軍工行業(yè)2023年度策略長(zhǎng)期高景氣持續(xù)明關(guān)注新裝備和國(guó)企改革

軍工行業(yè)2023年度策略-長(zhǎng)期高景氣持續(xù)明關(guān)注新裝備和國(guó)企改革1、回顧：業(yè)績(jī)確定估值合理，主動(dòng)基金環(huán)比加配軍工1.1估值：業(yè)績(jī)逆周期屬性凸顯，行業(yè)有望保持長(zhǎng)期高景氣2022年處于十四五開端，同時(shí)軍事安全是國(guó)家安全體系的重要支柱和保障，國(guó)防軍工行業(yè)有望保持長(zhǎng)期高景氣。17~19年，因軍改組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等對(duì)訂單執(zhí)行、資金撥付的影響，軍工行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整期，走勢(shì)不及大盤，但也充分消化了之前過高的估值。2020年新冠疫情突發(fā)，但軍工板塊展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性，整體受疫情影響較小。21年5月開始，軍工板塊呈現(xiàn)觸底反彈趨勢(shì)。尤其是21年中報(bào)，主機(jī)廠收到大額預(yù)收款，為板塊上行提供強(qiáng)勁支撐動(dòng)力。2022年由于一季報(bào)和高估值等因素，四月份前國(guó)防軍工板塊跌幅靠前，但隨著中報(bào)披露和行業(yè)高景氣預(yù)期的提升，板塊伴隨大盤指數(shù)有所反彈。2022年年初到11月18日，中信軍工指數(shù)漲跌幅為-19.84%，申萬(wàn)軍工指數(shù)漲跌幅為-20.15%，均跑贏同期滬深300指數(shù)-23.05%的跌幅。在27個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，國(guó)防軍工指數(shù)排在第17位，在計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備、輕工制造、鋼鐵、家用電器等之前。隨著黨的二十大勝利閉幕，二十大報(bào)告已經(jīng)將“國(guó)家安全”提升至事關(guān)“民族復(fù)興的根基”的高度，而軍事安全在整個(gè)國(guó)家安全體系中發(fā)揮著至關(guān)重要的支柱和保障作用，國(guó)防軍工行業(yè)有望保持長(zhǎng)期高景氣。橫向看，2022年軍工板塊估值排名從去年同期的第4，上升至目前的第3。截止于11月18日，2022年軍工板塊在中信28個(gè)子行業(yè)排名第3位，落后于消費(fèi)者服務(wù)、計(jì)算機(jī)板塊，略高于電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備及新能源板塊。一方面，軍工板塊估值橫向?qū)Ρ热蕴幵谳^高位置，主要是由于18年以來(lái)宏觀環(huán)境的不確定性加劇，相對(duì)于國(guó)內(nèi)需求疲軟和經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)防建設(shè)的確定性優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，在行業(yè)高景氣和良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)的支撐下（靜態(tài)估值的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)有一定滯后性），軍工板塊估值中樞上移。另一方面，由于軍工板塊涉及眾多細(xì)分賽道，部分公司估值較高，導(dǎo)致整個(gè)均值不低，但相當(dāng)部分標(biāo)的的估值水平合理。1.2持倉(cāng)：主動(dòng)基金軍工持倉(cāng)占比環(huán)比上升，產(chǎn)業(yè)鏈中上游和民參軍獲青睞2022Q3主動(dòng)基金軍工持倉(cāng)市值和占比均上升，超配幅度從1.90pct收窄至1.85pct。①21年主動(dòng)基金軍工持倉(cāng)占比及市值持續(xù)上升，22Q1主動(dòng)基金軍工持倉(cāng)占比及市值均有所回落，22Q2主動(dòng)基金軍工持倉(cāng)市值略有上升，占比有所下降。22Q3主動(dòng)基金持倉(cāng)軍工市值環(huán)比上升11.35%，持倉(cāng)占比環(huán)比上升0.18pct。②Q3軍工板塊主動(dòng)基金持股超配幅度略有下降，2022Q3超配1.85pct，環(huán)比降低0.05pct。2022Q3零部件類軍工標(biāo)的在主動(dòng)基金重倉(cāng)軍工股中占比提升，分系統(tǒng)持倉(cāng)占比下降。①總裝：

22Q3主動(dòng)基金持倉(cāng)市值118億元，較Q2上升10.7億元，在所有重倉(cāng)軍工股中占比9%，環(huán)比下降0.12pct，基本持平。②分系統(tǒng)：22Q3主動(dòng)基金持倉(cāng)市值316億元，較Q2下降17.5億元，在所有重倉(cāng)軍工股中占比23%，環(huán)比下降4.09pct。③零部件：22Q3主動(dòng)基金持倉(cāng)958億元，較Q2上升14.9億元，在所有重倉(cāng)軍工股中占比69%，環(huán)比上升3.97pct。2022Q3軍工集團(tuán)企業(yè)類標(biāo)的基金主動(dòng)持倉(cāng)占比較2022Q2下降6.94pct。①民參軍：22Q3主動(dòng)基金持倉(cāng)市值772億元，較Q2上升165億元，占比所有重倉(cāng)軍工股的55%，環(huán)比上升6.94pct。②軍工集團(tuán)企業(yè)：22Q3主動(dòng)基金持倉(cāng)市值620億元，較Q2減少23億元，占比所有重倉(cāng)軍工股的45%，環(huán)比下降6.94pct。2022Q3主動(dòng)型公募基金軍工重倉(cāng)持股集中于原材料/元器件及信息化題材優(yōu)質(zhì)個(gè)股，以及景氣度較高的個(gè)別主機(jī)廠。綜合分析Q3市值和占流通股比排名前20軍工個(gè)股，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)基金相對(duì)較為青睞：①原材料/元器件個(gè)股：紫光國(guó)微、振華科技、中航光電、西部超導(dǎo)、菲利華、光威復(fù)材、航天電器、新雷能、撫順特鋼、中航高科、鴻遠(yuǎn)電子、火炬電子等；②分系統(tǒng)個(gè)股：中航重機(jī)、七一二、中航機(jī)電、航發(fā)控制、三角防務(wù)、鋼研高納等；③主機(jī)廠個(gè)股：中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力等。2022Q3主動(dòng)型公募基金加倉(cāng)軍工股主要集中在高景氣度的細(xì)分領(lǐng)域及賽道的龍頭公司，新材料受青睞。①按持倉(cāng)市值變動(dòng)統(tǒng)計(jì)的加倉(cāng)前五的個(gè)股為：光威復(fù)材、紫光國(guó)微、西部超導(dǎo)、菲利華、中航沈飛。②按持股占流通股比變動(dòng)統(tǒng)計(jì)的加倉(cāng)前五的個(gè)股為：華秦科技、盟升電子、光威復(fù)材、圖南股份、霍萊沃。其中光威復(fù)材在兩個(gè)分表中均排名前5，具有較高的機(jī)構(gòu)認(rèn)可度。2022Q3重倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量整體變化較大，高景氣賽道公司重倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅增長(zhǎng)。①重倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)最多的前六個(gè)股為：光威復(fù)材、西部超導(dǎo)、振華風(fēng)光、國(guó)博電子、航宇科技、菲利華。其中光威復(fù)材、西部超導(dǎo)的重倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)超過20家。②重倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量減少最多的前五個(gè)股為：

衛(wèi)士通、撫順特鋼、愛樂達(dá)、寶鈦股份、三角防務(wù)。其中衛(wèi)士通的重倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量減少達(dá)到15家。2、前三季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中上游盈利能力穩(wěn)中有升我們綜合中信和申萬(wàn)軍工指數(shù)成分股，刪減個(gè)別軍品占比低的標(biāo)的，增加了軍品占比較高的新股，最終選取117個(gè)軍工板塊重點(diǎn)標(biāo)的。通過對(duì)這些上市標(biāo)的歷年財(cái)務(wù)情況的梳理和分析，跟蹤軍工行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況。我們主要從三個(gè)維度對(duì)117個(gè)標(biāo)的進(jìn)行分類：

a)按所有制分類，根據(jù)是否屬于軍工集團(tuán)，分集團(tuán)軍工和民參軍（含地方國(guó)有軍工企業(yè)）兩類。b)按產(chǎn)業(yè)鏈分類，根據(jù)公司所處產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)，分總裝、分系統(tǒng)和零部件（含維修服務(wù)）三類。c)按子領(lǐng)域分類，根據(jù)下游類別，分為航空、航天、艦船、兵器和信息化五個(gè)子領(lǐng)域?？紤]到軍工國(guó)企重組、大額減值損失、大額投資收益確認(rèn)以及疫情原因紅外民品的增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，我們將對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下調(diào)整：1）每一報(bào)告期的營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速采用與上一報(bào)告期的調(diào)整后數(shù)據(jù)對(duì)比獲得；2）每一報(bào)告期同比上一報(bào)告期的增速計(jì)算剔除上一報(bào)告期無(wú)披露數(shù)據(jù)的新股的影響；3）由于2019年至今以下公司計(jì)提大額減值損失對(duì)利潤(rùn)分析產(chǎn)生重大影響，剔除煉石航空、銀河電子、北斗星通、ST新研、海特高新、全信股份、撫順特鋼、歐比特、泰豪科技、航新科技、國(guó)瑞科技、雷科防務(wù)，暫不納入分析范圍；4）中船防務(wù)因喪失廣船國(guó)際控制權(quán)，在20Q1確認(rèn)33.90億元投資收益，對(duì)利潤(rùn)分析產(chǎn)生重大影響，因此剔除；5）由于疫情原因，20年

高德紅外、大立科技、睿創(chuàng)微納防疫紅外民品大幅增加，同時(shí)21年大幅回落，對(duì)利潤(rùn)分析產(chǎn)生重大影響，因此剔除。在本文的后續(xù)分析中，我們對(duì)調(diào)整后的101個(gè)標(biāo)的進(jìn)行財(cái)務(wù)分析。2.1利潤(rùn)表：前三季度營(yíng)收及利潤(rùn)增速維持在高位，中上游盈利能力穩(wěn)步提升按照調(diào)整后的營(yíng)收利潤(rùn)計(jì)算，22年前三季度軍工板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.29%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.01%，營(yíng)收端保持高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)端表現(xiàn)優(yōu)于營(yíng)收端。22年前三季度歸母凈利潤(rùn)已達(dá)到21年全年的84%，在前三季度國(guó)內(nèi)多地疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力下，軍工企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)詫?shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，驗(yàn)證了軍工行業(yè)高景氣和逆周期性。營(yíng)收端：21年增速基數(shù)較高，22前三季度各層級(jí)同比增速均有所回落，但仍維持在較高水平。22年前三季度各層級(jí)企業(yè)營(yíng)收增速相比于21年前三季度均有所放緩，主要是由于20年的低基數(shù)效應(yīng)下，21年前三季度三個(gè)層級(jí)企業(yè)營(yíng)收增速均大幅上升。排除21年的高增速，在22年前三季度多地疫情反復(fù)對(duì)調(diào)試交付產(chǎn)生較大影響的背景下，22年前三季度各層級(jí)增速仍均位于歷史同期高位。其中，零部件層級(jí)增速最為亮眼，營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.49%，主要得益于信息化板塊（國(guó)光電氣、國(guó)博電子、鋮昌科技、臻鐳科技、振華風(fēng)光）和航空新材料板塊（中簡(jiǎn)科技、西部超導(dǎo)）的拉動(dòng)。此外，分系統(tǒng)企業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.32%，總裝企業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.17%。利潤(rùn)端：22年前三季度零部件、分系統(tǒng)層級(jí)歸母凈利潤(rùn)增速顯著高于營(yíng)收增速。22年前三季度，零部件層級(jí)企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)29.67%，分系統(tǒng)層級(jí)企業(yè)增長(zhǎng)14.66%，歸母凈利潤(rùn)增速顯著高于營(yíng)收。零部件層級(jí)主要得益于航空新材料（隆達(dá)股份、中簡(jiǎn)科技、西部超導(dǎo)、華秦科技、圖南股份）和元器件企業(yè)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)（振華科技、臻鐳科技、西測(cè)測(cè)試、奧普光電、新雷能、振華風(fēng)光），分系統(tǒng)層級(jí)主要得益于衛(wèi)士通（歸母凈利潤(rùn)0.50億元，同比增長(zhǎng)174.36%）、廣聯(lián)航空

（歸母凈利潤(rùn)0.76億元，同比增長(zhǎng)87.87%）、北方導(dǎo)航（歸母凈利潤(rùn)1.55億元，同比增長(zhǎng)80.80%）等企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)拉升?？傃b利潤(rùn)端增速下降為負(fù)增長(zhǎng)主要為中直股份、洪都航空和中國(guó)動(dòng)力業(yè)績(jī)明顯下滑所致。19年以來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈上游營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于中下游，我們認(rèn)為主要由以下幾點(diǎn)因素導(dǎo)致：

1)上游元器件和新材料基礎(chǔ)較為薄弱，國(guó)產(chǎn)化空間較大；

2)上游通用性較中下游強(qiáng)，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，拓展性好；

3)上游產(chǎn)品多為短周期產(chǎn)品（生產(chǎn)和交付多在半年以內(nèi)），業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力較強(qiáng)。凈利率：22年前三季度零部件層級(jí)顯著提升，分系統(tǒng)層級(jí)穩(wěn)中有升。從22年前三季度看，零部件層級(jí)企業(yè)凈利率提升最為明顯，提升1.64pct至22.85%，分系統(tǒng)層級(jí)企業(yè)凈利率提升0.34pct至10.95%，總裝層級(jí)凈利率有所下降。分析22年前三季度各產(chǎn)業(yè)鏈的毛利率和期間費(fèi)用率情況，我們發(fā)現(xiàn)：零部件層級(jí)和分系統(tǒng)層級(jí)毛利率穩(wěn)中有升，下游總裝的毛利率有所下降；零部件層級(jí)期間費(fèi)用率有明顯下降，分系統(tǒng)和總裝層級(jí)維持穩(wěn)定，其中研發(fā)費(fèi)用率均有明顯提升，管理、銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本上都有所下降，費(fèi)用結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。不同的產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)也呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，導(dǎo)致盈利能力也有不同的變化。零部件：毛利率提升、期間費(fèi)用率降低，22年前三季度凈利率有所提升。22年前三季度零部件層級(jí)軍工企業(yè)綜合毛利率為42.63%，較21年前三季度提升0.81pct，或是由于：1）上游層級(jí)企業(yè)多數(shù)具備較為明顯的規(guī)模效益，隨著軍品配套需求的增加，產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)毛利率提升；

2）該層級(jí)企業(yè)逐漸由簡(jiǎn)單配套向高附加值核心領(lǐng)域拓展，相關(guān)配套公司近年來(lái)陸續(xù)上市且占比提升。期間費(fèi)用率同比降低1.26pct，其中銷售費(fèi)用率降低0.40pct，管理費(fèi)用率降低0.72pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低0.89pct。綜上，毛利率提升、期間費(fèi)用率下降共同驅(qū)動(dòng)22年前三季度零部件企業(yè)凈利率大幅提升。分系統(tǒng)：毛利率提升，費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，22年前三季度凈利率穩(wěn)中有升。22年前三季度分系統(tǒng)層級(jí)軍工企業(yè)綜合毛利率為30.04%，相比21年前三季度提升0.69pct。毛利率提升或是受益于主機(jī)廠外包生產(chǎn)比例的持續(xù)提高，中游承接更多的業(yè)務(wù)以及更高價(jià)值量的配套，以及近年來(lái)相關(guān)配套公司陸續(xù)上市且在分系統(tǒng)層級(jí)占比有所提升。期間費(fèi)用率為17.21%（+0.06pct），基本保持平穩(wěn)，有小幅上升，其中銷售費(fèi)用率（-0.04pct）、管理費(fèi)用率（-0.26pct）和財(cái)務(wù)費(fèi)用率（-0.45pct）均有小幅改善改善，研發(fā)費(fèi)用率有所提升（+0.81pct），費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)改善?？傃b：期間費(fèi)用率略有下降，費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。22年前三季度總裝企業(yè)期間費(fèi)用率保持平穩(wěn)，略有下降（-0.05pct），其中管理費(fèi)用率同比降低0.19pct。從2018年開始，總裝企業(yè)銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率大趨勢(shì)降低，分別從2018年前三季度的1.22%、5.23%和-0.09%降低至22年前三季度的0.93%（-0.29pct）、3.47%（-1.77pct）和-0.52%（-0.43pct）。其中，管理費(fèi)用的改善最為顯著，其降低可能為機(jī)構(gòu)調(diào)整、人員精簡(jiǎn)所致，總裝層級(jí)多為軍工集團(tuán)企業(yè)，受益于國(guó)企改革，總裝企業(yè)在管理體系升級(jí)、管理能力提升方面取得了明顯成效；銷售費(fèi)用率的降低可能為營(yíng)收上量規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)所致。除此之外，研發(fā)費(fèi)用率保持上升態(tài)勢(shì)，22年前三季度為2.15%，同比增加0.32pct。從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，22年前三季度中上游盈利能力有所提升，進(jìn)而分析細(xì)分下游看，兵器、航空和信息化增速在行業(yè)中處于明顯較高的水平，我們認(rèn)為航空航天是十四五期間國(guó)防軍工成長(zhǎng)空間最大的領(lǐng)域，同時(shí)伴隨裝備信息化建設(shè)和國(guó)產(chǎn)替代的持續(xù)推進(jìn)，信息化板塊的需求也有望保持持續(xù)增長(zhǎng)。營(yíng)收端：兵器、航空和信息化板塊22年前三季度增速居于行業(yè)前列。22年前三季度，兵器板塊增速最高，達(dá)15.95%，主要由于長(zhǎng)城軍工（營(yíng)收9.61億元/+32.19%），內(nèi)蒙一機(jī)（營(yíng)收105.60億元/+29.84%），新余國(guó)科（營(yíng)收2.56億元/+29.05%）營(yíng)收規(guī)模的提升。航空板塊營(yíng)收增速達(dá)14.73%，主要是得益于全產(chǎn)業(yè)鏈中分系統(tǒng)層級(jí)（鉑力特、廣聯(lián)航空、三角防務(wù)、派克新材、航宇科技）、零部件層級(jí)（中簡(jiǎn)科技、西部超導(dǎo)）和總裝層級(jí)（縱橫股份）企業(yè)的提升。信息化板塊營(yíng)收增速達(dá)13.75%，主要與國(guó)光電氣、航天宏圖、國(guó)博電子、華如科技、鋮昌科技等公司的出色表現(xiàn)有關(guān)。此外，航天板塊實(shí)現(xiàn)10.87%的增長(zhǎng)，船舶板塊實(shí)現(xiàn)5.12%的增長(zhǎng)。利潤(rùn)端：兵器、信息化和航空板塊22年前三季度繼續(xù)保持高增速，業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于營(yíng)收增速。22年前三季度兵器板塊業(yè)績(jī)領(lǐng)先全行業(yè)達(dá)到25.85%的高增速，主要是由于北方導(dǎo)航、中兵紅箭、新余國(guó)科的高速增長(zhǎng)。同時(shí)，信息化板塊和航空板塊增速居前，且歸母凈利潤(rùn)增速均高于營(yíng)收增速。其中信息化板塊主要得益于零部件層級(jí)（振華科技、臻鐳科技、西測(cè)測(cè)試、奧普光電、新雷能、振華風(fēng)光）和分系統(tǒng)層級(jí)企業(yè)（衛(wèi)士通、華如科技、振芯科技、航天宏圖）的拉動(dòng)，同時(shí)也可以看出信息化中的上游零部件企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)后規(guī)模效應(yīng)凸顯利潤(rùn)率不斷提升對(duì)于信息化板塊業(yè)績(jī)高增的貢獻(xiàn)。航空板塊歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)21.91%，主要是得益于分系統(tǒng)層級(jí)（航發(fā)科技、廣聯(lián)航空、三角防務(wù)、派克新材、應(yīng)流股份、中航重機(jī)）、零部件層級(jí)（隆達(dá)股份、中簡(jiǎn)科技、西部超導(dǎo)）企業(yè)的高速增長(zhǎng)。2.2現(xiàn)金流量表：銷售收現(xiàn)比下滑，零部件層級(jí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流出有所擴(kuò)張銷售收現(xiàn)比：22年前三季度各層級(jí)銷售收現(xiàn)比相比去年均有所下降，總裝下降幅度最大，但未發(fā)生趨勢(shì)性變化。年度看，各層級(jí)企業(yè)銷售收現(xiàn)比呈現(xiàn)出奇數(shù)年銷售收現(xiàn)比較高的特征。前三季度看，銷售收現(xiàn)比總體低于全年，主要與軍品回款高峰發(fā)生在年末有關(guān)，四季度收現(xiàn)比一般較高。22年前三季度總裝和分系統(tǒng)企業(yè)銷售收現(xiàn)比下降明顯，其中總裝下降幅度最大，由21年前三季度的116.54%大幅下降38pct至22年前三季度的78.69%（主要由于中航沈飛和航發(fā)動(dòng)力21年收到大額預(yù)收款，銷售收現(xiàn)比顯著提升），22前三季度銷售收現(xiàn)比仍處于歷史平均水平。分系統(tǒng)企業(yè)下降24pct，零部件企業(yè)銷售收現(xiàn)比與去年同期基本持平，波動(dòng)性略有擴(kuò)大，但并未發(fā)生趨勢(shì)性變化。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：22年前三季度各層級(jí)現(xiàn)金流均為凈流出，零部件層級(jí)現(xiàn)金流的流入和流出均呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。22年前三季度總裝現(xiàn)金流的流出呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，主要由于航發(fā)動(dòng)力和中航沈飛現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出（分別為-158.36億元和-120.83億元），同時(shí)中航西飛22年前三季度收到大額預(yù)付款現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流入（245.53億元）部分抵消以上影響。分系統(tǒng)現(xiàn)金流由流入轉(zhuǎn)為流出，由38.13億元轉(zhuǎn)為-140.46億元，主要由于中航機(jī)電（-28.64億元）、中航電子（-19.11億元）現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流出及航天電子（-28.05億元）現(xiàn)金流凈流出擴(kuò)大。零部件現(xiàn)金流由流入轉(zhuǎn)為流出，由13.34億元轉(zhuǎn)為-1.16億元，同時(shí)零部件層級(jí)現(xiàn)金流的流入（+14.51%）和流出（+18.20%）呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，表明資本和物資在高效流通，零部件層級(jí)處于緊湊的生產(chǎn)進(jìn)程中。綜上，22年前三季度軍工企業(yè)所在地受疫情影響較大，一定程度上影響了產(chǎn)品交付，進(jìn)而影響了產(chǎn)業(yè)鏈中資本和物資的流通。但是值得注意的是，中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力、中航西飛相繼于21、22年上半年收到大額預(yù)付款，考慮到軍工行業(yè)的強(qiáng)計(jì)劃性，展望未來(lái)，現(xiàn)金流的改善或?qū)⒅鸺?jí)向上轉(zhuǎn)移，后續(xù)中上游有望受益。2.3資產(chǎn)負(fù)債表：預(yù)收賬款（含合同負(fù)債）維持高位，零部件層級(jí)或?qū)㈤_啟新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期預(yù)收款（含合同負(fù)債）：22年前三季度各層級(jí)企業(yè)預(yù)收款（含合同負(fù)債）均略有回落，但仍維持在高位。22年前三季度各層級(jí)預(yù)收款（含合同負(fù)債）均同比略有下降，說明年內(nèi)訂單執(zhí)行情況較為理想，但可能由于疫情原因新增訂單尚未及時(shí)跟上。預(yù)收款（含合同負(fù)債）水平仍保持在高位，相比于21年之前的規(guī)模有顯著提升。21年開始，總裝層級(jí)（尤其是航空領(lǐng)域）陸續(xù)收到的大額預(yù)收款（含合同負(fù)債），中航沈飛21年末預(yù)收款（含合同負(fù)債）365.35億元（+672.49%），航發(fā)動(dòng)力21年末預(yù)收款（含合同負(fù)債）217.52億元（+675.34%），中航西飛22三季度末預(yù)收款

（含合同負(fù)債）252.44億元（較年初+283.20%）。由于總裝企業(yè)直接向軍隊(duì)供貨，因此總裝企業(yè)預(yù)收款（含合同負(fù)債）的高增長(zhǎng)往往對(duì)應(yīng)軍方訂單的高增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，全產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度再次被確認(rèn)。存貨：22年前三季度零部件層級(jí)存貨增速較快，加緊備貨生產(chǎn)。22年前三季度總裝、分系統(tǒng)和零部件存貨增速均維持較快增速，分別為17.15%、13.74%和34.30%，說明下游訂單飽滿，中上游加緊備貨生產(chǎn)。22年前三季度分系統(tǒng)、零部件層級(jí)存貨占比均有顯著提升，分別增加4.12pct、9.42pct，總裝層級(jí)存貨占比下降0.22pct。應(yīng)收票據(jù)&賬款：各層級(jí)應(yīng)收票據(jù)&賬款營(yíng)收占比略有增加，零部件層級(jí)應(yīng)收賬款營(yíng)收占比有所降低。22年前三季度各層級(jí)應(yīng)收票據(jù)&賬款占比均有明顯增加，零部件+9.03pct、分系統(tǒng)+9.57pct、總裝+10.05pct，可能是疫情導(dǎo)致交付及收入確認(rèn)受阻所致。固定資產(chǎn)&在建工程：22年前三季度分系統(tǒng)層級(jí)在建工程轉(zhuǎn)固順利，零部件層級(jí)或開啟新一輪擴(kuò)產(chǎn)。由歷史年度數(shù)據(jù)，2019和2020年零部件層級(jí)固定資產(chǎn)高增速，隨后2021年分系統(tǒng)、總裝層級(jí)固定資產(chǎn)高速增長(zhǎng)，或表明零部件率先擴(kuò)產(chǎn)，分系統(tǒng)、總裝緊跟其后，逐漸步入新的產(chǎn)能投放階段。22年前三季度分系統(tǒng)層級(jí)固定資產(chǎn)增速大幅上升至11.25%（+6.17pct），結(jié)合在建工程增速大幅下降至負(fù)增長(zhǎng)，說明其新增產(chǎn)能由建設(shè)逐步轉(zhuǎn)向投產(chǎn)階段；零部件固定資產(chǎn)增速上升至22.80%（+3.87%），在建工程增速大幅上升至25.89%（+27.65pct），由以上提到的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)律，零部件層級(jí)或開啟新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，考慮到軍工行業(yè)的強(qiáng)計(jì)劃性，行業(yè)景氣度有望持續(xù)。3、俄烏沖突強(qiáng)化全球國(guó)防安全需求3.1俄烏沖突帶來(lái)國(guó)際關(guān)系認(rèn)知的歷史性轉(zhuǎn)變時(shí)至今日，俄烏沖突已經(jīng)持續(xù)超8個(gè)月的時(shí)間，雙方軍事行動(dòng)的態(tài)勢(shì)不降反升，戰(zhàn)線后方的軍民用目標(biāo)也成為雙方打擊的對(duì)象。戰(zhàn)場(chǎng)外的博弈也是愈演愈烈，“外交戰(zhàn)”、“輿論戰(zhàn)”、“心理戰(zhàn)”、“能源戰(zhàn)”、“金融戰(zhàn)”等等也是你來(lái)我往，深刻的改變著世界格局和當(dāng)代地緣博弈認(rèn)知。這場(chǎng)軍事沖突的長(zhǎng)期化趨勢(shì)凸顯，并帶來(lái)一系列深刻的變化。烏克蘭危機(jī)下世界多國(guó)重新考慮大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)下自身安全性問題，并以俄烏沖突為契機(jī)，對(duì)防務(wù)政策進(jìn)行調(diào)整或?qū)τ嘘P(guān)調(diào)整進(jìn)行表態(tài)：歐洲：德國(guó)自兩德統(tǒng)一后首次大幅增加國(guó)防開支。2月27日，德國(guó)宣布大幅增加國(guó)防開支，德國(guó)總理朔爾茨宣布將撥出1000億歐元?？钐嵘妭?，同時(shí)還保證德國(guó)“即日起將把2%以上的GDP投資于國(guó)防上”（2021年該比重為1.53%，近三年來(lái)該比重始終處于1.5%及以下）。丹麥大幅增加國(guó)防預(yù)算，將公投加入歐盟防務(wù)條約。3月6日，丹麥?zhǔn)紫喔ダ椎吕锟松硎?，丹麥軍費(fèi)將在2033年達(dá)到該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的2%，相當(dāng)于每年增加約180億丹麥克朗（約合人民幣166億元）的國(guó)防開支，并在未來(lái)兩年內(nèi)撥出70億丹麥克朗，以加強(qiáng)該國(guó)在國(guó)防、外交和人道主義等方面的支出；同時(shí)，丹麥一改30年來(lái)“不參與”政策，計(jì)劃就是否加入歐盟防務(wù)協(xié)議舉行公投。東歐地區(qū)大多數(shù)國(guó)家宣布增加軍費(fèi)開支。羅馬尼亞總統(tǒng)宣布，從2022年開始，羅馬尼亞將把軍費(fèi)開支占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例從2%提高到2.5%；拉脫維亞也宣布了同樣的目標(biāo)，撤銷了此前反對(duì)增加軍費(fèi)開支的決定并宣布增加軍費(fèi)。瑞典、意大利等國(guó)政府紛紛提議加大軍費(fèi)開支。3月10日，瑞典總理安德森表示政府提議軍費(fèi)盡快增加至占GDP的2%；意大利總理馬里奧·德拉吉呼吁意大利追隨德國(guó)，將國(guó)防開支占比提高到GDP的2%（多年來(lái)該比例一直在1.3%以內(nèi)）。瑞典、芬蘭、瑞士、奧地利等長(zhǎng)期在地緣政治關(guān)系中保持中立的國(guó)家，防務(wù)立場(chǎng)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變。長(zhǎng)期奉行軍事不結(jié)盟政策的瑞典和芬蘭先后向?yàn)蹩颂m運(yùn)送武器裝備，國(guó)內(nèi)加入北約呼聲達(dá)到歷史最高，1月27日，瑞典宣布將向?yàn)蹩颂m運(yùn)送5000件反坦克武器；芬蘭則于1月28日宣布將向?yàn)蹩颂m運(yùn)送2500件突擊步槍和15萬(wàn)發(fā)子彈等裝備。此前奧地利和瑞士被認(rèn)為是永久中立國(guó)的，但奧地利近期宣布向?yàn)蹩颂m提供防護(hù)裝備，對(duì)俄關(guān)閉領(lǐng)空；瑞士也決定參與歐盟對(duì)俄羅斯的制裁計(jì)劃。亞太：日本軍費(fèi)再創(chuàng)歷史紀(jì)錄，近期先后出現(xiàn)“核武器共享”、“修改‘放棄發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)的權(quán)利’憲法條款的言論”。3月4日，首相岸田文雄聲稱鑒于烏克蘭局勢(shì)的發(fā)展，將考慮增加國(guó)防力量，徹底強(qiáng)化防衛(wèi)力。2022年日本軍事開支將達(dá)到5.4萬(wàn)億日元（約合人民幣2979億元），涵蓋從裝備采購(gòu)、研發(fā)升級(jí)、人員部署到駐日美軍相關(guān)開支等項(xiàng)目，是日本軍費(fèi)的連續(xù)第八年增長(zhǎng)，再創(chuàng)歷史紀(jì)錄。除此之外，2022年3月，前首相安倍晉三在接受日本媒體采訪時(shí)表示

“日本應(yīng)與美國(guó)共同探討有關(guān)‘核武器’共享的問題”。3月13日，首相岸田文雄在東京都內(nèi)召開的日本自民黨大會(huì)上發(fā)表演說表達(dá)了對(duì)日本憲法第九條進(jìn)行更改的意圖（第九條主要內(nèi)容是“放棄發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)的權(quán)利”）。澳大利亞創(chuàng)歷史上和平時(shí)期國(guó)防部隊(duì)規(guī)模的最大增長(zhǎng)。3月10日，澳大利亞總理莫里森宣布國(guó)防預(yù)算將增加380億澳元（約合278億美元），到2040年將澳大利亞軍隊(duì)的人員數(shù)量提高到約8萬(wàn)人，增加1.85萬(wàn)人。3.2從俄烏沖突看未來(lái)國(guó)防投入的重點(diǎn)3.2.1精確制導(dǎo)彈藥俄國(guó)防部官方代表科納申科夫少將在吹風(fēng)會(huì)上確認(rèn)，俄軍使用了精確制導(dǎo)武器。選擇了下列目標(biāo)：烏克蘭的軍事基礎(chǔ)設(shè)施、防空系統(tǒng)、軍用機(jī)場(chǎng)、航空兵等。此時(shí)僅僅攻擊了軍事目標(biāo)；沒有對(duì)城市進(jìn)行打擊。此后揭示了戰(zhàn)斗工作的數(shù)量指標(biāo)。例如，2月24日晚上摧毀了70余個(gè)各類地面目標(biāo)。在2月25日第一次吹風(fēng)會(huì)上科納申科夫宣稱，摧毀軍事目標(biāo)的數(shù)量增至118個(gè)，其中11個(gè)軍用機(jī)場(chǎng)，13個(gè)通信樞紐、指揮所，14部地空導(dǎo)彈和36部雷達(dá)。這樣一來(lái)，俄烏沖突第一晝夜烏克蘭就損失慘重。上述行動(dòng)中各類精確制導(dǎo)打擊系統(tǒng)發(fā)揮了主導(dǎo)作用?，F(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)精確制導(dǎo)化：據(jù)測(cè)算，精確制導(dǎo)炸彈的成本是普通彈藥的10倍，誤差半徑為1/100，從殺傷效果看精確制導(dǎo)炸彈的作戰(zhàn)有效成本僅為普通炸彈的1/10，因此發(fā)展迅速。根據(jù)《現(xiàn)代防御技術(shù)》，1991年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)中空襲制導(dǎo)炸彈占7%，1999年的科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)則提高到34%,2001年的阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)中高達(dá)66%,2003年的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)中美英聯(lián)軍共使用了750枚巡航導(dǎo)彈和投下了2.3萬(wàn)枚炸彈,其中70%是精確制導(dǎo)炸彈。數(shù)量規(guī)模是導(dǎo)彈武器形成有效戰(zhàn)力的必要條件，是實(shí)戰(zhàn)消耗價(jià)值量最大的武器。國(guó)內(nèi)的導(dǎo)彈行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了50年代的引進(jìn)仿制、60年代的自主研發(fā)、80年代換代停滯和2000年后的快速發(fā)展4個(gè)階段，但由于過去十幾年來(lái)多研發(fā)少生產(chǎn)的現(xiàn)狀，導(dǎo)致新型號(hào)導(dǎo)彈的儲(chǔ)備量其實(shí)并不多。而導(dǎo)彈由于其覆蓋范圍、打擊精度和火力對(duì)抗等戰(zhàn)術(shù)要求，必須擁有一定的數(shù)量作保障才能形成有效戰(zhàn)力。因此區(qū)別于平臺(tái)型裝備，數(shù)量規(guī)模是衡量導(dǎo)彈武器作戰(zhàn)能力的重要條件。在外部環(huán)境發(fā)生巨大變化的背景下，從實(shí)戰(zhàn)需求出發(fā)國(guó)內(nèi)亟需補(bǔ)充新一代導(dǎo)彈武器的儲(chǔ)備量。參考美“戰(zhàn)斧”系列的消耗和部署數(shù)量，國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)型號(hào)導(dǎo)彈存在巨大的潛在列裝空間。3.2.2無(wú)人機(jī)（巡飛彈）與反無(wú)人機(jī)俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，俄烏雙方頻繁將無(wú)人機(jī)裝備投入戰(zhàn)場(chǎng)，加之美國(guó)等北約國(guó)家不斷向?yàn)蹩颂m提供無(wú)人機(jī)軍事援助，俄烏戰(zhàn)場(chǎng)的無(wú)人機(jī)裝備在偵察監(jiān)視、目標(biāo)指示、精確打擊、電子戰(zhàn)、認(rèn)知戰(zhàn)、輿論戰(zhàn)等方面發(fā)揮了顯著效果。通過開源信息判斷，俄烏雙方在本次沖突共計(jì)至少投入10余型、數(shù)百架無(wú)人機(jī)（還不包括大量的巡飛彈無(wú)人機(jī)），以中小型偵察、察打一體無(wú)人機(jī)為主，參戰(zhàn)規(guī)模較大、種類較多。特別是進(jìn)入10月以來(lái)，俄羅斯開始對(duì)烏克蘭全境的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行大規(guī)模精準(zhǔn)打擊，行動(dòng)中動(dòng)用大量的巡飛彈型無(wú)人機(jī)，讓俄羅斯“天竺葵-2”（西方媒體稱其為“見證者136”）自殺式無(wú)人機(jī)（也被認(rèn)為是巡飛彈）名聲大噪。這種廉價(jià)而有效的精確制導(dǎo)武器的攻防問題迅速成為全球軍事界的熱點(diǎn)。10月10日后，俄軍開始大量使用“見證者-136”巡飛彈。在包括“見證者-136”在內(nèi)的各型武器攻擊下，烏克蘭30%-40%的國(guó)家電力基礎(chǔ)設(shè)施遭到襲擊，其中一半以上的火力發(fā)電設(shè)施遭到打擊，造成烏克蘭方面數(shù)十億美元的損失。烏方表示，俄羅斯對(duì)烏克蘭目標(biāo)使用了數(shù)百枚“見證者-136”。俄烏沖突中雙方的無(wú)人機(jī)裝備暴露了一些問題，但優(yōu)勢(shì)明顯，使用頻次與強(qiáng)度不斷提升。俄烏沖突戰(zhàn)場(chǎng)環(huán)境相比于納卡沖突更為復(fù)雜、對(duì)抗烈度更高、后勤保障難度更大，俄烏雙方頻繁部署使用無(wú)人機(jī)裝備，充分發(fā)揮無(wú)人機(jī)的長(zhǎng)航時(shí)、低成本、可消耗等優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也暴露一些使用問題。俄烏無(wú)人機(jī)未配裝自防御電子干擾和無(wú)源對(duì)抗設(shè)備，缺乏自防御能力。此外，無(wú)人機(jī)飛行高度較低，烏軍“旗手”TB2無(wú)人機(jī)實(shí)用升限可避開便攜式防空導(dǎo)彈射擊高度，但仍在“山毛櫸”機(jī)動(dòng)防空導(dǎo)彈系統(tǒng)射程內(nèi)。因此，面對(duì)具有一定對(duì)抗烈度的戰(zhàn)場(chǎng)環(huán)境，俄烏雙方無(wú)人機(jī)生存能力有限。俄烏沖突還在持續(xù)中，雙方不斷提升無(wú)人機(jī)的使用頻次與強(qiáng)度，表明無(wú)人機(jī)可打破傳統(tǒng)有人機(jī)主導(dǎo)的空中作戰(zhàn)格局，初步形成空天融合、有人無(wú)人協(xié)同的作戰(zhàn)形態(tài)，提高聯(lián)合遠(yuǎn)程戰(zhàn)略打擊、中低空目標(biāo)攔截、隱身突防等作戰(zhàn)能力，形成無(wú)人作戰(zhàn)優(yōu)勢(shì)。無(wú)人機(jī)在戰(zhàn)場(chǎng)上的大規(guī)模出現(xiàn)，也令無(wú)人機(jī)防御，特別是大集群廉價(jià)無(wú)人機(jī)的防御需求迫切提升。與傳統(tǒng)防空思路不同，防空導(dǎo)彈在反無(wú)人機(jī)作戰(zhàn)中費(fèi)效比極低。而面對(duì)這種“低慢小”目標(biāo)，首先要針對(duì)性的開發(fā)預(yù)警和發(fā)現(xiàn)裝備，可以考慮用長(zhǎng)航時(shí)無(wú)人機(jī)掛載雷達(dá)和光電系統(tǒng)在更高飛行高度進(jìn)行巡航，尤其這類巡飛彈的紅外特征明顯，如果居高臨下用紅外搜索系統(tǒng)對(duì)其進(jìn)行探測(cè)將更加有效，發(fā)現(xiàn)之后可以進(jìn)行中段攔截。而末段攔截可以使用高射炮、點(diǎn)防空系統(tǒng)、激光武器、微波武器等。其中微波和激光武器性價(jià)比較高，有望成為防御“蜂群”無(wú)人機(jī)或小型無(wú)人機(jī)集群攻擊的有效手段。3.2.3電子戰(zhàn)、信息戰(zhàn)俄烏沖突伊始，為掌控制空權(quán)和保障陸上行動(dòng)，俄軍對(duì)烏克蘭全境范圍內(nèi)的預(yù)警雷達(dá)、防空系統(tǒng)、機(jī)場(chǎng)、指揮設(shè)施等目標(biāo)，實(shí)施了多波次的精確打擊，旨在毀癱烏軍防空體系。戰(zhàn)事開始后，烏克蘭戰(zhàn)機(jī)未對(duì)俄軍構(gòu)成有效威脅，據(jù)今日俄羅斯電視臺(tái)（RT）最新消息，烏克蘭防空系統(tǒng)已被俄軍壓制，精確打擊效果較為明顯。此外，俄羅斯還在烏克蘭邊境部署電子作戰(zhàn)營(yíng)及多種電子戰(zhàn)車輛，包括旨在破壞通信和GPS系統(tǒng)的Borisoglebsk2和Zhitel便攜式通訊干擾站。俄羅斯國(guó)防部發(fā)言人伊戈?duì)枴た萍{申科夫透露，烏克蘭空軍90%的機(jī)場(chǎng)和90%的防空系統(tǒng)已被摧毀，其空軍戰(zhàn)斗力

“基本已被解除”，烏克蘭現(xiàn)從北約派出的波蘭上空E-3A預(yù)警機(jī)獲得烏克蘭上空的空情信息。根據(jù)《俄羅斯電子戰(zhàn)能力動(dòng)態(tài)分析》，俄軍現(xiàn)役的電子戰(zhàn)裝備主要集中在地面部隊(duì)、空天部隊(duì)和海軍。地面部隊(duì)：電子戰(zhàn)裝備類型最為豐富，包括具有戰(zhàn)略電子戰(zhàn)能力的“摩爾曼斯克‐BN”和經(jīng)歷過實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)的“鮑里索格列布斯克‐2（Borisoglebsk-2）”“克拉蘇哈（Krasukha）”

系列、“底棲動(dòng)物（Infauna）”“莫斯科（Moskva）”“水銀（Rtut-BM）”“居民

（Zhitel）”等電子戰(zhàn)系統(tǒng)。俄軍地面電子戰(zhàn)裝備大多數(shù)是車載，主要是俄軍進(jìn)攻型戰(zhàn)略使得現(xiàn)有裝備采用強(qiáng)噪聲、大功率壓制效果，易被敵方探測(cè)打擊，所以力求通過機(jī)動(dòng)規(guī)避。機(jī)載電子戰(zhàn)系統(tǒng)：主要包括“里爾‐3（Leyer-3）”、維捷布斯克（Vitebsk）、“杠桿‐AV（Rychag-AV）”“希比內(nèi)（Khibiny）”及其升級(jí)版“喜馬拉雅”機(jī)載設(shè)備大多與平臺(tái)融合在一起，具有高機(jī)動(dòng)性、高適應(yīng)性和效果的涌現(xiàn)性。俄羅斯的“希比內(nèi)”電子戰(zhàn)系統(tǒng)就被安排在蘇-34、蘇-35戰(zhàn)機(jī)上，能解除敵防空系統(tǒng)的鎖定，使防空導(dǎo)彈偏離戰(zhàn)機(jī)。海軍電子裝備：相比于地面部隊(duì)和空天部隊(duì)，俄海軍電子戰(zhàn)裝備類型比較少，基本類型為TK‐25E和MP‐405E，主要通過欺騙性干擾進(jìn)行艦艇防護(hù)。中國(guó)電子對(duì)抗裝備在預(yù)警機(jī)、電子戰(zhàn)戰(zhàn)斗機(jī)領(lǐng)域不斷接近世界先進(jìn)水平，空警-500、J-16D等大幅提升電子戰(zhàn)能力。根據(jù)《國(guó)資報(bào)告》，我國(guó)研制生產(chǎn)的空警-2000、200、500等系列裝備，創(chuàng)造世界預(yù)警機(jī)發(fā)展史上9個(gè)第一，突破100余項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。其中，據(jù)中電科官網(wǎng)，空警-500作為國(guó)產(chǎn)第三款預(yù)警機(jī)，加裝大型圓盤狀有源相控陣?yán)走_(dá)，在世界上第一個(gè)實(shí)現(xiàn)