金融工程經(jīng)典案例

/案例之二德國金屬公司石油期貨套期保值虧損分析一、公司簡介德國金屬公司是一家已有114年歷史〔現(xiàn)近130年的老牌工業(yè)集團.經(jīng)營范圍包括金屬冶煉、礦山開采、機械制造、工程設計及承包等.在德國工業(yè)集團中排位約為第十三、四名。德國金屬公司以經(jīng)營穩(wěn)健著稱.是倫敦金屬交易所的會員.是金融機構(gòu)和家族投資家選擇投資的對象?？仆氐陌谞柾踝?、德意志銀行、德累斯頓銀行、奔馳汽車公司等都是其最大的股東。該公司介入各商品交易所的現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)交易.同時兼營代理業(yè)務。有時也做市商.在店頭市場與交易對家達成合約。其在美國的一家子公司"德國金屬精煉及市場公司"〔以下簡稱"德精"專門從事石油產(chǎn)品交易。1993年夏天.德精公司與客戶簽定了一個長期供貨合同.正是此合同給該公司帶來了巨大虧損和世界期貨界的紛爭。二、合約的套期保值策略1.合約賦予用戶的權(quán)益：一是在10年內(nèi)以固定價格向美國的油品零售商提供汽車油、取暖油和航空用油.其中一部分定期定量交貨.另一部分交貨時間由用戶隨時指定。二是授予用戶一個選擇權(quán).在合約的十年有效期內(nèi).如果世界油品市場價格有利于用戶.用戶有權(quán)決定是否要求"德精"將未交貨部分油品以市場價格和合約定價之價差折算成現(xiàn)金收益付給用戶.從而提前終止合約。2.合約賦予德精公司的權(quán)益：一是吸引住大量的客戶.開拓市場；二是德精公司曾投資一家美國石油勘探和煉油公司.具有一定的供應背景；三是簽約時敲定的固定價格比現(xiàn)貨市場價格高出3—5美元；四是德精公司對自身在全球商品市場交易的分豐經(jīng)驗及在金融衍生交易方面的技術能力充滿自信。3.合約的套期保值策略：在紐約商業(yè)交易所買入石油標準期貨合約和在店頭市場互換合同.以此轉(zhuǎn)移他與用戶所簽契約的風險。具體做法是：第一.通過買進短期石油產(chǎn)品期貨合約并不斷展期.與現(xiàn)貨供應合同對應；第二.利用能源市場通常呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水的規(guī)律.賺取基差.維持短期期貨合約展期。4.面臨的風險因素：一是能源和石油產(chǎn)品市場的價格走勢及其基本分析；二是對交易性質(zhì)的認定；三是商品交易所的清算制度和現(xiàn)貨與期貨間的價格相關聯(lián)系；四是衍生金融交易的記帳方法和會計披露原則。三、風險損失的產(chǎn)生1.市場風險：一是在1993年底.世界能源市場低迷、石油產(chǎn)品價格猛跌.德精公司用以套期保值的多頭短期油品期貨合約及互換協(xié)議形成了巨額的浮動虧損。按逐日盯市的結(jié)算規(guī)則.必須交納足夠的保證金。二是能源市場一反往常現(xiàn)貨升水、期貨貼水的規(guī)律.石油產(chǎn)品的現(xiàn)貨價格低于期貨價格。德精公司對多頭合約展期時.非但賺不到基差.還要在支付期貨平倉虧損外.貼進現(xiàn)金彌補從現(xiàn)貨升水到現(xiàn)貨貼水的基差變化。為了降低出現(xiàn)信用危機的風險.紐約商業(yè)交易所提出初始保證金加倍的要求。2.清算風險：德精公司因浮動虧損面臨巨大的資金壓力.其母公司自身也面臨流動資金的短缺。不僅債權(quán)人對德國金屬公司融通資金信心不足.連大股東們對其能否渡過融資危機也十分懷疑。3.記帳方法與會計披露的誤導：德國對衍生交易記帳和核算采用謹慎性原則.對按逐日盯市規(guī)則計算出來的浮動虧損要在每一財稅期末計入公司的財務報表.對持倉頭寸的浮動盈利卻不能計作公司的利潤。這種不對稱的帳務處理對不了解事件真相的投資者和債權(quán)人產(chǎn)生了誤導。4.董事會與監(jiān)事會的判斷失誤：1993年底世界石油價格處于低谷.但到12月原油價格便從14美圓/桶下開始緩升.到了1994年夏升到19美圓/桶.此是后話。在1993年底.該公司的股東以德意志銀行和監(jiān)事會牽頭.對事件進行緊急調(diào)查并做出迅速處理.撤換了董事長和財務總監(jiān).將多頭期貨合約和店頭互換合約全部斬倉。同時與用戶洽談了斷長期供貨合同。從而使浮動虧損變?yōu)榱藢嶋H虧損。四、思索與啟示整個事件發(fā)生后.期貨實業(yè)界和理論界眾說紛云.同時也成為了課堂教學的典型案例。一般的風險損失事件.均是因過度投機所造成.首先要搞清楚：誰是罪魁禍首？誰該對虧損負責？對此例卻應從以下幾方面分析：1.如何判定此例的交易性質(zhì)？此例的期貨與現(xiàn)貨套做有幾重環(huán)節(jié)？2.如何把握交易技術和技巧？此例的交易技術有何缺陷？3.如何管理期貨與現(xiàn)貨的對應交易？交易前與交易后應做哪些基本工作？4.對持有頭寸的浮動虧損和浮動盈利.在記帳與核算時如何作到既遵守謹慎性原則又進行對等處理？5.董事會和監(jiān)事會對德精公司的浮動巨額虧損的處理有何不妥？為何不能按惡性投機風險損失事件的方法處理此事件？您認為應該如何處理此事件？案例之五全球首只B股指數(shù)期權(quán)套做技術一、首只B股指數(shù)期權(quán)套做的設計方案1995年1月25日.瑞典著名的特瑞克特〔Traktor基金管理公司以其所管理的上海B股投資組合與瑞典斯巴班克〔Sparbanker銀行的客戶網(wǎng)嫁接.在瑞典成功地推出了全球第一只B股指數(shù)期權(quán)。指數(shù)期權(quán)這一高級衍生工具在上海證券市場吸引國際投資者的重要標志.也表明上海B股市場正朝著產(chǎn)品多元化、衍生化的方向發(fā)展。由于這個指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品的設計較為復雜.故結(jié)合圖示對其作一個具體的說明。如下圖1：出售平價看漲期權(quán)收取B股指數(shù)帶上海TraktorSparbanker帽漲幅的60%銀行建立優(yōu)質(zhì)購買無價看漲期權(quán)B股的投資金管購買零息債券資組合購買平價看漲期權(quán)出售零息債券B股理公司銀行客戶出售無價看漲期權(quán)支付B股指數(shù)帶帽漲幅的60%圖1全球首只B股指數(shù)期權(quán)的設計方案1.Traktor向Sparbanker銀行出售一個歐式組合期權(quán)〔即期權(quán)的買方只能在到期日才能執(zhí)行權(quán)利的期權(quán)。該組合期權(quán)包括兩部分：一部分是Traktor以1995年1月25日上證B股收盤指數(shù)52.5點作為執(zhí)行價.向Sparbanker出售一到期日為1996年9月20日的平價買入期權(quán)；其二是Traktor向Sparbanker購買一個到期日相同.以B股指數(shù)105點作為執(zhí)行價的無價買入期權(quán)。通過出售組合期權(quán).Traktor獲得相當于其投資于B股組合之金額的29%的期權(quán)費和到期日以105點購入上證指數(shù)的權(quán)利。2.Sparbanker銀行在購買Traktor出售的歐式組合期權(quán)的同時.向客戶出售一種到期日為1996年9月20日的無息債券〔即到期日購買者只能收回本金而無利息的債券.作為匯報Sparbanker銀行向其客戶支付上證B股指數(shù)從52.5點到105點之間任何漲幅的60%.即其客戶的獲利極限為〔105－52.5×60%=31.5點。3.Sparbanker銀行客戶向Sparbanker銀行購買無息債券.并收取B股指數(shù)帶帽漲幅〔即有限漲幅的60%。二、參與各方的收益與風險分析在任何風險投資活動中.風險與收益的結(jié)構(gòu)是參與各方最為關注的問題。因為參與各方在弄清楚各自的收益與風險結(jié)構(gòu)之后.不僅可以使他們對其各自的最大可能損失作到心中有數(shù).而且還可以使他們在市場對其有利或不利時及時采取對策.盡可能的獲取收益和減少損失。因此.對收益與風險的分析也就成為了風險投資研究的永恒主題。對于全球首只B股指數(shù)期權(quán)而言.由于參與各方各自所持有的投資組合不同.因此他們各自的收益與風險結(jié)構(gòu)也就完全不同。Traktor的收益與風險分析Traktor的投資組合共有三個頭寸.分別為優(yōu)質(zhì)B股組合的多頭部位、B股指數(shù)平價看漲期權(quán)的空頭部位和B股指數(shù)無價看漲期權(quán)的多頭部位。假設Traktor在上證B股指數(shù)52.5點連接處建立自己的優(yōu)質(zhì)B股投資組合.并且此組合的漲跌幅度和方向與B股指數(shù)一致.同時用于對沖的B股指數(shù)期權(quán)所包括的股票的金額與其所建立的B股組合的金額相等.則Traktor的報酬形態(tài)為圖2所示。收益持有B股組合期權(quán)買入無價看漲期權(quán)15.5052.568105B股指數(shù)賣出平價－52.5看漲期權(quán)持有B股組合期權(quán)15.53752.568105B股指數(shù)－37圖2Traktor投資組合的報酬形態(tài)由圖2可知.Traktor通過出售平價指數(shù)期權(quán).將自己的盈虧平衡點由出售平價期權(quán)前的52.5點左移之上證B股指數(shù)37點.從而使得整個投資組合的虧損風險極小且贏利穩(wěn)健。又由于Traktor在上證B股指數(shù)105點處建立了買權(quán)的多頭部位.如果上證B股指數(shù)出現(xiàn)奇跡般的飚升.Traktor的收益還回增加。當然Traktor這樣做也付出了一定的代價.即如果上證B股指數(shù)上升到68點以上后.則Traktor整個投資組合的收益將低于單純持有B股組合時的收益。這就表明了Traktor寧愿犧牲B股指數(shù)上升時的部分獲利空間來避免B股指數(shù)下跌時所能造成的更大可能的損失。同時也從另一個側(cè)面表明.Traktor在期權(quán)的有效期內(nèi)對上證B股指數(shù)持溫和看多的立場。如果Traktor在上證B股指數(shù)52.5點之下建立自己的B股投資組合.則其采用組合期權(quán)對沖之后.整個投資組合的盈虧平衡點還會左移.那么.Traktor的獲利空間將會更大。Sparbanker銀行的收益與風險分析Sparbanker銀行的投資組合共有四個頭寸.分別是無息債券的空頭部位、B股指數(shù)平價買權(quán)的多頭部位、B股指數(shù)無價買權(quán)的空頭部位以及B股指數(shù)帶帽漲幅的空頭部位。如以瑞典年利率為10%計.且無息債券的發(fā)行金額與Traktor建立B股組合的金額相等.則Sparbanker銀行的報酬形態(tài)為圖3所示。收益率買入平價買權(quán)發(fā)行無息債券16.7%52.5681050B股指數(shù)－29.5%賣出無價買權(quán)－60%向客戶支付B股指數(shù)帶帽漲幅的60%收益率27.2%052.569.4105B股指數(shù)－12.8%圖3Sparbanker銀行的報酬形態(tài)從圖3可知.1年8個月的無息債券實際給Sparbanker銀行帶來了16.7%的利息收入。同時由于Sparbanker銀行付出29%購買了一個組合期權(quán).因而其實際付出了12.3%。對于Sparbanker銀行而言.B股指數(shù)69.4點為其盈虧平衡點。如果瑞典利率繼續(xù)高升.其盈虧平衡點還會下降。有由于Sparbanker銀行向Traktor出售了一個在上證B股指數(shù)105點處的無價買入期權(quán).因而其盈利被限制在一定的范圍之內(nèi).最大收益為其無息債券發(fā)行金額的27%。之所以Sparbanker銀行接受這樣的報酬形態(tài).可能是由于其對上海B股市場充滿信心所致。Sparbanker銀行的客戶的收益與風險分析Sparbanker銀行客戶通過向Sparbanker銀行購買無息債券之后.獲得了一個向Sparbanker銀行收取B股指數(shù)帶帽漲幅的60%的權(quán)利.其報酬形態(tài)如圖4所示。收益率收取B股指數(shù)帶帽漲幅的60%60%052.5105B股指數(shù)-16.7%購買無息債券收益率43.3%B股指數(shù)052.567105－16.7%圖4Sparbanker銀行客戶的報酬形態(tài)從圖4可以看出.Sparbanker銀行客戶的盈虧平衡點為上證B股指數(shù)67點.最大報酬可達其投資金額的43.35。由于Sparbanker銀行客戶購買的是無息債券.不會損失本金.最大損失僅為其購買無息債券時所損失的利息收入。但其能享有B股指數(shù)增長所能帶來的大部分收益.因而是一種穩(wěn)健型投資。參與各方的實際收益分析Sparbanker銀行客戶1996年9月20日.上證B股收盤指數(shù)為49.35點.結(jié)合此期權(quán)參與各方的報酬形態(tài)可知.Traktor、Sparbanker銀行及其客戶的實際收益率分別為：23.5%=29.5－6、－12.3%、－16.7%。在此期權(quán)到期后.Traktor為最大贏家.之所以如此.是因為Traktor通過發(fā)行期權(quán)使自己的盈虧平衡點左移的緣故。如果Traktor不通過發(fā)行B股指數(shù)期權(quán)將B股指數(shù)下跌時的風險轉(zhuǎn)移給Sparbanker及其客戶.則至1996年9月20日.Traktor因該是處于虧損狀態(tài)的。這也表明.Traktor在期權(quán)的有效期內(nèi)對上海B股市場持溫和看多的立場是正確的。Sparbanker及其客戶之所以虧損在于對中國B股市場走勢缺乏正確的判斷。長期以來.盡管中國B股市場相對于A股市場.價值被嚴重低估.但由于對B股市場投資者的限制以及市場推廣程度不夠等多種因素.使得B股市場的參與者較少.交易清淡.B股市場走勢與中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢的關聯(lián)度并不高.有時會出現(xiàn)一種滯后的效應。雖然中國的經(jīng)濟形勢于1996年上半年開始好轉(zhuǎn).作為經(jīng)濟晴雨表的股市理應提前作出反映.但由于中國B股市場的上述特點.在1996年9月20日之前B股市場對此并未作出反應.使得Sparbanker及其客戶對中國B股市場的良好預期成為泡影。如果在當初設計期權(quán)時.考慮中國B股市場的滯后效應.將期權(quán)的有效期延長.如延長至1996年底.則參與各方均會獲利?？梢妴渭兊卣瞻釃H證券市場上的投資經(jīng)驗應用于中國的B股市場可能會得不償失。三、全球首只B股指數(shù)期權(quán)套做的設計特點全球首只B股指數(shù)期權(quán)的設計與安排的特點表現(xiàn)在具有以下幾個方面：1.對期權(quán)標的物的設計。期權(quán)設計師面臨兩套方案：一是以發(fā)行人手中所持有的B股組合作為期權(quán)的標的物.類似于一籃子備兌認股權(quán)證的設計；二是以B股指數(shù)為標的物。發(fā)行人Ttraktor之所以選擇后者.正是此期權(quán)設計最為精妙之處。如果發(fā)行人Ttraktor選擇是以優(yōu)質(zhì)B股為組合投資對象.從理論上講會有如下情況：當行情下跌時.整個B股指數(shù)下跌的幅度將大于此優(yōu)質(zhì)B股組合下跌的幅度；當行情上漲時.整個B股指數(shù)上漲的幅度將小于此優(yōu)質(zhì)B股組合上漲的幅度。假設發(fā)行人Traktor選擇此優(yōu)質(zhì)B股組合上漲的幅度為B股指數(shù)上漲幅度的1.2倍.其下跌幅度為B股指數(shù)下跌幅度的0.8倍。當發(fā)行人Traktor以B股指數(shù)期權(quán)為此優(yōu)質(zhì)B股組合的對沖工具是.其盈虧平衡點由37點左移至33點；在B股指數(shù)處于52.5至105點之間時.收益也不再保持不變.而是處于遞增狀態(tài)；在B股指數(shù)超過105點之后.收益以更大的幅度上升。顯見.以B股指數(shù)期權(quán)作為優(yōu)質(zhì)B股組合的對沖對象.發(fā)行人會有更多的獲利機會。對此.可用圖5表示。收益持有優(yōu)質(zhì)B股組合6352.5持有B股指數(shù)15.5買入無價指數(shù)買權(quán)52.5681050B股指數(shù)－42賣出平價指數(shù)買權(quán)－52.5收益2615.503352.5105B股指數(shù)－26.5圖5發(fā)行人的獲利機會2.對發(fā)行市場的選擇。全球首只B股指數(shù)期權(quán)是典型的場外交易品種.通過一系列受法律保障的契約將發(fā)行人Traktor的風險分散給Sparbanker及其客戶。只要Sparbanker及其客戶認可此種B股指數(shù)期權(quán).就可以發(fā)行出去。如果選擇場內(nèi)交易.不僅需要得到該國證管部門的同意.還要接受交易所上市品種的諸多限制條件。其靈活性就大打折扣.發(fā)行的成本也相對較高。3.發(fā)行時間的安排。產(chǎn)品設計好后.何時推向市場是至關重要的。1994年底.瑞典資本市場涌起了一股"中國概念"的熱潮。一旦一個公司投資于中國.其股價就會上漲。這種現(xiàn)象表明瑞典投資者對中國證券市場充滿信心。此外.中國股市經(jīng)過1993、1994兩年的大熊市之后.上海B股市場與海外其他新興市場相比.價值被嚴重低估。此時.國內(nèi)外許多經(jīng)濟學家均預測中國新一輪經(jīng)濟周期的啟動將會出現(xiàn)于1996年的上半年。中國經(jīng)濟的強勁發(fā)展必定會促進證券市場的升溫。在這種背景下.發(fā)行關于中國證券市場的指數(shù)期權(quán).當然會受到許多投資者的追捧。4.發(fā)行人的營銷策略。產(chǎn)品推出前.Traktor利用Sparbanker客戶網(wǎng)的優(yōu)勢.把銀行客戶定為發(fā)售對象.同時輔以詳細的推介和和促銷活動.讓參與各方熟知產(chǎn)品的特點、優(yōu)勢、收益與風險結(jié)構(gòu)。結(jié)果成功地推出了全球第一只B股指數(shù)期權(quán)。四、思考題如何設計場外金融工具？如何進行金融工具組合創(chuàng)新？如何運用金融衍生工具進行創(chuàng)新？教學案例之六瘋狂對沖基金沖擊泰銖立體投機方略分析被炒得沸沸揚揚.神乎其神的瘋狂對沖基金.其實并不神秘.但它確實是目前金融領域最尖端的組合?？梢杂靡粋€公式描述對沖基金如下：對沖基金＝最先進的投資理論＋最靈活的投資策略＋最大膽的投資杠桿＋最優(yōu)秀的經(jīng)理人。是否如此.可分析其在泰銖問題上的投機策略。首先是迫使泰銖貶值。投機者進行外匯投機的主要目的攫取巨額的投機利潤.而迫使泰銑貶值是必要的條件。對泰銖的攻擊主要通過兩種方法：一是在現(xiàn)貨市場上利用即期外匯交易拋空泰銑.迫使泰銖貶值.像股市里常見的莊家一樣.投機者要先掌握足夠的泰鐮籌碼。泰銑籌碼主要來自于以上渠道：〔1從當?shù)劂y行貸款；〔2從離岸金融市場融資；<3>出售當?shù)刭Y產(chǎn)；〔4管理機構(gòu)借入股票并拋空.以換取泰銖。這需要一定的時間.因為過分集中而巨額的籌資會推動泰銖利率上升.提高投機者的融資成本。待籌碼充足時變在現(xiàn)貨市場上高價拋售。由于"群羊效應".泰國的企業(yè)、外資機構(gòu)和大眾投資者會紛紛效仿.形成巨大的拋售狂潮。當泰國中央銀行終于抵擋不住壓力宣布泰銖自由浮動時.泰銑勢必會急劇貶值.投機者可以在低價位處以同樣的美元在即期外匯市場上買進遠大于拋售的泰銖.償還貸款.買入股票歸還股票托管機構(gòu)。這樣投機者可以從中獲取巨額有機利潤〔不計利息成本、交易費用和機會成本等。投機機理如圖1。圖1利用即期外匯交易迫使泰銖貶值二是在遠期外匯市場上利用遠期合約借銀行之手制造本幣貶值壓力。投機者可以與銀行簽訂大量的遠期合約.賣出泰銖。由于遠期夕、匯交易是無限制的公開活動.任何人都可以參加.并且沒有繳納保證金的硬性規(guī)定.完全由銀行根據(jù)交易對象的不同信用情況自行決定.因此.交易成本很低。對于銀行來說.接到賣出泰銑的遠期合約后.為了規(guī)避匯率風險.必須采取措施進行保值。標準的做法是.為了扎平這筆交易引發(fā)的遠期本幣頭寸.銀行應立即圖2利用遠期外匯交易迫使泰銖貶值售出本幣現(xiàn)貨來換取美元.以便進行常規(guī)的二日結(jié)算。這樣無疑會改變現(xiàn)貨市場供求關系.給泰銑帶來貶值壓力。待泰銖貶值后.投機者可以在空頭遠期合約到期前再簽訂一個到期日相同、金額相同、合約做對沖。或者.干脆按照空頭遠期合約交割.中間的匯率差就是投機者的投機利潤。投機機理如圖2。接著投機者利用金融<衍生>工具投機。如果泰銖走勢按照投機者的計劃進行的話.投機者可以利用各種金融〔衍生工具直接賺取匯率價差.如空頭泰銖期貨合約、看跌期權(quán)等。因為這種投機機理比較容易理解.不再贅述。索羅斯在1992年投機英鎊時的做法基本如此.并從中賺取了10億美元。然后利用中央銀行的防御投機。作為被投機國特別是實行固定匯率制的國家的中央銀行.有義務捍衛(wèi)本國貨幣市值的穩(wěn)定或"固定"。因此不管是投機者刻意拋售本國貨幣.還是銀行為保值而拋售本市.只要本市有大幅度貶值的跡象.中央銀行就有義務采取相應措施.維護本本幣。而一般采用的措施無外乎直接入市買入被拋售的本幣.以平衡市場供求關系.或間接地提高利率以抬高投機者的融資成本。前者受中央銀行外匯儲備規(guī)模的制約.后者則會帶來其他副作用.包括迫使股市下跌。而投資者則可以利用利率的上升做互換交易.并在股市中投機。在股市中投機的主要策略是.先從股票托管機構(gòu)借入股票.然后拋出。由于