上海電力研究報告綠電乘風而起煤電苦盡甘來激勵改革躍龍門

上海電力研究報告-綠電乘風而起煤電苦盡甘來激勵改革躍龍門火電轉型綠電優(yōu)質標的，股權激勵激發(fā)主觀能動性火電轉型綠電佼佼者，股權激勵彰顯發(fā)展信心上海電力成立于1998年6月，并于2003年10月在上交所主板上市。公司是國家電力投資集團旗下上市公司之一，上市后經營范圍陸續(xù)從火力發(fā)電、熱電聯供拓展到風力發(fā)電、光伏發(fā)電板塊。公司布局新能源發(fā)電時間較早，2008年涉足風電業(yè)務，2012年即布局光伏發(fā)電業(yè)務。公司提前布局新能源發(fā)電板塊使其內部新能源裝機占比較高，并積累豐富的新能源運營經驗，成為國內火電轉型新能源電力運營商的佼佼者。公司發(fā)電業(yè)務立足上海市，并逐漸輻射至全國，其中上海漕涇電廠、安徽田集電廠等都已經成為業(yè)內優(yōu)質火力發(fā)電企業(yè)。公司的新能源項目覆蓋江蘇、安徽、內蒙古等地區(qū)，電力服務市場也已經開拓到山西、新疆、內蒙古等地。國家電投集團是上海電力控股股東，直接持股比例為40.2%。公司實際控制人為國務院國資委，通過國家電力投資集團、中國電力國際發(fā)展有限公司、長江電力、三峽集團間接控制公司，累計持股比例約為59.2%。2021年12月2日，上海電力發(fā)布股權激勵草案，擬向公司董事、高管、中層、核心骨干人員不超過159人授予總股本1.9%的股權激勵計劃。本激勵計劃的行權價格為10.12元/股，包含3個行權期。考核標準為凈資產收益率、凈利潤復合增長率和清潔能源裝機占比三個指標，三期分別要求2022~2024年扣非加權ROE分別不低于4.5%、5%、5.5%；自2020年起凈利潤（扣非）復合增長率不低于11%；清潔能源裝機占比分別達到54%、56%、58%。從過往業(yè)績來看，2020年公司扣非加權ROE為4.25%；扣非歸母凈利潤為8.13億元；清潔能源裝機占比為49.13%。如果要達到行權條件，則公司未來三年ROE需要分別提升0.25、0.75、1.25個百分點，清潔能源裝機較2020年增加177.6、261.9、354.2萬千瓦。2021年1月15日，公司發(fā)布股權激勵草案修訂稿。與第一版股權激勵計劃相比，第一點主要變化為擬授予股票期權數量為2549萬份，較前版擬授予數量4979萬份有所減少；第二點主要變化為行權價格變?yōu)?2.81元/股，原則為取公告前一日公司股票均價（12.81元）與公告前20/60/120個交易日公司股票交易均價（11.22元）中的孰高值，較前版行權價格10.12元/股提升超20%。整體來看股權激勵方案對股東權益有較好的保護，也有助于激發(fā)管理層主觀能動性，實現國有資產的保值增值。公司主營業(yè)務包括發(fā)電、供熱、綜合智慧能源等領域，其中發(fā)電業(yè)務是公司的核心業(yè)務。在加快煤電低碳高效發(fā)展的基礎上，公司大力發(fā)展風電、光伏發(fā)電等清潔能源產業(yè)，大力提高新能源的發(fā)電比例，持續(xù)優(yōu)化能源結構。截至2021年底，公司控股裝機容量為1905.31萬千瓦，清潔能源占裝機規(guī)模的55.24%，清潔發(fā)展邁上新臺階。在公司清潔能源裝機中，燃氣、風電、光伏機組分別為286.62、379.84、386.05萬千瓦，分別占比15.04%、19.94%、20.26%。公司堅持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展，立足長三角和華東區(qū)域，面向長江經濟帶，輻射全國。產業(yè)布局進一步優(yōu)化，截至2020年底，長三角地區(qū)控股裝機占國內裝機比例為86.2%，長江經濟帶控股裝機占國內裝機比例為90.18%。公司在上?？毓裳b機為500.09萬千瓦，2020年，公司在上海電力市場共獲取市場電量37.97億千瓦時，占上海公用煤電機組市場交易電量的26.86%。營收長期穩(wěn)健，火電+新能源雙輪驅動業(yè)績向好電力業(yè)務是公司的核心業(yè)務，火電和新能源發(fā)電為公司最主要的營收及利潤來源。受益于裝機容量持續(xù)增長，近年來公司營業(yè)收入穩(wěn)步提升，2020年公司實現營收242.03億元，同比增加2.16%；2021年三季度公司營業(yè)收入220.3億元，同比增長21.82%。公司加快以風力發(fā)電和光伏發(fā)電發(fā)展步伐，2017年公司新能源發(fā)電營收僅24.33億元，2020年已增長至57.79億元，年復合增長率達33.4%，新能源發(fā)電收入已成為公司營收結構中的重要組成部分。熱力業(yè)務是公司的重要業(yè)務，2021年上半年公司熱力營收9.22億元，同比增加5.98%。公司售熱業(yè)務主要集中在上海地區(qū)，熱力收入主要來自公司所屬漕涇熱電、吳涇熱電廠、外高橋發(fā)電等電廠，主要服務對象為重點工業(yè)企業(yè)。2020年全年，公司供熱量1726.76萬吉焦，同比增加11%，其在滬電廠占全市公用電廠供熱量的50.32%。此外，公司還有銷售燃料以及提供能源一體化解決方案等其他業(yè)務，2021年上半年該部分業(yè)務收入總計為7.45億元，同比增加16.95%。毛利率方面，2020年電力板塊毛利率26.44%，熱力板塊毛利率31.27%。其中2017-2020年，公司電力板塊的毛利年均復合增長率為23.26%，主要系新能源電源發(fā)電業(yè)務快速發(fā)展。分電力類型來看，風電及光伏發(fā)電業(yè)務保持較好的盈利能力，2018-2020年，公司風電業(yè)務毛利率分別為70.78%、68.32%、66.36%，光伏發(fā)電業(yè)務毛利率分別為62.86%、65.13%、64.07%。2018~2020年公司火電毛利率分別為15.85%、20.36%、23.84%。公司近年來資產負債率穩(wěn)定，2018年以來維持在73%左右，2021Q3資產負債率略微抬升至75.87%。從期間費用率上來看，公司總期間費用率近年來變化不大，2019年后輕微下降，2021年前三季度期間費率為15.2%。其中，2021年前三季度公司財務費用率為10.70%，財務費用率在總費用率占比最高，且自2017年有上升的趨勢，主要因為利息費用的增加。其次為管理費用，管理費用率近年來較為穩(wěn)定，維持在6%左右，2021年前三季度公司管理費用率為4.15%。近年來公司應收賬款規(guī)模增長較快，占凈資產的比重呈現上升趨勢，主要系可再生能源補貼拖欠所致。截止2021年第三季度，公司應收賬款為151.83億元，占凈資產比重43.01%。從公司現金流情況來看，2017-2020年公司經營性現金流凈額穩(wěn)中有增，年均復合增長率為20.55%，凈現比雖有所波動，但仍維持較高水平。截止2021年第三季度，公司經營性現金流凈額40.49億元，凈現比為3.01。煤價企穩(wěn)電價放開，火電業(yè)績拐點已至煤電無新增計劃，煤電裝機占比持續(xù)下滑火電板塊是公司的傳統(tǒng)業(yè)務之一，可分為煤電與氣電板塊。公司煤電板塊包括300MW、600MW、1000MW的燃煤機組系列，涵蓋亞臨界、超臨界、超超臨界參數等級。氣電板塊包括E、F級燃氣輪機以及分布式供能小型內燃機等燃機系列，運行績效優(yōu)秀。近兩年來為響應國家能源結構轉型，公司并未計劃投產新的煤電發(fā)電裝機。2021年，受全社會用電需求增長和新能源項目新增容量釋放產能等影響，公司完成合并口徑發(fā)電量597.42億千瓦時，同比上升21.57%，其中煤電完成413.55億千瓦時，同比上升15.23%。公司火電機組售電量在2018年突破400億千瓦時后連續(xù)兩年微降，2021年火電售電量為449.34億千瓦時，同比上升16.41%，售電量大幅上升得益于煤電發(fā)電量提高和氣電投產。其中，煤電機組受到年初寒潮、夏季高溫和四季度發(fā)電保供影響，發(fā)電量同比大幅增長。因此，2021年公司全年火電利用小時數上升至4849小時