金融行業(yè)研究及2023年策略資產(chǎn)端要素再平衡下的金融業(yè)

金融行業(yè)研究及2023年策略-資產(chǎn)端要素再平衡下的金融業(yè)銀行：把握信用資產(chǎn)的“量”與“質(zhì)”銀行資產(chǎn)的“量”維視角：內(nèi)生結(jié)構(gòu)新變化回顧來看，銀行資產(chǎn)投放的結(jié)構(gòu)演變，一方面受制于需求端宏觀部門與行業(yè)融資需求的變化，另一方面也受到供給端銀行投放意愿的影響。以三大部門（居民、企業(yè)、政府）宏觀杠桿率作為觀察指標(biāo)，2009年以來國內(nèi)金融杠桿的結(jié)構(gòu)變遷，呈現(xiàn)出典型的周期性特點(diǎn)：企業(yè)部門杠桿驅(qū)動(dòng)（2012-2015年）。制造業(yè)及配套產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展時(shí)期，社會(huì)融資主體主要為企業(yè)部門，融資工具除信貸資產(chǎn)外，亦包括了彼時(shí)快速發(fā)展的債券、非標(biāo)等融資方式。居民部門杠桿驅(qū)動(dòng)（2016-2020年）。房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)、高景氣時(shí)期，居民部門按揭貸款增長較快，此外金融資產(chǎn)帶來的財(cái)富效應(yīng)下，配套消費(fèi)信貸、信用卡融資等零售融資亦有較好發(fā)展。政府部門杠桿驅(qū)動(dòng)（2009-2010年、2020-2021年）。在2009年金融危機(jī)和2020年新冠疫情發(fā)生以后，政府部門通過加大財(cái)政赤字的方式強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)成為主要做法，國債和地方債等上量發(fā)行帶來政府部門杠桿短期抬升。作為硬幣的兩面，宏觀杠桿分布變化，映射了銀行信貸結(jié)構(gòu)變化。測算2008年以來銀行業(yè)新增信貸的行業(yè)分布，亦可以看出周期性特點(diǎn)：

基建主導(dǎo)（2008-2010年）。2008年金融危機(jī)之后，伴隨“四萬億”投資刺激計(jì)劃，同期配套基建貸款投放亦有明顯提速，2008-2010年三年時(shí)間中，基建貸款均為增量占比最高的行業(yè)及領(lǐng)域。制造業(yè)主導(dǎo)（2010-2013年）。后金融危機(jī)時(shí)期，伴隨外需的修復(fù)，國內(nèi)出口導(dǎo)向的制造業(yè)景氣度提升，同期制造業(yè)貸款呈現(xiàn)出提速調(diào)整。此外，同時(shí)作為制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈銷售端的批發(fā)零售業(yè)，其貸款亦有較快增長。2010-2013年，制造業(yè)+批發(fā)零售業(yè)貸款增量占比基本保持了30%以上水平。零售貸款主導(dǎo)（2014-2020年）。伴隨房地產(chǎn)市場的持續(xù)走強(qiáng)，自2014年開始，以按揭貸款為主的零售貸款投放提速。該時(shí)期，前期投放較多的制造業(yè)與批發(fā)零售業(yè)貸款進(jìn)入不良暴露階段，國內(nèi)主要銀行也主動(dòng)加大了對于零售貸款的資源配置和投放傾斜。特別是自2015年至2020年的6年時(shí)間中，零售貸款的增量占比持續(xù)處于40%+的水平?；ㄖ鲗?dǎo)（2021年以來）。新冠疫情發(fā)生以來，國內(nèi)宏觀政策強(qiáng)化了逆周期調(diào)節(jié)力度（體現(xiàn)為政府部門杠桿率提升的過程），基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域再度成為銀行信貸投放的重點(diǎn)。展望未來，銀行資產(chǎn)投放或?qū)⒀永m(xù)如下邏輯：

（1）存量債務(wù)對新增債務(wù)的內(nèi)生性增長要求。存量債務(wù)中的政府和部分企業(yè)部門，由于項(xiàng)目周期的長期性，在項(xiàng)目經(jīng)營性現(xiàn)金流尚未全面覆蓋背景下，仍然需要增量債務(wù)資源來維持整體債務(wù)的可持續(xù)性。（2）經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對新增債務(wù)的外生性增長要求。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷映射金融資產(chǎn)投放，兩條資產(chǎn)投放主線或占優(yōu)：

宏觀政策驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域。我們認(rèn)為，目前仍然處于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段的逆周期對沖階段，以財(cái)政和貨幣協(xié)同為主的宏觀政策仍將重點(diǎn)推動(dòng)基建領(lǐng)域的發(fā)展。從中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議提出的“現(xiàn)代化基建體系”來看，新基建與舊基建均有進(jìn)一步發(fā)力空間。產(chǎn)業(yè)需求驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域。主要是部分受益于市場需求、技術(shù)進(jìn)步和政策支持，具備擴(kuò)大產(chǎn)能、擴(kuò)大投融資的相關(guān)行業(yè)。從2022年以來上市公司資本開支情況來看，增速居前的行業(yè)包括乘用車、新材料、新能源和半導(dǎo)體等領(lǐng)域，主要集中于高端制造相關(guān)領(lǐng)域。銀行資產(chǎn)的“質(zhì)”維視角：新周期起點(diǎn)從風(fēng)險(xiǎn)周期視角看，目前銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與撥備資源正逐步修復(fù)至本輪信用周期前水平。從撥備計(jì)提水平、廣義資產(chǎn)質(zhì)量和廣義撥備充足水平來看，本輪信用周期始于2014年開始“三期疊加”時(shí)期，目前或已步入出清尾聲。經(jīng)濟(jì)增速換擋+經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是此輪信用周期的起因。具體指標(biāo)分析來看：不良率+關(guān)注率，反映廣義資產(chǎn)質(zhì)量。由2013年開始呈現(xiàn)上升趨勢，最高點(diǎn)出現(xiàn)在2016年末，上市銀行均值達(dá)到4.65%。在積極處置因素下，該指標(biāo)于2017年開始逐年回落，2022年中水平為3.02%，小幅高于此輪信用周期前的均值水平（2.8%左右）。撥貸比-不良率-關(guān)注率，反映廣義撥備充足水平。作為持續(xù)時(shí)間相對更短的變量，該指標(biāo)于2014年開始劣變，2015年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐年收窄。截至2021年末，該指標(biāo)均值0.05%，實(shí)際已經(jīng)優(yōu)于此輪信用周期前-0.2%左右的均值水平。信用成本，反映撥備計(jì)提水平。作為完整信用周期中持續(xù)時(shí)間最長的變量，信用成本自2013年開始走升后，目前依然處于1%左右水平，仍然高于此輪信用周期前約0.5%左右的均值水平。我們認(rèn)為，2014年以來的信用風(fēng)險(xiǎn)周期已經(jīng)進(jìn)入尾部區(qū)間。“撥貸比-不良率-關(guān)注率”

指征的廣義撥備水平已經(jīng)恢復(fù)至周期前水平，不良率+關(guān)注率指標(biāo)距周期前均值僅有不到0.2%的差異，下階段信用成本或?qū)⒁膊饺胫鸩交芈潆A段。從行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和杠桿負(fù)擔(dān)差異，使得不同行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量演變進(jìn)程不一。具體細(xì)分來看：

質(zhì)量周期修復(fù)行業(yè)：制造業(yè)與批零商業(yè)。制造業(yè)和批發(fā)零售行業(yè)是2010-2013年信貸投放的重點(diǎn)行業(yè)，亦是2014年信用周期發(fā)生以來的主要風(fēng)險(xiǎn)暴露行業(yè)。當(dāng)前情況看，伴隨存量風(fēng)險(xiǎn)的出清，銀行信貸結(jié)構(gòu)與客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，2022年中上述行業(yè)不良率已經(jīng)下降至2014年相近水平。質(zhì)量短期波動(dòng)行業(yè)：疫情影響領(lǐng)域。包括對公貸款中的交通運(yùn)輸、住宿餐飲，以及零售貸款中的消費(fèi)貸和經(jīng)營貸（主要是居民部門受疫情影響）。短期來看，以上貸款資產(chǎn)質(zhì)量的核心影響變量，在于后續(xù)新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響程度。仍處風(fēng)險(xiǎn)暴露行業(yè)：房地產(chǎn)鏈相關(guān)。地產(chǎn)市場調(diào)整仍在延續(xù)，房地產(chǎn)鏈相關(guān)的開發(fā)貸、建筑業(yè)貸款等仍然處風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)程，后續(xù)關(guān)鍵變量在于房企流動(dòng)性與信用修復(fù)。此外，融資平臺(tái)受土地財(cái)政影響，其資產(chǎn)質(zhì)量亦需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)問題修復(fù)。從當(dāng)前政策看，地產(chǎn)需求政策與房企融資政策正有序優(yōu)化，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)問題有望逐步緩釋，有效實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。從個(gè)體銀行比較看，資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生、暴露、處置，以及撥備計(jì)提、消耗、夯實(shí)進(jìn)度的不同，使得存量質(zhì)量與撥備資源存在差異。狹義指標(biāo)來看，不良貸款率-撥備覆蓋率坐標(biāo)下可清楚看出不同銀行問題資產(chǎn)的暴露與處置進(jìn)程階段（自右下向左上變遷），部分較早走出此輪周期的銀行，目前不良率在1%以內(nèi)，撥備覆蓋率在400%以上。廣義指標(biāo)來看，“撥貸比-不良率-關(guān)注率”可較好地比較銀行風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力的變化，目前部分優(yōu)質(zhì)銀行該項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到3%以上。資產(chǎn)質(zhì)量小結(jié)：周期新起點(diǎn)。我們認(rèn)為，“三期疊加”背景下的上輪信用周期正步入尾聲，一方面上輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的制造業(yè)與批零業(yè)不良資產(chǎn)正逐步出清，另一方面銀行業(yè)“撥貸比-不良率-關(guān)注率”反映的廣義撥備水平已回到周期前水平。展望來看，當(dāng)前地產(chǎn)鏈相關(guān)資產(chǎn)以及受疫情影響行業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量有望在政策優(yōu)化調(diào)整過程中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步夯實(shí)，行業(yè)周期新起點(diǎn)特征明顯。保險(xiǎn)：長期挑戰(zhàn)在資產(chǎn)端，亟需國際化承保有望筑底回升，長期仍有較大增長潛力從需求角度看，居民財(cái)富快速增長，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降。面臨未來的不確定性，中國居民減少消費(fèi)、加大財(cái)富積累，儲(chǔ)蓄存款快速增長。截至2022年9月底，中國居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)116.6萬億元人民幣，同比增長14.4%，前三季度新增達(dá)到13.3萬億元；其中居民人民幣定期存款余額達(dá)到79.6萬億元，同比增長17.9%，前三季度新增達(dá)到11.4萬億元。在社融增速、M2增速與名義GDP增速大致相當(dāng)?shù)呢泿耪吣繕?biāo)牽引下，預(yù)計(jì)儲(chǔ)蓄存款余額仍將保持大基數(shù)基礎(chǔ)上的較快增長。從供給角度看，資產(chǎn)荒成為常態(tài)，保單保本保息的優(yōu)勢持續(xù)上升。資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，凈值化產(chǎn)品已成為主流，保本保息的主流產(chǎn)品只剩下存款和保單。相比存款，保單的劣勢是期限長、流動(dòng)性差，但優(yōu)點(diǎn)是可以長期鎖定回報(bào)底線，并可以通過分紅、萬能險(xiǎn)分享長期超額回報(bào)。隨著銀行理財(cái)、貨幣基金、存款利率的持續(xù)下降，保單的優(yōu)勢正在持續(xù)上升，今年以年金、兩全、增額壽險(xiǎn)為代表的中長期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品正在成為代理人、銀保渠道的主力產(chǎn)品。截止2022年9月底，人身險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)僅為23萬億人民幣，與龐大的儲(chǔ)蓄存款以及資管產(chǎn)品規(guī)模相比，中國人身險(xiǎn)資產(chǎn)體量比較小，我們預(yù)計(jì)有望長期保持快于M2的增速。從周期角度看，預(yù)計(jì)今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中長期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)增長潛力持續(xù)打開。經(jīng)過連續(xù)三年的下行周期，目前主要壽險(xiǎn)公司在產(chǎn)品端和隊(duì)伍端都逐步調(diào)整到位。從產(chǎn)品角度看，今年2季度之后，原來大單品重疾險(xiǎn)占比已經(jīng)下降到低位，增長主要靠中長期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)；從代理人隊(duì)伍角度看，主要保險(xiǎn)公司新人占比已經(jīng)大幅下降，存量隊(duì)伍中有經(jīng)驗(yàn)代理人占比顯著提高，活動(dòng)率和保單繼續(xù)率等指標(biāo)都有所回暖。在今年完成筑底的判斷下，預(yù)計(jì)2023年的增長主要來自于中長期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的繼續(xù)增長，是否進(jìn)入持續(xù)的擴(kuò)張周期要關(guān)注13個(gè)月新人留存率能否回歸30%以上的健康水平。長期挑戰(zhàn)在投資端，亟需尋找險(xiǎn)資國際化道路投資端壓力加大，啞鈴型資產(chǎn)配置策略正面臨挑戰(zhàn)。在剛兌型金融產(chǎn)品逐步消失的過程中，保險(xiǎn)公司2018年之后資產(chǎn)配置紛紛轉(zhuǎn)型啞鈴型策略。一端高度重視長久期債券的配置，逐步減少資產(chǎn)負(fù)債久期缺口；另一端高度重視權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)的配置，以提高收益率。隨著利率下行、地產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的下跌，該配置策略正面臨挑戰(zhàn)，體現(xiàn)為：目前30年期國債收益率僅為3.1%，稅前回報(bào)率為4.1%，拉長久期的好處有限；上半年銀行對企業(yè)人民幣貸款平均利率僅為4.16%，保險(xiǎn)公司配置另類資產(chǎn)的吸引力也在大幅下降；此外，金融地產(chǎn)、以及權(quán)益相關(guān)的資產(chǎn)均處于同周期向下，保險(xiǎn)公司的啞鈴型策略正面臨挑戰(zhàn)。在未來十年中國人口老齡化加速度到來的背景下，本土保險(xiǎn)資金正面臨單一經(jīng)濟(jì)體大周期壓力。借鑒日本歐洲經(jīng)驗(yàn)，亟需尋找險(xiǎn)資國際化道路。人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)中長期儲(chǔ)蓄為主，具有明顯的跨代際分散風(fēng)險(xiǎn)的特征，體現(xiàn)為年輕時(shí)強(qiáng)制儲(chǔ)蓄，經(jīng)過長期的增值，老年時(shí)獲得穩(wěn)定收入。從單一經(jīng)濟(jì)體的角度看，在保單積累期趕上人口紅利周期非常重要，保險(xiǎn)公司和保單才能從經(jīng)濟(jì)長期增長中獲得回報(bào)；對于類似日本、歐洲等已加速度進(jìn)入老齡化的經(jīng)濟(jì)體來說，只有國際化投資才能為本土保險(xiǎn)資金帶來長周期增值機(jī)會(huì)。同樣，對于像中國這樣未來十年加速度進(jìn)入老齡化的國家來說，險(xiǎn)資國際化道路已經(jīng)到了不得不走的時(shí)點(diǎn)。我們認(rèn)為，如果中國險(xiǎn)資現(xiàn)在開始積極探索國際化道路，將會(huì)為目前在手的保險(xiǎn)資金、以及未來十年新增的保單打開一定的增值空間。內(nèi)地險(xiǎn)企的海外投資：積極把握當(dāng)下機(jī)遇內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步成熟，美國國債利率高于中國。借鑒日本、中國臺(tái)灣保險(xiǎn)公司海外投資的過程，在本土加速邁入老齡化、利率和經(jīng)濟(jì)增長速度下行到低位階段，正是加速海外投資的關(guān)鍵時(shí)期。2007年平安出海投資富通案例，當(dāng)時(shí)中國仍處于人口紅利和經(jīng)濟(jì)高增長階段，時(shí)機(jī)尚不成熟。站在當(dāng)下，中國正面臨60后人口高峰集中退休的關(guān)鍵點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長和利率正面臨一定的下行壓力，內(nèi)部資產(chǎn)荒將成為常態(tài)；而以美國為主導(dǎo)的海外市場經(jīng)歷了08年以來持續(xù)的量化寬松和零利率階段，正在步入需求階段性驅(qū)動(dòng)、供給端迎來硬約束的高通脹階段，利率預(yù)計(jì)將在短中期內(nèi)維持相對高位，迎來良好的資產(chǎn)配置環(huán)境。海外投資成敗經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，具有豐富的可投資品種和專業(yè)的資管機(jī)構(gòu)可供選擇。中國臺(tái)灣保險(xiǎn)公司海外配置的成功經(jīng)驗(yàn)表明，以北美為主的海外成熟市場具有足夠豐富的產(chǎn)品種類、足夠成熟的定價(jià)體系。即便在低利率階段，也可以通過信用債、REITs等滿足固定收益配置要求；雖然權(quán)益市場具有一定的波動(dòng)性，但豐富的另類產(chǎn)品不僅可以滿足配置要求，也可以提供更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比；同時(shí)，全球第三方資管公司已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，以

貝萊德、黑石集團(tuán)為代表的全球頭部公司具有足夠的品牌信譽(yù)和專業(yè)能力，值得信任和合作。此外，中國內(nèi)地監(jiān)管條件逐步成熟，境外配置比例有較高的政策空間。不管世界風(fēng)云如何變幻，中國堅(jiān)持金融開放，政策力度不斷加大。在保險(xiǎn)領(lǐng)域，以友邦、安聯(lián)為代表的公司均已成功獲得準(zhǔn)入，內(nèi)地業(yè)務(wù)正在全面、全國落地展開。未來中國金融業(yè)的競爭，將是全球公司同臺(tái)競爭，既有貝萊德、富達(dá)等全球公司進(jìn)入中國服務(wù)中國市場，也有不同公司利用全球平臺(tái)實(shí)現(xiàn)跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。這就要求內(nèi)地公司也加速走出去，其中保險(xiǎn)資產(chǎn)15%境外投資比例上限尚未用足（已有投資占比僅為2%左右）。證券行業(yè)：資產(chǎn)周期雖有波動(dòng)，創(chuàng)新發(fā)展邏輯未變宏觀風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)周期波動(dòng)，短期變化凸顯資本市場：市場體量整體收縮，海外投資者持股占比下滑。2022年以來，受全球地緣政治動(dòng)蕩，新冠疫情及美元加息等宏觀因素影響，中國企業(yè)全球整體市值呈波動(dòng)下行趨勢，資本市場體量小幅收縮。截至2022Q3末，A股市場總市值規(guī)模為76.16萬億元，較年初下滑17.11%；香港市場中資股（H股、紅籌和中資民營股）以及海外中概股總市值為41.38萬億人民幣，較年初下滑16.17%。投資者結(jié)構(gòu)層面，海外投資者持股占比明顯下滑。A股市場海外投資者持股市值自2021Q2達(dá)到頂峰后占比逐步下降。截至2022Q2，海外投資者持股市值為3.57萬億人民幣，占總市值的比重為4.20%，較年初下滑0.09個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)估值：估值下行明顯，接近歷史最低水平。證券公司業(yè)績與資本市場密切相關(guān)，其股價(jià)具有較強(qiáng)的β屬性。在資本市場下行環(huán)境下，證券行業(yè)股價(jià)及估值出現(xiàn)顯著下滑。截至2022Q3末，萬得券商指數(shù)從10722.53點(diǎn)下滑至7458.69點(diǎn)，年內(nèi)下降30.44%。估值方面，截至2022Q3證券行業(yè)50家上市券商（中信行業(yè)二級(jí)分類）整體法平均PB估值為1.01倍，較年初下降25.99%。證券行業(yè)歷史估值低點(diǎn)出現(xiàn)于2018年8月，為0.99倍PB，當(dāng)前估值已接近歷史低點(diǎn)。在50家上市券商中，20家券商估值已創(chuàng)歷史新低。市場配置：機(jī)構(gòu)整體低配券商板塊，被動(dòng)配置占據(jù)主導(dǎo)。配置規(guī)模層面，從橫向角度觀察，截至2022H1末公募基金持有證券公司股票的市值為1324億元，占基金A股總持倉的2.49%，而券商板塊市值占A股市值的比重為3.20%，券商板塊處于明顯低配狀態(tài)。從縱向角度觀察，公募基金配置規(guī)模持續(xù)下滑。截至2022H1，公募基金持股券商市值為1324億元，較年初下降16.96%。其中，主動(dòng)型基金減配明顯，2022H1末主動(dòng)配置規(guī)模僅為312億元，較年初下降33.34%。被動(dòng)基金成為公募配置券商行業(yè)的首選，2022H1被動(dòng)基金配置規(guī)模達(dá)1012億元，占總配置規(guī)模的比重達(dá)76.42%。業(yè)績韌性與政策定力提升，創(chuàng)新發(fā)展的長期趨勢未變行業(yè)政策：資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，開源降費(fèi)雙管齊下。2022年以來，資本市場改革圍繞開辟增量業(yè)務(wù)空間和降低券商經(jīng)營成本兩條主線展開。開辟增量業(yè)務(wù)方面，科創(chuàng)板做市商制度、海外CDR發(fā)行范圍推廣、兩融標(biāo)的擴(kuò)容以及中證1000指數(shù)相關(guān)衍生品的推出，為券商做市業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)打開了增長空間。降低經(jīng)營成本方面，下調(diào)結(jié)算備付金繳納比例和降低轉(zhuǎn)融資利率，降低了券商資金成本并強(qiáng)化了流動(dòng)性支持。長期來看，資本市場改革具備定力，未來證券行業(yè)有望長期受益于資本市場改革。在多項(xiàng)改革政策的共同作用下，證券行業(yè)業(yè)績回報(bào)有望穩(wěn)步提升。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場交投保持活躍，換手率水平同比提升。代理買賣證券收入為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心收入來源，市場成交額為代理買賣證券收入的核心驅(qū)動(dòng)因素。2022年前三季度，A股市場日均成交額為9543億元，較2021年下滑9.83%。市場交投活躍度未跟隨市場波動(dòng)而出現(xiàn)大幅回撤，2022年日均交易額水平仍處近五年高位。換手率層面，A股市場2022年前三季度換手率水平為541.57%，同比提升17.53個(gè)百分點(diǎn)，全年換手率水平預(yù)計(jì)仍將處于較高水平。投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資渠道保持通暢，融資規(guī)模全球領(lǐng)先。2022年前三季度，海外主要資本市場融資規(guī)模出現(xiàn)較大回撤。其中美國市場年內(nèi)股權(quán)融資規(guī)模為3078億人民幣，同比下降87.37%；香港市場股權(quán)融資規(guī)模為2869億人民幣，同比下降66.26%。相較融資規(guī)模大幅下滑的海外市場，A股市場保持了較為穩(wěn)定的融資節(jié)奏。2022年前三季度，A股市場股權(quán)融資規(guī)模為1.28萬億元，同比提升0.45%；其中，IPO融資規(guī)模為0.48萬億元，同比提升29.64%。未來隨著全面注冊制的落地，國內(nèi)資本市場融資規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長。資產(chǎn)管理：公募管理規(guī)模持續(xù)提升，資管業(yè)務(wù)展現(xiàn)抗波動(dòng)能力。隨著資管新規(guī)下凈值化轉(zhuǎn)型以及證券公司財(cái)富管理和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)，居民財(cái)富持續(xù)向資本市場轉(zhuǎn)移。截至2022年3季度末，公募基金管理規(guī)模為26.46萬億元，較年初增長3.5%，整體規(guī)模保持穩(wěn)定，展現(xiàn)較強(qiáng)抗波動(dòng)屬性。結(jié)構(gòu)層面，居民投資偏好發(fā)生一定轉(zhuǎn)移，固收產(chǎn)品規(guī)模顯著增長。截至2022年3季度末，股票型基金規(guī)模為2.35萬億元，較年初下滑11.9%；

債券型基金為8.30萬億元，較年初增長20.6%。信用業(yè)務(wù)：券商資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，市場波動(dòng)未引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。證券公司股權(quán)質(zhì)押和融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致的信用減值損失是證券公司利潤的重要影響因素。隨著2018年后行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理的持續(xù)推進(jìn)，券商資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升，在波動(dòng)行情下未出現(xiàn)大規(guī)模信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。2022年上半年，A股市場50家上市券商合計(jì)計(jì)提信用減值損失17.02億元，同比下滑17.74%。50家上市券商中，26家券商在2022年上半年進(jìn)行了減值沖回。股債雙殺的市場環(huán)境，并未對券商資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生明顯沖擊。截至2022年3季度末，全市場融資融券平均擔(dān)保比例為252.80%，整體風(fēng)險(xiǎn)較為可控。創(chuàng)新加速供給側(cè)改革，促成頭部集中格局行業(yè)頭部集中趨勢明顯，頭部券商業(yè)績韌性凸顯。2021年，證券行業(yè)十大券商歸母凈利潤均突破100億元。十大券商占據(jù)行業(yè)9.4%的券商數(shù)量，但貢獻(xiàn)了行業(yè)超67%的凈利潤，行業(yè)集中趨勢明顯。在2022年上半年的波動(dòng)行情中，十大券商相較其他上市券商表現(xiàn)出了更強(qiáng)的業(yè)績韌性，行業(yè)頭部集中趨勢有望持續(xù)強(qiáng)化。2022H1，十大券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤1636和521億元，同比下降15%和21%。十大券商表現(xiàn)強(qiáng)于上市券商整體，2022H1上市券商營業(yè)收入和歸母凈利潤分別同比下降19%和27%。加速布局財(cái)富管理藍(lán)海市場，開拓行業(yè)利潤增長空間。資管新規(guī)的全面落地推動(dòng)銀行理財(cái)產(chǎn)品全面向凈值化轉(zhuǎn)型。剛性兌付的打破使銀行理財(cái)難以維持以往高收益率，居民財(cái)富向有望向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，以專業(yè)配置能力為依托的財(cái)富管理業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測，公募基金規(guī)模在2020-2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長率，在各類金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司將望明顯受益。買方投顧方面，當(dāng)前我國買方投顧業(yè)務(wù)仍處起步期，對比海外市場仍有較大差距。截至2021年7月，我國證券行業(yè)基金投顧業(yè)務(wù)規(guī)模在500億元左右。海外券商中，摩根士丹利2021年末財(cái)富管理業(yè)務(wù)的顧問服務(wù)型資產(chǎn)規(guī)模已接近30萬億人民幣。隨著證券公司

賬戶功能優(yōu)化試點(diǎn)的展開，買方投顧服務(wù)有望從基金投顧向股票投顧擴(kuò)展。買方投顧業(yè)務(wù)將推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)從流量收費(fèi)到存量收費(fèi)的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步打開券商收入增長空間。推動(dòng)國際化發(fā)展步伐，完善全球服務(wù)鏈條。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年證券行業(yè)共有34家證券公司經(jīng)營海外業(yè)務(wù)，占證券公司總數(shù)的32%。在收入貢獻(xiàn)層面，僅4家券商海外收入占總營收比重超過10%，6家券商收入貢獻(xiàn)為負(fù)。頭部券商在國際化進(jìn)程中處于領(lǐng)軍位置，十大券商中的中金、海通與華泰分別以23.54%、20.83%和16.64%的海外業(yè)務(wù)收入占比位列行業(yè)前三，但相較海外一流券商如高盛、摩根士丹利40%左右的海外業(yè)務(wù)收入占比仍有較大差距。證券行業(yè)當(dāng)前國際化的深度與廣度仍有較大提升空間。深度層面，當(dāng)前國內(nèi)券商海外業(yè)務(wù)仍以投行、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)和投資交易等面向機(jī)構(gòu)客戶的客需服務(wù)和自有資本金投資業(yè)務(wù)為主，以客戶為中心的全業(yè)務(wù)鏈條服務(wù)能力有待完善。這導(dǎo)致對國內(nèi)客戶海外業(yè)務(wù)需求響應(yīng)能力有限，也缺乏深度開發(fā)海外當(dāng)?shù)乜蛻舻哪芰?。廣度層面，內(nèi)地券商海外業(yè)務(wù)仍主要布局于香港，對于東南亞、南亞等新興市場以及美日歐等發(fā)達(dá)市場的覆蓋能力有限，尚未構(gòu)建全球化的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。內(nèi)地券商中，中金、華泰等券商通過境內(nèi)外一體化建設(shè)、強(qiáng)化對香港中小券商賦能以及海外并購等方式，對內(nèi)地券商國際化道路進(jìn)行了有益探索，有望在未來的行業(yè)國際化進(jìn)程中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。投資策略：左側(cè)配置價(jià)值凸顯，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑估值臨近歷史最低位，左側(cè)配置價(jià)值凸顯。2018年以來，券商板塊平均PB估值為1.51倍。估值高點(diǎn)出現(xiàn)于2020年7月，加權(quán)平均PB估值為2.26倍；估值低點(diǎn)出現(xiàn)于2018年10月，平均PB估值為0.99倍。當(dāng)前估值1.10倍PB，位于2018年以來4%分位數(shù)，估值已接近歷史最低位。ROE是證券行業(yè)板塊估值的核心驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)2022年證券行業(yè)ROE在6%-6.5%左右，較2018年ROE增長77.6%，較2021年下降16.0%。近三年，隨著財(cái)富管理與去方向性投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券行業(yè)ROE抗波動(dòng)性逐步提升，有望推動(dòng)行業(yè)估值修復(fù)。兩大因素助力券商業(yè)績改善，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑。資本市場改革的持續(xù)推進(jìn)以及居民財(cái)富持續(xù)向資本市場遷移是推動(dòng)證券公司業(yè)績持續(xù)改善的核心驅(qū)動(dòng)因素。細(xì)分業(yè)務(wù)層面，注冊制的全面落地與海外CDR發(fā)行市場的擴(kuò)容有望為券商境內(nèi)外投行業(yè)務(wù)打開新的增量空間。市場交易的持續(xù)活躍與買方投顧業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展將有效助力財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展。公募資管牌照的逐步普及與公募基金規(guī)模的持續(xù)增長將為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。衍生品市場豐富完善與做市交易范圍的擴(kuò)容有望繼續(xù)加速證券公司投資交易業(yè)務(wù)發(fā)展。資產(chǎn)管理：周期考驗(yàn)，剩者為王美國市場：熊市是資管公司逃不開的周期考驗(yàn)2022年初至今，美國資產(chǎn)管理板塊整體承壓，表現(xiàn)弱于大盤和金融行業(yè)，頭部資管機(jī)構(gòu)跌幅普遍超過20%。年初至今（截至2022/10/25），標(biāo)普500指數(shù)下跌19%，標(biāo)普500

金融指數(shù)下跌16%，標(biāo)普1500資產(chǎn)管理及托管銀行指數(shù)下跌29%，表現(xiàn)弱于大盤和金融行業(yè)，β屬性明顯。傳統(tǒng)資管公司中，貝萊德（BLK）下跌29%、普信（TROW）下跌43%、富蘭克林資源（BEN）下跌27%、景順（IVZ）下跌33%；另類資管公司中，黑石（BX）下跌27%、KKR下跌36%、阿波羅（APO）下跌24%。波動(dòng)是資管公司的內(nèi)在屬性，即便牛長熊短，美國資管公司盈利能力也顯著受市場下跌影響。AUM是公募基金行業(yè)經(jīng)營的起點(diǎn)，存量的AUM本身就會(huì)跟隨資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行波動(dòng)，而增量的資金流入也會(huì)表現(xiàn)出比較明顯的隨市特征，進(jìn)一步加大AUM的波動(dòng)性。截至2022年三季度末美國公募基金（非貨基，long-term）AUM為25萬億美元，較2021年末下滑24%，其中前三季度資金流出3344億美元，占2021年末AUM的1%。同時(shí)，對于傳統(tǒng)主動(dòng)投資機(jī)構(gòu)而言，費(fèi)用端成本短期相對剛性，因此其盈利波動(dòng)會(huì)高于AUM的波動(dòng)，進(jìn)一步放大β屬性，如普信2022年三季度歸母凈利潤下降51%，幅度明顯大于其AUM降幅24%。增量資金放緩明顯加劇了美國資管公司熊市周期面臨的挑戰(zhàn)。2007-2008年金融危機(jī)以來，美國公募基金自然增長率從5%~10%的相對高位區(qū)間下降至0%~5%左右的相對低位區(qū)間。在2008年金融危機(jī)以前，美國公募基金業(yè)整體仍然處于較好的成長期，權(quán)益類基金即使是在2000年科網(wǎng)泡沫破滅時(shí)仍然能夠獲得凈資金流入。但是2008年金融危機(jī)以后，隨著行業(yè)整體進(jìn)入成熟期，以及費(fèi)用更加低廉、更加個(gè)性化的專戶等業(yè)務(wù)對公募基金的分流，公募基金行業(yè)的自然增長率整體下移，其中權(quán)益類公募基金自然增長率中樞下降至0附近。中國市場：市場周期正一樣考驗(yàn)中國公募基金公司與美國公募基金市場相比，中國市場仍然有增量資金、超額回報(bào)仍有空間，但牛短熊長、周期變化更激烈，市場周期正一樣考驗(yàn)中國公司。具體看：

1.仍然處于需求驅(qū)動(dòng)的成長期。盡管在今年的市場環(huán)境下公募基金整體回撤明顯，但是上半年行業(yè)非貨基募資能力仍然強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)了7.1%的自然增長率，在全球資管業(yè)中處于領(lǐng)先地位。即使是在2022年3季度權(quán)益市場大幅波動(dòng)的情況下，國內(nèi)股票型基金的份額增長率為8.4%，混合型基金的份額增長率為-1%，行業(yè)整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。2.仍然處于主動(dòng)投資紅利期。被動(dòng)投資的發(fā)展是機(jī)構(gòu)化率提升、市場有效性提升的結(jié)果，根基在于遵循市場化原則的資本市場制度建設(shè)。而中國目前機(jī)構(gòu)化率尚低、資本市場制度也仍然處于建設(shè)過程中，因此整體定價(jià)效率在短時(shí)間內(nèi)并不會(huì)得到特別明顯的提升，主動(dòng)投資仍然具備空間。3.但中國市場周期更短且波動(dòng)率更大。中國股市的周期更短且波動(dòng)率更大，每一輪大的資產(chǎn)周期甚至是更高頻的權(quán)益市場行業(yè)輪動(dòng)都會(huì)帶來基金公司之間的明顯分化。4.同時(shí)，中國資管公司同質(zhì)化競爭更加嚴(yán)重。公募基金仍然是強(qiáng)監(jiān)管的牌照生意，各家機(jī)構(gòu)在治理機(jī)制和組織架構(gòu)上大同小異，經(jīng)營戰(zhàn)略和核心能力上差異有限。應(yīng)對方法：剩者為王，長期制勝權(quán)益型基金的輪動(dòng)劇烈，熊市周期下剩者為王。在過去的25年間美國權(quán)益基金中不同市場、行業(yè)和風(fēng)格的基金輪番領(lǐng)跑。如2001-2005年全市場募資能力最強(qiáng)的資本集團(tuán)，便是順應(yīng)了當(dāng)時(shí)大盤成長和海外投資的大趨勢，而當(dāng)市場明顯轉(zhuǎn)向的時(shí)候便面臨著嚴(yán)重的資金流出?？傮w上，主動(dòng)權(quán)益型基金沒有長勝將軍，熊市過后能夠保住規(guī)模，便有機(jī)會(huì)分享長期牛市，成為贏家。短中期看，多元化是穿越市場周期、實(shí)現(xiàn)剩者為王的現(xiàn)實(shí)方案。從貝萊德、富達(dá)等公司的發(fā)展路徑來看，多元化是做大規(guī)模的必經(jīng)之路，是打造平臺(tái)的開始。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在快速迭代，資產(chǎn)周期快速輪動(dòng)，品種單一的資管公司容易大起大落，難以適應(yīng)客戶快速變化的多元化需求。雖然市場也正在涌現(xiàn)一批細(xì)分領(lǐng)域的精品公司，但是多元化有助于平抑波動(dòng)，更適應(yīng)當(dāng)下中國市場的生存環(huán)境，也是未來逐步走向平臺(tái)化的必要步驟。從多元化的角度考慮，易方達(dá)基金和廣發(fā)基金在保持頭部規(guī)模地位的基礎(chǔ)上，踐行了不同的多元化策略，建議關(guān)注其股東廣發(fā)證券。中長期看，立足趨勢、聚焦定位、打造核心能力是應(yīng)對周期波動(dòng)的根本出路。以美國為例，過去三十年是被動(dòng)投資時(shí)代，先鋒和貝萊德是最大受益者，其中先鋒更是以極致低費(fèi)率為大殺器，成為絕對贏家。1996-2021年，我們以5年為區(qū)間長度復(fù)盤了美國公募基金資金流情況，發(fā)現(xiàn)除了2001-2005年以外，Vanguard始終是美國募資能力最強(qiáng)的公募基金，并且在凈資金流入中的市占率逐漸提升，2016-2020年Vanguard的資金流入高達(dá)1.3萬億美元，超越全市場資金凈流入8600億美元。2021年Vanguard繼續(xù)保持市場第一的位置，在增量資金中的市占率達(dá)37.4%，高于其在存量市場中的市占率22.8%。財(cái)富管理：唯有持續(xù)精進(jìn)，才能陪伴客戶穿越周期困境：客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動(dòng)之間的矛盾財(cái)富管理機(jī)構(gòu)面臨客戶體驗(yàn)不佳，新增客戶艱難困境。由于今年以來股債大幅調(diào)整，部分財(cái)富客戶被動(dòng)套牢，用戶體驗(yàn)不佳，老客戶新增投資和轉(zhuǎn)介紹客戶的意愿不強(qiáng)。同時(shí)由于客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，拓展新客難度正在增大。2022年前三季度公募股票+混合基金份額季度環(huán)比：3.03%/-2.25%/1.89%。盡管股票型基金Q3有逆勢加倉跡象，我們在渠道調(diào)研中也了解到互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)在引導(dǎo)用戶定投方面有一定效果，但還有待進(jìn)一步觀察。從需求端看，資產(chǎn)保值增值是剛需。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，財(cái)富管理規(guī)模變動(dòng)與回報(bào)率正相關(guān)，持續(xù)牛市創(chuàng)造的收益是財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的核心驅(qū)動(dòng)力。1984-2021年標(biāo)普500收益率和美國權(quán)益基金規(guī)模同比增速相關(guān)系數(shù)為0.84，與非貨幣基金增速相關(guān)系數(shù)為0.71。從中國經(jīng)驗(yàn)來看，由于股市牛短熊長，以及剛兌產(chǎn)品的絕對競爭優(yōu)勢，財(cái)富管理規(guī)模的核心推動(dòng)力來自政策引導(dǎo)下的資金配置結(jié)構(gòu)的改變。這也是過去3年公募基金規(guī)模大發(fā)展的原因。從這個(gè)角度來看，中國公募基金是增量市場，2022年1月1日資管新規(guī)正式落地實(shí)施，帶來資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的真正改變，可以看作是中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展元年。從供給端看，市場持續(xù)趨弱，股債雙殺導(dǎo)致股債平衡策略失效。股債平衡是一種傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略，建立在股債負(fù)相關(guān)性基礎(chǔ)之上，歷史數(shù)據(jù)顯示是有效的。但是今年以來的股債雙殺，讓股債平衡策略失效。從FOF指數(shù)來看，截至2022年11月2日內(nèi)虧損9.35%，如果從2020年8月買入，持有至今9個(gè)季度是不賺錢的。客戶保值增值目標(biāo)與市場巨幅波動(dòng)之間的矛盾是困境產(chǎn)生的直接原因。由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下，資產(chǎn)荒與資金荒相互強(qiáng)化，因此預(yù)計(jì)供求矛盾在短期內(nèi)難以消除。歷史：美國財(cái)富管理機(jī)構(gòu)如何度過歷史上的三輪熊市借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，我們梳理美國典型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對疲弱市場。歷史上看，美國曾經(jīng)歷過1973年、2000年、2008年三輪熊市。盡管1970s基金新發(fā)率曾大幅下降，同時(shí)關(guān)閉率高達(dá)61%，但是由于當(dāng)時(shí)市場機(jī)構(gòu)化率水平不高，對資產(chǎn)管理和財(cái)富管理行業(yè)影響有限。但是隨著1990s股市機(jī)構(gòu)化率的大幅提升，2000年和2008年兩次危機(jī)對上述兩個(gè)行業(yè)產(chǎn)生深刻影響。UBS：2000年躲過一劫，但次貸受到牽連。2000-2002堅(jiān)守價(jià)值業(yè)績優(yōu)異，創(chuàng)建全球統(tǒng)一平臺(tái)。2007-2009年資管和投行業(yè)務(wù)同時(shí)受挫，依靠業(yè)績慢慢修復(fù)。2007年由于DillonReadCapitalManagement公司的成立，導(dǎo)致對美國抵押貸款市場敞口過重。關(guān)閉DRCM并將其整合至投資銀行。2008年投資資產(chǎn)縮水30%，管理費(fèi)下降11%，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理都是資金凈流出。2009年財(cái)富管理和資產(chǎn)管理由于強(qiáng)勁的投資業(yè)績吸引資金流入，以彌補(bǔ)資金流出。由于投行剩余風(fēng)險(xiǎn)頭寸損失大幅減少，以及集團(tuán)運(yùn)營費(fèi)用減少，公司在第四季度扭虧為盈。在復(fù)蘇道路上，公司的主要舉措包括：制定裁員計(jì)劃；繼續(xù)降低風(fēng)險(xiǎn)和壓縮資產(chǎn)負(fù)債表（同比降低33%）；加強(qiáng)資本基礎(chǔ)，提高資本充足率。金融科技：選擇“流量心智+運(yùn)營優(yōu)勢”生態(tài)政策調(diào)整周期接近尾聲，行業(yè)邏輯重歸業(yè)務(wù)發(fā)展螞蟻消金增資落地，具有風(fēng)向標(biāo)意義。我們此前曾多次強(qiáng)調(diào)，螞蟻集團(tuán)有三件決定公司商業(yè)模型的監(jiān)管事項(xiàng)需要落地：消金注資、征信牌照和金控牌照。此次消金增資順利完成，是繼2022年6月銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)網(wǎng)商銀行增資擴(kuò)股后，再一次允許螞蟻集團(tuán)針對信貸業(yè)務(wù)補(bǔ)充資本金。解鈴還須系鈴人，作為本輪整改周期最具代表性平臺(tái)，消金注資對整個(gè)

金融科技行業(yè)整改具有風(fēng)向標(biāo)意義。常態(tài)化監(jiān)管下，行業(yè)投資邏輯重新聚焦于基本面?？v觀金融科技自2007年以來的發(fā)展脈絡(luò)，每一輪監(jiān)管政策變化，都帶來平臺(tái)業(yè)務(wù)布局的優(yōu)化。此輪整改在加速產(chǎn)業(yè)出清的同時(shí)，促使金融科技公司回歸金融屬性。由于估值天花板受限，因此價(jià)值評估將更側(cè)重于公司的盈利能力。用戶層面：流量紅利將盡，短視頻加速崛起疫情帶來的流量紅利將盡，新用戶獲取難度進(jìn)一步加大。全民覆蓋的疫情防控政策，加速線上化進(jìn)程。過去2年時(shí)間，依托全民覆蓋的疫情防控要求，頭部平臺(tái)在過往用戶獲取難度較大的銀發(fā)市場和下沉市場獲客頗豐。根據(jù)CNNIC《第50次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2022年6月末，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)10.51億人，較2021年末續(xù)增1919萬，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到74.4%；

城鄉(xiāng)互聯(lián)網(wǎng)普及率分別達(dá)到82.9%和58.8%。而根據(jù)Questmobile統(tǒng)計(jì)，2022年1-9月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶凈增1531萬戶，超過去年全年的1226萬戶。隨著疫情防控措施常態(tài)化，新用戶獲取難度加大。根據(jù)CNNIC《第50次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，2022年6月末，我國非網(wǎng)民規(guī)模3.62億人；從非網(wǎng)民結(jié)構(gòu)看，農(nóng)村地區(qū)占比41.2%，高于全國農(nóng)村人口比例5.9個(gè)百分點(diǎn)；60歲及以上老年群體占比41.6%，高于其人口比例22.5個(gè)百分點(diǎn)。Questmobile數(shù)據(jù)也顯示類似結(jié)論，相較去年同期，2022年9月末46歲以上中老年群體為用戶增長主要來源，而下沉市場變化較小。無法觸達(dá)的原因主要由于年齡、文化水平以及操作知識(shí)帶來的軟障礙，這一問題會(huì)隨著時(shí)間進(jìn)一步凸顯而非消弭，新用戶獲取難度進(jìn)一步加大。尾部平臺(tái)加速出清，短視頻加速崛起。監(jiān)管趨嚴(yán)疊加減費(fèi)讓利，尾部平臺(tái)加速出清。雙重壓力之下，中小支付平臺(tái)不得不以提價(jià)維持盈利，尾部平臺(tái)在加速出清。具有短視頻新增流量池的抖音支付正在加速崛起。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月，抖音月活躍用戶數(shù)達(dá)7.06億戶，同比增長5.2%。根據(jù)36氪報(bào)道，抖音1-10月生活服務(wù)累計(jì)GMV已近600億。雙寡頭地位穩(wěn)固，但商業(yè)模式變化值得跟蹤。盡管受到短視頻影響，擁有超級(jí)生態(tài)的支付寶和微信，依然占有移動(dòng)支付90%以上市場份額。在平臺(tái)競和關(guān)系中取得線上化、數(shù)字化、智能化共贏的同時(shí)，由于短視頻更符合人性，隨著用戶習(xí)慣的培養(yǎng)和占用時(shí)長的增加，可能帶來平臺(tái)談判力的變化。這些變化可能帶來商業(yè)模式的改變，值得密切跟蹤。業(yè)務(wù)層面：支付信貸步入成熟發(fā)展期，財(cái)富管理潛力有待緩慢釋放消費(fèi)支付規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長，關(guān)注數(shù)字人民幣和跨境支付機(jī)會(huì)。疫情對消費(fèi)形成沖擊，第三方支付規(guī)模進(jìn)一步下探。根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2Q22中國第三方綜合支付規(guī)模87.16萬億元，環(huán)比下降7.05%。其中，中國第三方支付移動(dòng)支付市場交易規(guī)模75.33萬億元人民幣，環(huán)比下降6.45%。受制于疫情下人員流動(dòng)及消費(fèi)意愿大幅降低，2Q22銀行卡交易規(guī)模環(huán)比下降7.87%。數(shù)字人民幣應(yīng)用場景加速擴(kuò)容，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)積極參與推廣運(yùn)營。2021年末數(shù)字人民幣試點(diǎn)場景超過808.51萬個(gè)，累計(jì)開立個(gè)人錢包2.61億個(gè)，交易金額875.65億元。從運(yùn)營體系看，數(shù)字人民幣中心化管理和雙層運(yùn)營體系已較為完善，9家銀行作為直接運(yùn)營層均已積極開展業(yè)務(wù)，而微信、支付寶、美團(tuán)等代表性互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)作為服務(wù)機(jī)構(gòu)，積極參與到場景推廣建設(shè)中，豐富平臺(tái)用戶和商戶體驗(yàn)的同時(shí)，強(qiáng)化自身支付生態(tài)建設(shè)?？缇持Ц妒芏囗?xiàng)利好政策支持，第三方支付迎來新的增量市場。根據(jù)易觀分析數(shù)據(jù)，2021年第三方跨境支付規(guī)模1.12萬億元，同比增長23%，增速高于行業(yè)整體。2022年6月，央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于支持外貿(mào)新業(yè)態(tài)跨境人民幣結(jié)算的通知》，其中支付機(jī)構(gòu)展業(yè)范圍擴(kuò)展至經(jīng)常項(xiàng)下，此外多處放寬監(jiān)管細(xì)則要求，第三方支付迎來跨境支付增量市場。消費(fèi)信貸增速趨近于M2，供應(yīng)鏈金融成為信貸業(yè)務(wù)新增量。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2021年互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融余額達(dá)到5.8萬億元。而可比口徑下的狹義個(gè)人消費(fèi)貸的實(shí)際滲透率已經(jīng)接近美國現(xiàn)有水平，未來幾年在經(jīng)濟(jì)增速承壓及行業(yè)供給側(cè)改革的大背景下，無論消費(fèi)信貸滲透率還是線上化率提升空間均有限。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的規(guī)模增速預(yù)計(jì)將逐步趨近于M2增速。隨著監(jiān)管規(guī)范及滲透率提升，面向C端的消費(fèi)金融市場格局趨于穩(wěn)定。相較而言，面向小微企業(yè)及個(gè)人工商戶的B端市場仍具有較大潛力。從資金方看，受監(jiān)管指標(biāo)導(dǎo)向，商業(yè)銀行有較強(qiáng)意愿加大對中小微企業(yè)貸款投入。從政策方向看，2021年，政府工作報(bào)告首次單獨(dú)提及了“創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式”。2021年10月14日，網(wǎng)商銀行正式發(fā)布數(shù)字供應(yīng)鏈金融綜合解決方案“大雁系統(tǒng)”，結(jié)合自身優(yōu)勢和服務(wù)小微基因，