國際金融國際資本流動2016

國際資本流動

2021/5/91目錄第一節(jié)國際資本流動的現(xiàn)狀

一、國際資本流動概念與測定

二、國際資本流動分類

三、全球國際資本流動現(xiàn)狀第二節(jié)國際資本流動成因

一、國際資本流動的驅(qū)動因素

二、國際資本流動的理論第三節(jié)國際資本流動風(fēng)險

一、國際資本流動“突然停止”的成因

二、國際資本流動“突然停止”的影響

三、國際資本流動“突然停止”的測定第四節(jié)中國國際資本流動概況

一、中國國際資本流動的總體情況

二、在中國的外國直接投資2021/5/92第一節(jié)國際資本流動的現(xiàn)狀一、國際資本流動概念與測定簡言之，國際資本流動就是指資本在國際范圍內(nèi)的不同國家或地區(qū)之間的轉(zhuǎn)移，或者說資本的跨境流動。這里我們首先討論的是對國際資本流動規(guī)模的測定。通常而言，有如下方法測定國際資本流動：第一種選取方式是直接用國際收支平衡表中的“金融賬戶”代表國際資本流動。第二種是用國際收支平衡表中的“資本賬戶”，加上“金融賬戶”下直接投資、證券投資、其他投資科目以及“誤差和遺漏賬戶”來測定一國私人資本流動的總體規(guī)模。第三種是將資本和金融賬戶下的資本項目、直接投資、證券投資、其他投資科目以及官方儲備項目視為測定一國私人資本流動的總體規(guī)模。第四種是以國際儲備變動減去經(jīng)常賬戶差額來衡量國際資本流動的幅度和方向。這四種不同的選取方法各有利弊，因研究對象和經(jīng)濟(jì)所處階段等因素的不同，應(yīng)有所側(cè)重地選取。國內(nèi)部分學(xué)者在其度量上選取第二種方法，主要考慮到中國資本賬戶未完全開放的現(xiàn)實，而國外投行則普遍選擇第四種測定方法。從2015年開始，我國根據(jù)國際貨幣基金組織2009年發(fā)布的《國際收支手冊》（第六版）來編制國際收支平衡表。平衡表的編制原則就是“有借必有貸，借貸必相等”，這意味著在平衡表中：資本和金融賬戶差額+經(jīng)常賬戶差額+凈誤差與遺漏=0。新版的平衡表將“儲備資產(chǎn)”納入金融賬戶統(tǒng)計，即資本和金融賬戶差額=儲備資產(chǎn)差額+非儲備資本和金融賬戶差額。如果“非儲備資本和金融賬戶差額”能代表國際資本流動的規(guī)模及方向，那么則有國際資本流動總額為儲備資產(chǎn)、經(jīng)常賬戶差額和凈誤差與遺漏之和。本章以此作為國際資本測度的方法。2021/5/93二、國際資本流動分類國際資本流動按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為不同的類型。一般而言，傳統(tǒng)上根據(jù)期限將國際資本流動劃分為長期國際資本流動和短期國際資本流動，這一直是學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的方法。使用期限在一年以上或者未規(guī)定使用期限的為長期國際資本流動，期限在一年以下的為短期國際資本流動。（一）長期國際資本流動長期資本流動是指使用期限在一年以上，或者未規(guī)定使用期限的資本流動。長期國際資本流動按流動方式的不同，又可以細(xì)分為直接投資、證券投資和國際貸款三種類型。（1）國際直接投資（InternationalDirectInvestment）。國際直接投資是指一個國家的企業(yè)或個人對另一國企業(yè)部門進(jìn)行的投資。直接投資可以取得某一企業(yè)的全部或部分管理和控制權(quán)，或直接投資新建企業(yè)。按照IMF的定義，通過國際直接投資而形成的直接投資企業(yè)是“直接投資者進(jìn)行投資的公司型或非公司型企業(yè)，直接投資者是其他經(jīng)濟(jì)體的居民，擁有（公司型企業(yè)）的10%或10%以上的流通股或投票權(quán)，或擁有（非公司型企業(yè)）相應(yīng)的股權(quán)或投票權(quán)”。其特點(diǎn)是投資者能夠控制企業(yè)的有關(guān)設(shè)施，并參與企業(yè)的管理決策。直接投資往往和生產(chǎn)要素的跨國界流動聯(lián)系在一起，這些生產(chǎn)要素包括生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)和專利、管理人員等。因而國際直接投資是改變資源分配的真實資本的流動。2021/5/94國際直接投資一般有五種方式：①在國外創(chuàng)辦新企業(yè)，包括創(chuàng)辦獨(dú)資企業(yè)、設(shè)立跨國公司分支機(jī)構(gòu)及子公司；②與東道國或其他國家共同投資，合作建立合營企業(yè)；③投資者直接收購現(xiàn)有的外國企業(yè)；④購買外國企業(yè)股票，且達(dá)到一定比例；⑤以投資者在國外企業(yè)投資所獲利潤作為資本，對該企業(yè)進(jìn)行再投資。（2）國際證券投資（InternationalPortfolioInvestment）。也稱為間接投資，是指通過在國際債券市場上購買外國政府、銀行或工商企業(yè)發(fā)行的中長期債券，或在國際股票市場上購買外國公司股票而進(jìn)行的對外投資。證券投資與直接投資存在區(qū)別，主要表現(xiàn)在：證券投資者目的是獲取債券、股票回報的股息和紅利，對所投資企業(yè)無實際控制和管理權(quán)；而直接投資者則持有足夠的股權(quán)來承擔(dān)被投資企業(yè)的盈虧，并享有部分或全部管理控制權(quán)。（3）國際貸款（InternationalLoans）。是指一國政府、國際金融組織或國際銀行對非居民（包括外國政府、銀行、企業(yè)等）所進(jìn)行的期限為一年以上的貸款活動。主要包括政府貸款、國際金融機(jī)構(gòu)貸款、國際銀行貸款。2021/5/95（二）短期國際資本流動學(xué)術(shù)界對于短期國際資本有一個公認(rèn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，即將借貸和投資期限在一年以下的視為短期資本。對于短期國際資本流動的分類，國際上有一個公認(rèn)的權(quán)威的定義，即由Kindleberg（1997）提出的按照國際資本流動的動機(jī)來定義短期國際資本流動，他認(rèn)為短期國際資本流動是指投資者旨在短時間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)其資本在國際間流動方向，并據(jù)此可以將短期國際資本分為四類：（1）貿(mào)易資本流動。是指由國際貿(mào)易引起的貨幣資金在國際間的融通和結(jié)算，這是最為傳統(tǒng)的國際資本流動形式。國際貿(mào)易活動的進(jìn)行必然伴隨著國際結(jié)算，引起資本從一國或地區(qū)流向另一國或地區(qū)。各國出口貿(mào)易資金的結(jié)算，導(dǎo)致出口國的資本流入。各國進(jìn)口貿(mào)易資金的結(jié)算，則導(dǎo)致進(jìn)口國或代付國的資本流出。隨著經(jīng)濟(jì)開放程度的提高和國際經(jīng)濟(jì)活動的多樣化，貿(mào)易資本在國際流動資本中的比重已經(jīng)大為降低。2021/5/96（2）銀行資金流動。銀行資本流動，是指各國外匯專業(yè)銀行之間由于調(diào)撥資金而引起的資本國際轉(zhuǎn)移。各國外匯專業(yè)銀行在經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)過程中，由于外匯業(yè)務(wù)或謀取利潤的需要，經(jīng)常不斷地進(jìn)行套匯、套利、掉期、外匯頭寸的拋補(bǔ)和調(diào)撥、短期外匯資金的拆進(jìn)拆出、國際間銀行同業(yè)往來的收付和結(jié)算等，這些都會產(chǎn)生頻繁的國際短期資本流動。（3）保值性資本流動。這是指短期資本的持有者為了使資本不遭受損失而在國與國之間調(diào)動資本所引起的資本國際轉(zhuǎn)移。保值性資本流動產(chǎn)生的原因主要有國內(nèi)政治動蕩、經(jīng)濟(jì)狀況惡化、外匯管制的加強(qiáng)和新稅法的頒布、國際收支持續(xù)的逆差，從而導(dǎo)致資本外逃到幣值相對穩(wěn)定的國家，以期保值，免遭損失。（4）投機(jī)性資本流動。是指投機(jī)者利用國際金融市場上利率差別或匯率差別來獲取利潤所引起的資本國際流動。具體形式主要有：對暫時性匯率變動的投機(jī)；對永久性匯率變動的投機(jī)；與貿(mào)易有關(guān)的投機(jī)性資本流動；對各國利率差別做出反應(yīng)的資本流動。由于金融開放與金融創(chuàng)新，國際間投機(jī)資本的規(guī)模越來越龐大，投機(jī)活動也越來越盛行。2021/5/97從當(dāng)前全球金融市場快速發(fā)展和金融工具不斷創(chuàng)新的情形來看，單一的以時間為標(biāo)準(zhǔn)將其區(qū)分為長期資本流動和短期資本流動未免有失偏頗。譬如一些長期債券和熱門股票，由于其良好的質(zhì)量，其流動性很強(qiáng)，很多情況下人們也只是短期持有，從某種意義上講，它可以成為短期投資的替代品。再譬如長期投資資本，如果所剩期限不足一年，其性質(zhì)與短期資本并無太大不同。由于這些局限的存在，IMF在1996年出版的《國際收支手冊》中對國際收支平衡表的結(jié)構(gòu)和編制方法進(jìn)行了調(diào)整，認(rèn)為根據(jù)以一年為界來劃分長短期資產(chǎn)和負(fù)債的方法，僅適用于實際期限比較固定的其他投資，具體包括貿(mào)易信貸、貸款、貨幣、和存款以及各種應(yīng)收款和應(yīng)付款。中國于1997年開始執(zhí)行這一標(biāo)準(zhǔn)。在最新的《國際收支手冊》中，金融項目按照投資類型和功能分為直接投資、證券投資、金融衍生工具和員工認(rèn)股權(quán)、其他投資和儲備資產(chǎn)五大類，但國際資本流動的期限劃分仍沿用了過去的標(biāo)準(zhǔn)。2021/5/98三、全球國際資本流動現(xiàn)狀布雷頓森林體系崩潰后全球金融一體化趨勢愈加明顯，國際資本流動日趨頻繁。1980年以來，無論是高收入經(jīng)濟(jì)體還是中低收入經(jīng)濟(jì)體，他們所面臨的國際資本流入、流出的規(guī)模不斷膨脹，資本流動的波動性（標(biāo)準(zhǔn)差）也明顯上升（表5.1）。其中，大量資本涌向新興市場經(jīng)濟(jì)體（EmergingMarketEconomies，簡稱EMs），從1980年代初不足1000億美元，到此次金融危機(jī)前的2007年達(dá)到7000億美元。新興市場經(jīng)濟(jì)體同樣經(jīng)歷了國際資本波瀾壯闊的變化。迄今為止，流向新興市場經(jīng)濟(jì)體的私人資本呈現(xiàn)三次周期性變化（圖5.1）。第一次國際資本流入高潮出現(xiàn)在1980～1985年間，此間國際資本大多以借貸方式涌向拉美經(jīng)濟(jì)體。伴隨著拉美債務(wù)危機(jī)，國際資本流動進(jìn)入平靜期。第二個周期出現(xiàn)于1990年初，國際資本開始大規(guī)模涌入亞洲經(jīng)濟(jì)體，但這種涌入隨著1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)而趨于萎縮。第三個周期開始于2002年，此時國際資本涌入地區(qū)不僅有亞洲、歐洲，還有傳統(tǒng)的拉美及加勒比海地區(qū)（圖5.2）。值得注意的是自2014年開始，國際資本加速從新興市場經(jīng)濟(jì)體抽逃。截至2015年8月，從新興市場經(jīng)濟(jì)體凈流出的資本已經(jīng)超過2014年全年凈流出量。本書所指的新興市場經(jīng)濟(jì)體包括除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外的所有經(jīng)濟(jì)體。這里用的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)概念是指IMF所界定的36個國家和地區(qū)，余下153個經(jīng)濟(jì)體都是本書所說的EMs。2021/5/99全部經(jīng)濟(jì)體高收入中上收入中低收入中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差凈資本流動

(CIF?COD)全樣本1.395.070.643.921.295.622.085.511970s2.063.011.642.413.373.943.543.091980s1.593.931.422.710.395.562.714.111990s0.983.680.872.790.824.231.284.182000s1.093.97?0.183.61.903.940.564.37國內(nèi)資本流入

(CIF)全樣本6.216.398.897.814.836.064.075.211970s5.102.564.732.665.083.075.622.291980s3.893.494.793.470.834.033.993.371990s4.974.587.005.543.964.124.434.162000s7.595.2615.169.165.584.964.223.93國外資本流出

(COD)全樣本4.365.378.338.053.785.12.873.871970s2.522.163.432.293.342.962.071.771980s1.572.563.783.091.402.710.542.061990s3.753.656.565.322.803.322.543.032000s6.745.3117.718.136.444.863.733.35觀測個數(shù)103392638表5.1國際資本流動概況資料來源：Broner,F.,Didier,T.,Erce,A.,&Schmukler,S.L.(2013).Grosscapitalflows:Dynamicsandcrises.

JournalofMonetaryEconomics,

60(1),113-133.2021/5/910圖5.11980～2015年間涌入發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的國際資本變化圖（單位：十億美元）

資料來源：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫（WorldEconomicOutlookDataBase）并經(jīng)作者處理。2015年的數(shù)據(jù)截至8月份。2021/5/911圖5.21980～2013年間國際私人資本在EMs的區(qū)域分布資料來源：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫（WorldEconomicOutlookDataBase）并經(jīng)作者處理；單位：十億美元。2021/5/912從圖5.2中還可以看出，在國際資本三次周期性變化中，各區(qū)域的新興市場經(jīng)濟(jì)體資本流入是不均衡的，說明國際資本存在顯著的“地域偏好（homebias）”。這種偏好可能與區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、資本管制、金融開放度密切相關(guān)。另外，國際資本在涌入部分EMs的同時還從其他地區(qū)流出，而且這種流出非常劇烈。以2007～2008年為例，此前尚有1000億美元流入“轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體”（簡記CIS，指的是前蘇聯(lián)加盟共和國和東歐社會主義國家），但一年后該地區(qū)出現(xiàn)近1000億美元的凈流出。中東和北非地區(qū)在2011年還存在正的資本流入，但此后連續(xù)三年出現(xiàn)1000億美元以上的凈資本流出。學(xué)界稱之為國際資本流動“突然停止（SuddenStops，SS）”。與之相反的是國際資本“突然涌入（Surge）”，圖5.2中亞洲經(jīng)濟(jì)體2008～2009年間出現(xiàn)了大幅國際資本涌入，數(shù)量從2008年305億美元陡增至2009年2082億美元。國際資本突然涌入和突然停止都會對東道國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈沖擊。2021/5/913（一）國際資本流動的結(jié)構(gòu)與地域分布通常而言，國際資本分為FDI、證券投資（securityinvestment）、其他投資（otherinvestment）三類。不同類型資本屬性存在顯著差異。根據(jù)已有研究，通常FDI的穩(wěn)定性最強(qiáng)，證券資本次之，其他私人投資穩(wěn)定性最差，因此有必要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)問題。從圖5.3中可以看出，1990年以前流入EMs的各類國際資本比較均勻。1990年之后，以直接投資形式流入EMs的資本越來越居于主導(dǎo)地位，其上升速度較為平穩(wěn)。2007年以前流入EMs的私人證券資本一直不明顯，但全球金融危機(jī)之后證券資本大幅涌入EMs，而其他投資卻在2008年全球金融危機(jī)之后從EMs大幅撤離。盡管至目前，IMF尚未公布2014年的資本流動數(shù)據(jù)，但根據(jù)金融時報（FinancialTimes，F(xiàn)T）和國際金融協(xié)會（InstituteofInternationalFinance，IIF）披露的數(shù)據(jù)，2014年7月至2015年8月逾1萬億美元的國際資本流出EMs。2021/5/914圖5.31980～2013年間流向新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本結(jié)構(gòu)注釋：直接投資、證券投資、其他投資本分別對應(yīng)BOP賬戶中的directinvestment、portfolioinvestment、otherinvestment；金融資本是前面三項的加總；單位：十億美元。資料來源：IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫（WorldEconomicOutlookDataBase）并經(jīng)作者處理。2021/5/915國際資本在新興市場經(jīng)濟(jì)體中的地域分布情況如何？不同類型國際資本的地域分布特征迥異。從圖5.4可以看出，總體而言“直接投資”在亞洲EMs中占比高且呈周期波動，1980～1992年間FDI在亞洲的占比穩(wěn)步上升到60%，盡管后續(xù)由于金融危機(jī)等因素，F(xiàn)DI占比減少，但其在亞洲占比很少低于40%；其次FDI在拉美和加勒比海地區(qū)分布較多，在2000年時占比達(dá)55%，隨后迅速衰減到40%左右；FDI在中東和北非區(qū)域分布變化較大，1980年代初期曾占比較高，但隨后迅速衰減，目前占比平均為5%。其他地域FDI的分布較少。FDI的區(qū)域分布昭示著全球經(jīng)濟(jì)成長的核心區(qū)域在亞洲和拉美地區(qū)。圖5.41980～2013年間“直接投資”在EMs經(jīng)濟(jì)體中的分布資料來源：

IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫（WorldEconomicOutlookDataBase）并經(jīng)作者處理。2021/5/916相對于“直接投資”而言，“證券投資”在EMs的分布呈現(xiàn)比較明顯的周期性（圖5.5）。1980年代初證券資本以流入EMs為主，特別是中東和北非地區(qū)。1983～2002年的第一個周期中，1984年～1996年證券資本呈現(xiàn)涌入高潮，其中1982～1989年證券資本流入亞洲EMs趨勢明顯，1990年～1996年證券資本則主要流入拉美地區(qū)，1997年至2002年證券資本以從EMs流出為主；2003年之后是第二個周期，以證券資本流入EMs為主。2008年國際金融危機(jī)期間大量證券資本流出EMs，但隨后迅速恢復(fù)?？傮w上在這個階段，亞洲地區(qū)的證券資本流入占比最高，其次是拉美和加勒比海地區(qū)，其他區(qū)域變化較大。圖5.51980～2013年間“證券投資”在EMs經(jīng)濟(jì)體中的分布2021/5/917“其他投資”在EMs的地域分布也呈現(xiàn)明顯的周期性（圖5.6）：第一階段為1984～2000年，以1992年為峰值，在隨后的英鎊沖擊、亞洲金融危機(jī)的影響下，其他投資從EMs撤離；第二階段為2001年至今，以2007年為峰值，之后大量“其他投資”撤離EMs。通常認(rèn)為“其他投資”的穩(wěn)定性最差，對金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)形勢的敏感性最高。在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體普遍發(fā)展乏力、美國加息政策呼之欲出的背景下，2014年9月份至今大量資本（甚至FDI）借助“其他投資”渠道從EMs抽逃。圖5.61980～2013年間“其他投資”在EMs經(jīng)濟(jì)體中的分布2021/5/918（二）國際資本的國別來源及流向流向EMs的國際資本來自哪里？表5.2顯示的是2005年至今全球資本流動的來源地及目的地分布情況。從地域上看國際資本主要來自歐洲地區(qū)特別是歐元區(qū)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，包括石油國家在內(nèi)，目的地則較為分散，覆蓋了拉美、亞太、北美地區(qū)的主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。2021/5/919國家200520062007200820092010201120122013美國699.7775.3611.5774.4238.3425.6531.4457.8349.6中國95.349.394.240.1198.5286.9265.5-31.8326.2英國38.939.0111.7266.314.429.529.573.8152.8巴西-9.415.689.829.771.1100.0112.472.774.0土耳其37.338.245.336.49.257.364.168.372.7澳大利亞50.150.936.051.663.041.369.577.768.2印度25.337.894.434.438.169.659.486.562.4加拿大-19.3-19.3-10.62.451.058.764.065.561.1墨西哥15.110.422.935.011.844.951.351.160.1哥倫比亞3.32.910.39.46.411.813.017.319.2俄羅斯-17.74.086.1-138.4-37.4-19.7-74.6-29.5-42.6挪威-47.2-39.3-18.7-75.9-68.6-37.0-65.9-51.3-46.5卡塔爾0.00.00.00.00.00.0-64.2-42.9-55.2沙特8.4-7.52.134.77.22.7-14.4-6.6-61.3科威特-32.1-48.8-33.4-49.6-25.6-43.4-57.3-76.5-64.4韓國-0.89.0-7.8-35.542.82.9-9.4-41.1-66.3荷蘭-37.0-57.9-40.9-13.6-83.8-30.4-59.3-80.0-94.5日本-121.0-109.6-194.1-202.9-163.3-212.52.2-96.1105.9瑞士-88.4-59.2-39.6-10.335.619.112.078.9-122.4德國-154.2-215.9-169.6-205.2-240.3-142.0-199.5-263.8-308.2歐元區(qū)總體-35.6-16.994.9311.2-5.8-4.4-33.7-192.2-319.0表5.22005年以來全球主要經(jīng)濟(jì)體的資本流動概況

單位：十億美元注釋：陰影部分為國際資本輸出地，包括歐元區(qū)；負(fù)號表示國際資本凈流出；粗體表示發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；這里的國際資本是指BOP下資本和金融賬戶余額，這與文初說明的測度方法是一致的。資料來源：IMF國際金融統(tǒng)計（InternationalFinancialStatistics）并經(jīng)作者計算整理。2021/5/920世界最大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中國和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國同時成為全球最大的凈國際資本流入國，他們吸收的國際資本類型上是否存在差異？作為全球最大資本流出國的德國，其資本輸出類型與前兩者有何區(qū)別？從圖5.7可以看出，流入中國的國際資本類型主要是FDI，其他項目變化不大；與之不同的是美國的國際資本凈流入是以證券投資形式流入為主，而FDI則處于凈流出局面；作為國際資本輸出大國德國，主要通過對外直接投資和其他投資的形式輸出資本。圖5.7各類型資本在美國、中國、德國經(jīng)濟(jì)體中的分布資料來源：IMF國際金融統(tǒng)計（InternationalFinancialStatistics）并經(jīng)作者計算整理；單位：十億美元；

2021/5/921第二節(jié)國際資本流動成因一、國際資本流動的驅(qū)動因素引起國際資本流動的原因很多，有根本性的、暫時性的，有政治的、經(jīng)濟(jì)的、甚至心理預(yù)期的，歸結(jié)起來主要有以下幾個方面：1.利潤（利率）驅(qū)使保值、增值是資本在國際間流動的第一動力。當(dāng)投資者預(yù)期國外的投資收益率高于本國，資本就會從本國流向該國；反之，資本就會從該國回流到本國。此外，當(dāng)投資者在一國所獲得的實際利潤高于本國或他國時，該投資者就會增加對這一國的投資，以獲取更多的國際超額利潤或國際壟斷利潤，這些也會導(dǎo)致或加劇國際資本流動。在利潤機(jī)制的驅(qū)動下，資本從利率低的國家或地區(qū)流往利率高的國家或地區(qū)。2.匯率變動匯率的變化也會引起國際資本流動，尤其在布雷頓森林體系崩潰后，全球進(jìn)入浮動匯率制度的時代，主要國家貨幣匯率波動幅度不斷擴(kuò)大。如果一個國家貨幣匯率持續(xù)上升，則會產(chǎn)生貨幣兌換需求，從而導(dǎo)致國際資本流入。相反，如果一個國家貨幣匯率不穩(wěn)定或下降，資本持有者可能預(yù)期所持資本的實際價值將會降低，就會把手中的資本或貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成他國資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本向匯率穩(wěn)定或升高的國家或地區(qū)流動。2021/5/9223.通貨膨脹通貨膨脹往往與一個國家的財政赤字有關(guān)系。如果一個國家出現(xiàn)了財政赤字，該赤字又是以發(fā)行紙幣來彌補(bǔ)，必然增加了對通貨膨脹的壓力。一旦發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹，為減少損失，投資者會把國內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成外國資產(chǎn)。如果一個國家發(fā)生了財政赤字，而該赤字以出售債券或向外借款來彌補(bǔ)，也可能會導(dǎo)致國際資本流動；這是因為人們會預(yù)期到將來政府會通過印發(fā)紙幣來抵消債務(wù)或征收額外賦稅來償付債務(wù)，就會把資產(chǎn)從國內(nèi)轉(zhuǎn)往國外，導(dǎo)致資本外流。4.外資策略無論是發(fā)達(dá)國家，還是發(fā)展中國家，都會不同程度地通過不同的政策和方式來吸引外資，以達(dá)到一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。大部分發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)比較落后，迫切需要資金來加速本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，它們往往通過開放市場、提供優(yōu)惠稅收、改善投資軟硬環(huán)境等措施吸引外資，從而引發(fā)國際資本流入。2021/5/9235.政治、經(jīng)濟(jì)及戰(zhàn)爭風(fēng)險政治、經(jīng)濟(jì)及戰(zhàn)爭風(fēng)險也是影響一個國家資本流動的重要因素。政治風(fēng)險是指由于一國的政治氣候惡化而可能使資本持有者遭受損失的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是指由于一國投資條件發(fā)生變化而可能給資本持有者帶來的損失。戰(zhàn)爭風(fēng)險，是指可能爆發(fā)或已經(jīng)爆發(fā)的戰(zhàn)爭對資本流動造成的影響。例如海灣戰(zhàn)爭，就使國際資本流向發(fā)生重大變化，在戰(zhàn)爭期間許多資金流入以美國為主的幾個發(fā)達(dá)國家。戰(zhàn)后安排又使大量資本涌入中東，尤其是科威特等國。又比如2008年開始的全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇了全球金融恐慌，促使大量資本從發(fā)達(dá)國家流向新興市場經(jīng)濟(jì)體。待2014年美國形勢穩(wěn)定后，大量資本紛紛從新興市場經(jīng)濟(jì)體回流美國。2021/5/9246.惡意投機(jī)所謂惡意投機(jī)，包含兩種含義：第一，是指投機(jī)者基于對市場走勢的判斷，純粹以追逐利潤為目的，刻意打壓某種貨幣而搶購另一種貨幣的行為。這種行為的普遍發(fā)生，毫無疑問會導(dǎo)致有關(guān)國家貨幣匯率的大起大落，進(jìn)而加劇投機(jī)，匯率進(jìn)一步動蕩，形成惡性循環(huán)，投機(jī)者則在“亂”中謀利。這是一種以經(jīng)濟(jì)利益為目的的惡性投機(jī)。第二，投機(jī)者不是以追求盈利為目的，而是基于某種政治理念或?qū)δ撤N社會制度的偏見，動用大規(guī)模資金對某國貨幣進(jìn)行刻意打壓，由此阻礙、破壞該國經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。但無論哪種投機(jī)，都會導(dǎo)致資本的大規(guī)模外逃，并會導(dǎo)致該國經(jīng)濟(jì)的衰退，如1997年7月爆發(fā)的東南亞貨幣危機(jī)。一國經(jīng)濟(jì)狀況惡化→國際炒家惡性炒作→匯市股市暴跌→資本加速外逃→一國經(jīng)濟(jì)衰退，這幾乎已成為當(dāng)代國際貨幣危機(jī)的“統(tǒng)一模式”。7.其他因素政治及新聞輿論、謠言、政府對資本市場和外匯市場的干預(yù)以及人們的心理預(yù)期等因素，都會對短期資本流動產(chǎn)生極大的影響。2021/5/925二、國際資本流動的理論從時間上看，西方國際資本流動理論的發(fā)展大約可分為三個階段。第一階段是在19世紀(jì)初期，這一階段國際資本流動較之前的時期顯著增長，這一時期出現(xiàn)了兩個重要具有代表性的理論，即單動因理論和復(fù)動因理論。第二階段是20世紀(jì)中期，這一階段出現(xiàn)了流動理論、存量理論、貨幣理論和交易成本理論等經(jīng)典理論，極大地促進(jìn)了國際資本流動理論的發(fā)展。第三階段大概開始于20世紀(jì)80年代后期，尤其是90年代至今，在全球經(jīng)濟(jì)一體化、國際金融市場蓬勃發(fā)展、金融工具不斷創(chuàng)新、衍生工具層出不窮等的背景下，出現(xiàn)了國際資本推動和拉動學(xué)說，這兩個理論的出現(xiàn)，又拓展了之前的國際資本流動動因理論，為國際資本流動理論的發(fā)展開拓了新局面。2021/5/9261.動因論動因論主要包括單動因論和復(fù)動因論。其中單動因論主要包括1821年李嘉圖提出的比較優(yōu)勢論理論，隨后1848年穆勒提出的比較費(fèi)用論理論，1880年巴奇哈特的利率誘惑論、1901年維克賽爾的利率理論。單動因理論認(rèn)為利潤是國際資本流動的唯一動因，并將利率視為其表現(xiàn)形式。復(fù)動因理論的代表有1923年馬歇爾的利率論和1924年俄林的風(fēng)險論，這些理論從利差、風(fēng)險與投資者對風(fēng)險的態(tài)度幾個方面來解釋了國際資本流動的動因。1932年馬克盧普提出“逆利差行為”現(xiàn)象，將國際資本流動劃分為自發(fā)、引致和凈資本流動三種形式。1936年艾弗森分別從成本、利差和政治因素等角度闡述了國際資本流動的動因，他認(rèn)為政治安全與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與否會影響流動成本，利差高低也會影響國際資本流向。國際利差則會受消費(fèi)行為、收入水平、生產(chǎn)要素供給及生產(chǎn)方式的影響?？偠灾?，復(fù)動因理論以更廣闊的視角分析了資本投資效用的最大化，極大地豐富了國際資本流動動因理論。2021/5/9272.流量理論流量理論與單動因論的古典模型內(nèi)涵一致，其從資本流動與利率水平之間的關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為國際資本流動的決定因素是利率，各國之間的利差會引發(fā)資本流動。國際資本流動機(jī)制是一種利率驅(qū)動型，其中比較典型的是1951年米德提出的一個模型。一國貿(mào)易差額可以表示為：

(5.1)其中T表示貿(mào)易差額，Y表示總產(chǎn)出，e表示匯率，p表示價格水平，e/P表示一國出口競爭力。式中“―”表示貿(mào)易差額T與總產(chǎn)出Y負(fù)相關(guān)，“+”表示表示貿(mào)易差額T與e/P正相關(guān)。一國的資本流量可以表示為：

(5.2)其中F表示資本凈流量，表示國內(nèi)利率，表示國外利率。則該國國際收支差額（官方儲備R）可表示為：

(5.3)從模型(5.3)可以看出，當(dāng)給定產(chǎn)出和價格水平時，如果國內(nèi)利率上升，則可以改善國際收支。蒙代爾-弗萊明模型提出相對較高的國內(nèi)利率會增加資本凈流入或減少資本凈流出，利率的調(diào)整能夠糾正國際收支失衡。在浮動匯率制下國際資本流動對利率變化更敏感。1963年蒙代爾在其研究中指出利率和匯率是影響國際資本流動的兩大主要因素。

2021/5/9283.存量理論存量理論的核心觀點(diǎn)是利率差并非國際資本流動的唯一因素，國內(nèi)外風(fēng)險水平及投資者或潛在投資者的能力也是重要因素。1952年馬克維茨和1958年托賓的資產(chǎn)組合模型形成國際資本流動的存量理論。他們認(rèn)為選擇投資于多種證券的組合可以提高收益的穩(wěn)定性，降低風(fēng)險。因組合中不同資產(chǎn)的收益不完全相關(guān)，可以分散風(fēng)險，投資者會選擇不同國家的資產(chǎn)作為投資對象，從而引起資本在國際間流動。2021/5/9291968年，布蘭遜應(yīng)用馬克維茨-托賓的資產(chǎn)組合理論分析國際資本流動，提出了著名的存量調(diào)整模型。他認(rèn)為短期資本流動由進(jìn)出口、利率和匯率決定，長期由國內(nèi)收入、國外收入和利率決定。把這些因素代入到馬克維茨-托賓模型中，得到國外資產(chǎn)Ff占給定財富W的比率是國內(nèi)利率i、國外利率i*、風(fēng)險E和財富存量W的函數(shù)，形如：

對上式求微分，則可得：上式右邊

是財富增長對資本流動的“流量效應(yīng)”，剩余部分是利率及其他變量組合調(diào)整的“存量效應(yīng)”。大多數(shù)研究忽略“流量效應(yīng)”，而采用線性化的方法考察利率、匯率的“存量效應(yīng)”，建立如下線性回歸模型：在該模型的設(shè)定下，投資者是根據(jù)收益與風(fēng)險的權(quán)衡來配置各資產(chǎn)比例的，并且會對資產(chǎn)組合比例不斷進(jìn)行調(diào)整，使實際資產(chǎn)組合比例與意愿資產(chǎn)組合比例相吻合。也就是說資本流動還取決于回報率、風(fēng)險預(yù)測和投資者財富。(5.4)(5.5)(5.6)2021/5/9304.貨幣分析理論貨幣分析法認(rèn)為一國國際收支狀況取決于該國的貨幣供求。該理論強(qiáng)調(diào)國際收支本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，決定國際收支的關(guān)鍵是貨幣需求和供給之間的關(guān)系。既然國際收支本質(zhì)上不過是一種貨幣現(xiàn)象，那么國際收支失衡和國際資本流動就可以使用貨幣政策來進(jìn)行引導(dǎo)。1976年哈里?約翰遜提出了資本流動的貨幣模型：貨幣需求函數(shù)： (5.7)貨幣供給函數(shù)： (5.8)

其中，P表示價格水平，Y表示總產(chǎn)出，i表示利率，D表示國內(nèi)信貸，R表示國際儲備，φ表示法定存款準(zhǔn)備金率，1/φ則表示貨幣乘數(shù)。貨幣供求均衡： (5.9)

對上式微分，則可得國際收支貨幣均衡： (5.10)該模型認(rèn)為總產(chǎn)出的增加或價格水平的上漲會增加貨幣需求，改善國際儲備；利率提高會降低貨幣需求，從而惡化國際收支，并且認(rèn)為利率水平?jīng)Q定國際資本的短期流動，而國際資本的長期流動則受貨幣存量和國內(nèi)信貸政策的影響。2021/5/931該模型認(rèn)為總產(chǎn)出的增加或價格水平的上漲會增加貨幣需求，改善國際儲備；利率提高會降低貨幣需求，從而惡化國際收支，并且認(rèn)為利率水平?jīng)Q定國際資本的短期流動，而國際資本的長期流動則受貨幣存量和國內(nèi)信貸政策的影響。1974年，波特將貨幣需求函數(shù)與存量理論結(jié)合起來，創(chuàng)立了組合余額模型，結(jié)論是國內(nèi)貨幣供給、經(jīng)常賬戶余額與國際資本凈流動呈負(fù)相關(guān)；國內(nèi)產(chǎn)出和國內(nèi)財富與國際資本凈流動呈正相關(guān)。只要國內(nèi)利率可以靈活調(diào)整，國外利率就不是資本流動的主因，但國外利率會通過影響產(chǎn)出和資本賬戶影響資本跨國流動，從而比較全面地解釋了國際資本流動的動因。1980年，福蘭克爾與赫尼威爾在約翰遜的基礎(chǔ)上發(fā)展了一個更為一般的均衡模型，在模型中，國際資本的短期流動取決于利率水平，國際資本的長期流動受貨幣存量調(diào)整和國內(nèi)信貸政策的影響。貨幣分析理論下的國際資本流動機(jī)制，更多的是側(cè)重于國際長期資本流動，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策對長期流動的重要影響。2021/5/9325.國際資本流動交易成本理論交易成本理論是1999年由金（Hak-MinKin）提出。他認(rèn)為：國際資本流動不僅受到國內(nèi)外利差的影響，還受到國內(nèi)外投資交易成本的制約。其中交易成本包括資本轉(zhuǎn)移成本、信息獲得成本、管制成本、財務(wù)成本等。該模型假設(shè)某投資者既在國內(nèi)投資又在國外投資，那么其投資收益YT是國內(nèi)投資收益Y與外投資收益Y*之和。進(jìn)一步可將國內(nèi)投資收益表達(dá)為：其中K表示國內(nèi)投資I與內(nèi)國外投資I*之和，因而有K=I+I*。μ、μ*分別表示投資與國內(nèi)和國外的預(yù)期收益率。在不完善市場條件下，μ=r(1c)；μ*=r*(1c*)。其中，r為國內(nèi)實際利率，r*為國外實際利率，c為國內(nèi)交易成本率，c*為國外交易成本率。由此可得：對上式Y(jié)T求關(guān)于I*的導(dǎo)數(shù)可得：(5.11)(5.12)(5.13)2021/5/933該式表明，國外投資的邊際收益為國外投資的預(yù)期收益率與國內(nèi)投資預(yù)期收益率之差。交易成本模型反映了國際資本流動不僅受國內(nèi)外利差的影響，而且還受到國內(nèi)外投資的交易成本的制約。在不完全市場的假設(shè)條件下，可以得到?jīng)Q定國際資本流動方向的9種狀態(tài)：⑴當(dāng)r*<r及c*=c時，dYT/dI*<0，資本流入；⑵當(dāng)r*=r及c*>c時，dYT/dI*<0，資本流入；⑶當(dāng)r*<r及c*>c時，dYT/dI*<0，資本流入；⑷當(dāng)r*>r及c*=c時，dYT/dI*>0，資本流出；⑸當(dāng)r*=r及c*<c時，dYT/dI*>0，資本流出；⑹當(dāng)r*>r及c*<c時，dYT/dI*>0，資本流出；⑺當(dāng)r*<r及c*<c時，dYT/dI*數(shù)值不定，資本流動方向不確定；⑻當(dāng)r*>r及c*<c時，dYT/dI*數(shù)值不定，資本流動方向不確定；⑼當(dāng)r*=r及c*=c時，dYT/dI*=0，無國際資本流動；2021/5/934在狀態(tài)⑴和⑷中，交易成本不為零但結(jié)果與完全市場條件下相同：即兩國投資交易成本相同，資本流動決定于其利率的差異；狀態(tài)⑵、⑸表明，如果利率相同，資本流向取決于交易成本的差異（而流量理論則認(rèn)為在利差為零的狀況下無資本流動）；狀態(tài)⑵、⑶發(fā)展了古典資本流動假設(shè)，認(rèn)為國內(nèi)投資的交易成本較國際低的原因是資本轉(zhuǎn)移成本低及信息獲得的便利；狀態(tài)⑸、⑹、⑺、⑻符合當(dāng)代國際資本流動的實際情況，即某些時候國際投資的交易成本低于國內(nèi)，如對國內(nèi)投資者和國外投資者稅收待遇的差別（吸引外資的優(yōu)惠政策）、國內(nèi)投資由于政治經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定而具有高風(fēng)險（具體表現(xiàn)為發(fā)展中國家的資本外逃）、國內(nèi)金融市場欠發(fā)達(dá)而國際市場擁有更多可選擇的金融產(chǎn)品和更為便利的信息渠道；狀態(tài)⑼表明國內(nèi)外利率、國際間資本流動的交易成本也相同，資本在國際間的流動變得“無利可圖”，因而不存在資本國際間的流動。這是一種不合常理的狀態(tài)，因而現(xiàn)實中并不存在。站在國際資本流動的交易成本理論角度，通訊技術(shù)的發(fā)展、金融工具的創(chuàng)新、管制的放松和優(yōu)惠的稅收都會降低交易成本，進(jìn)而促進(jìn)資本的國際流動。2021/5/9356.國際資本流動的推動學(xué)說和拉動學(xué)說國際資本流動背后的動因是什么？早期學(xué)者從“收益”的角度分析國際資本流動，認(rèn)為只要經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的收益足夠高時，那么東道國就會有大量的外資流入（Blanchard和Giavazzi，2002）。即便東道國風(fēng)險調(diào)整后的收益與母國一樣，外資為獲取投資“分散化（Diversification）”的利益依然會流向東道國（Kraay和Ventura，2000）。Mody和Murshid（2005）對1979～1999年間60個經(jīng)濟(jì)體資本流動行為進(jìn)行實證考察后，證實了資本流入“分散化”動機(jī)強(qiáng)于“收益”動機(jī)。目前對于國際資本流入EMs的分析主要是從國際資本的供求角度展開的。通常認(rèn)為國際資本的供給主要來自國際發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，來自他們的因素（國際因素）構(gòu)成了國際資本流向EMs的推動因素（pushfactors）。這些因素涵蓋了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融創(chuàng)新活動、投資收益和資本流出政策（Levy-Yeyati，1999）。而EMs是國際資本的需求方，其自身狀況構(gòu)成了國際資本流向EMs的拉動因素（pullfactors），包括經(jīng)濟(jì)體自身的國內(nèi)信貸、經(jīng)濟(jì)成長、貿(mào)易狀況、經(jīng)濟(jì)開放度、金融抑制程度、匯率制度等諸多方面（McKinnon和Pill，1999）。2021/5/936是“推動”因素更重要，還是“拉動”因素更重要？部分研究認(rèn)為推動因素（國際因素）是資本流向EMs的主因，如Fernandez-Arias（1996）、Reinhart和Reinhart（2008）、Forbes和Warnock（2012）、Mandalinci（2013）、Fratzscher（2012）。也有學(xué)者認(rèn)為“拉動因素”（內(nèi)部因素）對于資本流動的影響更大，如Taylor和Sarno（1997）、Mody等（2001）、Leonardo等（2001）、Alfaro等（2005）、AliA?k?n?ulha（2006）。更進(jìn)一步，F(xiàn)orbes和Warnock（2012）注意到不同類型國際資本在穩(wěn)定性上的差異后，對國際資本流動的構(gòu)成進(jìn)行分類考察，發(fā)現(xiàn)80%的資本涌入和70%的資本流出都是債權(quán)資本，而債權(quán)資本又與國際風(fēng)險程度、區(qū)域傳染性負(fù)相關(guān)，與一國層面的經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)。根據(jù)前人的實證研究，Koepke（2015）梳理了不同類型的國際資本與不同類型“推動”“拉動”影響因素的相關(guān)系數(shù)表（表5.3）。2021/5/937類型驅(qū)動因素證券投資（股權(quán)）證券投資（債權(quán)）銀行資本直接投資FDI推動因素PushFactors全球風(fēng)險規(guī)避程度強(qiáng)負(fù)相關(guān)（M&T2011,F2012,BDES2013,R2013,A&Z2013,A&Z2014,K2014）強(qiáng)負(fù)相關(guān)（negative:M&T2011,F2012,BDES2013,R2013,A&Z2013,A&Z2014,K2014）強(qiáng)負(fù)相關(guān)（J&M2002,FHST2004,T2010,M&T2011,R2013,B&S2013a,B&S2013b,H&M2013）關(guān)系不明（ALS2005;positive/negative:BDES2013;negative:M&T2011,positive:R2013）成熟經(jīng)濟(jì)體利率水平強(qiáng)負(fù)相關(guān)（F1996,W1997,M&R1999,T&S1997,CCM1998,B2006,FLS2012,D&V2014,FKSS2014,K2014）強(qiáng)負(fù)相關(guān)（negative:F1996,W1997,T&S1997,M&R1999,B2006,D&V2014,FKSS2014,K2014）弱負(fù)相關(guān)（negative:B&S2013a,GQS2014;positive/negative:G2002,CCR2014;positive:J&M2002）關(guān)系不明（insignificant:W1997,M&R1999,HMV2001,D&K2008a;negative:ALS2005;positive:G&R2000）成熟經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出增長率弱正相關(guān)（positive/insignificant:B2006,D&K2008a,F&W2012;insignificant:A&Z2013）弱正相關(guān)（positive/insignificant:B2006,D&K2008a,F&W2012;insignificant:A&Z2013）關(guān)系不明（insignificant:FHST2004;positive/negative:G2002;positive:J&M2002）關(guān)系不明（insignificant:G&R2000;positive/negative:D&K2008a,ALS2005）拉動因素PullFactors國內(nèi)產(chǎn)出增長強(qiáng)正相關(guān)（positive:D&K2008a;positive/insignificant:B2006,D&K2008b,A&Z2013,K2014）強(qiáng)正相關(guān)（positive:D&K2008a;positive/insignificant:B2006,D&K2008b,A&Z2013,F2012;K2014）強(qiáng)正相關(guān)（positive:J&M2002,FHST2004,T2010,H&M2013,B&S2013b）強(qiáng)正相關(guān)（positive:GNP1998,HMV2001,A&H2003,D&K2008a,D&K2008b）資產(chǎn)收益率強(qiáng)正相關(guān)（positive:FOS2001,F2012,L2012,K2014）強(qiáng)正相關(guān)（positive:FOS2001,F2012,K2014;）強(qiáng)正相關(guān)（positive:FHST2004,B&S2013b,H&M2013）關(guān)系不明（insignificant:W1997;negative:R&R2003）國別風(fēng)險弱負(fù)相關(guān)（negative:W1997,K&W2008,D&F2012;negative/positive:H&K2007）弱負(fù)相關(guān)（negative:W1997,K&W2008,D&F2012;negative/positive:H&K2007）強(qiáng)負(fù)相關(guān)（negative:W1997,FHST2004,H&K2007,K&W2008;）弱負(fù)相關(guān)（negative:R&R2003,B&D2006;negative/insignificant:ALS2005;）表5.3不同類型因素與不同類型國際資本流動的相關(guān)性資料來源：RobinKoepke,2015,WhatDrivesCapitalFlowstoEmergingMarkets?[R].ASurveyoftheEmpiricalLiterature.IIFWorkingPaper.；表中縮寫為文獻(xiàn)來源，具體請見RobinKoepke原文。2021/5/938從表5.3可以看出“推動因素”大多對證券資本流動影響較大，對銀行資本流動影響較小，對FDI的影響最小?！巴苿右蛩亍敝小叭蝻L(fēng)險規(guī)避程度”對證券資本和銀行資本的負(fù)面影響最為顯著?！俺墒旖?jīng)濟(jì)體的利率水平”對證券資本特別是債券資本的影響較大，對銀行資本影響較弱，對FDI的影響并不明確。就“拉動因素”而言，三類代表性要素均顯著影響銀行資本流動?！袄瓌右蛩亍敝袊鴥?nèi)產(chǎn)出增長率對所有投資類型都存在存著的正向影響，而資產(chǎn)收益率對除FDI外其他的因素也存在顯著的正向影響。但東道國國別風(fēng)險對資本流動的負(fù)向影響并不完全顯著。2021/5/939第三節(jié)國際資本流動風(fēng)險國際資本流動如何沖擊東道國經(jīng)濟(jì)？現(xiàn)有的研究表明，資本流動的規(guī)模并不足為懼，關(guān)鍵是短期內(nèi)大量資本流入之后又迅速流出，即資本流動大量涌入后又“突然停止（SuddenStops或CapitalAccountReversibility，簡稱SS）”，這往往才是危機(jī)的導(dǎo)火索。那么何為國際資本流動“突然停止”？二者對東道國經(jīng)濟(jì)的沖擊機(jī)制如何形成？通常而言國際資本大規(guī)模涌入EMs往往會導(dǎo)致東道國貨幣升值、經(jīng)濟(jì)過熱、財政擴(kuò)張、資產(chǎn)價格膨脹、經(jīng)常項目赤字、金融機(jī)構(gòu)貨幣錯配等一系列問題（Reinhart和Reinhart，2008；Furceria,2012；Tillmann，2013），增加了EMs經(jīng)濟(jì)體的金融脆弱性，使EMs遭遇SS的可能性進(jìn)而演化為貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)的可能性（Cardarelli等，2010；Caballero，2012）。2021/5/940一、國際資本流動“突然停止”的成因?qū)W術(shù)界對SS的成因研究主要從內(nèi)外兩個角度展開的。1.內(nèi)部角度內(nèi)部視角主要考察國際資本流動的構(gòu)成類型與SS形成之間的聯(lián)系。通常認(rèn)為國際資本流動中股權(quán)性資本如FDI的穩(wěn)定性較強(qiáng)（Chuhan等，1998；Levchenko和Mauro，2006），理由是在東道國長期投資的收益，較少受到諸如利率、匯率的短期變動影響。但這并不意味著FDI不具有波動性和逆轉(zhuǎn)性（Taylor和Sarno，1997），當(dāng)一國的基本面發(fā)生變化時，F(xiàn)DI的投資者也會通過加速資本收益匯回或減少對母公司債務(wù)的方式來掩飾資本流出的事實（Sula，2010）。FDI甚至可以通過在東道國進(jìn)行抵押貸款，并將其撤至國外的方式進(jìn)行抽逃（Bird和Rajan，2002）。就債權(quán)資本流動而言，Gabriele（2000）視其波動性介于FDI和證券資本之間，由于貸款利率預(yù)先確定，外資債權(quán)人（銀行）提高利率的可能性不高，縱然提高也只會增加債務(wù)違約風(fēng)險。于是更多的債權(quán)銀行將選擇大額存單的方式抽逃資金以降低損失（Bailey等，2000；Willianson，2001；Wilette等，2004）。由于信息不對稱問題，通常認(rèn)為證券資本的逆轉(zhuǎn)性（Reversibility）最強(qiáng)，也最能引致一國發(fā)生SS。實證方面，Sarno和Taylor（1999）對1988～1997年18個亞洲和拉美經(jīng)濟(jì)體吸收的美國資本，運(yùn)用卡爾曼濾波將國際資本流動分離出永久性和暫時性的成份，發(fā)現(xiàn)股權(quán)資本、債權(quán)資本、官方資本流動中暫時性的成份比較高，商業(yè)信貸資本流動的永久性成份較高，F(xiàn)DI幾乎全部是永久性成份；Lerchenko和Mauro（2007）也認(rèn)可FDI的穩(wěn)定性并認(rèn)為債券資本和其他類型資本流動逆轉(zhuǎn)是SS的主要誘因；Sula和Willett（2009）利用1990～2003年35個新興市場經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)證實國際資本流動的構(gòu)成確實影響SS的發(fā)生概率。當(dāng)他們進(jìn)一步用資本流動波動率代表國際資本的逆轉(zhuǎn)性時，發(fā)現(xiàn)FDI是所有國際資本類別中最穩(wěn)定的；雖然私人貸款和證券資本一樣具有較高的逆轉(zhuǎn)性，但在危機(jī)中私人貸款逆轉(zhuǎn)性最強(qiáng)。2021/5/9412.外部視角外部視角考察SS主要是從國際、國內(nèi)環(huán)境入手。國際環(huán)境主要包括美國利率水平、全球風(fēng)險水平等。國內(nèi)環(huán)境包括東道國經(jīng)濟(jì)水平、匯率制度、貿(mào)易開放度、資本自由流動程度等。Calvo等（2004）在對32個經(jīng)濟(jì)體1990～2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸后發(fā)現(xiàn)，美元化程度和資本流動對匯率的敏感度是影響SS的關(guān)鍵變量。Sula（2010）在對1990～2003年間38個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體SS的成因考察后認(rèn)為以高經(jīng)常賬戶赤字和實際匯率升值為代表的國內(nèi)脆弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是SS最主要的成因。作者也考察了資本構(gòu)成對SS的影響，并認(rèn)為私人貸款和證券資本最容易形成SS，而FDI最為穩(wěn)定。Fratzscher（2012）利用EPFR數(shù)據(jù)庫2005年10月22日至2010年11月22日16000支股票、8000支債權(quán)基金在50個經(jīng)濟(jì)體的國際資本流動情況進(jìn)行實證分析后發(fā)現(xiàn)，國際環(huán)境（國際危機(jī)、全球流動性、全球風(fēng)險）是驅(qū)動危機(jī)間資本流動的關(guān)鍵，而面對“共同因素（CommonFactor）”的沖擊時各國所表現(xiàn)出的差異（Heterogeneity）主要受到各國自身的因素（宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、制度狀況和政策措施）的影響。Forbes和Warnock（2012）在重新對資本流動進(jìn)行分類基礎(chǔ)上，分析出全球性的因素，尤其是全球風(fēng)險是全球極端資本流動的主要驅(qū)動力；相對于前者，國內(nèi)因素就顯得不那么重要。Cowan和DeGregorio（2006）、Cowan等（2008）、Rothenberg和Warnock（2011）進(jìn)一步將SS區(qū)分成由國外投資者引致的真實SS和國內(nèi)投資者引致的資本外逃。2021/5/9423.國際資本突然停止成因分析：一個理論框架國際資本突然停止和國際資本突然涌入是硬幣的兩面，一些性質(zhì)相同的因素驅(qū)動這兩個事件的發(fā)生。按照前人的研究發(fā)現(xiàn)，我們將影響突然涌入和突然停止的因素按照國際、區(qū)域和國內(nèi)三個層次進(jìn)行以下的梳理（表5.4）：⑴美國利率。美國利率通常會影響全球資本市場和資本流動。當(dāng)美國利率上升時，更多的資本出于逐利的考慮從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體抽撤至美國，從而觸發(fā)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的SS（Giovanni和Shambaugh，2008）；⑵全球風(fēng)險。全球風(fēng)險上升時，資本都會存在回撤問題，所以這也會導(dǎo)致資本從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體回流到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。本文使用VXO（利用30天S&P100在值期權(quán)波動率計算得出）、波動率指數(shù)（VIX）、泰德利差（TedSpread）、標(biāo)普500指數(shù)收益波動率代表全球風(fēng)險；⑶經(jīng)濟(jì)/收入增長。通常認(rèn)為經(jīng)濟(jì)/收入增速越快則一國對國外資本的吸引力就越強(qiáng)，發(fā)生SS的可能性越低；⑷國內(nèi)實際利率。此與美國利率相反，當(dāng)國內(nèi)利率提高時外資涌入，該國發(fā)生SS的概率降低，反之升高；⑸匯率變動。資本涌入新興經(jīng)濟(jì)體時若東道國匯率升值，則該國發(fā)生SS的概率降低。本文使用實際有效匯率（REER）偏離程度代表匯率變化；2021/5/943⑹匯率制度。通常而言，固定匯率制存在政府的隱性擔(dān)保，因而固定匯率制會鼓勵東道國進(jìn)行國際借貸，間接增加該國發(fā)生SS的概率；⑺資本賬戶開放度。資本賬戶越開放，則該國爆發(fā)SS的機(jī)率越高。本章使用Chinn－Ito指數(shù)代表資本賬戶開放度；⑻經(jīng)常賬戶/GDP之比。這一比率越高，該國經(jīng)濟(jì)越加穩(wěn)健，爆發(fā)SS的概率也相應(yīng)越低；⑼貿(mào)易開放度。通常認(rèn)為一國對外貿(mào)易越開放，則該國遭遇SS的概率越高。但根據(jù)Cavallo和Frankel（2008）的研究，一國貿(mào)易占GDP比重每上升10%，則該國SS爆發(fā)機(jī)率下降約1%。所以經(jīng)常賬戶/GDP之比對SS的影響尚待考證；⑽貿(mào)易關(guān)聯(lián)度、金融關(guān)聯(lián)度。這兩個指標(biāo)主要考察SS是否在區(qū)域間通過貿(mào)易和金融兩個渠道進(jìn)行傳染，本章使用Forbes和Warnock（2012）的方法計算貿(mào)易、金融關(guān)聯(lián)度；⑾區(qū)域傳染性。本章用區(qū)域內(nèi)平均流向他國的資本/GDP代表；⑿虛擬變量。這里引入虛擬變量，目的為考察SS是否具有傳染性，引入?yún)^(qū)域內(nèi)其他國家發(fā)生SS的變量作為東道國SS的解釋變量；⒀外匯儲備。通常而言本國的外匯儲備上升，自身抵御SS的能力增強(qiáng)，通過信號顯示途徑能阻擊投機(jī)資本，從而降低SS發(fā)生的概率；⒁債務(wù)/GDP之比。按照Abbas等（2010）、Forbes和Warnock（2012）的解釋，債務(wù)程度越深則東道國面臨風(fēng)險越大；⒂金融一體化程度；⒃貿(mào)易條件。該指標(biāo)與SS之間的關(guān)系并不確定。2021/5/944類型變量代碼計算方法期望符號（Surge）期望符號（SuddenStops）影響因素全球因素美國利率intw三個月美國國債利率并剔除通脹(intw-inf)/(1+inf)－＋泰德利差ted

－＋全球風(fēng)險vix標(biāo)普500指數(shù)收益率的波動率－＋商品價格指數(shù)comp實際值與趨勢值對數(shù)之差－－區(qū)域因素區(qū)域傳染性cont

＋＋他國危機(jī)crisis發(fā)生危機(jī)則為1，否則為0

＋貿(mào)易關(guān)聯(lián)度tralink

**金融關(guān)聯(lián)度finlink

**他國外匯儲備resr區(qū)域內(nèi)他國外匯儲備占區(qū)域外匯儲備比重－＋國內(nèi)因素經(jīng)濟(jì)增速gdp如果gdp＞0,則gdp/(1+gdp)；如果gdp＜0,則gdp/(1-gdp)；剔除通脹。＋－收入水平income對數(shù)處理＋－匯率偏離度erdev利用i經(jīng)濟(jì)體的物價水平對i經(jīng)濟(jì)體相對于美國的收入進(jìn)行回歸所得殘值即是。＋－利率水平intd國內(nèi)利率并提出通脹。＋－貿(mào)易條件tot出口價格指數(shù)/進(jìn)口價格指數(shù)**債務(wù)程度debt債務(wù)/GDP－＋貿(mào)易開放度to(進(jìn)口+出口)/GDP**經(jīng)常項目caCA/GDP＋－本國外匯儲備resReserve/GDP＋－金融一體化程度fi(資本+金融賬戶余額)/GDP**資本賬戶開放度kaopenChinn-Ito指數(shù)**虛擬因素

匯率制度regimeIMF分類**

區(qū)域regionUN分類**表5.4國際資本流動“突然停止”的影響因素表注釋：“＋”/“－”分別意味著影響因素上升或下降對東道國爆發(fā)國際資本流動突然停止或突然涌入的概率起到“推動”/“降低”的作用；“*”表示作用不確定；2021/5/945二、國際資本流動“突然停止”的影響突然停止如何釀就危機(jī)？Calvo和Reinhart（2000）認(rèn)為SS會通過“凱恩斯渠道（KeynesianChannel）”和“費(fèi)雪渠道（FisherianChannel）”對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。當(dāng)發(fā)生SS時，一國通常借助減少外匯儲備或匯率貶值加以應(yīng)對，這會帶來出口上升/總需求下降。在工資價格粘性的背景下，總需求下降自然會導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)衰退，稱之為凱恩斯效應(yīng)。在費(fèi)雪效應(yīng)下，國內(nèi)需求下降會引致非貿(mào)易品相對于貿(mào)易品的價格下降，這會降低非貿(mào)易品廠商的庫存/抵押品的價值，進(jìn)而加劇其融資困難。對于銀行而言，抵押品價值下降也會導(dǎo)致其不良貸款率上升，甚至出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象，爆發(fā)銀行危機(jī)的概率上升。出于安全考慮，銀行對公眾信貸會更加謹(jǐn)慎，這會進(jìn)一步加劇凱恩斯渠道下的緊縮問題。面臨銀行危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，一國官方通常會采取大規(guī)模的財政救援計劃。在國內(nèi)扭曲的分配體系下，資源配置效率低下的救援效果甚微，這反而給一國造成財政負(fù)擔(dān)，為信貸危機(jī)埋下伏筆。在上述危機(jī)的疊加效應(yīng)下，甚至國內(nèi)投資者也會對本國狀況失去信心，于是資本加劇外逃，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生。2021/5/946國際資本流動突然停止對東道國產(chǎn)出的影響如何？理論上大多使用金融加速器（Bernake等，1999）或信貸約束（Kiyotaki和Moore，1997）來分析SS對產(chǎn)出的影響，并普遍認(rèn)為SS發(fā)生后東道國產(chǎn)出會下降。Calvo等（2006）在對1980～2004年間31個新興市場經(jīng)濟(jì)體分析后發(fā)現(xiàn)，普通的SS會導(dǎo)致平均產(chǎn)出下降4.4%，但是系統(tǒng)的突然停止（SystematicSuddenStops，SSS）會導(dǎo)致產(chǎn)出下降10%；Hutchison和Noy（2006）在對1975～1997年24個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，貨幣危機(jī)平均使產(chǎn)出下降2～3%，但突然停止發(fā)生當(dāng)年就會導(dǎo)致產(chǎn)出下降6～8%，三年內(nèi)累積導(dǎo)致產(chǎn)出下降13～15%。由此他們認(rèn)為SS對實體經(jīng)濟(jì)更有破壞力；Bordo等（2010）則站在歷史角度考察了1880～1913年間20個新興市場經(jīng)濟(jì)體的狀況后發(fā)現(xiàn)SS可以通過直接和間接兩個渠道影響產(chǎn)出。直接渠道下SS可以使產(chǎn)出平均下降4%，間接渠道下SS發(fā)生往往伴隨著債務(wù)、銀行、貨幣等類型的金融危機(jī)，這些危機(jī)還會導(dǎo)致產(chǎn)出平均再下降3.6%；Cowan等（2008）進(jìn)一步將SS分離為突然開始（SuddenStarts）和真實的突然停止（TrueSuddenStops）兩種類型。前者由國內(nèi)資本加速流出所致，會引起產(chǎn)出平均下降0.4%，后者由國外資本流出引致，會引起產(chǎn)出平均下降1.5%；不過也有研究發(fā)現(xiàn)SS對產(chǎn)出的沖擊較小而且無滯后性，如Kaminsky（2006）測算出SS僅會導(dǎo)致產(chǎn)出下降0.2%，且產(chǎn)出下降只會在SS發(fā)生的當(dāng)年。2021/5/947SS不僅對產(chǎn)出存在沖擊，對經(jīng)常項目也存在較大的影響。Guidotti等（2004）對110個經(jīng)濟(jì)體1974～2002的數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)SS發(fā)生時，通常伴隨著一國經(jīng)常項目逆轉(zhuǎn)（CurrentAccountReverse，CAR），即一國經(jīng)常項目赤字減少甚至轉(zhuǎn)向盈余，其幅度通常在2%以上。Edwards（2004）在分析全球157個經(jīng)濟(jì)體1970～2001年的經(jīng)常項目逆轉(zhuǎn)同SS之間關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，46.1%的經(jīng)濟(jì)體中在經(jīng)歷SS之后會遭遇經(jīng)常項目逆轉(zhuǎn)，22.9%遭遇經(jīng)常項目逆轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)體也會經(jīng)歷SS。由此可見，SS與CAR關(guān)系十分密切。SS同樣會對信貸、投資產(chǎn)生影響。Calvo等（2006）注意到發(fā)生SS的經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出往往迅速恢復(fù)從而實現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，但信貸、投資卻長期處于谷底難以恢復(fù)，Calvo等稱這種現(xiàn)象為“鳳凰涅槃（PhoenixMiracle）”。那么信貸、投資在低谷徘徊，為何產(chǎn)出反而逆勢上漲？作者認(rèn)為在存在金融摩擦（FinancialFrictions）的環(huán)境中，企業(yè)依然能獲得短期營運(yùn)資本貸款，但是長期資本融資近乎停滯；Joyce和Nabar（2009）在對1976～2002年26個經(jīng)濟(jì)體系統(tǒng)考察后發(fā)現(xiàn)，如果一國的銀行部門比較穩(wěn)健，那么即便該國遭遇SS，對該國投資的影響仍不顯著。由此可見SS對投資的影響并非直接和線性的，而是需要借助銀行體系進(jìn)行傳遞。2021/5/948三、國際資本流動“突然停止”的測定通常對突然停止（SS）的識別有兩類方法：其一是以Radelet和Sachs（1998）、Rodrik和Velasco（1999）、Sula（2010）為代表的學(xué)者提出的界定方法：ΔFA＜0且ΔFA/GDP≤τ，即認(rèn)為該經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了SS；其二是以Calvo等（2004）、Bordo等（2010）、Rothenberg和Warnock（2011）為代表的界定方法：ΔFA≤μΔFA－βδΔFA，其中FA代表資本金融項目余額，ΔFA表示資本金融項目的變動額，μ是ΔFA的滾動均值，δ是ΔFA的滾動標(biāo)準(zhǔn)差，β是標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)。τ表示資本金融項目變動額占GDP比重臨界值。數(shù)值τ通常由研究者根據(jù)資本管制情況予以確定，通常設(shè)定為－5%。如果一國資本管制更為嚴(yán)格或?qū)Y本金融項目變動的“耐心”較差，則τ值可以更低。第一類方法中的ΔFA＜0的不足之處在于只考慮到出現(xiàn)資本流出時的SS，須知FA由一個較高的正值變成較低的正值同樣意味著發(fā)生SS。因而本書使用第二類方法，同時為確保SS的意義，特附加一個條件ΔFA/GDP≤－5%。借鑒Calvo等.（2004）、Bordo等（2010）、Rothenberg和Warnock（2011）等對國際資本流動“突然停止（SuddenStops，SS）”的界定，本書將國際資本突然涌入（Surge）界定為：ΔFA≥μΔFA＋βδΔFA且ΔFA/GDP≥5%，其中FA代表資本金融余額，μ是ΔFA的滾動均值，δ是ΔFA的滾動標(biāo)準(zhǔn)差。2021/5/949按照上述算法，這里測算了中國遭遇到的國際資本“突然涌入（Surge）”和“突然停止（SS）”的時點(diǎn)和頻率。從圖5.8中a圖可以看出，2006年以后中國的資本和金融項目余額變化在不斷放大并頻繁突破Surge上限，同時在2007Q3、2007Q4、2011Q3、2011Q4、2014Q2時點(diǎn)上也突破SuddenStops下限；從圖5.8中b圖可以看出，2008年以前交替發(fā)生著SS和Surge，但2008年至2010年間，中國未發(fā)生SS，反而發(fā)生了數(shù)次國際資本Surge。這與當(dāng)時的國際金融危機(jī)環(huán)境密不可分，當(dāng)時中國在四萬億資金刺激下經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，反觀美歐身陷泥淖，國際資本從美歐抽撤至中國。由此可見，資本的避險、逐利性是驅(qū)動其在國際間穿梭的永恒動力。從圖5.8中a圖還可看出，2011年Q3之后中國又開始遭遇SS問題，特別是2014年第2季度，流入中國的資本數(shù)量較上一季減少1100億美元。且自2014Q2至今，中國的金融項目（除儲備外）連續(xù)6個季度出現(xiàn)資本凈流出，累積規(guī)模達(dá)1814億美元。這種情況是以前從未有過的，包括在亞洲金融危機(jī)期間，中國金融項目也僅有兩個季度呈現(xiàn)凈流出局面。金融賬戶資本凈流出成為中國外匯儲備下降的重要成因。2021/5/950a.突然停止、突然涌入的識別情況

2021/5/951b.突然停止、突然涌入情形匯總注釋：ΔFA表示金融賬戶余額的變動值；μ為ΔFA的滾動均值（以8個季度為1