銀行業(yè)2020年中期策略尋找盈利與讓利的平衡

銀行業(yè)2020年中期策略-尋找盈利與讓利的平衡一、估值筑底，向上彈性關注經(jīng)濟復蘇進程1.1

銀行板塊走勢回顧銀行板塊

2020

年上半年（截至

6

月

30

日）下跌

13.0%，跑輸滬深

300

指數(shù)

14

個百分點。按中信一級

行業(yè)分類標準，銀行板塊漲跌幅在所有行業(yè)中排名

27/29。其中，在年報及

1

季報披露階段，由于銀

行的業(yè)績、基本面表現(xiàn)好于預期，銀行指數(shù)短時間內(nèi)小幅反彈，板塊估值有所修復，但在經(jīng)濟下行

壓力持續(xù)、海外疫情蔓延等因素影響下，市場對銀行股息差、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預期仍主導板塊走勢，

板塊估值顯著修復的彈性不足。我們認為銀行板塊上半年跑輸大盤最重要的因素在于市場對內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的悲觀預期，以及疫情

應對政策下銀行需讓利實體經(jīng)濟，基本面邊際走弱。從內(nèi)部來看，1

季度疫情對國內(nèi)經(jīng)濟帶來沖擊，

1

季度

GDP同比下行

6.8%，無論是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營還是居民收入均受負面影響。從外部經(jīng)濟來看，海

外疫情爆發(fā)時間晚于國內(nèi)，但疫情持續(xù)時間以及疫情擴散程度較國內(nèi)更甚，2020

年海外經(jīng)濟衰退，

因此市場也擔憂海外經(jīng)濟疲弱對國內(nèi)內(nèi)需帶來的挑戰(zhàn)。此外，中美貿(mào)易也成為中長期問題，中美局

勢的不確定性加劇市場對國內(nèi)經(jīng)濟的擔憂。1.2

下半年走勢展望：估值筑底，關注經(jīng)濟復蘇情況展望下半年，我們認為在經(jīng)濟逐步復蘇、整體流動性寬裕背景下，貨幣政策實行力度、操作節(jié)奏將

較上半年有所收斂和放緩，呈現(xiàn)“總量寬松、邊際收斂”趨勢，監(jiān)管將有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工

具的精準滴灌作用，全年金融機構(gòu)新增信貸預計新增

20

萬億（對應

2020

年增速

13.2%，6

月末同比

增

13.3%），全年信貸增速與上半年相近。對銀行資產(chǎn)質(zhì)量而言，考慮到經(jīng)濟對資產(chǎn)質(zhì)量的滯后性，

資產(chǎn)質(zhì)量壓力或有顯現(xiàn)，預計不良生成速度和賬面不良率將有上升，但發(fā)生系統(tǒng)性風險可能較低。

在經(jīng)濟漸進式復蘇、1.5

萬億讓利實體的靴子落地情況下，市場對銀行板塊的悲觀預期有所修復，目

前板塊估值對應

2020

年為

0.75x，但仍處于歷史低位，如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟修復進程超市場預期，我們

認為板塊估值有望進一步修復。從中長期來看，板塊具備低估值、高股息率（4.8%，2020

年）的特

點，配置性價比凸顯，并且海外增量資金的流入有助于推動估值中樞的上行。（1）政策定調(diào)積極，貸款和社融增速較

2019

年提升1

季度市場資金利率下降，4

月以來貨幣政策邊際收斂。受政策利率持續(xù)下降以及寬松資金面的影響，

1

季度市場資金利率下行明顯，顯著低于

2019

年同期水平。但從

4

月以來，可以看到為遏制資金套

利，央行對貨幣政策操作更趨謹慎，在

4

月暫停逆回購操作，直到

5

月

26

日才重啟逆回購操作，但

當日操作規(guī)模僅

100

億元。從

5

月下旬開始，央行的公開市場操作回歸常態(tài)化，我們認為這也表示

央行有意將市場利率維持在合意區(qū)間，保持流動性的合理充裕。下半年貨幣政策保持流動性合理充裕，貨幣政策實行力度和操作節(jié)奏預計有所收斂和放緩。展望下

半年，國內(nèi)經(jīng)濟有望漸進式復蘇，但外部經(jīng)濟形勢依然復雜，疫情反復性和不確定性仍存，我們認

為貨幣政策和財政政策會延續(xù)積極定調(diào)。年初以來寬松的貨幣政策也已顯現(xiàn)成效，在經(jīng)濟逐步復蘇、

整體流動性充裕背景下，貨幣政策實行力度、操作節(jié)奏將較上半年有所收斂和放緩，將退出疫情防

控特殊時期出臺的超寬松貨幣政策，定調(diào)穩(wěn)中求進以防范金融風險發(fā)生。從貨幣政策空間來看，我

們預計下半年存在

0.5-1

個百分點的降準，以維護政府債和抗疫國債發(fā)行的市場流動性穩(wěn)??；從政策

利率來看，降幅將不及上半年，我們預計存在

10-15BP的下行空間。2020

年信貸預計新增

20

萬億，對應增速為

13.2%，下半年呈現(xiàn)“總量寬松、邊際收斂”趨勢。信貸

投放方面，在疫情沖擊下，信貸對于托底經(jīng)濟的重要性凸顯，監(jiān)管推出了一系列強有力的貨幣政策

以支持實體經(jīng)濟融資。展望下半年，我們認為“寬信用”局面將延續(xù)，但會呈現(xiàn)“總量寬松、邊際

收斂”趨勢，貨幣政策更加注重“精準滴灌”。6

月

18

日，中國人民銀行行長易綱在第十二屆陸家

嘴論壇上提到，2020

年全年新增人民幣貸款規(guī)模約

20

萬億，與我們此前預測的基本一致，對應

2020

年同比增速為

13.2%，增速較

2019

年（12.5%）上行，但與

6

月（13.3%）保持穩(wěn)定。2020

年新增社融將超

30

萬億，增速不低于

11.9%。除了信貸，上半年企業(yè)債和地方債發(fā)行提速，帶

動

6

月社融同比增速提升至

12.8%，較去年同期增長

2.1

個百分點，創(chuàng)近兩年新高。展望

2020

年，預

計

2020

年社融增量超

30

萬億，同比增速不低于

11.9%，較

2019

年上行

1.2

個百分點。（2）行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力或有顯現(xiàn)，但系統(tǒng)性風險發(fā)生可能性低1

季度上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)穩(wěn)健。上市銀行

1

季度不良率環(huán)比提升

1BP；根據(jù)我們期初期末口徑測

算，上市銀行

1

季度年化不良生成率環(huán)比

2019

年

4

季度下行

29BP至

1%。我們認為

1

季度上市銀行

資產(chǎn)質(zhì)量總體平穩(wěn)的主要因素在于監(jiān)管對受疫情影響的企業(yè)、個人開展臨時展期，同時疫情對資產(chǎn)

質(zhì)量的反映也存在滯后性。預計后續(xù)季度資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大，不良生成速度有所提升。從前瞻性指標關注率來看，1

季度商業(yè)行

業(yè)（銀保監(jiān)會口徑）的關注類貸款占比較

2019

年

4

季度提升

6BP至

2.97%，綜合考慮關注類貸款占

比以及疫情影響的滯后性，我們預計后續(xù)季度銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大，賬面不良率和不良生成率

均有抬升。我們判斷

2020

年上市銀行不良生成率較

2019

年上行

15BP左右至

1.15%，不良率從

2019

年的

1.45%提升

7BP至

1.52%。盡管下半年行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力將有顯現(xiàn)，但大幅惡化的可能性比較低，

主要的原因在于：1）監(jiān)管采取多種措施緩解中小企業(yè)資金壓力，包括信貸積極政策、延期還本付息、

創(chuàng)新性工具的創(chuàng)設等等；2）銀行在經(jīng)歷上一輪(2013-2014

年)不良高發(fā)時期后，風險偏好收斂，同時

也加強自身的風控能力和體系建設；3）銀行過去幾年經(jīng)營效益改善，不斷夯實撥備基礎加強風險抵

御能力；因此，我們認為銀行發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能性低。（3）板塊估值大幅修復彈性不足，但高股息率配置價值凸顯7

月以來，在國內(nèi)經(jīng)濟漸進式復蘇、1.5

萬億讓利實體的靴子落地情況下，市場對銀行板塊的悲觀預

期有所修復，目前板塊估值對應動態(tài)

PB為

0.75x（2020

年），隱含不良率為

12%，板塊估值仍處于

歷史較低水平。從銀行板塊

2011

年以來的動態(tài)估值表現(xiàn)來看，估值明顯低于

0.7x的時間為

2013

年

12

月至

2014

年

11

月?；仡?/p>

2014

年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟仍處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，國內(nèi)

GDP增長中樞下行。

監(jiān)管采取寬貨幣政策來刺激經(jīng)濟，進行兩次定向降準。但在國內(nèi)經(jīng)濟下行背景下，銀行業(yè)基本面走

弱，資產(chǎn)規(guī)模擴張速度放緩以及不良資產(chǎn)的加速暴露使得板塊凈利潤增速降至個位數(shù)。與

2014

年相

比，我們認為目前銀行業(yè)績的穩(wěn)健性更強：相較于

2014

年資產(chǎn)規(guī)模擴張增速下行，我們認為在寬貨

幣政策與實體融資支持政策引導下，2020

年銀行資產(chǎn)端規(guī)模擴張速度快于

2019

年；此外，目前銀行

較

2014

年更為厚實的撥備基礎也提升銀行的風險抵御能力。因此，同樣在市場對經(jīng)濟、銀行板塊基

本面存悲觀預期情況下，我們認為銀行經(jīng)營穩(wěn)健性以及風險抵御能力的提升，是目前板塊動態(tài)估值

高于

2014

年中樞水平的重要因素。展望

2020

年下半年，宏觀經(jīng)濟不確定性尚存，且監(jiān)管要求金融機

構(gòu)讓利實體經(jīng)濟，共同影響銀行業(yè)基本面的走弱，盡管

7

月以來板塊估值有所修復，但我們認為估

值大幅修復彈性仍需觀察經(jīng)濟復蘇進展。銀行板塊近期監(jiān)管明確了金融機構(gòu)全年讓利實體經(jīng)濟規(guī)模，

有助于釋放市場悲觀情緒、夯實板塊估值底部。二、讓利有度，以量補價2.1

息差：息差收窄持續(xù)，但壓力減緩2020

年以來上市銀行息差收窄，根據(jù)我們期初期末口徑測算，1

季度上市銀行息差（利息凈收入/生

息資產(chǎn)日均余額）環(huán)比

2019

年

4

季度下行

4BP至

1.98%，其中資產(chǎn)端收益率（利息收入/生息資產(chǎn)日

均余額）下行幅度（7BP）大于負債端成本率（利息支出/付息負債日均余額）的改善幅度（5BP）。

從不同類型的銀行來看，大行息差收窄更明顯（5BP），股份行、城商行、農(nóng)商行則分別收窄

2BP、

3BP、3BP。1

季度出現(xiàn)息差收窄差異的原因主要在于負債端成本改善程度不同，同業(yè)負債占比更高

的中小銀行更受益于市場資金利率下行。從下半年來看，在資產(chǎn)端收益率下行趨勢明確背景下，我們認為行業(yè)息差將繼續(xù)收窄，但下半年息

差收窄壓力較上半年將有減緩，預計上市銀行

2020

年息差較

2019

年（2.02%）收窄

10-15BP。盡管監(jiān)

管引導銀行讓利實體經(jīng)濟以共克時艱，但從銀行自身經(jīng)營的可持續(xù)角度來看，只有在相對穩(wěn)健的盈

利基礎上才能夠更好支持實體經(jīng)濟。上市銀行

1

季度息差（期初期末口徑）為

1.98%，并不意味銀行

的息差依然存在大幅收窄空間。銀行資產(chǎn)端的定價除了負債端資金成本，還需要考慮經(jīng)營成本和風

險成本。以銀行

1

季度的息差為例，考慮到：1

季度上市銀行的經(jīng)營成本，用“業(yè)務管理費/生息資產(chǎn)”來衡量，為

70BP；1

季度上市銀行的風險成本：用“當期減值準備/生息資產(chǎn)”來衡量，為

90BP；上市銀行

1

季度息差（期初期末口徑，1.98%）在考慮了經(jīng)營成本和風險成本后，息差收窄空間僅為

40BP，收窄幅度有限（以上是基于

1

季度數(shù)據(jù)的靜態(tài)測算，存在一定的偏差）。從資產(chǎn)端收益率來看，1

季度寬貨幣政策接連落地，以及監(jiān)管利率管控力度加大，實體經(jīng)濟融資成本

已明顯下行，1

季度金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下降至

5.08%（2019

年為

5.44%）。展望下半

年，考慮到：1）經(jīng)濟不確定性強，銀行風險偏好難有提升；2）利率市場化改革推進以及監(jiān)管引導

實體融資成本下降，上市銀行資產(chǎn)端定價存在下行壓力；3）市場資金利率低位波動，非信貸類資產(chǎn)

投資收益率下行；我們認為上市銀行將通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整或者投放期限較長的項目貸款來部分對沖

資產(chǎn)端收益率下行的影響，但總體資產(chǎn)端收益率依然延續(xù)下行趨勢。但趨勢上看，隨著經(jīng)濟逐步復

蘇以及監(jiān)管更加注重經(jīng)濟復蘇與金融風險防范的均衡，預計下半年政策利率調(diào)降幅度不及上半年，

對資產(chǎn)端收益率帶來的下行壓力有所減小。監(jiān)管對銀行普惠金融的考核將會持續(xù)，普惠貸款增速較

2019

年提升，定價下行幅度預計不及上半年。2019

年以來包括普惠金融定向降準、“兩增兩控”目標設定、單戶授信規(guī)模調(diào)整等措施的出臺均旨

在引導金融機構(gòu)加大實體經(jīng)濟融資力度。2020

年在疫情沖擊下，監(jiān)管對普惠金融的支持力度進一步

加大，引導金融機構(gòu)在小微企業(yè)貸款支持上實現(xiàn)量增、面擴、價降。其中，監(jiān)管要求大行繼續(xù)發(fā)揮

頭雁作用，2020

年普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于

40%。實際上，2019

年監(jiān)管已要求國有大行普惠

小微企業(yè)貸款增長

30%以上，從最后結(jié)果來看，大行執(zhí)行結(jié)果超監(jiān)管要求，增速接近

50%的水平。

從

2020

年政策實行效果來看，1

季度銀行的小微信貸投放力度加大，1

季度末小微企業(yè)信貸余額較年

初增

2

萬億元，同比增速較

2019

年上行

1.6

個百分點至

11.8%；定價方面，根據(jù)銀保監(jiān)會披露，1

季

度行業(yè)新發(fā)普惠貸款利率為

6.15%，較

2019

年（6.70%）下行

55BP；從五大行表現(xiàn)來看，1

季度新發(fā)

普惠貸款利率為

4.30%，較

2019

年（4.60%）下行

30BP。我們認為下半年普惠貸款定價將進一步下行，

但考慮到普惠貸款潛在的資產(chǎn)質(zhì)量風險、息差收窄對銀行盈利帶來的壓力，我們認為下半年普惠定

價降幅將不及上半年。從負債端來看，受益于市場資金利率的下行，1

季度上市銀行負債端成本率下降，尤其對于同業(yè)負債

占比較高的中小行，其負債端成本率改善更為明顯。展望下半年，寬資金面下市場資金利率預計維

持低位，貨基產(chǎn)品收益率的下降緩解銀行市場化負債成本壓力，此外高成本負債監(jiān)管的出臺也有助

于上市銀行負債端成本率的進一步改善。高成本存款產(chǎn)品監(jiān)管力度加大緩解

成本壓力。2019

年

10

月銀保監(jiān)會已下發(fā)《關于進一步規(guī)范商業(yè)銀

行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務的通知》，對結(jié)構(gòu)性存款定義、銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款資格等進行約束，但銀行結(jié)

構(gòu)性存款增速并未有明顯放緩，2020

年

5

月末結(jié)構(gòu)性存款同比增

9%，占存款比重較

2019

年末提升

0.88

個百分點至

6.3%。近期北京銀保監(jiān)會正式發(fā)布《關于結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務風險提示的通知》，要求

大型銀行分行、股份行分行、城商行分行及轄內(nèi)

3

家銀行嚴控結(jié)構(gòu)性存款總量及增速，逐月壓降存

款規(guī)模，并要求確保新發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款切實杜絕“假結(jié)構(gòu)”等問題。2020

年在監(jiān)管政策支持和引

導下，實體經(jīng)濟融資成本已明顯下降，甚至部分企業(yè)融資成本已低于結(jié)構(gòu)性存款利率（根據(jù)融

360，

5

月結(jié)構(gòu)性存款發(fā)行的平均利率為

3.67%），我們認為結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管趨嚴旨在打擊資金套利行為；

同時，存款結(jié)構(gòu)中一般性存款占比的提升也有助于降低銀行綜合負債成本，緩解銀行息差收窄壓力

以更好支持實體經(jīng)濟。2.2

規(guī)模：下半年規(guī)模擴張增速趨穩(wěn)，信貸占比提升在銀行資金充裕、信貸積極投放情況下，1

季度銀行業(yè)規(guī)模擴張進一步提速。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，1

季度銀行業(yè)（全行業(yè)口徑）總資產(chǎn)規(guī)模同比增

10.8%。其中，大行、股份行、農(nóng)商行的同比增速較

2019

年提升

2.2、2.6、0.6

個百分點至

10.4%、12.8%、8.2%；城商行同比增速小幅下行

0.2

個百分點至

8.3%。展望

2020

年下半年，我們認為銀行對實體經(jīng)濟融資支持力度不減，信貸會延續(xù)前五個月積極

投放態(tài)勢，在信貸拉動下，2020

年資產(chǎn)規(guī)模擴張速度較

2019

年提升，我們預計上市銀行資產(chǎn)規(guī)模同

比增速較

2019

年

9%提升至

10-11%，全年規(guī)模擴張速度將呈現(xiàn)“先提升后趨穩(wěn)”趨勢。信貸是實體經(jīng)濟最主要的資金來源，并且在金融供給側(cè)改革持續(xù)推進過程中，監(jiān)管積極引導銀行回

歸業(yè)務本源，預計信貸增速超廣義信貸趨勢將延續(xù)?？紤]到信貸資源的重要性以及銀行息差收窄壓

力下銀行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們預計

2020

年上市銀行信貸規(guī)模擴張速度較

2019

年（11%）提升至

（12-13%），且增速快于總資產(chǎn)規(guī)模，在資產(chǎn)配置中的比重會進一步提升。從信貸結(jié)構(gòu)上來看，預計

2020

年零售信貸增量占比（40%）不及

2019

年。1-5

月新增人民幣貸款（扣

除非銀）中，受疫情影響零售貸款占比僅為

25%。展望

2020

年，我們認為隨著線下業(yè)務開展情況的

轉(zhuǎn)好，后續(xù)零售信貸將有修復，但考慮到疫情對居民的收入預期和消費計劃的影響，預計

2020

年新

增零售信貸業(yè)務占比為

40%，較

2019

年（43%）有所下降。從增速來看，5

月末零售貸款（金融機構(gòu)

口徑）同比增

13.8%，基于全年零售信貸新增占比

40%（8

萬億）的假設，2020

年全年零售信貸同比

增

14.5%，增速邊際改善，但較

2019

年（15.5%）放緩。從零售信貸結(jié)構(gòu)上來看，我們認為按揭貸款占比有望進一步提升，主要的原因有：1）按揭信貸資產(chǎn)

質(zhì)量較優(yōu)：疫情對經(jīng)濟的沖擊加大銀行資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力，而銀行作為高杠桿行業(yè)，資產(chǎn)質(zhì)量是影

響銀行盈利的重要因素，尤其在經(jīng)濟下行階段，銀行業(yè)務開展過程中更加重視資產(chǎn)投放的資產(chǎn)質(zhì)量，

因此按揭業(yè)務成為

2020

年銀行零售業(yè)務優(yōu)選；2）非按揭類業(yè)務受疫情影響更大：1

季度疫情對消費

貸、信用卡業(yè)務帶來沖擊更為顯著，盡管后續(xù)在經(jīng)濟漸進式復蘇、消費刺激政策陸續(xù)出臺下，相關

業(yè)務有望轉(zhuǎn)好，但疫情一定程度上影響企業(yè)、個人的收入預期以及消費習慣，預計

2020

年銀行新增

零售信貸中消費貸、信用卡貸款占比較

2019

年下降。2.3

手續(xù)費：疫情影響手續(xù)費收入表現(xiàn)，全年增速預計不及

2019

年1

季度上市銀行手續(xù)費凈收入同比增

5.6%，但不同類型銀行表現(xiàn)存在差異，其中大行手續(xù)費收入同

比增速較

2019

年放緩

4.3

個百分點至

4.1%，但股份行、農(nóng)商行和城商行手續(xù)費凈收入同比增速較

2019

年提升

5.0、3.3、1.5

個百分點至

7.6%、15.0%、9.1%。我們認為

1

季度大行手續(xù)費收入增速放緩主因

疫情對銀行卡、結(jié)算清算手續(xù)費帶來影響，而中小行手續(xù)費收入增速的改善預計受益于代銷收入快

增，以及理財業(yè)務調(diào)整逐步到位情況下、資管、投行等手續(xù)費收入表現(xiàn)改善。展望后續(xù)季度，我們認為隨著國內(nèi)疫情管控成效的顯現(xiàn)，銀行卡、結(jié)算清算等業(yè)務收入增速較

1

季

度將有提升，并且隨著理財子公司的陸續(xù)展業(yè)，理財相關手續(xù)費收入有望繼續(xù)修復，帶動

2020

年手

續(xù)費收入增速較

1

季度改善，預計

2020

年手續(xù)費收入增速約

7-8%，但較

2019

年（9.4%）將有放緩。

一方面，1

季度疫情影響卡業(yè)務收入，預計

2020

年卡業(yè)務收入增速不及

2019

年；另一方面，疫情對

企業(yè)經(jīng)營的沖擊也將影響企業(yè)結(jié)算業(yè)務相關收入，此外，監(jiān)管已表態(tài)通過減少收費讓利實體經(jīng)濟，

2020

年

5

月監(jiān)管下發(fā)《關于進一步規(guī)范信貸融資收費，降低企業(yè)融資綜合成本的通知》，積極推動

有關部門和機構(gòu)降低融資擔保、抵押登記、信用評估等方面的服務收費。預計

2020

年營收同比增

4-5%，凈利潤同比增

2-3%。從銀行業(yè)基本面來看，2020

年上市銀行資產(chǎn)端擴

張速度提升，預計同比增速在

10-11%（vs2019

年

9%），結(jié)構(gòu)上信貸占比進一步提升；息差受資產(chǎn)端

收益率下行的影響，延續(xù)

1

季度收窄趨勢，但下半年收窄速度較上半年放緩，預計上市銀行

2020

年

息差較

2019

年下行

10-15BP；疫情對

1

季度的卡業(yè)務、結(jié)算業(yè)務收入帶來負面影響，預計后續(xù)季度手

續(xù)費收入增速將有改善，但全年手續(xù)費增速較

2019

年（9.4%）放緩至

7-8%。資產(chǎn)質(zhì)量方面，考慮到

經(jīng)濟下行壓力以及疫情的不確定性，預計下半年不良生成速度將有提升，判斷全年不良生成率較

2019

年提升

15BP至

115BP。如果假設

2020

年息差收窄

12.5BP，我們預計

2020

年上市銀行營收增速較

2019

年（9.5%）收窄至

4-5%?？紤]到

2020

年不良生成率上行壓力，預計行業(yè)將維持較大撥備計提力

度，我們判斷

2020

年信貸成本與

2019

年相近為

1.3%，預計

2020

年上市銀行歸母凈利潤增速較

2019

年（6.5%）下行至

2-3%，其中大行/股份行/小行的凈利潤增速區(qū)間分別為

1-2%、4-5%、6-7%。三、銀行綜合分析我們認為

2020

年下半年監(jiān)管會繼續(xù)引導銀行讓利實體經(jīng)濟，包括積極的融資支持、引導融資成本下

降、減免業(yè)務費用等等，對于銀行而言，需要在盈利和讓利中尋找平衡以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。從個體

表現(xiàn)來看，我們認為滿足以下兩個條線的銀行能夠在讓利實體的大背景下實現(xiàn)更穩(wěn)健的業(yè)績增長：3.1

資本實力充足，支持資產(chǎn)端的以量補價2020

年行業(yè)息差收窄趨勢明確，銀行通過以量補價模式以保持營收端的相對穩(wěn)定，但業(yè)務擴張加快

對銀行資本金要求提高。我們對目前

ROE水平下的風險加權(quán)資產(chǎn)（RWA）增速上限進行了測算，考

慮

25%的分紅率，2019

年行業(yè)

13%的

ROE能夠支撐

9.8%的規(guī)模增速同時使得資本充足率水平維持穩(wěn)

定。實際上，2019

年以來，上市銀行已加快資本補充進程，行業(yè)整體資本充足率提升（2019

年末為

14.64%），實體經(jīng)濟融資支持能力進一步增強。從各家上市銀行的測算情況來看，內(nèi)生增速明顯高于實際

RWA增速的銀行中，除了次新股，主要有

南京、北京、興業(yè)、招行、工行。這五家銀行

2019

年末的核心一級資本充足率為

8.9%、9.2%、9.5%、

12.0%、13.2%，一定程度上也反映出上述銀行未來資產(chǎn)端擴張速度提升的潛力較大；相反，實際增速

較內(nèi)生增速偏離度大的主要是中小行（包括成都、青島、青農(nóng)、平安等），結(jié)合核心一級資本充足

率情況來看，上述中小行

2019

年末的核心一級資本充足率為

10.1%、8.4%、10.5%、9.1%，除了青島

銀行相對接近監(jiān)管要求（7.5%），我們認為其余銀行的資本金短期內(nèi)均能夠支持資產(chǎn)端的擴張。3.2

資產(chǎn)端有效信貸需求以及資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)決定盈利水平2020

年國內(nèi)經(jīng)濟仍處于穩(wěn)步下行通道，資產(chǎn)端有效信貸需求相對匱乏。2020

年

1

季度突如其來的疫

情對國內(nèi)經(jīng)濟帶來沖擊，1

季度

GDP同比下跌

6.8%；從企業(yè)家信心指數(shù)來看，1

季度指數(shù)為

91%，較

2019

年（123%）明顯下行，反映了經(jīng)濟活躍度與企業(yè)信心的不足。2020

年的經(jīng)濟增速較

2019

年放緩，

根據(jù)中銀國際證券宏觀組的預測，

2020

年國內(nèi)

GDP增速預計為

1.4%，2-4

季度的

GDP增速預計

分別為

2.4%、4.7%、5.2%。因此，相較于

2019

年，2020

年銀行資產(chǎn)端的有效信貸需求更為匱乏。在資本金能夠支撐資產(chǎn)端信貸擴張基礎上，優(yōu)質(zhì)信貸資源成為各家銀行比拼要素。我們分別從零售

和對公信貸來選擇存在相對優(yōu)勢的個股。從零售業(yè)務資源比較來看，我們更加看好客戶資源稟賦以

及綜合化服務優(yōu)勢的銀行。從對公資源來看，由于大行、股份行較城農(nóng)商行的業(yè)務區(qū)域分布更加分

散，區(qū)域特性不及城農(nóng)商行，我們將對公資源比較進行分組分析。從對公信貸篩選角度，在

2020

年

基建投資需求明確背景下，大中型銀行我們看好在基建領域具備優(yōu)勢的銀行；從政策支持的小微業(yè)

務領域，考慮到資產(chǎn)質(zhì)量對盈利的重要性，我們選擇具備區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異的城農(nóng)

商行。

零售業(yè)務資源：盡管

1

季度銀行零售業(yè)務開展受疫情影響更為顯著，但隨著居民出行限制的放開、促消費政策的陸

續(xù)落地、銀行線下拓客的不斷開展，預計

2

季度以來零售業(yè)務增速將有顯著修復。并且從中長期來

看，我們認為銀行零售轉(zhuǎn)型仍是大趨勢，包括的原因有：（1）經(jīng)濟增速下行，對公信貸難有反轉(zhuǎn)性增長。對公業(yè)務是傳統(tǒng)銀行業(yè)務的壓艙石，對營收、利潤

的貢獻占半壁江山，但過去幾年，在經(jīng)濟下行壓力加大，以及基建增速放緩、調(diào)控持續(xù)背景

下，對公業(yè)務增長放緩。從中長期來看，隨著國內(nèi)經(jīng)濟體量的不斷增大，我們認為未來一段時間，

國內(nèi)經(jīng)濟將處于穩(wěn)步下行階段。而對公信貸需求與經(jīng)濟發(fā)展趨勢的相關性強，同時國內(nèi)經(jīng)濟仍存在

結(jié)構(gòu)性調(diào)整，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸融資需求不足。在經(jīng)濟增速放緩以及去杠桿推進下，我們認

為對公信貸難有反轉(zhuǎn)性增長。（2）零售信貸仍存較大發(fā)展空間。反觀零售業(yè)務，2014

年以來國務院出臺多項政策促進消費升級，

為消費金融的發(fā)展帶來了機遇。過去幾年銀行紛紛加入消費金融藍海市場，消費貸、信用卡貸款市

場競爭加劇。即使近幾年我國消費貸市場快速發(fā)展，但截至

2019

年末，國內(nèi)消費信貸在

GDP中的占

比僅為

11%，和美國

22%的占比水平依然存在較大差距。此外，雖然我國的居民杠桿率不斷提升，

2019

年末

BIS公布的我國居民杠桿率為

55.2%，但還是低于日本（59.0%）、美國（75.4%）、英國（83.8%）

等國家，上述對比數(shù)據(jù)也反映出國內(nèi)消費貸款市場仍存在較大發(fā)展空間。（3）零售業(yè)務考慮資產(chǎn)質(zhì)量后的回報率優(yōu)于對公。一方面，零售信貸收益率水平高于對公，具備零

售業(yè)務優(yōu)勢的銀行，息差的收窄幅度和速度有望小于同業(yè)。另一方面。零售業(yè)務的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)

于對公。從上市銀行表現(xiàn)來看，大部分銀行的零售貸款不良率都明顯低于對公。我們認為零售貸款

的單戶金額更低，關聯(lián)度更低，因此風險也更加分散。我們通過測算發(fā)現(xiàn)，在扣除撥備以后，大部

分銀行的零售資產(chǎn)回報率高于對公。從上市銀行零售業(yè)務表現(xiàn)來看，大行以及股份行中的招行、平安、光大等銀行，無論從零售貸款占

比還是零售收入貢獻度來看，均為行業(yè)靠前水平，并且零售客群數(shù)量大。我們認為上述銀行的零售

獲客優(yōu)勢以及較強的綜合化服務能力奠定了零售市場競爭力。相對而言，城、農(nóng)商行的零售轉(zhuǎn)型起

步晚、業(yè)務基礎不及大中型銀行，但以、為代表的中小銀行，依靠本土品牌優(yōu)勢

以及客戶資源優(yōu)勢，業(yè)務聚焦當?shù)?，開辟出獨具特色的小微零售發(fā)展路徑。需要注意的是，零售業(yè)

務客群培育和粘性培養(yǎng)需要時間，零售業(yè)務具備一定的護城河，因此具備零售業(yè)務先發(fā)優(yōu)勢的銀行

短期內(nèi)難以被超越。（1）從客戶資源稟賦的角度來看：由于網(wǎng)點布局廣，大行擁有更加龐大的線下客戶基礎。對于招行、

平安、光大為代表的股份行，傳統(tǒng)物理網(wǎng)點數(shù)量落后于大行是客觀事實，短期內(nèi)難以改變，因此，

獲客渠道的多元化成為中小行彌補短板的重要途徑，這類銀行能夠通過集團、布

局線上獲客來實現(xiàn)客戶的拓展。對于地方性銀行而言，在物理網(wǎng)點數(shù)量、金融科技方面上均不占優(yōu)

勢，但具備區(qū)域品牌優(yōu)勢以及當?shù)乜蛻粜畔?yōu)勢，掌握區(qū)域核心優(yōu)質(zhì)客戶資源。這類城、農(nóng)商行在

零售業(yè)務比拼中，需要形成差異化競爭優(yōu)勢，有清晰、獨特的客群定位（例如寧波專注工薪穩(wěn)定的

高信用客群、常熟定位小額貸款客群），深耕當?shù)厥袌鰜韺崿F(xiàn)零售市場競爭力的提升。（2）從客戶綜合化服務來看：金融牌照齊全的銀行能夠發(fā)揮協(xié)同效應，實現(xiàn)客戶資源共享的同時加

強客戶粘性。大行均擁有證券、投行、保險、租賃、基金牌照；股份行中，光大、平安等銀行的牌

照較為齊全。多牌照的銀行能夠以客戶為中心形成一體化賬戶，大幅提高便捷性和客戶體驗，增強

客戶粘性。從估值角度來看，零售標簽銀行存在一定的估值溢價。從個股漲跌幅表現(xiàn)來看，2019

年以來漲幅最好

的銀行分別是寧波、平安、招行，2019年以來（截至

2020年

6

月

24日）股價分別上漲

64%、40%、38%，

這幾家銀行均在零售市場競爭中嶄露頭角。同時，市場對于具備零售特色的銀行給予一定的估值溢價，

通過

PB-ROE相關圖可以看到，寧波、招商、常熟、平安的估值溢價明顯。我們認為這幾家銀行的估值

溢價反映出市場對零售業(yè)務潛在發(fā)展空間的看好，以及對零售業(yè)務更高資產(chǎn)回報率的認可。

對公業(yè)務資源：盡管近年來銀行業(yè)零售轉(zhuǎn)型不斷推進，但目前對于銀行而言，對公業(yè)務仍然占據(jù)半壁江山，并且對

公業(yè)務對存款的重要性不言而喻。銀行在經(jīng)歷上一輪（2012-2015

年）對公資產(chǎn)質(zhì)量風險暴露周期后，

主動調(diào)整對公信貸業(yè)務和結(jié)構(gòu)，壓降風險高發(fā)的制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)貸款。經(jīng)過銀行的積極調(diào)整，

對公信貸資產(chǎn)質(zhì)量包袱減輕。2019

年以來，在基建加碼、中小微企業(yè)支持下，

銀行對公信貸投放速

度提升。2020

年一季度金融機構(gòu)新增企業(yè)信貸

7.82

萬億元，較去年同期多增

2.5

萬億元，并且新增企

業(yè)信貸中，中長期信貸占比達

53%。展望

2020年下半年，我們認為在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍存背景下，逆周期調(diào)節(jié)將會持續(xù)發(fā)力，財政政策

將更加積極有為。今年政府工作報告中提到新增財政赤字規(guī)模和抗疫特別國債

2

萬億元，并強調(diào)刺激

消費的同時擴大有效投資，重點將投向“兩新一重”，帶來了基建、先進制造業(yè)等相關領域機會。從銀行信貸結(jié)構(gòu)來看，上市銀行對公貸款占比均保持

40%以上。不同類型來看，城農(nóng)商行以對公業(yè)

務為主、業(yè)務深耕當?shù)兀瑢J款占比較大行和股份行更高?？紤]到業(yè)務區(qū)域分布特點以及客戶特

點差異，我們將對大行及股份行、城農(nóng)商行進行分組來比較對公信貸。（1）大行及股份行：從大行以及股份行來看，其主要的對公客戶以大中型國企為主，考慮到客戶特點以及積極的財政政

策帶來的基建需求，我們主要從基建貸款占比以及對公業(yè)務回報率來比較對公業(yè)務優(yōu)勢。從基建+租賃占對公信貸比重來看，大行中的工行、農(nóng)行、建行占比較高，其對公貸款占比分別為

62%/59%/56%，其中基建+租賃與商務