伊利股份研究報(bào)告受益于雙寡頭競爭趨緩凈利率有望持續(xù)提升

伊利股份研究報(bào)告-受益于雙寡頭競爭趨緩凈利率有望持續(xù)提升一、乳制品行業(yè)未來5年收入有望復(fù)合增長5%左右，雙寡頭格局穩(wěn)定（一）乳制品行業(yè)收入達(dá)4944億元，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增長5%左右根據(jù)尼爾森、Wind數(shù)據(jù)測算，2021年我國乳制品行業(yè)收入4944億元，2010-2021年復(fù)合增速為10.44%。量價(jià)拆分來看，2010-2021年乳制品行業(yè)消費(fèi)量和均價(jià)復(fù)合增速分別為5.81%和4.37%。受益于需求增長、整體消費(fèi)升級和居民乳制品消費(fèi)場景不斷豐富，近年來行業(yè)量價(jià)齊升。我們預(yù)計(jì)未來乳制品行業(yè)整體需求穩(wěn)定、均價(jià)有望持續(xù)提升，帶動(dòng)未來5年（2022-2027年）行業(yè)收入復(fù)合增長5%左右。日本乳制品曾經(jīng)歷30年發(fā)展黃金期，國內(nèi)乳制品人均消費(fèi)和均價(jià)和日本仍有較大差距。根據(jù)2021中國奶業(yè)20強(qiáng)峰會(huì)發(fā)布的《中國奶業(yè)質(zhì)量報(bào)告》數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)人均乳制品消費(fèi)量（折合生鮮乳）38.30千克/人，是日本人均消費(fèi)量的60.10%，是日本人均消費(fèi)量歷史高點(diǎn)（64.40千克/人）的52.25%；根據(jù)彭博，2021年國內(nèi)乳制品均價(jià)為20.11元/千克，是日本乳制品均價(jià)（30.30元/千克）的66.36%。對標(biāo)日本，目前國內(nèi)乳制品人均消費(fèi)量和均價(jià)仍有較大差距。復(fù)盤日本的乳制品發(fā)展歷史：20世紀(jì)50年代到60年代初快速成長期——日本經(jīng)濟(jì)從戰(zhàn)后逐步恢復(fù)，城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，政府層面大力推動(dòng)乳制品宣傳和普及，通過學(xué)生奶等舉措加快了乳制品滲透。60年代中期到90年代成熟期——日本人均GDP從1000美元左右快速增長至40000美元左右，乳制品行業(yè)經(jīng)歷了30年的發(fā)展黃金期，人均乳制品消費(fèi)量穩(wěn)步提升。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，日本人均乳制品消費(fèi)量從34.19千克/人提升至71.25千克/人，復(fù)合增速為2.48%。1996-2021年衰退期——行業(yè)滲透率已經(jīng)處于較高水平的情況下，受到經(jīng)濟(jì)下滑、人口老齡化的影響，日本乳制品消費(fèi)增速開始回落，2021年日本人均乳制品消費(fèi)為64.40千克/人，復(fù)合增速為-0.52%。拆分品類來看，乳制品行業(yè)常溫奶和嬰幼兒粉收入占比高，分別占比44.69%/24.72%。根據(jù)彭博、Wind和尼爾森數(shù)據(jù)測算，2021年液奶和奶粉收入3358/1442億元，收入占比67.92%/29.16%。液奶按照運(yùn)輸和終端儲(chǔ)存的要求，可進(jìn)一步拆分為常溫奶和低溫奶。常溫奶2021年收入2209億元，占乳制品收入比例44.69%。常溫奶主要包括常溫白奶、常溫酸奶、含乳飲料等，發(fā)展成熟、產(chǎn)品豐富、滲透率高，是目前我國居民乳制品消費(fèi)的主導(dǎo)品類。2021年低溫奶收入1148億元，其中低溫白奶（巴氏奶）、低溫酸奶收入分別為415億元和734億元。低溫奶主要包括低溫白奶、低溫酸奶等，受限于冷鏈、儲(chǔ)存條件等因素，發(fā)展程度不及常溫奶。但近年來隨著消費(fèi)者教育強(qiáng)化、居民健康意識提升，低溫白奶增長較快。低溫奶區(qū)域壁壘相對較高（奶源地、冷鏈建設(shè)等），地方乳企參與程度高，市場競爭較為分散。奶粉行業(yè)以嬰幼兒奶粉為主，2021年嬰幼兒奶粉、成人奶粉收入1222/220億元，占乳制品行業(yè)收入比例分別為24.72%、4.44%。1.常溫奶：受益下線城市消費(fèi)崛起和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，預(yù)計(jì)未來5年收入復(fù)合增長5%左右我國常溫奶品類目前已經(jīng)進(jìn)入成熟期，根據(jù)尼爾森和Wind數(shù)據(jù)測算，2021年行業(yè)規(guī)模2209億元，2015-2021年收入復(fù)合增長5.60%。拆分量價(jià)來看，2015-2021年常溫奶行業(yè)量、價(jià)分別復(fù)合增長2.58%、2.93%，價(jià)格增速高于銷量增速。常溫奶銷量增長主要源于居民自飲習(xí)慣增加、推動(dòng)人均消費(fèi)量緩慢提升；均價(jià)提升主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。高線城市消費(fèi)場景擴(kuò)張疊加下線城市自飲量提升，常溫奶銷量有望持續(xù)穩(wěn)定增長。（1）我國高線城市乳制品消費(fèi)場景有望擴(kuò)張。高線城市整體消費(fèi)水平高、消費(fèi)者教育更快，液態(tài)奶戶外即飲需求持續(xù)增長，奶酪等新品類滲透率逐步提升。在高線城市KA和傳統(tǒng)渠道鋪貨率已經(jīng)較高的情況下，近年來隨著乳制品向餐飲、學(xué)校、醫(yī)院、煙酒專賣店、自動(dòng)售貨機(jī)等特殊渠道拓展，乳制品消費(fèi)場景也在不斷豐富。（2）我國下線城市常溫奶消費(fèi)潛力大。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2020年我國農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量僅為城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)量的（17.3kg）的42.77%，增長空間較大。且受冷鏈限制，低溫液奶無法觸達(dá)下線城市，下線城市更適合常溫奶發(fā)展、常溫奶占比明顯高于高線城市。2013-2020年我國農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)從5.7kg/人提升至7.4kg/人，復(fù)合增速3.80%。且疫情以來下線市場消費(fèi)者常溫奶整體消費(fèi)增速表現(xiàn)好于高線城市。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，2020年全年地級市、縣級市和縣城、省會(huì)城市消費(fèi)者常溫奶消費(fèi)同比分別增長1.7%、0.1%和1.6%，北上廣成消費(fèi)者常溫奶消費(fèi)同比下降2.3%；2021年前三季度地級市、縣級市和縣城、省會(huì)城市消費(fèi)者常溫奶消費(fèi)同比分別增長10.8%、9.1%和9.0%，北上廣成消費(fèi)者常溫奶消費(fèi)同比僅增長2.2%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望推動(dòng)常溫奶均價(jià)持續(xù)提升。近年來液態(tài)奶消費(fèi)升級、結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢明顯，根據(jù)弗若斯特沙利文，高端液態(tài)奶銷售額占比從2015年的31.90%上升至2021年的44.96%。常溫奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級主要源于以下兩方面：（1）品類間升級：

從含乳飲料等低端常溫奶向基礎(chǔ)白奶、高端白奶、常溫酸奶升級。預(yù)計(jì)未來3年基礎(chǔ)白奶、高端白奶、常溫酸奶品類分別復(fù)合增長接近10%/15-20%/接近10%。（2）品類內(nèi)升級：各個(gè)品類內(nèi)區(qū)分價(jià)格帶實(shí)現(xiàn)升級，如常溫酸奶從普通裝向PET瓶、多口味升級，高端白奶從普通裝向夢幻蓋、有機(jī)方向升級，基礎(chǔ)白奶從普通裝向臻濃/臻享濃牛奶升級。2.嬰幼兒粉：我國嬰幼兒奶粉收入1222億元，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速-5%2021年嬰幼兒粉市場收入1222億元，行業(yè)需求增長放緩。根據(jù)彭博，2021年我國嬰幼兒粉收入1222億元，2010-2021年復(fù)合增速為10.72%，近5年復(fù)合增長4.71%。近年來隨著人口出生率下降、母乳喂養(yǎng)比例提高，嬰幼兒粉市場增速持續(xù)放緩。量價(jià)拆分來看，根據(jù)Wind，2010-2021年國內(nèi)奶粉總消費(fèi)量復(fù)合增速為3.65%，但近年來消費(fèi)量增速開始放緩；根據(jù)商務(wù)部，2010-2021年國產(chǎn)和進(jìn)口嬰幼兒粉品牌零售均價(jià)復(fù)合增速分別為4.86%和3.51%，行業(yè)增長主要靠均價(jià)提升驅(qū)動(dòng)?？紤]到未來我國新出生人口數(shù)量下降，國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)將進(jìn)入量減價(jià)增的低增長階段，預(yù)計(jì)未來5年我國嬰幼兒粉行業(yè)復(fù)合增速-5%。（二）乳制品行業(yè)CR2達(dá)到48.60%，雙寡頭市占率持續(xù)提升國內(nèi)乳制品行業(yè)呈現(xiàn)明顯的雙寡頭格局。2010年以來龍頭渠道覆蓋持續(xù)提升，對上下游話語權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)，部分地方性中小乳企出清，行業(yè)集中度持續(xù)提升。根據(jù)彭博，國內(nèi)乳制品行業(yè)CR2從2010年的35.10%提升至2021年的48.60%，其中伊利和蒙牛市占率分別為25.80%和22.80%。分品類來看，常溫奶集中度高，根據(jù)彭博，2021年前三季度CR2達(dá)到67.50%，伊利在多個(gè)領(lǐng)域領(lǐng)先；低溫奶和奶粉集中度相對較低，2021年CR5分別為37.60%和52.90%。低溫奶區(qū)域壁壘相對較高、地方性中小乳企占比高，行業(yè)相對分散。奶粉受益于政策支持和中小品牌出清，國產(chǎn)品牌集中度有望持續(xù)提升。1.常溫奶CR2高達(dá)67.50%，伊利在多個(gè)品類市占率領(lǐng)先，未來雙寡頭競爭將集中于高端白奶常溫奶是伊利、蒙牛雙寡頭的核心競爭領(lǐng)域，其常溫奶收入占比均為70%+。常溫奶核心競爭點(diǎn)為渠道，雙寡頭競爭優(yōu)勢明顯，近年來市占率持續(xù)穩(wěn)步提升。根據(jù)尼爾森，2020年/2021年前三季度常溫奶CR2達(dá)66.60%/67.50%，其中伊利、蒙牛市占率分別達(dá)到38.70%和28.80%。細(xì)分品類來看，高端白奶是競爭最焦灼的子品類，常溫酸奶、基礎(chǔ)白奶、乳飲料品類競爭相對緩和。高端白奶：追逐戰(zhàn)相對較激烈。2005年，蒙牛率先推出高端白奶品牌特侖蘇，此后市占率始終領(lǐng)先。伊利在2006年推出定位相同的金典，二者引領(lǐng)了國內(nèi)常溫奶高端化的趨勢。我們預(yù)計(jì)21年高端白奶CR2高達(dá)90%左右，特侖蘇、金典市占率分別為54%、36%。常溫酸奶：伊利安慕希市占率超過60%，領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)加大。繼光明推出莫斯利安創(chuàng)造常溫酸奶品類之后，伊利和蒙牛于2013年分別推出常溫酸奶品牌安慕希和純甄。近年來安慕希憑借成功的品牌營銷、持續(xù)的新品/新口味迭代和渠道優(yōu)勢，領(lǐng)先身位持續(xù)拉大。根據(jù)尼爾森，2018年常溫酸奶CR2達(dá)到79.30%，集中度高，安慕希/純甄分別為54.20%/25.10%。我們預(yù)計(jì)2021年安慕希/純甄市占率分別為65.10%/27.67%。基礎(chǔ)白奶：格局穩(wěn)定，伊利競爭優(yōu)勢有望保持。伊利在2012年完成基礎(chǔ)白奶市場份額的反超并在此后始終保持領(lǐng)先。根據(jù)尼爾森，2017年基礎(chǔ)白奶CR2為66.80%，其中伊利和蒙牛市占率分別為38.40%和28.40%。基礎(chǔ)白奶在下線市場占比更高，考慮到伊利渠道優(yōu)勢強(qiáng)、渠道覆蓋更廣，競爭優(yōu)勢持續(xù)保持。我們預(yù)計(jì)2021年伊利、蒙牛基礎(chǔ)白奶市占率分別為40%+/30%+。乳飲料：衰退品類，雙寡頭體量近似、競爭緩和。乳飲料屬于低端常溫奶，伴隨消費(fèi)升級，品類體量持續(xù)減少，雙寡頭精力資源投放較少。總結(jié)來看，常溫酸奶、基礎(chǔ)白奶和乳飲料格局已經(jīng)穩(wěn)定，未來伊利和蒙牛在常溫奶領(lǐng)域的競爭有望從整個(gè)常溫奶（收入2000億以上）縮窄至高端白奶品類（收入500億左右）。（1）高端白奶生命周期長、目前仍處于成長期。疫情后居民健康意識提升有望推動(dòng)白奶需求量增長，特別是下線市場需求端仍有較大挖掘空間。預(yù)計(jì)高端白奶將是未來5年內(nèi)常溫奶中增速最快的品類。（2）雙寡頭沒有拉開顯著差距。特侖蘇市占率持續(xù)保持領(lǐng)先，2018-2019年率先完成夢幻蓋包裝升級。伊利金典一直沒有放棄，持續(xù)保持追趕姿態(tài)，我們認(rèn)為主要源于以下兩方面：伊利渠道優(yōu)勢較蒙牛強(qiáng)，有希望依托渠道優(yōu)勢趕超；另外，高端白奶仍在產(chǎn)品和包裝升級迭代的過程中（夢幻蓋、PET裝、有機(jī)、A2奶、娟姍奶、超濾奶等），伊利推新品能力優(yōu)于蒙牛，有望通過高端白奶新品類彎道超車，例如金典已經(jīng)在有機(jī)奶細(xì)分領(lǐng)域市占率領(lǐng)先，2022年初又進(jìn)一步推出PET瓶包裝的超濾牛奶。2.嬰幼兒奶粉CR5達(dá)到52.90%，國產(chǎn)品牌市占率有望持續(xù)提升根據(jù)彭博，2021年嬰幼兒奶粉行業(yè)CR5為52.90%，格局較分散。2021年飛鶴市占率達(dá)到18.70%，成為國內(nèi)嬰幼兒奶粉市占率第一，君樂寶、澳優(yōu)、伊利分列第4、6、7位，市占率分別為6.90%、6.30%、6.20%。2016年以來國產(chǎn)奶粉品牌市占率持續(xù)提升，前十大嬰幼兒奶粉品牌中內(nèi)資品牌合計(jì)市占率從2015年的16.90%提升至2021年的35.50%。2008年三聚氰胺事件后，消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉信任度走低，進(jìn)口奶粉品牌快速搶占國內(nèi)市場，2016年我國嬰幼兒奶粉市場前四大品牌均為進(jìn)口品牌。近年來政策對國產(chǎn)奶粉支持力度提升，三聚氰胺事件影響逐漸淡化，國產(chǎn)奶粉形象逐漸改觀。而外資奶粉品牌的優(yōu)勢渠道商超份額持續(xù)下降，以飛鶴、澳優(yōu)、伊利為代