2019-2020年印制電路板行業(yè)深度報告

2019-2020年印制電路板行業(yè)深度報告導語板塊整體增速放緩的背景下，深南電路、生益科技、滬電股份等以通信 PCB為主的公司抓住5G通信技術等新機遇，業(yè)績實現(xiàn)高增長，并在2020年一季度疫情沖擊下逆勢上漲，增速超過行業(yè)平均水平。一、內(nèi)資PCB廠商份額持續(xù)提升，通信PCB一枝獨秀(一)PCB產(chǎn)值穩(wěn)健增長，龍頭企業(yè)逆勢成長全球宏觀經(jīng)濟不確定性增加疊加中美貿(mào)易摩擦加劇， 2019年PCB板塊業(yè)績增速回落。2019年國內(nèi)已經(jīng)上市的PCB企業(yè)均為較大規(guī)模企業(yè)，在內(nèi)資PCB公司中具有代表性。整體來看，2019年PCB板塊公司共實現(xiàn)營業(yè)收入1344.91億元(yoy+11.84%)，較2018年增速下降4.30%；歸母凈利潤107.39億元(yoy+5.95%)，較2018年增速下降39.52%，扣非后歸母凈利潤96.99億元(yoy+9.63%)，較2018年增速下降34.88%，增速回落主要是權重占比較大的鵬鼎控股增速回落。行業(yè)層面看，主要大公司如深南電路、生益科技、滬電股份等增速較快，中小PCB企業(yè)下游較為分散， 受宏觀經(jīng)濟影響較大，中美貿(mào)易摩擦對外需有一定擾動，加上環(huán)保監(jiān)管日益趨嚴， PCB行業(yè)成本端壓力持續(xù)加大。圖表1尸CB板塊2015-2019年營收及增速情況營業(yè)收入(億元) yoy一季度新冠疫情對產(chǎn)業(yè)鏈沖擊巨大，部分下游企業(yè)由于供應鏈不穩(wěn)定和市場需求低迷而停廠停線，3月份海外疫情擴散后，外需訂單面臨較大不確定性。受新冠疫情全球蔓延影響，PCB板塊2020Q1實現(xiàn)營收272.71億元(yoy+3.82%)，增速較同期下降2.96%。隨著疫情逐步緩解，政府多次提出加快5G網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心等新型基礎設施建設進度，政策加碼下基站和數(shù)據(jù)中心建設加速，相應 PCB迭代升級，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、消費電子終端等同步升級帶動線路板 產(chǎn)業(yè)整體加速迭代，高頻高速PCB將成為本輪新基建的核心受益品種。圖表3PCB板塊2018Q12O2OQI營收及增速情況5G通信技術、云計算等產(chǎn)業(yè)為行業(yè)帶來新機遇，以通信 PCB為主的公司業(yè)績實現(xiàn)高增長。板塊整體增速放緩的背景下，深南電路、生益科技、滬電股份等以通信PCB為主的公司抓住5G通信技術等新機遇，業(yè)績實現(xiàn)高增長，并 在2020年一季度疫情沖擊下逆勢上漲，增速超過行業(yè)平均水平。外部經(jīng)濟政治不確定性加大，內(nèi)部規(guī)模效應逐步凸顯， PCB行業(yè)朝著“降本增效”的趨勢發(fā)展。2019年PCB板塊毛利率23.24%，同比+1.18pct，2020Q1毛利率同比+0.57pct至22.11%，銷售費用率同比-0.21pct，財務費用率同比-1.73pct，毛利率提升&期間費用率下降為凈利率提升做出貢獻，2020Q1歸母凈利率同比+1.08pct至7.33%。隨著外部經(jīng)濟政治不確定性加大，內(nèi)部規(guī)模效應逐步凸顯，“降本增效”成為行業(yè)趨勢。國內(nèi)PCB企業(yè)加強研發(fā)投入占據(jù)技術前沿高地，內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品結構不斷升級，盈利能力穩(wěn)步提升。行業(yè)整體研發(fā)投入增加，2019年PCB板塊研發(fā)費用率達到4.50%（同比+0.43pct），2020Q1研發(fā)費用率為4.60%（同比+0.50pct），其中鵬鼎控股研發(fā)投入最高，2019年達到13.52億元，其次為東山精密（7.75億元）、生益科技（6.05億元）。研發(fā)投入持續(xù)增長，內(nèi)資企業(yè)產(chǎn)品結構不斷升級，PCB板塊毛利率由2015年的19.78%提升至2019年的23.24%。經(jīng)濟不確定性背景下資本支出更加克制，深南電路、生益科技、滬電股份等通信PCB公司持續(xù)增加5G相關投入。2019年PCB板塊資本支出達到160.16億元，同比-5.12%，2020Q1資本支出同比-0.91%至37.02億元，經(jīng)濟不確定性背景下PCB板塊資本投入更加克制，但深南電路、生益科技、滬電股份等公司加大在 5G方面的資本投入，2019年深南電路、生益科技、滬電股份資本支出分別為21.83億元（+84.30%）、15.80億元（+24.16%）、4.40億元（+62.23%）。圖表ISPCB板塊研發(fā)費用率情況4.6%44%42%4.0%3,8%3.6%3.4%20152016201720182019PCB板塊盈利質(zhì)量穩(wěn)步提升，2019年應收賬款/營業(yè)收入比例與凈現(xiàn)比均呈下降趨勢。PCB板塊應收賬款/營業(yè)收入比例與凈現(xiàn)比均呈下降趨勢，2019年應收賬款/營業(yè)收入比例同比減少0.20%，凈利潤/經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額減少0.01。龍頭企業(yè)中東山精密盈利質(zhì)量提升最快，2019年應收賬款/營業(yè)收入比例同比減少7.95%，凈現(xiàn)比同比減少0.31。

蔡副公同部四隼營業(yè)箕人（杞知人t也總］尸￥閭母事犯泡yoy『鼎泥及哪1SJ.9，i9.”5.途現(xiàn)和5314i.OS再算工福山村雷蟒.拮出m7.略T%瞰5lx3i赭LN*4蕊眄廿電子期贏S2.網(wǎng)上4.M-J0.斜為T.丸T虬9南弟道信樽東南電將1g小調(diào).jj*11V376.mN」薄iS.m2.77產(chǎn)電融除熾解&12.前15.81地。門itU式.瓜蒲兼耗電子—3227.Q相和箝%m以打TN*2122工風力*景速班米n,“5.J4TJ股SI,.I?X?4Wt.n旭狀電手-S,5,LiTk7博5,34-2X0,81-218g勝密竹氈W?k17,湖21,田K,54JI,Si%LH7,幻3著送電潞24.駕n.jj%￡算心/IMJ,判-mQ.M卻W夙■電于應心-2..01S12.￡■-LSN0.3?11.2M憑*科技況X匕鈍n.小a.eiL03%C.3S工$也釗螺械黑七條2k通卻用不工科11,姆大，帥7E一9f博微電子2k的敝95%n。一驍，-6.飄0.]?-ILTIN中京電于i人嚼1丸1曲LMU.31*1,噴-io.m%!03Td福明陋電洛11.WL.E惟1.3>丸6熊工?5Q.3J29.”幃廣出班更14.72JL.也.TL$]K1T5鴕一則7.1QTfL朗與升邦科整3.品必”￡73%亂JR上調(diào)」弗與資，占皤昭小希幃<IA氏E餓0114.揩74_1a0"]造制才也料氈si.我,琳-]5.ii-JsOS.1弱f*.21工-J.83&&.幻、生以科技應4110.$界H.J5」m腑血h.^h3.39旅的\金安n比3-3.22呼.L頻i11-11.43%Q.3J31.TA華Jt徜材汕林增19%L?J5.d韓4口一九和、 0.tt蹄m掘華科讀n.n-i.is%0.15T.39g1.12-JO.48^總計J3-J-J,91n.J4K■IQLW■州*2?2b?t工打4x徹1小我瞥，野漫芹通信PCB景氣最好，三家龍頭企業(yè)深南電路、滬電股份、生益科技業(yè)績依然維持較快增速，受疫情沖擊最小。其中深南電路2020Q1實現(xiàn)營收24.98億元（+15.47%），歸母凈利潤2.77億元（+48.19%）；滬電股份2020Q1實現(xiàn)營收15.81億元（+16.01%），歸母凈利潤2.14億元（+31.68%）；生益電子2020Q1實現(xiàn)營收30.72億元（+12.30%），歸母凈利潤3.39億元（+36.09%）。一季度業(yè)出貨增長強勁。5G建設周期有望持續(xù)較長時間，通信PCB有望長期享受行業(yè)發(fā)展紅利。績高增長主要來自通訊板需求的高景氣，5G績高增長主要來自通訊板需求的高景氣，5G基站及數(shù)據(jù)中心需求拉動相應PCB消費電子FPC企業(yè)中，東山精密、鵬鼎控股2020Q1業(yè)績優(yōu)異，蘋果鏈軟板公司表現(xiàn)超市場預期。其中東山精密2020Q1實現(xiàn)營收51.31億元（+14.23%），歸母凈利潤2.08億元（+4.43%）；鵬鼎控股2020Q1實現(xiàn)營收39.69億元（-6.31%），歸母凈利潤3.08億元（+66.33%）。業(yè)績超預期主要是由于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈在一季度疫情沖擊下加大安全庫存?zhèn)湄?，產(chǎn)業(yè)鏈3-4月拉貨強勁。展望全年，下半年5G版iPhone與iPadPro值得期待，蘋果終端中Airpods/Watch/Pad增長勢頭依然強勁，有望拉動相應的軟板需求持續(xù)增長。除通信PCB、消費電子FPC企業(yè)外，二線優(yōu)質(zhì)PCB如景旺電子、勝宏科技克服疫情負面影響，業(yè)績影響有限。景旺電子2020Q1實現(xiàn)營收14.39億元（+9.30%），歸母凈利潤2.22億元（+20.51%）；勝宏科技2020Q1實現(xiàn)營收9.54億元（+22.85%），歸母凈利潤1.04億元（+7.82%）。其中勝宏科技利用高自動化優(yōu)勢，承接大量轉移訂單，3月單月稼動率遠超同期，公司有望在 Q2維持高稼動率，2020年上半年業(yè)績和利潤增長可期。2020年是5G基站建設大年，疊加5G云計算驅動顯卡、服務器需求強勁，料將帶動 PCB產(chǎn)業(yè)景氣上行。（三）臺股重點公司數(shù)據(jù)跟蹤中國臺灣PCB上市公司方面，由于工廠大部分位于大陸，隨著疫情逐漸緩解，工廠逐步復產(chǎn)，4月PCB業(yè)務同比回升，其中FPC公司營收合計148.54億新臺幣，同比+15.80%；硬板公司合計營收237.88億元，同比+13.04%；載板公司合計營收123.08億新臺幣，同比+16.89%；PCB檢測設備供貨商實現(xiàn)營收2.56億新臺幣，同比+0.74%?！潮?6FPC公司合計營收及增速情況3002502001501005080%60%40%3002502001501005080%60%40%20%0%-20%口0%-60%g?6-Des,6ozcooaozWQeLnTZozzTg*zo—gscuZ0-9ON60LAXNLowLLWON9O4OZLQWONLT6L0CFPC公司*收合計（億新臺幣）FPC公司*收合計（億新臺幣）圖表28載板公司合計營收及增速情況50■載板公司營收合計（億新臺幣）40%30%20%10%50■載板公司營收合計（億新臺幣）40%30%20%10%0%-10%-20%yoy中國臺灣PCB上游原料方面，2020年4月上游原料公司共實現(xiàn)營業(yè)收入324.62億新臺幣，同比-11.11%，其中硬板CCL廠商實現(xiàn)營收314.91億新臺幣，同比-11.47%；FCCL廠商實現(xiàn)營收9.71億新臺幣，同比+2.63%。硬板CCL廠商中，聯(lián)茂和臺耀受益于5G基站高頻高速材料需求，營收保持高增長，聯(lián)茂4月實現(xiàn)營收24.30億新臺幣，同比+23.41%；臺耀4月實現(xiàn)營收18.74億新臺幣，同比+24.31%。圖表30硬板CCL廠商合計營收及增速情況45040035030025020015010050EooeonlZ96OC二的45040035030025020015010050EooeonlZ96OC二的oeZEoe二心ONEO&LONZQgsN二4ON■E04L0N二~oeZ9LON二soe865^硬板CCL廠附營收合計（億新臺幣）二、相對收益顯著，機構持倉持續(xù)增加（一）市場表現(xiàn)分析2020年4月電子子行業(yè)中，漲幅最大的是半導體材料（22.42%），跌幅最大的是顯示器材（1.51%）oPCB板塊漲跌幅為19.13%，滬深300指數(shù)漲跌幅為4.98%，PCB

板塊跑贏滬深300指數(shù)14.16個百分點，在電子子行業(yè)中排序 2/11,相對收益顯著。陽泉32SW電子子行業(yè)202044月旅跌幅25%22心%重點個股表現(xiàn)方面，2020年4月漲幅前3的個股分別是鵬鼎控股（31.58%）、東山精密（28.77%）、勝宏科技（26.23%），滬電股份2020年4月漲幅達到13.43%，跑贏滬深300指數(shù)。曲獲33重點個股4月港跳幡情況

（二）機構持倉電子板塊持續(xù)超配，2019年末公募基金在電子板塊配置比例達到 11.03%，超配比例3.51%，2020年一季度末電子板塊配置比例達到11.03%，超配比例3.51%；其中2020年一季度末公募基金在PCB板塊配置比例達到0.98%，超比例0.24%，相較于2019年末有所增加。圖表342018Q2-2D20Q1公泰電子板塊持倉比例情況12%10%8%6%4%2%0%12%10%8%6%4%2%0%0封％0.68%0.72%0.38%18Q218Q313Q419Q119Q219Q319Q420Q1一■一電子配置比例 超配比例四常承港解重點個股方面，生益科技2020Q1公募持股比例環(huán)比增加最多（+5.12%），其次為滬電股份（+1.22%），除生益科技和滬電股份外，其他公司公募持股比例均出現(xiàn)不同程度下滑，其中東山精密下滑最大，環(huán)比減少 8.56%。圖表36重點個股公募持倉市值占總市彼比刎情況18%-?一東山精密■雎房科技滬電股盼18%-?一東山精密■雎房科技滬電股盼—生益科技（三）估值分析截至2020年5月18日收盤，SW電子市盈率PE-TTM（整體法，剔除負值）為40.95，SW印制電路板市盈率39.49倍。SW電子市凈率PB-MRQ（整體法，剔除負值）為4.19，SW印制電路板市凈率5.35倍。

圖表37電子市盈率TTM（整體法）剔除負值）情況1202009/12011/12013/12015/12017/1201971*SW電子——SW卬制電路板通信PCB公司PE、PB按總市值加權，截至2020年5月18日收盤，通信PCB市盈率PE-TTM為52.70，較SW印制電路板市盈率高出13.21；通信PCB市凈率PB為12.36，較SW印制電路板市凈率高出 7.01。從估值水位看，通信PCB板塊PE/PB估值處于歷史偏高水平，但考慮到行業(yè)景氣度仍在高位，不考慮估值提升，業(yè)績增長確定性仍在， 估值中樞有望維持高位。三、景氣展望：通信景氣延續(xù)，醫(yī)療設備類增長強勁，靜待汽車和消費電子回暖從下游應用看，通信板是唯一景氣度持續(xù)向好的領域，主要得益于 5G基礎設施建設，5G基站建設從設，5G基站建設從2019年開始，2020年持續(xù)放量，國內(nèi)在疫情后加速推進5G建設，海外復工進度較慢，預計基站建設高峰在 21年出現(xiàn)，根據(jù)過去3G/4G建設周期，我們預計5G基站建設高峰在21-22年出現(xiàn)。圖表41PCH終端市場景氣展望消費電子汽車基站.就站中，W處站或設/云計算新能源阜存盤建自劫片4V是聯(lián)網(wǎng)2018-24236即《第革才》南上先降后升向下消費電子汽車基站.就站中，W處站或設/云計算新能源阜存盤建自劫片4V是聯(lián)網(wǎng)2018-24236即《第革才》南上先降后升向下服務器有望接力基站建設，通信板景氣周期有望穿越5G建設。2019Q4全球服務器出貨量同比增長31.75%至387.8萬臺。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2019Q4相比前三季度服務器市場表現(xiàn)明顯增長，AI、混合云等新興應用的采購需求更趨旺盛，適合上述應用場景的機架式服務器領跑四季度的增長，受此影響， 2019年浪潮銷售額增長18.1%，市場份額達到7%，是全球唯一保持兩位數(shù)增長的主流廠商。2020Q1全球PC出貨量5324萬臺，同比-8.97%，隨著疫情趨緩，PC出貨量有望回升。疫情期間，遠程辦公、在線教育增長較快，對云計算需求拉動明顯。圖表42全球服務器當季出貨量及增速45045040%^全球服務器出貨量（萬臺） 同比然蓼齦藕富2020Q1全球智能手機出貨量為2.76億臺，同比-11.70%，受疫情沖擊影響，2020年1-3月中國智能手機出貨量同比 -36.60%/-54.70%/-21.90%，隨著疫情緩解，智能手機出貨量開始回暖，4月份出貨量達到4078.2萬臺，同比+17.20%，其中5G手機出貨量達到1638.40萬臺，對智能手機出貨量起到明顯的帶動作用。 疫情在海外沖擊較大，智能手機市場今年預計下滑，但5G手機仍將呈現(xiàn)結構性增長，疫情結束后智能手機有望恢復增長態(tài)勢。汽車板市場陷入衰退，全球疫情擴散對汽車消費沖擊明顯，國內(nèi)率先復工，但汽車消費同比仍未轉正，經(jīng)濟恢復尚 需時間，消費者對于耐用品消費信心不足。從生產(chǎn)端看，海外疫情尚未見到明顯拐點，汽車工廠復工緩慢，需求低 迷下，部分車企通過裁員縮減開支。但從 5月起，歐洲部分工廠陸續(xù)開始復工，汽車板訂單略有恢復，展望全年,汽車銷量依然不容樂觀，但新能源車滲透率提升趨勢明顯，有恢復，展望全年,伴隨特斯拉持續(xù)降價，新能源車銷量有望率先轉正，對 汽車板需求拉動積極。受新冠疫情影響，醫(yī)療設備類需求一季度增長強勁，紅外測溫儀器、呼吸機等出貨增長較好，3月疫情在海外擴散后，國內(nèi)大量企業(yè)出口訂單顯著增長，預計二三季度防疫相關的醫(yī)療設備類器械仍將維持較快增速，從產(chǎn)業(yè)調(diào)研看， 部分企業(yè)表示來自醫(yī)療設備類PCB訂單較好。四、通信PCB的盈利能力探討2018年中報滬電股份業(yè)績超預期開啟了通信板的景氣上行期，隨后深南電路業(yè)績增長加速，5G驅動下的通信PCB廠商紛紛進入盈利上行周期，凈利率提升顯著。目前行業(yè)上行周期已經(jīng)持續(xù)接近6個季度，市場高度關心當前極好的盈利能力是否存在估值陷阱，也即目前超高的盈利能力是否會回歸自身和行業(yè)均值水平。特別是19年Q4基站版本降級后，高端產(chǎn)品需求下降，平均單價下跌，主要公司毛利率短期有影響，市場關心通信PCB龍頭企業(yè)凈利率能否超越19Q3水平。］表50深南滬電季度凈利率趨勢25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1T一滬電股份T―深南電路要解決這一問題，我們需要復盤公司凈利率提升的原因，觀察這些根本邏輯是否發(fā)生改變。1、5G時代通信板由普通板升級到高多層的高頻高速板，競爭廠商少，產(chǎn)品單價1、下游整體需求向好，產(chǎn)能稼動率提高，供需形勢緊張推動產(chǎn)品結構優(yōu)化升級，毛利率提升。本輪行業(yè)景氣是由5G建設拉動，供需格局是企業(yè)盈利能力的核心變量。需求側：在行業(yè)景氣展望中我們分析過，按照各國5G建設節(jié)奏和運營商資本開支計劃，5G基站需求有望在21-22年見頂，但數(shù)據(jù)中心/服務器等需求主要跟隨云計算趨勢，數(shù)據(jù)流量是核心驅動，其周期性相對較弱。伴隨 5G網(wǎng)絡的完善，應用層有望快速爆發(fā)，相應的服務器數(shù)據(jù)處理需求會進入快速增長階段。目前已經(jīng)看到云計算在疫情催化下加速向上，結合基站側建設進度，需求側景氣能見度至少可以到2021年。關于基站版本降級問題：2019年是5G建設元年，初代基站版本造價較高，性能指標尚處于進化階段，出于控制成 本考慮，在滿足性能條件下需要降低不必要的高端原材料，因此PCB降級至普通多層板。展望后市，5G網(wǎng)絡最核心的特點是大帶寬和高速數(shù)據(jù)傳輸，基站是無線數(shù)據(jù)傳輸?shù)暮诵墓?jié)點，高速材料需求必然增加，從服務器側可以得到驗證，主流架構下的平臺逐步升級背板材料，高速材料等級和用量都在持續(xù)升級。未來基站版本有望逐漸定型， 高多層PCB應用下降空間較小。考慮基站的絕對增量依然較大，20年5G基站數(shù)量較19年有望增長3-4倍，高多層高速PCB需求依然保持較快增長。供給側：高端通信板主力供應商為深南電路、滬電股份、生益電子三家，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋三家合計份額占比約70%。從產(chǎn)品結構上看，三家通信板以高多層為主，包括高頻高速板。就三家公司產(chǎn)能而言，目前看三家產(chǎn)能均有不同程 度增長。深南電路目前有南通二期，已于20年3月投產(chǎn)，規(guī)劃產(chǎn)能58萬平/年，預計年產(chǎn)值15.1億。生益電子在建產(chǎn)能為