率分別同比-3.7、-4.8pct，主因原材料成本、運(yùn)費(fèi)、匯率波動(dòng)等影響。其中，冰箱因體積較大、運(yùn)輸要求較高，預(yù)計(jì)受運(yùn)費(fèi)波動(dòng)影響較大。2022年6月以來(lái)銅、鋁價(jià)格已從高點(diǎn)持續(xù)下降，運(yùn)費(fèi)明顯回落，匯率亦有改善，預(yù)計(jì)下半年白電業(yè)務(wù)望迎盈利修復(fù)。三、汽零：控股三電，開(kāi)拓新成長(zhǎng)曲線1、控股日本三電，擴(kuò)展汽車熱管理三電為全球汽車壓縮機(jī)及汽車空調(diào)行業(yè)龍頭。日本三電成立于1943年，是全球領(lǐng)先的汽車空調(diào)壓縮機(jī)和空調(diào)系統(tǒng)知名供應(yīng)商。2021年5月，公司斥資13億元完成對(duì)三電控股75%股權(quán)的收購(gòu)，成為控股股東。主營(yíng)熱管理核心部件，業(yè)績(jī)短期波動(dòng)。三電主營(yíng)產(chǎn)品包括電動(dòng)車及燃油車壓縮機(jī)、冷卻液加熱器（ECH）、暖通空調(diào)機(jī)組（HVAC）、熱交換器、空調(diào)管和電動(dòng)車熱管理系統(tǒng)等核心部件。2019年后，公司收入、利潤(rùn)波動(dòng)較大，主因傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量波動(dòng)、疫情沖擊以及業(yè)務(wù)剝離等因素?cái)_動(dòng)，2021年（4月至12月）收入66億元，歸母凈利潤(rùn)8.8億元（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損-7億，扭虧主因35億元債務(wù)免除貢獻(xiàn)了非經(jīng)常性損益）。2、電動(dòng)壓縮機(jī)空間大、格局優(yōu)電動(dòng)壓縮機(jī)高成長(zhǎng)、高壁壘。電動(dòng)車快速滲透下，電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，根據(jù)翰昂預(yù)測(cè)，2018-25年電動(dòng)壓縮機(jī)銷量CAGR31%，同時(shí)熱泵系統(tǒng)憑借更高的能效比加速滲透率，預(yù)計(jì)2020-27年CAGR達(dá)到47%。格局上，空調(diào)壓縮機(jī)為控制部件，技術(shù)壁壘高，無(wú)論傳統(tǒng)壓縮機(jī)還是電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng)均呈寡頭壟斷。據(jù)前瞻網(wǎng)，電裝、三電、翰昂合計(jì)占據(jù)了電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng)67%的份額，考慮到電動(dòng)壓縮機(jī)尚處技術(shù)迭代階段，預(yù)計(jì)龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)短期難以打破。3、電動(dòng)化業(yè)務(wù)加速，全球拓展空間大加速轉(zhuǎn)向高盈利的電動(dòng)化產(chǎn)品。價(jià)上，電動(dòng)壓縮機(jī)價(jià)格約1500元，價(jià)格是傳統(tǒng)壓縮機(jī)2倍以上。盈利端以同業(yè)公司奧特佳為例，其電動(dòng)壓縮機(jī)毛利率為29%，高出傳統(tǒng)壓縮機(jī)4-11pct，而三電2021年整體毛利率僅9%。此外，熱管理系統(tǒng)單價(jià)亦大幅提升，價(jià)值量約傳統(tǒng)車的3倍。量上，公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)電動(dòng)壓縮機(jī)，銷量占比從2015的2%提升至2020年H1的7%

（41萬(wàn)臺(tái)），21年歷時(shí)3個(gè)月年產(chǎn)能再提升36%至85萬(wàn)臺(tái)。我們預(yù)計(jì)下游高景氣下，高盈利電動(dòng)壓縮機(jī)放量望加速公司業(yè)績(jī)改善。大客戶加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型助力公司電動(dòng)車產(chǎn)品放量。公司汽零業(yè)務(wù)大客戶包括大眾集團(tuán)和戴勒姆股份，2020財(cái)年分別收入占比14%、12%。其中，大眾集團(tuán)為歐洲汽車市場(chǎng)龍頭，市場(chǎng)份額約25%，部分細(xì)分市場(chǎng)超40%。兩個(gè)客戶在2021年均提出了大幅推動(dòng)產(chǎn)品電動(dòng)化的戰(zhàn)略，未來(lái)大眾集團(tuán)和戴勒姆（奔馳）的電動(dòng)化率有望分別從2021的6%、10%提升到2030年50%、100%?？紤]到三電已與兩家公司深度合作，未來(lái)大客戶電動(dòng)化轉(zhuǎn)型有望加速公司電動(dòng)車產(chǎn)品放量。積極布局前沿技術(shù)，全球拓展空間大。三電在汽車壓縮機(jī)領(lǐng)域技術(shù)積淀超過(guò)50年，積極布局高壓快充等場(chǎng)景，未來(lái)隨著快充需求增加望放大公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從當(dāng)前客戶結(jié)構(gòu)上看，三電以歐洲市場(chǎng)為主（收入占比38%），中國(guó)、美國(guó)收入占比僅26%、10%，拓展空間大，未來(lái)有望憑借前沿技術(shù)布局持續(xù)開(kāi)拓新客戶。4、海信入主，協(xié)同提效海信入主望加速生產(chǎn)降本、管理提效。生產(chǎn)上，三電積極推動(dòng)產(chǎn)線自動(dòng)化、物聯(lián)AI管理，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)成本降低；管理上，三電將推動(dòng)組織架構(gòu)扁平化、決策效率提升和內(nèi)控加強(qiáng)，2020財(cái)年三電已累計(jì)優(yōu)化人員比例達(dá)16%。對(duì)比同樣以壓縮機(jī)和熱管理部件為核心業(yè)務(wù)的翰昂，日本三電的銷售、行政及一般費(fèi)用率高出13pct，優(yōu)化空間巨大。2021年公司控股后，公司已指定四名海信背景董事，考慮到公司此前并購(gòu)整合和家電生產(chǎn)提效經(jīng)驗(yàn)豐富，預(yù)計(jì)公司入主將加速三電成本優(yōu)化和提效降費(fèi)。業(yè)務(wù)協(xié)同空間大，三電收入、業(yè)績(jī)望進(jìn)入上升通道。產(chǎn)品層面，2021年海信公司公布了汽車電子三大產(chǎn)業(yè)布局，包括車路協(xié)同、智能座艙、整車熱管理，公司和三電有望實(shí)現(xiàn)主機(jī)廠客戶資源共享，并在此基礎(chǔ)上提供一整套解決方案。供應(yīng)鏈層面，三電有望利用公司全球化的供應(yīng)鏈和物流資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)采購(gòu)成本降低和產(chǎn)品交付周期縮短。據(jù)三電規(guī)劃，公司預(yù)計(jì)2023財(cái)年扭虧（日歷年則是實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-50億日元）。四、盈利預(yù)測(cè)公司公告的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分類口徑為暖通空調(diào)（含央空和家空）、冰洗和其他主營(yíng)業(yè)務(wù)（含三電），結(jié)合上文分析，我們拆分預(yù)測(cè)如下：一、家電業(yè)務(wù)：

1、中央空調(diào)：海信、日立、約克三品牌產(chǎn)品矩陣完善，渠道布局不斷強(qiáng)化。隨著央空下游需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，央空業(yè)務(wù)望穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)央空業(yè)務(wù)2022-2024年收入同比為15%、15%、12%；

2、家用空調(diào)：內(nèi)銷立足新風(fēng)產(chǎn)品差異化競(jìng)爭(zhēng)，外銷協(xié)同整合海外品牌，出口業(yè)務(wù)望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)家空業(yè)務(wù)2022-2024年收入同比保持在6%。綜上，空調(diào)業(yè)務(wù)2022-2024年收入同比為11%、12%、10%；隨著央空占比提升、上游成本壓力緩解，預(yù)計(jì)毛利率穩(wěn)中有升，2022-2024年分別為28%、29%、30%。3、冰洗：公司持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品高端化、差異化發(fā)展，同時(shí)外銷協(xié)同海外本土高端品牌，望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)冰洗業(yè)務(wù)2022-2024收入增長(zhǎng)分別為7%、7%、6%；考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本壓力緩解，預(yù)計(jì)毛利率2022-2024年分別為18%、19%