交通運(yùn)輸行業(yè)專題報(bào)告國企改革-乘風(fēng)破浪

交通運(yùn)輸行業(yè)專題報(bào)告國企改革_乘風(fēng)破浪核心觀點(diǎn)：航空機(jī)場板塊：出行需求復(fù)蘇趨勢確立，隨著國際航班復(fù)航，三大航有望釋放利潤彈性2023年航空和機(jī)場市場回暖趨勢確立，且航空市場供需有望進(jìn)一步改善。此外，俄烏沖突后，中國航司較歐美航司在國際市場更有成本優(yōu)勢，隨著國際出行需求修復(fù)，三大航有望加速釋放利潤彈性。鐵路公路港口：央企具備天然的資源優(yōu)勢，覆蓋核心路段及港口；分紅穩(wěn)定且目前PB倍數(shù)低鐵路公司主要有由央企控股，分紅穩(wěn)定且股息率較高，在“中特估”主題概念下，有望向上重塑估值體系。航運(yùn)：未來三年油運(yùn)景氣度確定性高，供需剪刀差或?qū)⑼苿?dòng)運(yùn)價(jià)創(chuàng)新高全球貿(mào)易格局的改變、環(huán)保新規(guī)的制約、以及船廠短期產(chǎn)能不足均推動(dòng)油運(yùn)行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善，未來三年行業(yè)有望持續(xù)保持景氣度；集運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅回落，新興市場出口量大幅增長，運(yùn)價(jià)底部有望形成支撐。一、政策回顧：“中特估”重塑資本市場投資理念1.1、政策回顧：“中特估”重塑資本市場投資理念今年以來，央企上市公司整體表現(xiàn)強(qiáng)于大盤：截至2023年4月14日，國新央企綜指報(bào)收1774.5點(diǎn)，年初至今漲幅11.0%；滬深300報(bào)收4092.0點(diǎn)，年初至今漲幅5.2%。2020年5月22日，李克強(qiáng)在2020年國務(wù)院政府工作報(bào)告中提出，提升國資國企改革成效，實(shí)施國企改革三年行動(dòng)；2022年國企改革三年行動(dòng)高質(zhì)量收官。2022年面對疫情影響和超預(yù)期因素沖擊下，中央企業(yè)彰顯韌性并實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)增長的目標(biāo)。2022年，中央企業(yè)累計(jì)營收39.4萬億元，同比增長8.3%；凈利潤1.9萬億元，同比增長5%。1.2、國資委明確新一輪國企改革政策新一輪國企改革深化提升行動(dòng)將聚焦三個(gè)方面：加快優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)服務(wù)國家戰(zhàn)略的功能作用；加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機(jī)制運(yùn)營；加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)。國資委將中央企業(yè)2023年的主要經(jīng)營指標(biāo)從原來的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，并提出了“一穩(wěn)一增四提升”的年度經(jīng)營目標(biāo)。二、交運(yùn)板塊：央國企數(shù)量占比高2.1、交運(yùn)行業(yè)行情回顧行情回顧：截至2023年4月14日，上證指數(shù)報(bào)收3338.2點(diǎn)，年初至今漲幅7.1%；深證成指報(bào)收11800.1點(diǎn)，年初至今漲幅6.1%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收2428.1點(diǎn)，年初至今漲幅3.0%；滬深300報(bào)收4092.0點(diǎn)，年初至今漲幅5.2%。申萬交運(yùn)指數(shù)報(bào)收2408.6點(diǎn)，年初至今漲幅1.9%，板塊跑輸大盤。2.2、子版塊行情回顧截至2023年4月14日，交運(yùn)子版塊中，漲幅靠前的板塊為航運(yùn)港口及鐵路公路，分別漲幅+6.0%及5.8%。前五位的領(lǐng)漲個(gè)股為ST萬林（+36.6%）、招商港口（+25.0%）、嘉友國際（+24.9%）、海峽股份（+23.1%）以及唐山港（+23.1%）；前五位的領(lǐng)跌個(gè)股為富臨運(yùn)業(yè)（-23.8%）、韻達(dá)股份（-21.6%）、東方銀星（-20.3%）、德邦股份（-20.0%）以及盛航股份（-17.3%）。交運(yùn)板塊中央國企數(shù)量及占比均排名靠前：央國企在A股市場中占比27.6%；其中，申萬一級行業(yè)中，央國企數(shù)量排名前五的行業(yè)為機(jī)械設(shè)備（96家）、基礎(chǔ)化工（93家）、公用事業(yè)（84家）、交通運(yùn)輸（80家）、生物醫(yī)藥（75家）；從央國企數(shù)量占板塊公司總數(shù)的占比來看，前五位行業(yè)為煤炭（80%）、公用事業(yè)（67%）、非銀金融（67%）、交通運(yùn)輸（63%）、鋼鐵（61%）。三、交運(yùn)板塊展望：復(fù)蘇和中特估為主線貫穿全年3.1、航空機(jī)場：行情回顧航空板塊：2020年至今，春秋的整體漲幅高于國航；然而，2021年8月至今，國航的漲幅高于春秋。我們認(rèn)為，這主要由于市場對于疫情下航空板塊的投資邏輯改變，從原先看重疫情下現(xiàn)金流受損的邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)榭粗幸咔楹髲?fù)蘇彈性的邏輯。機(jī)場板塊：2020年至今，白云的整體漲跌幅略高于上機(jī)。此前，上機(jī)受到疫情下免稅補(bǔ)充協(xié)議的壓制，免稅店租金收入較2019年相比大幅下滑，而未來新協(xié)議下免稅扣點(diǎn)率預(yù)計(jì)下滑，進(jìn)一步降低了市場對于上機(jī)的未來預(yù)期。近期，上機(jī)通過參股日上，有望彌補(bǔ)未來免稅租金下滑帶來的損失。三大航營收總額均遠(yuǎn)超春秋和吉祥，但凈利潤和ROE顯著低于民營航司：2019年，南航/國航/東航的營收分別為1543.2億元/1361.8億元/1208.6億元，凈利率分別為2.0%/5.3%/2.9%；同期，春秋和吉祥的營收分別為148.0億元和167.5億元，凈利率分別為12.4%和6.0%。2020-2022年，即使航空市場受疫情反復(fù)擾動(dòng)影響供需兩側(cè)承壓，兩大民營航司的經(jīng)營表現(xiàn)依然優(yōu)于三大航。根據(jù)2019年各航司經(jīng)營數(shù)據(jù)，ROE：春秋吉祥國航東航南航。運(yùn)營數(shù)據(jù)上來看，2019年春秋客座率90.8%，明顯超過三大航，但座公里收益相較三大航均值低22%；2020年，受疫情影響，航司運(yùn)營數(shù)據(jù)同比大幅下滑，但2021年春秋和吉祥率先修復(fù)，ASK、RPK和客座率增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正。三大航國際航線優(yōu)勢有望助力航司加速釋放彈性：俄烏沖突后，歐美航司不能飛經(jīng)俄羅斯，導(dǎo)致航線被拉長，這給予了中國航司收入和成本兩端的雙重優(yōu)勢。成本端，受航行時(shí)間拉長和燃油消耗增長影響，歐美航司的成本大幅提升，而中國航司受到較小影響；收入端，中國航司的票價(jià)預(yù)計(jì)跟隨著歐美航司提價(jià)。隨著國際航班復(fù)航，三大航基于各自主基地優(yōu)勢，有望加速釋放利潤彈性。2019年，南航、國航和東航的凈利率分別比春秋低10.4%、7.1%和9.5%，而同期三費(fèi)占營收的比例分別比春秋高8.8%、8.9%和9.9%；此外，春秋的人均創(chuàng)利分別是南航/國航/東航的8.5倍/3.0倍/5.5倍。機(jī)場：“包租婆”商業(yè)模式下，出行需求復(fù)蘇邏輯逐漸確立機(jī)場與航空的不同：機(jī)場主要利潤來源于國際航班旅客帶來的非航收入，航空公司利潤主要來源于國內(nèi)航線。疫情防控“外防輸入、內(nèi)防反彈、動(dòng)態(tài)清零”導(dǎo)致機(jī)場的整體復(fù)蘇滯后于航空公司。以上海機(jī)場2019年的經(jīng)營表現(xiàn)為例：營收為109.4億元，其中商業(yè)餐飲收入錄得54.6億元，占總營收的49.9%。免稅收入和投資收益分別錄得37.9億元和11.5億元，分別占總營收的34.6%和10.5%。2019年上海機(jī)場50.3億元的歸母凈利潤中，免稅業(yè)務(wù)和投資收益貢獻(xiàn)大部分的利潤。出行需求復(fù)蘇邏輯確定性強(qiáng)，旺季旅游出行需求有望進(jìn)一步超預(yù)期。2023年1-2月機(jī)場旅客量同比大幅增長，已修復(fù)至2019年同期的77.8%。從五一國內(nèi)游訂單情況來看，今年的訂單已經(jīng)追平2019年水平；然而，疫情后人們出行訂票習(xí)慣或有所改變，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)假期臨近前的訂票增量情況。國際出行受簽證、航權(quán)談判、以及海外機(jī)場地面服務(wù)能力不足的影響，復(fù)蘇節(jié)奏仍存在預(yù)期差。機(jī)場盈利模式優(yōu)秀，依靠國際旅客帶動(dòng)營收。上述我們提到機(jī)場利潤主要來源于非航收入，其中免稅店業(yè)務(wù)表現(xiàn)是影響利潤的關(guān)鍵因素，因此國際旅客的量是推動(dòng)機(jī)場利潤增長的發(fā)動(dòng)機(jī)。樞紐機(jī)場旅客結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，流量成功變現(xiàn)。2019年國際+地區(qū)游客占比超過50%，從50.3億元?dú)w母凈利潤來看：免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)和投資收益貢獻(xiàn)大；其中，投資收益主要來自航油公司和廣告公司。高扣點(diǎn)制約免稅商積極性，新協(xié)議下扣點(diǎn)率預(yù)計(jì)下降，入股日上彌補(bǔ)損失。疫情前，浦東機(jī)場簽訂租金保底協(xié)議且綜合免稅扣點(diǎn)率高達(dá)42.5%，抑制了免稅商經(jīng)營的積極性；補(bǔ)充協(xié)議下，保底租金轉(zhuǎn)為租金上限；判斷有重新談判的可能性，但新協(xié)議下扣點(diǎn)率預(yù)計(jì)下降至30%左右。上海機(jī)場通過參股日上，從原先的“場地方”變?yōu)椤皥龅?經(jīng)營方”。白云機(jī)場：疫情前免稅業(yè)務(wù)營收高增速，疫后復(fù)蘇更具彈性核心樞紐機(jī)場客流量大，2019年免稅業(yè)務(wù)成為重要的利潤增長點(diǎn)：依靠機(jī)場核心樞紐位置優(yōu)勢，2019年白云全年旅客吞吐量僅次于首都機(jī)場和浦東機(jī)場。同時(shí)，非航收入占比創(chuàng)歷史新高，其中免稅業(yè)務(wù)成為公司重要的利潤增長點(diǎn)。白云疫后修復(fù)速度快，非航業(yè)務(wù)更具彈性：從疫情后白云機(jī)場的恢復(fù)速度來看，4月9日，白云接送旅客18.8萬人次，其中國內(nèi)旅客量達(dá)2019年同期的119%，再創(chuàng)今年新高。國際航線修復(fù)仍存在預(yù)期差，看好白云機(jī)場后續(xù)整體修復(fù)情況和非航業(yè)務(wù)的彈性。3.2、航運(yùn)：未來三年油運(yùn)行業(yè)將持續(xù)景氣，旺季運(yùn)價(jià)有望創(chuàng)新高運(yùn)價(jià)：截至4月13日，BDTI和BCTI分別報(bào)1256點(diǎn)和940點(diǎn)。目前油運(yùn)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，運(yùn)價(jià)出現(xiàn)小幅回落，但供需之間的變化或?qū)⒃诘緦\(yùn)價(jià)形成支撐，且下半年進(jìn)入旺季后，有望拉動(dòng)運(yùn)價(jià)創(chuàng)新高。需求：近期，OPEC的多個(gè)成員國及俄羅斯宣布將從5月開始削減石油供應(yīng)，預(yù)計(jì)總削減幅度超過160萬桶/日，導(dǎo)致石油價(jià)格超過80美元/桶。在當(dāng)前的價(jià)格，美國補(bǔ)庫存的可能性較小，但未來在石油價(jià)格下降時(shí)，美國仍存在補(bǔ)庫存的需求。貿(mào)易復(fù)蘇和向長距離運(yùn)輸?shù)霓D(zhuǎn)變將推升油船市場表現(xiàn)。據(jù)克拉克森研究公司董事總經(jīng)理StephenGordon預(yù)測，今年原油船需求量將增長3%，噸英里需求增長7%，成品油船增長分別為4%和11%。供給：船廠船臺(tái)緊張，大型油船最早的交付船期在2026年，疊加油輪老齡化和環(huán)保公約制約，導(dǎo)致運(yùn)力降低。受貿(mào)易復(fù)蘇勢頭放緩影響，運(yùn)價(jià)大幅下滑至2020年前水平：2020年以來，集運(yùn)市場加速步入上升周期，運(yùn)價(jià)推至行業(yè)歷史高位。2022年下半年，受地緣政治沖突、通脹高企等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易復(fù)蘇勢頭放緩，集運(yùn)市場需求疲軟，運(yùn)價(jià)水平持續(xù)下滑至2020年前水平。3月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，運(yùn)價(jià)底部有望形成支撐：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，按美元計(jì)價(jià)，2023年3月中國進(jìn)出口總值5429.9億美元，同比增長7.4%；其中出口3155.9億美元，同比增長14.8%。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，1-3月，歐美日在我國出口中的份額降至34.3%，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體占比提升。油運(yùn)供需優(yōu)化邏輯的確定性較強(qiáng)，公司VLCC業(yè)務(wù)占比高，有望享受更高的彈性。根據(jù)上述，油運(yùn)市場未來三年將迎來持續(xù)的景氣度，其中VLCC運(yùn)價(jià)在供需變化的推動(dòng)下有望創(chuàng)新高。公司經(jīng)營內(nèi)外貿(mào)油品運(yùn)輸，其中VLCC相關(guān)業(yè)務(wù)占比高，在行業(yè)景氣度上行的情況下，有望釋放更大的彈性。截至2023年2月公司擁有和控制油輪157艘，其中VLCC52艘，約占油品運(yùn)力的69%；2018-2022年之間，原油業(yè)務(wù)的營收貢獻(xiàn)均超過50%。與同行相比，中遠(yuǎn)海能油品業(yè)務(wù)營收占總營收的占比較高，或?qū)⒏煊瓉韽椥葬尫?。招商輪船的業(yè)務(wù)布局更加多元化（干散+油運(yùn)+集運(yùn)等業(yè)務(wù)），2022年其油輪船隊(duì)營收僅占總營收的25.3%，在各業(yè)務(wù)景氣度不同頻時(shí)，業(yè)績表現(xiàn)預(yù)計(jì)更為穩(wěn)健。2022-2024規(guī)劃高分紅：2022年，公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.39元（含稅），應(yīng)派發(fā)現(xiàn)金紅利223.7億元；加上2022年中期已派發(fā)的現(xiàn)金紅利323.5億元，全年度共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利547.2億元，約為公司2022年度實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤的50%。此外，根據(jù)公司制定的《未來三年股東分紅回報(bào)規(guī)劃（2022年-2024年）》，年度內(nèi)分配的現(xiàn)金紅利總額應(yīng)占公司當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤的30%-50%。集裝箱航運(yùn)：截至2022年底，Alphaliner數(shù)據(jù)顯示，公司集裝箱船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)。2022年，集裝箱業(yè)務(wù)營收3840.4億元，同比增長17.1%。3.3、鐵路公路及港口：央國企占比高，具備較強(qiáng)資源優(yōu)勢鐵路、公路和港口子版塊中分別有6家、19家和17家央國企，起到了“穩(wěn)增長、保民生、促發(fā)展”的重要作用。近年來，大秦鐵路、唐山港等公司保持了較高的股息率；2021-2022年，招商公路、皖通高速等公司股息率也保持較高增速。大秦鐵路：每股分紅穩(wěn)定股息率高，公司價(jià)值有望重塑。煤炭運(yùn)輸業(yè)務(wù)占比高，“公轉(zhuǎn)鐵”、“散改集”仍有增長空間：鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)是公司營收的主要來源，其中以動(dòng)力煤為主，承擔(dān)晉、蒙、陜等省區(qū)的煤炭外運(yùn)任務(wù)。2022H1，煤炭發(fā)送量占公司貨物發(fā)送量的82.9%。煤炭等大宗貨物由鐵路運(yùn)輸承運(yùn)的比例仍有增長空間，公司有望持續(xù)推進(jìn)“公轉(zhuǎn)鐵”、“散改集”等貨運(yùn)增量需求。每股分紅穩(wěn)定，過去三年P(guān)B小于1：2018-2021年公司每年分紅為0.48元/股（含稅），且股息率保持著較高的水平。根據(jù)公司2020-2022年分紅回報(bào)規(guī)劃，每年派發(fā)現(xiàn)金股利原則上不低于0.48元/股，穩(wěn)定的分紅疊加較高的股息率一定程度上保障了絕對收益。截至4月14日，公司PB-MRQ僅為0.89倍，在中國特色估值體系下，公司有望向上抬升。招商公路：未來三年分紅比例提升，疫后公路車流量仍具韌性。公司控股路產(chǎn)占據(jù)重要地理位置，區(qū)位優(yōu)勢明顯：公司作為綜合性公路投資運(yùn)營服務(wù)商，旗下控股公路項(xiàng)目包含京津塘高速、甬臺(tái)溫高速、北侖港高速、九瑞高速等，多屬于國省道主干線，區(qū)位優(yōu)勢明顯，盈利水平良好。2022年，受疫情影響，公司控股路段車流量8100萬架次，同比下降18.6%；通行費(fèi)收入48.0億元，同比下降15.3%，疫后修復(fù)具備韌性。上市以來公司每股分紅穩(wěn)定，2022年股息率達(dá)：2022年公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.14元（含稅），為上市以來最高分紅，股息率達(dá)5.3%。此外，根據(jù)公司的股東回報(bào)規(guī)劃，2022-2024年公司將提高分紅比例，擬以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于當(dāng)年合并報(bào)表歸屬母公司股東凈利潤扣減對永續(xù)債等其他權(quán)益工具持有者（如有）分配后的利潤的55%，彰顯公司經(jīng)營信心。京滬高鐵：疫后修復(fù)有望迎來量價(jià)齊升。五一高鐵出行需求有望超預(yù)期：公司核心資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，區(qū)位優(yōu)勢顯著，具有良好的客流基礎(chǔ)。截至2019年，公司疫情前的營收穩(wěn)定增長。受國內(nèi)疫情反復(fù)影響，2022年業(yè)績預(yù)告公司歸母凈利潤為-7.3億元~-3.8億元?！拔逡弧奔倨诟哞F出行有望進(jìn)一步超預(yù)期，攜程發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至4月15日9時(shí)，“五一”首日高鐵跨省游搜索熱度比前一日增長323%。隨著票價(jià)機(jī)制市場化機(jī)制的推進(jìn)，預(yù)計(jì)高鐵票價(jià)具備較高的增長潛力：自2020年底起，公司推出浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，與之前固定票價(jià)相比有所改善。在市場化定價(jià)機(jī)制下，航空票價(jià)增幅較為明顯，目前高鐵票價(jià)的市場化程度還不高，預(yù)計(jì)隨著公司持續(xù)推進(jìn)浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，未來票價(jià)具備一定的增長空