航空困境反轉(zhuǎn)需求重回高增長

行業(yè)需求概況（1978）2005&2003年-2019年年輸總從171萬公至1293萬公里年客0.876.6CAGR13.5；219753噸，CAGR8圖表1：民航運(yùn)輸周轉(zhuǎn)總量長期高速增長民航運(yùn)周轉(zhuǎn)量（噸公） 增長率（%）35.13035.13026.117.219.42013.0 13.47.210.111.413.813.012.511.47.27.3103.15.70.-1-2-3-38.3-4.01200.01000.0800 0600

0.0400200

0.00.00.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

-50.0資料來源：民航局、整理圖表2：年客運(yùn)量及yoy 圖表3：年貨運(yùn)量及yoy7旅客運(yùn)輸量（億人）yoy7旅客運(yùn)輸量（億人）yoy（%）638.4514.115.718.8 19.716.549.48.910.810.711.311.913.010.97.95.51.1321-36.726.5貨郵運(yùn)輸量（萬噸）26.4yoy（%）15.213.710.810.98.5.95.96.15.74.62.92.0-0.1-1.0-2.2-10.2700600500400 23002001000

0資料來源：民航局、整理 資料來源：民航局、整理33（2019、圖表4：四種出行方式旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里） 圖表5：四種出行方式旅客量（萬人）

旅客周轉(zhuǎn)量 鐵路 公路水運(yùn) 民航 民航占比33%3533%

旅客運(yùn)輸量 鐵路 公路水運(yùn) 民航 民航占比6%6%5.31%5%4%3%2%1%0%252015105%0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，整理 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，整理航空業(yè)需求驅(qū)動從收入構(gòu)成上看，航空客運(yùn)、貨運(yùn)為9：1。出行需求總量增長主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度20GDP；20082009-20102019GDP&1.5-2GDP1.5-22011仍處于高速發(fā)展階段。圖表6：GDP&航空客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy（） 圖表7：消費(fèi)水平&航空客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy（）GDPyoy(左) 客運(yùn)量yoy（右） 周轉(zhuǎn)量yoy（右1614121086420

3020100-10-20-30-40-50

消費(fèi)水平y(tǒng)oy(左) 客運(yùn)量yoy（右） 周轉(zhuǎn)量yoy（/p>

3020100-10-20-30-40-5020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、民航局，整理 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、民航局，整理圖表8：民航客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy是GDP、消費(fèi)水平1-2倍 圖表9：GDP&航空貨運(yùn)yoy（）3.02.52.01.51.00.50.0

GDPyoy（左） 運(yùn)輸量yoy（右） 周轉(zhuǎn)量yoy（右）16 5014 4012 30102081064 02 -100 -20客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy/GDPyoy客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy/GDPyoy客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy/消費(fèi)水平y(tǒng)oy

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、民航局，整理 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、民航局，整理自然環(huán)境人口為航空發(fā)展創(chuàng)造條件30圖表10：對比歐美:我國航空客流密度、人均乘機(jī)比偏低中國美國歐盟面積（萬km2）960.0937.0437.0人口（億）14.13.34.5人口密度（人/km2）147.135.4102.32019航空旅客量（億人次）6.69.310.3航空客流密度（人次/km2）68.898.9235.7人均乘機(jī)比0.52.82.3資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、美國交通運(yùn)輸部、歐盟統(tǒng)計(jì)局，整理1461122006200822019各地場流以年均CARG高增級機(jī)達(dá)個(gè)形發(fā)的空中圖表11：環(huán)渤海城市圖 圖表12：2008&2019環(huán)渤海城市機(jī)場旅客吞吐量（萬人次）資料來源：齊魯網(wǎng)，整理 資料來源：民航局，整理產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征推動通航對航空依賴程度更高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)拉升航空需求，最典型的是旅游業(yè)。以旅游城市7202270。201020112015T28027150圖表13：張家界荷花國際機(jī)場航線圖 圖表14：2013-2019荷花國際機(jī)場客流量（萬人次）350 35%29%25%21%9%4%30029%25%21%9%4%250 25%200 20%150 15%100 10%50 5%02013201402013201420152016201720182019旅客吞吐量100.06109.15140.54170.17177.37220.99287.08Yoy9%29%21%4%25%30%資料來源：張家界機(jī)場官網(wǎng)，整理（未完整展示南海部分）

資料來源：民航局，整理20Chapai500航空業(yè)需求特征分析以高鐵為主要競爭對手的可替代性分析中、美、歐公共出行模式對比看替代效應(yīng)圖表15：出行方式在不同市場存在互相替代效應(yīng)出行方式中國美國歐盟基礎(chǔ)設(shè)施（2021）鐵路里程/萬km15.0714.920.8高鐵里程/萬km402.1公路里程/萬km528685610高速公路/萬km16.9110.87.3機(jī)場/個(gè)248600+-客流（2019）航空客流量/億6.69.310.4鐵路客流量/億36.60.11-資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、美國交通運(yùn)輸部、歐盟統(tǒng)計(jì)局，整理+68-104。2021年，美國公路里程685萬公里，居世界首位，汽車普及率83；共有超過60080002-31000于接中的分干疫前歐火出行流占量9但隨高2008年我國第一條高鐵20224.22013219366209，2018圖表16：航空客運(yùn)周轉(zhuǎn)量在公共出行占比逐年提升 圖表17：航空客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy（）領(lǐng)先民航占比(%)33民航占比(%)3333333129272422211112121312141415159940總周轉(zhuǎn)量yoy鐵路公路水運(yùn)民航200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120406030252015-10-50 -20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，我國高鐵與航空的競合主要競爭運(yùn)距：500-1300km。（200-350km/h）3-42424500-1300km達(dá)性上飛機(jī)將更具優(yōu)勢。圖表18：民航局關(guān)于高鐵對民航替代效應(yīng)的分析運(yùn)距/km高鐵對民航份額沖擊500>50500-800>30100020150010資料來源：民航局，整理2014-2019年，是國家鐵路大投資窗口期，高鐵迅速崛起，但過去十余年航空業(yè)201810圖表19：2014-2019年高鐵&民航旅客量、yoy（右軸）高鐵/萬人次 民航/萬人次 高鐵yoy 民航250000200000150000100000500000

2014 2015 2016 2017 2018

50454035302520151050資料來源：wind、整理2020201480002021、2022，2019-202110。202132035圖表20：鐵路&機(jī)場固定資產(chǎn)投資yoy（）鐵路固資產(chǎn)資yoy 機(jī)場固資產(chǎn)資2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 151050-5資料來源：國鐵集團(tuán)、民航局、整理200“1+1>2”效，202212271236AP上同步上線。3.2 需求呈季節(jié)性波動78、6101-2圖表21：2015-2019航空客運(yùn)市場月度指數(shù) 圖表22：2017-2019各月航空客運(yùn)量（億人次）650

0.65600

0.60550500

0.55450

0.50400

0.45350300

0.401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind，整理 資料來源：wind，整理3.3 對外部環(huán)境高敏感性決定了行業(yè)周期特征20192022：2017圖表23：2017中韓航線旅客量大幅縮減資料來源：CADAS，整理151820233/原定3月份的密集復(fù)航也被推遲。成長性突出的細(xì)分市場圖表24：航空市場細(xì)分及交叉資料來源：整理低成本航空：更廣闊的下沉市場圖表25：不同層級需求致市場細(xì)分 圖表26：低成本航空與全服務(wù)航空運(yùn)營對比低成本航空全服務(wù)航空業(yè)務(wù)類型客運(yùn)為主低成本航空全服務(wù)航空業(yè)務(wù)類型客運(yùn)為主客、貨運(yùn)兼具航線結(jié)構(gòu)點(diǎn)對點(diǎn)直飛軸輻式網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)運(yùn)營機(jī)型單一多種客艙布局全經(jīng)濟(jì)艙分級布局機(jī)上服務(wù)付費(fèi)餐飲免費(fèi)餐飲機(jī)票服務(wù)票價(jià)低、不得退改票價(jià)高、退改收費(fèi)地面服務(wù)無差異服務(wù)有貴賓休息室資料來源：整理 資料來源：整理全球低成本航空的崛起1971（8090200120082020均19732022202049(1)1938，1938-197880直至1978191981-1990791978-19881981978198719871990、19931997場的一體化使歐盟全部航空公司獲得了第八航權(quán)，由于傳統(tǒng)航司依賴樞紐運(yùn)輸、難以20002004圖表27：全球主要低成本航空公司成立時(shí)間線資料來源：整理201932大。圖表28：2019年全球低成本航空運(yùn)力份額（）地區(qū)內(nèi)額 跨地區(qū)額 全球平均40.136.140.136.132.229.523.317.31417.217.21310.38.44035302520151050歐洲 亞太 中東 北美 拉美 非洲資料來源：CAPA、OAG，整理歐洲“3+2IA7（美國“3+1+N”:7圖表29：歐洲“3+2”航司客運(yùn)份額76 圖表30：美國“3+1”航司客運(yùn)份額74類型航空公司類型航空公司2019客運(yùn)量占比全服務(wù)航空漢莎航空集團(tuán)1845IAG集團(tuán)14法荷航空集團(tuán)13低成本航空瑞安航空1931易捷航空12類型航空公司2019客運(yùn)量占比全服務(wù)航空達(dá)美航空1959美國聯(lián)合航空15美國航空24低成本航空西南航空1515資料來源：wind、公司官網(wǎng)、整理 資料來源：wind、公司官網(wǎng)、整理我國低成本航空前景200420142013性文件，旨在破解剛性成本占比高、航線及時(shí)刻資源獲取困難等政策瓶頸。2013年起，一批中小型航司相繼轉(zhuǎn)型低成本。圖表31：國內(nèi)主要低成本航司成立/轉(zhuǎn)型時(shí)間、機(jī)隊(duì)規(guī)模成立/轉(zhuǎn)型時(shí)間機(jī)隊(duì)規(guī)模春秋航空2004116西部航空201338烏魯木齊航空201315九元航空201423中聯(lián)航201456祥鵬航空201651合計(jì)299資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，整理6（022年.2019624320190.47G202020112.1支線航空：弱商業(yè)屬性下的強(qiáng)成長性（200圖表32：干線&支線市場比較資料來源：華夏航空招股說明書，整理對比干線：支線航空的弱商業(yè)屬性(EAS)、歐盟PSO20082013-202083.38圖332008136（209年105012.51852019GDP30.25838圖表33：ICAO關(guān)于民航社會貢獻(xiàn)分類貢獻(xiàn)分類內(nèi)容直接貢獻(xiàn)民航企業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)出和就業(yè)間接貢獻(xiàn)向民航企業(yè)提供產(chǎn)品和服務(wù)的相關(guān)供應(yīng)商的經(jīng)濟(jì)活動所創(chuàng)造的產(chǎn)出和就業(yè)誘發(fā)貢獻(xiàn)為滿足上述兩大類就業(yè)人員的最終消費(fèi)需求，相關(guān)行業(yè)或部門的各種經(jīng)濟(jì)活動所創(chuàng)造的產(chǎn)出和就業(yè)催化貢獻(xiàn)由于民航業(yè)存在，使當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)效率提高，推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展資料來源：ICAO，整理（1連接樞紐204年7209年12（2）創(chuàng)造樞紐（3區(qū)域協(xié)同發(fā)力201728202024我國支線市場現(xiàn)狀202120018710.7；202094的定期航班服務(wù)。80B737A320202116.31.1圖表34：支線飛機(jī)運(yùn)輸量嚴(yán)重不足 圖表35：飛機(jī)&機(jī)場數(shù)量比（2019）中國/萬人次相當(dāng)于美國同期（2019）中國/萬人次相當(dāng)于美國同期國內(nèi)旅客量6130876.70其中：干線飛機(jī)運(yùn)輸5922393.40支線飛機(jī)運(yùn)輸208513.40（2021）飛機(jī)機(jī)場飛機(jī)/機(jī)場干線38416163.0支線2131871.1總405424816.3資料來源：wind、民航局、美國交通運(yùn)輸部、整理 資料來源：wind、民航局、美國交通運(yùn)輸部、整理，比僅5其，天航(括支型，計(jì)107次)夏航空（592011A3202018根據(jù)民航“十四五”規(guī)劃，到“十四五”末，國內(nèi)將建成270座機(jī)場，地市級行6074.88020304001-2圖表36：2030年全國民用運(yùn)輸機(jī)場布局規(guī)劃資料來源：新華網(wǎng)，整理208（（2023（2021年（215。目前我國支線航空處于起步階段，隨著政策持續(xù)利好，支線市場將迎來長遠(yuǎn)發(fā)展。圖表37：民航“十四五”規(guī)劃關(guān)于發(fā)展支線航空的部分表述1提升支線機(jī)場航油保障能力。2打通航空運(yùn)輸微循環(huán)，形成以支線機(jī)場為支撐、以通用機(jī)場為節(jié)點(diǎn)的區(qū)域短途運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。3大力發(fā)展支線航空，實(shí)施基本航空服務(wù)計(jì)劃，積極發(fā)展通用航空短途運(yùn)輸，拓展民航大眾化發(fā)展空間。對高原、偏遠(yuǎn)等地區(qū)機(jī)場建設(shè)運(yùn)營加大資金政策扶持力度。4加強(qiáng)支線機(jī)場通用航空保障能力，為國產(chǎn)支線飛機(jī)起降等配置相應(yīng)設(shè)施。5區(qū)積極推進(jìn)基本航空服務(wù)。資料來源：民航“十四五”規(guī)劃，整理國際航線：國際往來最主要通道過去十年，國際市場發(fā)展快于整體201995320103.2CAGR44520103.5CAGR65個(gè)國家的167個(gè)城市。市場求國客量7425人為2010年的4均CAGR16318520104.2CARG17,慮距的求速更。2010-20194.22038，20112015-2016302019年全球國際客運(yùn)19.1圖表38：國際航線數(shù)量及變動 圖表39：國際航線&里程份額120010008006004002000

國際航線數(shù)量/條 yoy47%35%12%15%47%35%12%15%12%9%12%6%-6%-14%

60%38%37%37%38%37%37%32%31%31%31%35%34%33%32%19%20%19%18%17%17%14%6%0%16%0%16%16%15%16%16%-20%-40%-60%20102011201220132014201520162017201820192020-69%-80% 國際航線占比 國際里程占

2021資料來源：民航局、整理 資料來源：民航局、整理圖表40：國際客運(yùn)量及份額 圖表41：總體&國際客運(yùn)量yoy800070006000500040003000200010000

2009201020112012201320142015201620172018201920202021

12%國際客運(yùn)量/國際客運(yùn)量/萬人占比742563675545516242073155190021182336265514009571488%6%4%2%0%

60%40%20%40%20%35.7%33.3%22.7%11.5%10.3%13.7%18.8%0%7.4%14.8%16.6%201020112012201320142015201620172018201920202021-20%-40%-60%-80%-8-..6%

總客運(yùn)量yoy 國際客運(yùn)量yoy資料來源：民航局、整理 資料來源：民航局、整理圖表42：總體&國際客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy 圖表43：中&美市場國際客運(yùn)周轉(zhuǎn)量份額對比國際客運(yùn)周轉(zhuǎn)量yoy 總客運(yùn)轉(zhuǎn)量

3530403540353025201510502007200820092010201120122013201420152016201720182019-5-1020中國美國15中國美國10502008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：民航局、整理 資料來源：民航局、wind、整理4.3.2我國的國際航空市場特征7595（2159（1981萬500100還有13個(gè)。區(qū)域2019（萬人次）中方航司市場份額中國-東盟570049中國-日韓3829區(qū)域2019（萬人次）中方航司市場份額中國-東盟570049中國-日韓3829>50中國-歐洲156847中國-北美1120>58中國-中東57520中國-大洋洲491>75中國-非洲28615北美洲8.04%

大洋洲,3.52% 非洲,

南美洲,0.01%歐洲,11.95%亞洲,75.37%資料來源：IATA、民航局，整理 資料來源：IATA、民航局，整理70%1003465km4420-仁川、青島-200-（97萬-洛杉磯（87萬-（79）航空貨運(yùn)：受益于產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)雙升級航空貨運(yùn)發(fā)展概況2003-2021CAGR6.9%CAGR9.1%圖表46：航空貨郵年運(yùn)輸量&yoy 圖表47：航空貨郵年周轉(zhuǎn)量&yoy航空貨郵運(yùn)輸量（萬噸） yoy（%） 航空貨郵周轉(zhuǎn)量(億噸公里) yoy（%）26.526.426.526.413.715.210.810.98.22.95.95.96.15.74.62.0-0.1-1.0-2.2-10.27006005004003002001000

30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-16.9-20.0

300

50.040.030.020.010.00.0--.00-20.0資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、整理 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、整理（）22（）（）222021198圖表48：客機(jī)腹艙與貨機(jī)運(yùn)力對比 圖表49：2021年航空貨運(yùn)市場份額國航,24%其他,36%東航國航,24%其他,36%東航,20%南航,20%67%33%82%67%33%82%18%49%51%整體 國內(nèi)航線 國際航線資料來源：民航局、整理 資料來源：民航局、整理（）圖02122236.2724.6-21%+200%+53%（21226家，。圖表50：疫情致航空貨運(yùn)價(jià)格陡升2020.52021.12運(yùn)價(jià)（美元/kg）同比運(yùn)價(jià)（美元/kg）同比香港-北美7.73108.4012.4183.31香港-歐洲5.88121.908.4650.80資料來源：TAC，整理圖表51：主要航空貨運(yùn)公司概況序號航司成立時(shí)間主導(dǎo)方1中國郵政航空1996國有物流商2中國貨運(yùn)航空1998航司3中國國際貨運(yùn)航空2003航司4友和道航空(停業(yè))2005民營物流商5順豐航空2009民營物流商6圓通貨運(yùn)航空2014民營物流商7中航貨運(yùn)航空2015地方政府8中原龍浩航空2015地方政府9天津貨運(yùn)航空2016航司10中州航空2016貨代公司11西北國際貨運(yùn)航空2017地方政府12南航貨運(yùn)2019航司13江西國際貨運(yùn)航空2021地方政府14商舟物流2021地方政府15京東貨運(yùn)航空2022民營物流商16廣州貨運(yùn)航空2022地方政府17嘉誠國際航空2022國有物流商18川航物流籌建中航司資料來源：民航局、公司官網(wǎng)、國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，整理航空貨運(yùn)發(fā)展空間20192215425263FedEx840124、、199FedEx機(jī)隊(duì)規(guī)478（80）62022（圖表52時(shí)間頒布部門文件2020.47《關(guān)于當(dāng)前更好服務(wù)穩(wěn)外貿(mào)工作的通知》2020.4民航局《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化貨運(yùn)航線航班管理政策的通知》2020.8民航局《關(guān)于促進(jìn)航空貨運(yùn)設(shè)施發(fā)展的意見》2020.8民航局《貨郵飛行航班時(shí)刻配置政策》2020.1國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)對外貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見》2021.2國務(wù)院《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》2021.7發(fā)改委《國家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)實(shí)施方案（2021-2025）》2021.11國務(wù)院《關(guān)于印發(fā)“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃的通知》2022.2民航局《“十四五”航空物流發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》2022.5發(fā)改委、民航局《“十四五”時(shí)期推進(jìn)“空中絲綢之路”建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案》資料來源：國務(wù)院、民航局，整理72021跨境電商持續(xù)發(fā)力2012年以來我國跨境電商崛起。據(jù)海關(guān)總署，2022年跨境電商進(jìn)出口額2.11（56，是2019年的1520209000圖表53：各類商品單噸航空貨運(yùn)價(jià)值（美元）6000050000400003000020000100000資料來源：美國交通運(yùn)輸部，整理重點(diǎn)推薦標(biāo)的中國國航載旗航&常旅客貢獻(xiàn)收入占比超過50。公司具有強(qiáng)大且唯一的品牌價(jià)值，是行業(yè)的引領(lǐng)者。202343.235.1202023-20251299.9/1764.8/1836.7增速為145.8/4.1；母利分為27.8/188.3/215.7元，應(yīng)增速為107.2別股0.17/1.16/1.33元參可比公202412PE13.9風(fēng)險(xiǎn)提示：國際航線恢復(fù)不及預(yù)期；商旅客需求恢復(fù)不及預(yù)期；油價(jià)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。圖表54：中國國航盈利預(yù)測預(yù)測指標(biāo)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)7453252898129994176479183669增長率7.23%-29.03%145.75%35.76%4.07%EBITDA（百萬元）-8221-26583338525280954504歸母凈利潤（百萬元）-16642-3861927761882821565增長率（%）-15.50%-132.06%107.19%578.27%14.54%EPS（元/股）-1.03-2.380.171.161.33市盈率（P/E）-9.3-4.055.98.27.2市凈率（P/B）2.56.65.93.42.3EV/EBITDA-35.3-12.09.14.93.9，預(yù)測 注：股價(jià)為2023年5月19日收盤價(jià)春秋航空2022（（低/3.56201975。2023-2025177.4/230.5/254.2為112.1歸凈潤別為20.1/36.9/44.5億，應(yīng)增速分為166.2，EPS別每股2.05/3.77/4.55元參可公司估20242282.9風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；低成本市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；油價(jià)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。圖表55：春秋航空盈利預(yù)測預(yù)測指標(biāo)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)108588369177472305125415增長率15.85%-22.92%112.06%29.88%10.25%EBITDA（百萬元）1466-1461545465517259歸母凈利潤（百萬元）39-3036200836914452增長率（%）106.65%-7861.89%166.16%83.79%20.61%EPS（元/股）0.04-3.102.053.774.55市盈率（P/E）1449.1-18.728.215.412.7市凈率（P/B）4.14.13.62.92.4EV/EBITDA42.2-49.011.38.26.4，預(yù)測 注：股價(jià)為2023年5月