食品飲料行業(yè)中期策略把握高確定性關(guān)注疫情緩解下的需求恢復(fù)

食品飲料行業(yè)中期策略：把握高確定性，關(guān)注疫情緩解下的需求恢復(fù)1、食品飲料板塊行情回顧2022年初至今，食品飲料板塊呈現(xiàn)一定調(diào)整。截至2022年5月27日，食品飲料指數(shù)（中信一級分類，下同）跌幅約18%，在行業(yè)指數(shù)中排名第20位，板塊估值水平（PETTM，剔除負(fù)值）較年初下降約25%，22年以來仍以估值調(diào)整為主。22Q1

食品飲料板塊報表端增長提速。從業(yè)績表現(xiàn)來看，22Q1板塊營業(yè)收入/歸母凈利潤同比增長7.25%/16.73%，增速有所提升，其中利潤彈性較為明顯。細(xì)分板塊來看，白酒、乳制品一季度營收增速表現(xiàn)較為亮眼，速凍食品歸母凈利潤增速相對突出，啤酒歸母凈利潤增速亦位居前列。2、白酒：把握高確定性與業(yè)績彈性2.1、板塊復(fù)盤：估值承壓，基本面穩(wěn)健2.1.1、估值承壓趨勢延續(xù)2022年以來白酒板塊跌幅19.54%，估值調(diào)整幅度較為突出。2022年年初至今

（截至5月27日），中信白酒指數(shù)跌幅約19.54%，在食品飲料子板塊（中信三級分類）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳飲料。截至5月27日，中信白酒指數(shù)PE（TTM，剔除負(fù)值）為34.51倍，較年初下滑28%，估值調(diào)整幅度在各子板塊中最為突出。2021年以來多數(shù)酒企二級市場收益為負(fù)，估值調(diào)整趨勢延續(xù)。從主要公司表現(xiàn)來看，2021年以來延續(xù)估值調(diào)整的趨勢，但收入和扣非歸母凈利潤表現(xiàn)相對穩(wěn)健，全國性次高端酒企2021年在上年的低基數(shù)下增長趨勢較為突出，22Q1雖然增速有所放緩，但報表端數(shù)據(jù)依舊強(qiáng)勁，高端的茅臺、老窖，地產(chǎn)龍頭洋河、古井貢酒等22Q1扣非歸母凈利潤增速較21Q1有所提升，板塊基本面平穩(wěn)運(yùn)行，但估值調(diào)整導(dǎo)致多數(shù)酒企二級市場收益為負(fù)。22年以來次高端酒企調(diào)整幅度相對突出，22/23年對應(yīng)估值已回落至相對平均水平較低的位置。從22年初至今的表現(xiàn)來看，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊等次高端酒企在年初估值水平較高的基礎(chǔ)上，股價調(diào)整幅度較為突出，地產(chǎn)龍頭洋河、古井、今世緣等此前估值已經(jīng)過調(diào)整，22年初以來估值調(diào)整幅度不高、基本面表現(xiàn)亮眼，高端白酒中茅臺憑借強(qiáng)勁的報表端表現(xiàn)，股價跌幅相對較低。從22/23年的市場預(yù)期來看，全國性次高端酒企在經(jīng)歷較大調(diào)整后，估值已經(jīng)回落至相對板塊平均水平較低的位置。2.1.2、板塊基本面依舊堅挺22Q1板塊基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，收入穩(wěn)步增長，盈利能力繼續(xù)提升。22Q1白酒板塊總營收1136.87億元，同比增長19.36%，21Q4+22Q1收入同比增長16.98%，銷售回款合計2087億元，同比增長16.13%。春節(jié)前河南等部分市場疫情反復(fù)、但整體影響有限，3月以來華東、華南等疫情點(diǎn)狀散發(fā)，但回款發(fā)貨大部分已在節(jié)前完成，對基本面沖擊不大，22年行業(yè)實現(xiàn)順利開局，其中全國性次高端酒企增長勢能依舊，蘇酒、徽酒省內(nèi)市場受疫情影響較小、增幅亦較為亮眼，高端白酒延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢，另外22Q1毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，業(yè)績彈性繼續(xù)釋放。營運(yùn)層面維持健康水平。21Q4/22Q1白酒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額604.5/-38.5億元，同比+17.90%/-149.76%，高端白酒現(xiàn)金流為負(fù)，主要系茅臺控股子公司貴州茅臺集團(tuán)財務(wù)有限公司吸收集團(tuán)其他成員單位的資金減少，五糧液在國內(nèi)疫情反復(fù)下降低預(yù)收款的現(xiàn)金收取比例、緩解經(jīng)銷商資金壓力，地產(chǎn)酒22Q1現(xiàn)金流有所下滑估計與21年末預(yù)收貨款增加有關(guān)、另外洋河等稅費(fèi)支付大幅增加亦有影響，整體來看現(xiàn)金流為負(fù)主要受短期因素擾動，營運(yùn)層面維持正常水平。截至22年一季度末，白酒板塊合同負(fù)債及其他流動負(fù)債合計達(dá)453.07億元，較21年末減少283.30億元（-38.47%），主要與季節(jié)性打款節(jié)奏相關(guān)，二季度為白酒傳統(tǒng)淡季。2.2、產(chǎn)業(yè)周期：增長趨于平穩(wěn)，內(nèi)部升級和分化延續(xù)從過去發(fā)展來看，白酒產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過以下較為明顯的周期：1）1989年國家提出整治并限制政府白酒消費(fèi)、白酒行業(yè)產(chǎn)量下滑，90年代后宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長推動需求擴(kuò)容，行業(yè)產(chǎn)量得以擴(kuò)張，1998年開始行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，政府限制公務(wù)白酒消費(fèi)、實施生產(chǎn)許可證制度、將白酒消費(fèi)稅調(diào)整為從價和從量復(fù)合計稅，宏觀層面亞洲金融危機(jī)沖擊，疊加秦池勾兌、山西假酒事件等多重不利因素沖擊，1998-2003年產(chǎn)銷量逐年下滑。2）2003年之后白酒行業(yè)迎來量價齊升的黃金發(fā)展時期，投資拉動下的經(jīng)濟(jì)增長和居民收入的快速提升推動政商務(wù)消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)容，規(guī)模以上白酒企業(yè)收入與利潤均呈現(xiàn)快速增長，直到2012年，“八項規(guī)定”、限制“三公消費(fèi)”出臺，行業(yè)再次進(jìn)入調(diào)整期，2013年開始產(chǎn)銷量增速明顯放緩。3）2016年之后，經(jīng)過了三年左右的深度調(diào)整期，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)向商務(wù)、大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)換，收入分化、財富效應(yīng)促進(jìn)高端消費(fèi)，茅臺、五糧液率先回暖，2017年全行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇，2018年經(jīng)歷去杠桿、貿(mào)易摩擦后，19年開始恢復(fù)，特別是高端白酒表現(xiàn)強(qiáng)勁，2020年上半年受到疫情擾動，但在下半年之后逐漸恢復(fù)。對比以往周期，當(dāng)下白酒產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)以下特征：1）相較于2003-2012年量價齊升的發(fā)展，2016年以后行業(yè)整體產(chǎn)銷量穩(wěn)中有降。從飲酒主力男性群體來看，25-54歲的成年男性占比有所降低，主流飲酒人群出現(xiàn)明顯的減少趨勢，需求端量的變化趨于平穩(wěn)。2）行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級的趨勢明顯，驅(qū)動盈利能力提升。2016年以來經(jīng)歷過消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，多數(shù)酒企開始重點(diǎn)發(fā)展更高價位的產(chǎn)品，例如洋河的夢6+、汾酒的青花系列、酒鬼內(nèi)參等，并且加快提價步伐。據(jù)尼爾森統(tǒng)計，2020年600元以上價格段的白酒消費(fèi)額占比44.2%，較2019年提升14.7pct。在結(jié)構(gòu)升級的帶動下，白酒行業(yè)利潤總額和盈利能力持續(xù)提升。3）市場份額進(jìn)一步向頭部酒企集中。規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少，而上市公司白酒企業(yè)收入占比明顯提升，2021年上市白酒公司企業(yè)營收已經(jīng)占到規(guī)模以上白酒企業(yè)收入的50%+，老八大名酒中除董酒之外的酒企在規(guī)模以上白酒企業(yè)中的收入占比亦逐年提升，市場份額呈現(xiàn)向品牌資產(chǎn)深厚的名優(yōu)酒企集中的態(tài)勢。2020-21年行業(yè)克服疫情帶來的調(diào)整，預(yù)期未來增速相對平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)向上的趨勢延續(xù)，酒企之間的競爭和分化或?qū)⒏蛹ち摇?020年以來的疫情對行業(yè)帶來一定壓力，多數(shù)公司20Q1收入呈現(xiàn)下滑，但是下半年恢復(fù)增長，21年在低基數(shù)上實現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，之后雖然局部市場存在疫情擾動，但不改行業(yè)基本面的穩(wěn)健態(tài)勢，克服外部沖擊帶來的壓力后，整體依舊穩(wěn)步擴(kuò)容，結(jié)構(gòu)向上的趨勢不變。同時，在市場容量平穩(wěn)增長的情況下，酒企之間的競爭或?qū)⒓觿。麅?yōu)酒企積極進(jìn)行內(nèi)部改革，加強(qiáng)產(chǎn)品升級、渠道建設(shè)、品牌投入、消費(fèi)者培育等，增強(qiáng)對于市場的主動管控能力。2.3、高端白酒：穩(wěn)健增長，積極變革2.3.1、銷量穩(wěn)步增長，需求端具備支撐批價維持良性水平，核心單品增長穩(wěn)健。經(jīng)過2018年下半年的調(diào)整后，高端白酒在2019年迎來較為強(qiáng)勁的擴(kuò)容，飛天茅臺批價從2019年初的1700-1800元提升至2400元左右，五糧液進(jìn)行八代普五的升級換代，批價亦呈現(xiàn)上升趨勢。目前飛天茅臺批價2600元左右，雖然較之前有所下降，但在公司主動調(diào)整、短期供需錯配下屬于正常波動，普五、國窖維持良性。從主要單品增長來看，茅臺酒2016-21年銷量CAGR達(dá)9.6%，21年銷量/均價同比提升5.7%/4.3%，五糧液主品牌量價平穩(wěn)抬升，考慮21年實際發(fā)貨受到20年未發(fā)配額的影響，估計21年實際動銷表現(xiàn)優(yōu)于報表數(shù)據(jù)，2019-2021年普五實際動銷量CAGR約14%，疊加噸價貢獻(xiàn)，估計實際動銷CAGR有望達(dá)到20%。老窖中高檔酒類21年恢復(fù)較高增長，其中估計國窖1573收入同比增長亦在20%以上。高端價格帶需求端具備支撐，未來有望保持10%+的營收增長速度。高端白酒具備一定的需求韌性，疫情擾動下依舊存在較強(qiáng)的增長確定性，得益于相對穩(wěn)定的核心消費(fèi)群體、投資增值屬性的支撐、社交場景下對于白酒價格接受度的提高，高端白酒依舊在穩(wěn)步擴(kuò)容，預(yù)期800元以上價位白酒可以保持較高的增長勢頭，2020-25年規(guī)模CAGR有望接近15%（根據(jù)里斯咨詢預(yù)測）。2.3.2、積極變革下勢能有望加速釋放21年下半年以來，貴州茅臺積極推進(jìn)改革，主動求變下增長有所提速。價格管控方面，21年10月取消除普茅之外的其他茅臺酒開箱政策，21年底取消飛天茅臺6瓶裝的開箱政策，同時配合12瓶裝規(guī)格要求開箱，此外21年年底對經(jīng)銷商增供飛天茅臺并增加貴州省內(nèi)商超系統(tǒng)等投放量，飛天批價得到有效控制。渠道改革方面，傳統(tǒng)批發(fā)渠道配額繼續(xù)控制，普茅、非標(biāo)產(chǎn)品配額向直銷渠道傾斜，22Q1直銷收入占比已經(jīng)超過30%，另外電商平臺“i茅臺”于22年3月底試運(yùn)行。產(chǎn)品矩陣亦有所豐富，非標(biāo)產(chǎn)品滿足個性化需求并增厚收入利潤，新投放的珍品貢獻(xiàn)一定增量，系列酒體系中新增茅臺1935補(bǔ)齊千元價格帶，同時進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化，均價亦有較大提升。21年下半年開始，貴州茅臺收入及凈利潤增長呈現(xiàn)逐季加速，22Q1單季凈利潤增速約24%，達(dá)到19Q2以來的單季最高增幅，22年公司總營收增長目標(biāo)15%，較21年規(guī)劃明顯提速。五糧液在22年3月以來積極推動改革，量價管理有望改善。21年下半年以來五糧液估值受到壓制，原因包括八代批價提升略慢于市場預(yù)期、管理層調(diào)整引發(fā)擔(dān)憂、經(jīng)典五糧液實際動銷略低于預(yù)期、對公司業(yè)績增長放緩存在擔(dān)憂等，22年3月營銷工作會議以來公司強(qiáng)調(diào)量價平衡策略，加強(qiáng)控貨挺價，同時輔助市場管理，4月開始全國范圍停貨，市場清查力度亦有增強(qiáng)，近期八代批價980元左右、較之前略有回升，同時經(jīng)典五糧液進(jìn)行梳理優(yōu)化、整理原來庫存，以恢復(fù)原有價格、強(qiáng)化核心客戶培育，另外，公司亦積極拓展文化酒等小眾產(chǎn)品，增厚利潤。千元價位五糧液的品牌護(hù)城河依舊深厚，若后續(xù)的量價管理、管理層調(diào)整后改革見效，品牌價值有望回歸。2.4、次高端白酒：把握疫后復(fù)蘇預(yù)期2.4.1、疫情反復(fù)對次高端白酒存在一定擾動次高端白酒聚飲、宴席場景相對較多，特別是河南、山東、華東等主要市場疫情反復(fù)會對終端動銷造成一定擾動。國內(nèi)河南、江蘇、山東、安徽、四川等為白酒流通規(guī)模較大的省份，從次高端酒企主要市場來看，汾酒省外規(guī)模較大的市場主要為河南、山東、京津冀等，水井坊八大核心市場中，以江蘇、浙江、河南、湖南、廣東等規(guī)模相對較高，酒鬼酒以河南、河北、山東、湖南等市場為主，舍得以四川、山東、東北等居多。22年以來國內(nèi)部分市場仍有疫情散發(fā)，春節(jié)后華南、華東等地區(qū)疫情反復(fù)，重點(diǎn)市場的疫情防控將導(dǎo)致部分消費(fèi)場景損失，對次高端酒企銷售造成一定影響。2.4.2、疫后復(fù)蘇符合預(yù)期：全國性次高端酒企彈性較強(qiáng)從22Q1來看，汾酒、舍得、酒鬼酒等全國性次高端酒企增長勢能依舊強(qiáng)勁。節(jié)前疫情影響有限，3月雖然部分地區(qū)疫情形勢嚴(yán)峻，但酒企大部分回款發(fā)貨、銷售工作已經(jīng)完成，加上重點(diǎn)市場疫情防控形勢較好，因此對基本面沖擊不大。22Q1全國性次高端（汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊）總營收同比增長47.68%，21Q4+22Q1同比增長28.27%，銷售現(xiàn)金回款同比增加57.35%，在板塊內(nèi)部增幅突出，同時產(chǎn)品升級穩(wěn)步推進(jìn)，毛利率亦有抬升，21Q4酒企為備戰(zhàn)春節(jié)旺季提前兌現(xiàn)費(fèi)用，另外水井坊、舍得酒業(yè)等持續(xù)進(jìn)行品牌投入，22Q1凈利率提升，業(yè)績彈性明顯釋放，歸母凈利潤同比提升61.58%。截至22Q1末合同負(fù)債及其他流動負(fù)債較21Q1末仍有提升、較21年末環(huán)比下降，但考慮季節(jié)性因素，預(yù)收款處于合理水平。疫情下酒企積極推進(jìn)渠道建設(shè)、終端動銷、消費(fèi)者培育等工作，加大內(nèi)功修煉。考慮二季度為白酒行業(yè)傳統(tǒng)淡季，整體銷售節(jié)奏相對平穩(wěn)，疊加一季度已經(jīng)奠定良好基礎(chǔ)，估計二季度銷售壓力相對較小，疫情下全國性次高端酒企穩(wěn)步推進(jìn)渠道建設(shè)、消費(fèi)者培育等基礎(chǔ)工作。汾酒處于控貨階段，費(fèi)用維持穩(wěn)定投放、且更多傾向于市場促銷等活動。酒鬼酒改革費(fèi)用投放，同時推動核心終端、專賣店建設(shè)。舍得縮減渠道投入、提高消費(fèi)者和品牌費(fèi)用占比，維護(hù)價格體系良性，3月底以來為應(yīng)對疫情亦采取較多措施。水井坊圍繞新版井臺，在疫情擾動較小的市場展開消費(fèi)者品鑒活動，資源投放更加精準(zhǔn)。全年來看本輪疫情帶來的影響可控，復(fù)蘇后全國性次高端酒企彈性更加明顯。疫情反復(fù)對于五一、端午的銷售或帶來一定擾動，對比2020-21年，20年疫情初發(fā)，當(dāng)年一季度大多數(shù)次高端酒企受到疫情沖擊、收入同比出現(xiàn)下滑，三季度以來明顯恢復(fù)，21年次高端酒企銷售呈現(xiàn)較強(qiáng)的反彈趨勢，即使三季度華東等個別區(qū)域疫情有所反復(fù)，但多數(shù)酒企依舊克服了疫情影響。目前來看22年疫情形勢或許較為嚴(yán)峻，但Q2單季收入占全年比重相對較低，過去三年報表端平均占比20%+，渠道反饋回款占比一般在20%左右，假設(shè)二季度疫情對銷售的影響約20-40%，估計對全年收入端影響在雙位數(shù)以內(nèi)，結(jié)構(gòu)升級、費(fèi)用精準(zhǔn)投放下利潤端影響估計更小。若疫情在上半年得到控制、消費(fèi)場景逐漸恢復(fù)，估計全國性次高端酒企依舊可以釋放較強(qiáng)的業(yè)績彈性。2.4.3、疫后復(fù)蘇不及預(yù)期：地產(chǎn)酒具備安全邊際目前江蘇、安徽省內(nèi)尚無大規(guī)模的疫情擴(kuò)散，且經(jīng)濟(jì)實力相對突出，地產(chǎn)酒具備強(qiáng)勢的