資本結(jié)構(gòu)理論1的含義及與價(jià)值關(guān)系

123、MM4 .早期資本結(jié)構(gòu)理論 .該理論認(rèn)為：公司價(jià)值或者說是股東不只是取決于公司資產(chǎn)的能力，即息稅前利潤水平，而是取決于由資產(chǎn)能力和資本結(jié)構(gòu)共同決定的歸于股東的凈收益之大小。2公司獲取的數(shù)量和來源，不受限制二、凈經(jīng)營收入理論（營業(yè)凈利理論1—“無關(guān)論2KdKs3不論負(fù)債多少，公司的平均資本成本都固定不變，總價(jià)值也固定不變。因而不存在最佳資基本觀點(diǎn)：公司利用財(cái)務(wù)杠桿在一定程度內(nèi)不會(huì)抵消利用的好處，因此會(huì)使平即：增加對公司價(jià)值提高有利，但必須適度在一定的負(fù)債范圍內(nèi)利用財(cái)務(wù)杠桿作用，KdKs的上升均很不顯著；但超過一定的負(fù)債范圍后，KdKs均會(huì)不斷加速上升。平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)就是平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)公司總價(jià)值第三節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論：1958年，著名財(cái)務(wù)管理學(xué)家格利亞尼（FrancoModigliani)和(MertonMiller)題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》的文章，提出了著名的MM理論，從而使權(quán)衡模型：在MM模型之后，將財(cái)務(wù)成本和成本納入模型中，負(fù)債利益就會(huì)因此而減弱。最佳資本結(jié)構(gòu)就在節(jié)稅利益、財(cái)務(wù)成本和成本的平衡點(diǎn)上。（一）（1）公司價(jià)值E的估價(jià)模（二）MMMM定理是由格利亞尼和，它建立在一系列的假設(shè)條件基礎(chǔ)之上，其主要內(nèi)容問題：MM定理告訴我們公司最佳的資本結(jié)構(gòu)是什么了嗎？現(xiàn)實(shí)中公司是如何確定資本結(jié)構(gòu)的難道是最大化（三）ＭＭ1、公司在無環(huán)境下運(yùn)營3EBIT4、市場是完善的。這意味著①?zèng)]有成②投資如何退出市場都不受限③所有投資者都、免費(fèi)的獲取市場信56（四）MMMM1MM2MM模型3、考慮個(gè)人所得稅的模型1MM模型（1958年）命題Ⅰ：無論公司有無負(fù)債，其價(jià)值等于資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級用表述為V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/命題Ⅰ的基本含義V獨(dú)立于其負(fù)債比率。即：公司不能通過改變資本結(jié)構(gòu)達(dá)到改變公司價(jià)值的目的。用表示為Ksl=Ksu+(Ksu–Kd)×命題Ⅲ：公司應(yīng)投資與那些內(nèi)部收益率(IRR)大于或等于資本成本率(KaKsu)的項(xiàng)目。用表示為：2MM模型（1963年這是在賦稅存提下，MM定理的修正模型（公司所得稅和資本成本：一個(gè)修正。用表示為：VL=VU+式中：T·D為節(jié)稅額現(xiàn)值，是由于下式計(jì)算而得：即：T·D=T×(Kd×D)/Kd用表示為Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-①在有稅條件下，當(dāng)負(fù)債率增加，股東財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求增加的風(fēng)險(xiǎn)率小于無稅條件下5）如果公司決定舉債，可得到的利率為8%，此利率不隨負(fù)債規(guī)模的增加而增加，所有債件下的股東要求率12%。要求：計(jì)算公司有、無負(fù)債時(shí)的公司價(jià)值及平均資本成本用表示為：IRR≥Ksu（Ka）(1-T)(D命題Ⅲ的含義:（4）MMMM3、模1976年，在題為“債和稅”的報(bào)告中在模型中，MM理論的所有假設(shè)不變，在考慮個(gè)人所得稅因素后探討資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率的（1）模型的內(nèi)容與含①無負(fù)債公司價(jià)值的估算（1）模型的內(nèi)容與含該表明：盡管個(gè)人所得稅的存在，會(huì)抵消負(fù)債的節(jié)稅利益，但在正常稅率情況下，負(fù)債的節(jié)稅利益不會(huì)完全。當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)因此增大。結(jié)論：同MM公司稅模型相似，模型的結(jié)論也是100%負(fù)債時(shí)，公司市場價(jià)值達(dá)到最大 個(gè)人稅：MillerMillerV

(1TC)(1TS)

1 個(gè)人稅：Miller模型（推導(dǎo)因而，MillerVV

1 TB=TSM&M

財(cái)務(wù)杠桿對公司價(jià)值的影響個(gè)人稅和公司稅以及財(cái)務(wù)困境成本和成本的綜合影VU10000010.350.15無個(gè)人稅時(shí)：VL4333330.35*120000當(dāng)TS= =28%時(shí)：VL=433333+[1–(1–0.35)(1–0.12)/(1–0.28)]=當(dāng)TS= =50%時(shí)：VL=433333+[1–(1–0.35)(1–0.18)/(1–0.50)]=個(gè)人利息稅率遠(yuǎn)高于權(quán)益分配的個(gè)人稅率和公司稅率時(shí)，因財(cái)務(wù)杠桿而增加的個(gè)人層抵消2001年，TC=35%，TB=39.6%，TS=VL=VU+[1–(1–0.35)(1–0.20)/(1–0.396)]*B=VU+0.139*Miller模型意味著企業(yè)完全通過融資，這個(gè)結(jié)論顯然與實(shí)際不一致Miller因此，在這一現(xiàn)實(shí)世界的假設(shè)下，融資的預(yù)期利益低于在無限抵稅能力假設(shè)下的預(yù)期這可以解釋公司之所以從未全部用融資的原因，即使是在TC高于TB時(shí)目前還沒有準(zhǔn)確的可用于評價(jià)最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比。工業(yè)企業(yè)負(fù)債資產(chǎn)比通常低于50%。公司支付了大量的稅金，公司稅已成為收入的一許多公司不使用這些公司的管理者擁有很大的所有者權(quán)益。的介入遠(yuǎn)甚于杠桿公司。管理者較少進(jìn)行多元化投資。相當(dāng)高的財(cái)務(wù)杠桿代表了的風(fēng)險(xiǎn)，這是這些公司的管理者所不愿接受的。發(fā)現(xiàn)，在增加財(cái)務(wù)杠桿的公告當(dāng)日，價(jià)格大幅度上揚(yáng)；在減少財(cái)務(wù)杠桿的公告當(dāng)日，價(jià)格大幅度下跌。這與含公司稅的MM命題一致。不業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異紙業(yè)）中，傾向于使用最大限度的。有表明公司表現(xiàn)出似乎它們具有一個(gè)目標(biāo)負(fù)債/權(quán)益比影響不業(yè)目標(biāo)負(fù)債/。將減少公司支付的，增加債權(quán)人支付的。如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，制約公司的經(jīng)營收入具有不確定性，因此，這些公司少量。相比之下，公用事業(yè)的經(jīng)營收入一般很少有不確定性，相對于其他行業(yè)，公用事業(yè)公司使用大量的。如果內(nèi)部融資不足，公司將選擇而非權(quán)益對MM理論和模型的評價(jià)對模型的評價(jià)1MM理論的基本評價(jià)：MM理論成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義，在邏輯上是甚為嚴(yán)密的，因此某公司有EBIT300萬元，所得稅稅率為25%，無時(shí)的資本必要率為16%同時(shí)考慮個(gè)人所得稅和公司所得稅。股權(quán)收入的個(gè)人所得稅邊際稅率為25%，債權(quán)收入的個(gè)人所得稅的邊際稅率為30%，述條件下計(jì)算公司價(jià)值，并說明結(jié)果出現(xiàn)差別的原因。10%，請確定：ULrs、raULrs、ra利用命題三確定U公司和L公司的決策臨界點(diǎn)Ts＝Td＝0，企業(yè)的價(jià)值如何？負(fù)債收益率為多少？MM理論的發(fā)展演變早衡理論針對MM理論的假設(shè)條件而提出。建立在純粹的利益和成本相互權(quán)衡的該理論的觀點(diǎn)是：公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的利益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡來確定的,它處于負(fù)債的預(yù)期邊際利益等與負(fù)債的預(yù)期邊際成本之處（見圖9-6）用表達(dá)為：VL=Vu+PVTS式中：PVTS:PVFD:表 非負(fù)債利益：如折舊、投資減免等抵收利益。該理論的主要觀點(diǎn)：公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是利益與成本和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡1用表示為：VL=式中：PVDC：表示成本現(xiàn) ①公司最佳負(fù)債規(guī)模取決于節(jié)稅利益與財(cái)務(wù)困境成本和成本相互平衡時(shí)所對應(yīng)的負(fù)債量③有形資產(chǎn)大的公司，如化工廠、汽車制造廠等要比擁有無形資產(chǎn)多的公司能容納更大的負(fù)債。④高賦稅公司比低賦稅公司能容納的負(fù)債，因?yàn)楦哔x稅公司的節(jié)稅利益要大。P1453、權(quán)衡理論涉及的成（1）成首先：按照陷入財(cái)務(wù)困境的嚴(yán)重程度劃分，財(cái)務(wù)困境成本可分為無時(shí)的財(cái)務(wù)困境成本和有 ①直接成本:（見P142）估計(jì)占公司市值的3%②間接成本:（見P142）準(zhǔn)確估算很，但費(fèi)用很大。1公司發(fā)生或財(cái)務(wù)失敗是需要付出巨大的成本這使得公司運(yùn)用融資的動(dòng)力少了許多2 成本影響公司的資本決策3 成本影響公司對財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的條件（2）成本成本是指由于利益所引起的額外費(fèi)用它包括監(jiān)督成本守約成本和剩余損失三部分。成本產(chǎn)生于委托—關(guān)系。具體表現(xiàn)為股東與經(jīng)理層之間委托關(guān)系；債權(quán)人與股東由股東和債權(quán)人不同利益的成本包括①不理性投資決策:②不適度股利政策:③不適度融資政策:表現(xiàn)為過度負(fù)債，導(dǎo)致償債④監(jiān)督成本:拉低了最佳融資結(jié)構(gòu)中的額風(fēng)險(xiǎn)或成 然而，不是本身的風(fēng)險(xiǎn)降低公司價(jià)值，而是與相關(guān)聯(lián)的成本降低了公司價(jià)值 當(dāng)公司擁 時(shí)，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益如果今天公司清理，債權(quán)人獲得$200；股東獲得0。1：冒高風(fēng)險(xiǎn)率 報(bào) $200(公司全部的現(xiàn)金必要的收益率是的預(yù)期現(xiàn)金流量$10000.10$0自私的股東接受高風(fēng)險(xiǎn)、NPV為負(fù)的項(xiàng)目$3000.10$0$1000$300)×0.10$0沒有時(shí)，債券的PV=$200，的PV=設(shè)想一個(gè)發(fā)起的、在一期后保證獲得$350的項(xiàng)目$300$200)$100。必要的收益率是10%自私的股東放棄NPV為正的項(xiàng)目屬于股東$350$300)沒有該項(xiàng)目時(shí)，債券的PV=$200，的PV=$200股利。這使得公司無償債能力，債權(quán)人得不到任何東西，原有股東獲得全部。這樣的策略通常債券契約。增加股東和/或管理層的額外所得。只有當(dāng)有或財(cái)務(wù)困境的可能性時(shí)，才發(fā)生上述策略這些策略的公司難以獲得或者代價(jià)高昂因此它們將擁有較低的財(cái)務(wù)杠桿比率能夠降低成本消極條款（Negativecovenant：限制或公司可能采取的行動(dòng)。債權(quán)人同意，公司不能或出租主要資產(chǎn)公司不可其他長期負(fù)債covenant制資產(chǎn)。保護(hù)性條款是解決股東與債權(quán)人的成本最低的辦法。保護(hù)性條款會(huì)降低成本，最終提的合并（Debt最優(yōu)額：當(dāng)額外額引致財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值的增加等于稅盾現(xiàn)值的增加時(shí)的水平。權(quán)衡模型：公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在的和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。目前還沒有能準(zhǔn)確地測定出具體的公司的最優(yōu)水平，主要是由于無法精確地表述財(cái)務(wù) 和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影當(dāng)我們考慮和成本時(shí)：VT=S+B+G+=VM+VM——市場性索取權(quán)：股東和債權(quán)人的索取權(quán)。可 VT——非市場性索取權(quán)和潛在人的索取權(quán)不可在 上。公司總價(jià)值（VT）而市場索取權(quán)的價(jià)值（VM）通常會(huì)隨資本結(jié)構(gòu)特別是負(fù)債權(quán)益比的變化而變化。用G和L分別代表對和的支付VT=S+B+G+現(xiàn)實(shí)世界中，成本蠶食了部分餡餅，留給股東和債權(quán)人的部分較少如果一個(gè)人擁有公司的絕大部分，將比他只擁有公司的一小部分時(shí)更加努力地工作。由于公司的管理者是股東的人，這三項(xiàng)被稱為成本（Theagencycostofequity如 ，Pagell很可能更努力工作。如果權(quán)益，Pagell更有逃避責(zé)任的動(dòng)機(jī) ，她很可能獲得的在職消費(fèi)（大、高級公司轎車、的費(fèi)用著管理者有動(dòng)機(jī)在所有項(xiàng)目都已被采納之后接受一些非項(xiàng)目。對一個(gè)只擁有少量股東權(quán)益的管理者而言，在價(jià)值上的損失可能少于薪金的增加。新股東不會(huì)負(fù)擔(dān)這些成本。他們知道Pagell可能工作時(shí)間更短，他們將只為支付較低 當(dāng) 替代權(quán)益時(shí)公司價(jià)值的變化 的稅盾–財(cái)務(wù)困境成（包括的成本+減少的權(quán)益的成考慮權(quán)益成本的最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比>不考慮權(quán)益成本的最優(yōu)負(fù)債權(quán)益比因?yàn)橛胸?cái)務(wù)困境成本，最優(yōu)負(fù)債率<100%。 cash hypothesis自由現(xiàn)金流量高的公司比自由現(xiàn)金流量低的公司，管理者有的機(jī)會(huì)浪費(fèi)公司資源。與股利相比，利息和本金會(huì)對管理者的自由開支方式產(chǎn)生更大的影響，因而，的增加將更自由現(xiàn)金流量假說提供了公司的又一個(gè)理由第四節(jié)新資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)間:2070年代末以后、和派爾的信號模型一、成本理， ，和麥克成本分為兩類2、與外部資本有關(guān)的全部成公司資本結(jié)構(gòu)與成本有直接關(guān)系。上升可能增加的成本（如約束條款、利率， 成本（如市價(jià)下跌。所以，當(dāng)公司總成本最小時(shí)，公 與股權(quán)的比例就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，和麥克林還認(rèn)為約束了公司對現(xiàn)金的支出，減少了經(jīng)理人從事個(gè)人消費(fèi)的“自由現(xiàn)金量”，因此，融資緩解了股東和經(jīng)理人的利益。，一是財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)：即如何設(shè)置財(cái)務(wù)條款來解決成本對該理論的評價(jià)：該條款很難達(dá)到最優(yōu)，即財(cái)務(wù)契約不能完全消除成本通過對信息不對稱理論的研究，認(rèn)為投資者之所以對公司的資本結(jié)構(gòu)感，實(shí)際上是因?yàn)楫?dāng)公司公布其所選定的資本結(jié)構(gòu)時(shí)的價(jià)格就會(huì)發(fā)生變化這種變化可以被解釋“－－經(jīng)理人有的關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的信息，而且所有參與者具有相同信息的假設(shè)假設(shè)某企業(yè)在外的普通股為100000股，現(xiàn)價(jià)為19元/股，現(xiàn)在公司有一個(gè)預(yù)計(jì)凈現(xiàn)值5000021元/股，現(xiàn)假設(shè)通過普通股籌集該項(xiàng)目需要的元投資，新老股東利益會(huì)有以下幾種情況：1）信息對稱條件下，所有的參與者都預(yù)計(jì)股價(jià)為21元/股，這是公司應(yīng)/21=47619新股價(jià)=（原市場價(jià)值＋新增＋新增凈收益）/（原有股數(shù)＋新增股數(shù)）=21.34元/ 時(shí)股價(jià)為20.64元/股。信息不對稱時(shí)，如果項(xiàng)目預(yù)期更有利，假設(shè)凈現(xiàn)值200000元，公司同樣52632股，股（ ）=21.62元/股者仍舊認(rèn)為公司價(jià)值為19元/股,公司經(jīng)理人決定以19元/股的價(jià)格100000股，籌資元，并用于還本付息和資本預(yù)算，此時(shí)公司新股的股價(jià)為 )=18元/此時(shí)如負(fù)債融資，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將全部由股東共支付，所以股東和經(jīng)理人都愿意新股籌。4）信息不對稱時(shí)，如果舉 元新項(xiàng)目所需投資，這時(shí)公司新股后的股價(jià)為 ）/100000=21.5元/投資者獲知公司將新股時(shí)投資者會(huì)把這個(gè)信心看成是壞消息而拋售引起股價(jià)下跌，公司會(huì)以各種借口避免普通股和其他風(fēng)險(xiǎn)來融資確保安全前提下公司才會(huì)通過外部融資解決部分融資需要且會(huì)首先風(fēng)險(xiǎn)較低的123、如果必須從外部融資，公司會(huì)對