批發(fā)零售行業(yè)專題研究報告通脹背景下提價能力研究

批發(fā)零售行業(yè)專題研究報告：通脹背景下提價能力研究1.

通脹短期擠壓可選消費，目前上游尚未傳遞至消費端1.1.

PPI向

CPI傳遞路徑：傳遞有遲滯，必選敏感性更高PPI對

CPI的傳導具有滯后性，同時

PPI的漲跌不一定對

CPI的漲跌

產(chǎn)生影響。受不同市場供求關系、政策影響和競爭程度共同作用，PPI對

CPI的傳導存在滯后或難以產(chǎn)生影響，例如當上游生產(chǎn)資料價格上行，

但消費需求偏弱的情況下

PPI向

CPI的傳導并不通順，如

2017

年

PPI出現(xiàn)快速上漲，而

CPI保持平穩(wěn)。必選消費品對

PPI的敏感性更高。PPI與

CPI中食品類的相關性高

達

90%以上，提價邏輯傳遞路徑明確；可選消費品受供需關系與行業(yè)競爭格局影響更大?？蛇x消費品上游

通常是機械設備、化工、紡織等行業(yè)，當生產(chǎn)資料上漲時，為維護

客戶關系和市場競爭優(yōu)勢，定價策略不會輕易變化。1.2.

短期影響：通脹降低實際收入水平，必選擠壓可選消費居民消費結構同時受收入水平及物價波動影響：高通脹實際上是收入水

平的降低，短期內將導致低價格彈性的必選消費對高價格彈性的可選消

費的擠出。歷史數(shù)據(jù)看：高通脹窗口期必選消費支出增速跑贏可選，但長周期看并

不明顯。2007-08

年，2010-11

年以及

2019-20

年三次

CPI快速增長期，

居民必選消費增速在短期內均高于可選消費增速。但考慮到居民消費收

入水平仍在提升，因此拉長周期看，可選消費整體增速仍快于必選。1.3.

CPI現(xiàn)狀：目前上游大宗價格上漲尚未傳遞至終端消費中國

PPI正在經(jīng)歷快速上漲。受大宗商品價格繼續(xù)上行影響，2021

年

4

月

PPI同比上漲

6.8%，+2.4pct，其中，生產(chǎn)資料價格上漲

9.1%，漲幅

擴大

3.3

個百分點，主要行業(yè)漲幅均有所擴大，其中石油和天然氣開采

業(yè)上漲

85.8%/+62.1pct；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲

30.0%/+

8.5pct。目前上游大宗商品及

PPI的上漲尚未傳遞至消費端，CPI維持穩(wěn)定。4

月

CPI環(huán)比下降

0.3%，其中食品價格下降

2.4%，降幅收窄

1.2

個百分

點，影響

CPI約

0.45

個百分點。食品主要受生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復與消費需

求有所回落共同影響，非食品因疫情恢復疊加節(jié)假日因素作用，消費起

主要推動。CPI同比上漲

0.9%，漲幅擴大

0.5%，食品價格下降

0.7%，影響

CPI下

降約

0.14

個百分點，其中豬肉價格下降

21.4%，降幅擴大

3

個百分點，

非食品價格上漲

1.3%，漲幅擴大

0.6

個百分點。2.

成本結構詳拆：哪些板塊成本端受通脹影響大？2.1.

通脹主要影響原材料與人工，其他成本相對剛性零售與服務業(yè)均是勞動密集型行業(yè)，除原材料外，人工和租金構成了主

要成本費用：零售行業(yè)中，超市、珠寶原材料是主要成本；服務消費業(yè)

態(tài)中，酒店、餐飲成本人工+租金占比均超過

60%。通貨膨脹對零售及消費服務企業(yè)成本端的影響路徑有二：直接影響：原材料成本的上漲導致超市、餐飲（包括酒店餐飲業(yè)務）

成本端的直接上行；間接影響：物價水平的上行導致人工成本與租金的上漲，由此對上述

兩項成本占比較高的酒店構成沖擊。2.2.

超市、餐飲成本端受原材料漲價的直接影響較大超市以生鮮，日用必須消費品為主，食品類

CPI上行直接帶來進貨成本

的提高。選取永輝、家家悅、紅旗連鎖、步步高與高鑫零售作為樣本組，

營業(yè)成本占比普遍在

75%以上，對

CPI上行敏感。餐飲：食材、人工成本占比高，漲價帶來成本端明顯上行。原材料、人

工、租金是餐飲行業(yè)三大成本。2020

年海底撈原材料/人工/租金+折舊/

水電占收入比分別為

43%/34%/11%/3%，經(jīng)營利潤率為

12.0%。九毛九

整體原材料/人工/租金+折舊/水電占收入比分別為

39%/28%/15%/4%，經(jīng)

營利潤率為

12.8%。呷哺呷哺原材料/人工/租金/折舊/水電占收入比分別

為

41%/22%/14%/5%，經(jīng)營利潤率為

7.9%。原材料成本：CPI上漲對原材料成本有所影響，同慶樓、海底撈原材料

成本控制能力較強。原材料成本是餐飲行業(yè)的第一大成本，近年來隨著

豬肉、牛羊肉等食材成本上漲，原材料成本占收入比逐漸上升，2015-2020

年海底撈/九毛九/呷哺/同慶樓原材料成本占比分別上升

2.2/5.5/3.4/0.9

pct。同慶樓、海底撈控制成本能力較強，九毛九原材料成本占比提升較多主

要是因為原材料占比較高的太二收入占比提升，目前太二收入占比已超

過

72%，未來原材料成本占比將區(qū)域穩(wěn)定。人工成本：整體影響可控，呷哺人工成本控制能力較強。2016-2020

年

住宿餐飲業(yè)人均工資一共增長

21.9%（2020

年數(shù)據(jù)未出，假設

2020

年

相比

2019

年增長

5%），海底撈/九毛九/呷哺人均工資分別增長

34.4%/23.4%/12.3%，呷哺人均工資增長較低主要由于采用了更多的臨時

工，海底撈人均工資增長較多主要由于新開門店較多和師徒制帶來的分

成較多。由于人工成本占比一般在

25%-30%左右，年化

5%左右的增長乘以占比

以后實際上會低于客單價的上漲，整體影響可控，餐飲龍頭人工成本占

比提升主要是由于快速開店帶來的儲備人員增加、以及新開門店存在1-3

個月爬坡期。租金成本：龍頭餐飲企業(yè)的租金成本近年來略有下降。2016-2020

年海

底撈/九毛九/呷哺店均租金+折舊費用分別-15.1%/-11.1%/+52.6%，呷哺

店均租金上漲主要是由于湊湊租金遠高于呷哺，海底撈/九毛九店均租金

下降主要是因為品牌力提升、往低線城市下沉時租金成本較低。2.3.

酒店/免稅/百貨/景區(qū)等成本端主要是間接影響以酒店為代表的服務型企業(yè)成本端主要受通脹的間接影響，而成本端人

工、房租與平臺抽傭的長期上行趨勢才是核心矛盾。服務業(yè)企業(yè)在目前

以及未來成本端面臨三座大山的長期壓制：人工薪酬（最終仍是房租）、

房租、平臺抽傭。服務業(yè)具有必須依托實體門店經(jīng)營、勞動力密集、擴張的邊際成本高規(guī)模效應弱的特點。上述特點決定了服務業(yè)企業(yè)成本結

構中人工、租金、交易傭金占比較高，持續(xù)上漲的三種“租”不斷擠壓

服務業(yè)企業(yè)的利潤空間。百貨行業(yè)成本及費用端更多是受通脹的間接影響：2012

年至今百貨行業(yè)毛利率與

CPI進行擬合，CPI顯著下降階段毛利率

提升，CPI顯著提升階段毛利率下降：CPI顯著下降階段：從

2013Q4

到

2015Q1，CPI(季度均值口徑)自

2.91%下降到

1.19%，百貨行業(yè)毛利率自

20.99%一路上行(滯后

1

個

季度啟動)，最高達到

2015Q3

的

23.96%，上行約

3pct；CPI顯著提升階段：從

2019Q1

到

2020Q1，CPI自

1.83%上行到

4.97%，

百貨行業(yè)毛利率自

25.91%一路下行(滯后

1

個季度)，最低為

2019Q4

的

24.44%，下行約

1.5pct；考慮到

2020

年起采用凈額法確認收入

對百貨行業(yè)毛利率影響較高，我們不予考慮；我們對比

2012

年至今百貨行業(yè)期間費用率與

CPI對比，一般而言通脹

階段各項費用支出將增加，尤其體現(xiàn)在銷售費用上更為明顯，但經(jīng)營層

面上會有一定擾動：如從

2012Q3

到

2013Q3，CPI自

1.9%上行到

2.76%，百貨行業(yè)期間

費用率自

15.03%一路上行至

16.19%，其中銷售費用率從

8.68%到

9.45%、大管理費用率(管理+研發(fā))從

5.51%到

5.74%、財務費用率

從

0.85%到

1%；如從

2018Q3

到

2019Q1，CPI自

2.3%下行到

1.83%，百貨行業(yè)期間

費用率自

17.37%一路下行至

14.88%，其中銷售費用率從

10.14%到

8.68%、大管理費用率從

1.38%到

0.88%、財務費用率從

5.86%到

5.32%；我們發(fā)現(xiàn)當

CPI呈現(xiàn)溫和波動時，對期間費用的影響程度并不高，企業(yè)經(jīng)營層面上的變動影響程度相對更高。景區(qū)企業(yè)成本及費用結構以折舊攤銷及部分直營餐飲為主，同樣主要受

通脹帶來的人員成本提升等間接影響。3.

成本轉嫁需壁壘支撐，長期服務與可選跑贏通脹3.1.

超市及餐飲具備將成本上漲轉移至消費端的能力超市具備較強的成本轉化能力：復盤

2007-2020

年期間，CPI與重點超

市銷售額同比增速趨勢幾乎一致，且

CPI上行期，超市毛利率水平并未

受擠壓，表明成本端的上行被轉移至終端消費者。同時，考慮到費用率

可控，收入端的增長使得利潤端表現(xiàn)邊際改善。但短期行業(yè)競爭加劇，社區(qū)團購對超市行業(yè)沖擊較為明顯情況下，團購

平臺對消費者端的補貼可能對超市的提價能力構成一定壓制。餐飲企業(yè)提價的核心能力來自品牌壁壘：餐飲龍頭企業(yè)具備提價能力，客單價增長略高于

CPI增速。2016-2020

年海底撈/九毛九/呷哺客單價

CAGR分別為

3.9%/5.7%/6.9%，太二

2018-2020

年客單價

CAGR為

3.1%，因此龍頭餐飲企業(yè)客單價增長基本

在

3%-7%之間，略高于

CPI增速。餐飲行業(yè)屬于充分競爭市場，當成本

上漲過快時，餐飲企業(yè)可以通過產(chǎn)品結構升級和漲價轉嫁一部分成本壓

力，但也需要承擔一部分；當成本回落時，餐飲企業(yè)可能會做一些促銷

打折，客單價下降較少。餐飲龍頭還具備壓縮成本的能力。（1）原材料成本：餐飲龍頭可通過集

中采購、供應商比價、低價期間鎖定價格、期貨對沖價格等降低原材料

成本，將一部分成本上漲壓力轉嫁給供應商。（2）人工成本：一般通過

智能后廚、傳菜機器人、自動洗碗機等降低門店人員數(shù)量，通過信息化

系統(tǒng)優(yōu)化管理體系等。（3）租金成本：龍頭企業(yè)品牌力較強，在與物業(yè)

談判上具備議價能力，可以談到較為優(yōu)惠的免租期和租金。3.2.

黃金珠寶價格與金價關聯(lián)，但更依賴品牌與文化認同黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚

慶剛需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鉆石類主流需求，悅己類可選需

求支撐鑲嵌、飾品等品類占比逐年提升。中國消費者更偏愛黃金，但珠寶鑲嵌類需求占比在提升。全球不同地區(qū)

對黃金珠寶的偏好差異很大，歐美鉆石與珠寶類發(fā)展歷史悠久，皇室及

貴族潮流引導及背書下成為主導需求，并誕生了諸如卡地亞（Cartier）、

蒂芙尼（Tiffany）等以珠寶鑲嵌類產(chǎn)品為主的頂級奢飾品品牌。黃金飾品價格與基礎金價掛鉤，黃金產(chǎn)品的成本上漲可以轉移至消費終

端。鑲嵌類、一口價黃金類產(chǎn)品毛利率高于素金產(chǎn)品，鑲嵌類產(chǎn)品、并

一口價黃金等較高毛利商品的占比增加驅動珠寶企業(yè)利潤率水平趨勢

性向上。3.3.

酒店、免稅及百貨短期價格供需因素影響更大酒店、免稅、與百貨行業(yè)價格更多是短期供需關系及長期行業(yè)渠道變遷

趨勢所影響。對酒店而言，房價的決定性因素來自于需求和供給關系帶

來的出租率變化，而非

CPI的價格波動，短期人工與租金受合約關系相

對剛性。對百貨及免稅而言，價格變化更多是流量和渠道變革導致的消

費者長期趨勢，CPI的波動并不會對短期價格構成較大影響。3.4.

景區(qū)：自然景區(qū)提價受限，人文景區(qū)靠產(chǎn)品結構優(yōu)化景區(qū)門票價格受管制，提價需報備申請，過去幾年處于門票降價區(qū)間拖

累毛利率。我國《旅游法》第四十三條明確規(guī)定，利用公共資源建設的

景區(qū)的門票以及景區(qū)內的游覽場所、交通工具等另行收費項目，實行政

府定價或者政府指導價，嚴格控制價格上漲。人文目的地門票價格具備調整空間，但更多通過產(chǎn)品結構優(yōu)化實現(xiàn)。黃

山、峨眉山、天目湖這類自然景區(qū)實施政府指導定價，而門票、交通等

是景區(qū)的主要收入。但盡管門票價格存在剛性，景區(qū)可以通過景區(qū)內二

次銷售等其他方式轉移一部分

CPI上行帶來的間接影響。以宋城為代表的休閑度假景區(qū)門票價格收監(jiān)管影響小，景區(qū)門票上漲帶

動毛利率上升。2016-2019

年麗江宋城、三亞宋城毛利率分別上升至

89.2%

和

84.99%。杭州宋城毛利率雖然輕微下幅，但是整體仍維持在

70%的水

平。3.5.

長期價格由收入決定，可選與服務漲幅遠跑贏通脹商品與服務的長期需求結構和價格是由收入水平和供需關系決定的，中

國處于收入高速增長期，服務消費的量價齊升是大趨勢。從宏觀經(jīng)濟總

量及居民收入水平對比中、美、日三國數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，總量的人均數(shù)據(jù)

仍遠落后于美日，但中國居民人均

GDP及人均增速均處于高速增長期，

增速分別對標美國

1940

年代以及日本

1980

年代。美國經(jīng)驗：人均

GDP超

24,000

美元，人均可支配收入超

17,000

美元時

服務消費占比超越商品消費。1970

年美國居民服務類消費占比首次超越

商品類消費，占比超過

50%，對應當年人均可支配收入

17,734

美元，以

及人均

GDP為

24,142

美元。目前中國服務消費占比為

28%，地產(chǎn)及房租價格穩(wěn)定后服務消費占比正持續(xù)擴大。中國居民的服務消費支出自

2001

年以來經(jīng)歷了較為明顯的

增長，但

2013

年后受地產(chǎn)和租房成本上漲因素存在擠出效應。2017

年

后地產(chǎn)及租房服務價格趨于平穩(wěn)后，服務消費支出占比又恢復增長趨勢。服務價格上漲的速度普遍快于商品消費。美國

1997

年以來消費及服務

價格變動顯示：以醫(yī)療服務、教育以及兒童看護為代表的服務類消費價

格漲幅普遍大幅跑贏通脹；而服裝、家電、汽車、家具等商品類消費價

格甚至有所下降。中國消費服務細分結構價格走勢同樣符合上述特征：