非銀行金融行業(yè)分析報告

非銀行金融行業(yè)分析報告20XX年4月目錄一、金融體系 31、全球金融體系的分類 32、銀行主導(dǎo)VS市場主導(dǎo) 33、各國金融自由化的歷程 44、各國金融體系的轉(zhuǎn)變 5二、銀行：非息占比提高 8三、保險：走向資產(chǎn)管理 10四、券商：走向重資產(chǎn) 14五、改背景下金融業(yè)的比較 19一、金融體系1、全球金融體系的分類按照金融穩(wěn)定委員會（FSB）的分類，全球的金融體系大致可以分為三類：第一類是銀行主導(dǎo)的金融體系，特點是其他金融機(jī)構(gòu)（OFI）在金融資產(chǎn)中占比不超過20%，典型代表是德國，澳大利亞、法國、加拿大、日本、西班牙等也屬此類；第二類代表是市場主導(dǎo)的金融體系，特點是其他金融機(jī)構(gòu)（OFI）在金融資產(chǎn)中占比超過20%并與銀行占比相仿，典型代表是美國，荷蘭、英國等也屬此類；第三類是央行或公共金融機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的金融體系，其特點是其他金融機(jī)構(gòu)（OFI）在金融資產(chǎn)中占比較低且外匯儲備等占比較高，典型代表是沙特，阿根廷、俄羅斯、印度尼西亞等也屬此類。2、銀行主導(dǎo)VS市場主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)嵤┦袌鼋?jīng)濟(jì)幾乎是全球的共識，而在金融領(lǐng)域是否讓市場主導(dǎo)則分歧要大得多。關(guān)于銀行主導(dǎo)還是市場主導(dǎo)的金融體系更有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，學(xué)界一直存在爭論。支持銀行主導(dǎo)的觀點認(rèn)為：1、銀行對企業(yè)有更強(qiáng)的控制力，比市場更有利于解決代理問題，而在有較高流動性的市場上，投資者缺乏加強(qiáng)公司治理的興趣；2、銀行與企業(yè)有著較為長期的合作，而市場的短視容易助長企業(yè)的短期行為；3、從中國的情況看，銀行主導(dǎo)更有利于貫徹中央的宏觀調(diào)控意志。支持市場主導(dǎo)的觀點認(rèn)為：1、由于參與市場主體的多樣化，定價信息要比銀行主導(dǎo)體系更全面；2、在市場主導(dǎo)體系下，由于有價格機(jī)制的作用，不太可能會出現(xiàn)過度投資和投資不足的情況；3、過于緊密的銀行和企業(yè)的關(guān)系，可能會遏制競爭。市場主導(dǎo)的金融體系的特征是直接融資，其成本理論上來說要比間接融資更低。美國80年代以前也是銀行主導(dǎo)體系，之所以能慢慢過渡到市場主導(dǎo)體系，核心原因正是直接融資的成本更低，它體現(xiàn)為可以給投資人更高的報酬，給融資人更低的成本。沒有這一條是不會發(fā)生這樣的遷徙的。但市場發(fā)揮作用是有前提的，需要完備的法律體系和強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者隊伍等等。爭論歸爭論，從全球的金融自由化歷程和金融體系的變化我們會看到，大部分國家都啟動了向市場主導(dǎo)金融體系的轉(zhuǎn)變。3、各國金融自由化的歷程全球不少國家都開啟了金融自由化的歷程。第一波金融自由化的過程是從上世紀(jì)80年代初開始，這段時間主要開啟的是利率自由化、浮動匯率、資本賬戶，部分國家在80年代末完成了這一過程，部分國家耗時較長在上世紀(jì)末完成這一過程。與利率自由化相關(guān)的是存款保險制度，大部分國家存款保險制度的建立先于利率自由化，而韓國則是先實現(xiàn)了利率自由化后建立存款保險制度。第二波金融自由化的過程是從上世紀(jì)末開始，這次是往更深層次發(fā)展，主要體現(xiàn)為打破金融行業(yè)的門檻和界限開始混業(yè)經(jīng)營或綜合經(jīng)營，不少國家的證券行業(yè)傭金自由化也是在這個時候開始的?？梢哉f，這兩波金融自由化都是從美國開始發(fā)起的。4、各國金融體系的轉(zhuǎn)變雖然各國的金融體系存在差異，但我們看到的一個現(xiàn)象是大部分國家的金融體系都在向市場主導(dǎo)體系發(fā)展，銀行在金融資產(chǎn)中的占比下降，非銀行機(jī)構(gòu)在金融資產(chǎn)中的占比上升。韓國的銀行金融資產(chǎn)占比在1970年還接近80%，隨著金融自由化的推進(jìn)其銀行資產(chǎn)占比至2004年只有約40%。若以1996年為基數(shù)，到2011年銀行、保險、證券規(guī)模分別是1996年的4倍、6倍和8倍。日本存款公司的金融資產(chǎn)占比在1979年約為65%，到2011年末其占比下降至55%，看起來較為溫和。不過上述劃分較為粗糙，我們可以看下更為詳細(xì)的數(shù)據(jù)。以1979年為基期，到2011年增長最慢的是公共金融機(jī)構(gòu)，幾乎沒有增長；增長最快的是年金、基金和券商，2011年資產(chǎn)分別是1979年的16倍、13倍和13倍；同期銀行和保險分別是1979年的5倍和8倍。美國從1945年開始其銀行資產(chǎn)的占比從70%的高位逐步減少至2011年僅20%左右的水平，而按照FSB口徑的影子銀行體系（包括ABS機(jī)構(gòu)、券商和其他金融機(jī)構(gòu)）的占比從當(dāng)時的5%一直增長至目前的36%，基金的占比提升至14%的水平，而保險和年金的占比從上世紀(jì)80年代開始就維持在10%和20%左右的水平?jīng)]有大的變化。在德國這個銀行主導(dǎo)的金融體系里，我們也觀察到存款機(jī)構(gòu)在金融資產(chǎn)中的占比從1991年的83%下降至目前的65%，保險的占比未有大的變化，其他金融機(jī)構(gòu)的占比從2%上升至目前的17%。從各國數(shù)據(jù)來看，不管是銀行主導(dǎo)還是市場主導(dǎo)的金融體系，我們均觀察到了銀行資產(chǎn)占比的下降，保險資產(chǎn)占比在不少國家持平，而券商等其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比上升。按照IMF口徑，我國目前金融體系中銀行的資產(chǎn)占比約是87%，大致相當(dāng)于上述國家未啟動金融自由化進(jìn)程前的水平。我國目前總體金融深度不算高，2010年末所有金融資產(chǎn)深度為278%，與美國、日本和西歐相比均偏低，但其中非證券化貸款的金融深度是最高的，而證券化貸款和各類債券的深度明顯偏低。二、銀行：非息占比提高在金融自由化的過程中，特別是利率自由化后銀行最受關(guān)注的包括非息收入的占比和凈息差。從多數(shù)國家的情況，我們都可以看到非息收入占比均有明顯的上升。而凈息差的情況則要復(fù)雜的多，總體的經(jīng)驗是不會隨著利率市場化而有明顯的變化，因為銀行會有自我調(diào)整機(jī)制，如果融資成本上升則會走向風(fēng)險和收益更高的貸款，從而避免凈息差的下降。美國銀行業(yè)1982年的非息收入占比約20%，隨后最高提升至40%，金融危機(jī)后非息收入的占比略有下降，到2011年其占比約35%。非息收入中包括托管收入、賬戶費(fèi)收入、交易收入和其他收入，交易收入中最主要來自于利率產(chǎn)品。從非息收入的構(gòu)成可以看出來這是與金融化過程密不可分的，因此IMF也是將非息收入作為市場導(dǎo)向的指標(biāo)之一。美國1982年實現(xiàn)了利率市場化，但此之后的幾年內(nèi)凈息差并未下降，甚至到上世紀(jì)90年代末前一直處于上升階段。日本銀行業(yè)1982年的非息收入占比約20%，到2011年其占比為35%，與美國的水平相當(dāng)。而日本利率市場化持續(xù)的時間較長，從1977年開始到“東京金融大爆炸”后的1998年才完全完成這一過程。我們看到在此期間內(nèi)同樣凈息差沒有明顯下降，但經(jīng)歷了一個先下降后上升的過程。法國銀行業(yè)的非息收入占比則從不到20%的水平顯著上升至接近60%的水平。比較特別的是韓國，韓國在亞洲金融危機(jī)后基本實現(xiàn)了金融自由化。但2000年后其銀行的非息收入占比一直維持在20%左右的水平，上下略有波動，盈利模式在金融自由化后沒有顯著的變化。韓國銀行的非息收入占比之所以維持在較低水平，可能與韓國銀行業(yè)集中度大幅提高有關(guān)系。1997年亞洲金融危機(jī)之后，韓國政府實行了復(fù)興銀行計劃，撥出相當(dāng)于其GDP約15％的巨額資金用于清理并重建銀行系統(tǒng)，銀行大量兼并收購、數(shù)量明顯下降，CR3從1997年的30%左右上升至現(xiàn)在的60%。雖然我們看到美國在80年代后也有明顯的整合，銀行的數(shù)量在下降而且集中度也在提高，但是和韓國的集中度比起來是要低很多的。用來衡量集中度的指標(biāo)HHI指數(shù)，美國銀行業(yè)這一指數(shù)僅不足500，而韓國這一指數(shù)為1500左右。這能夠解釋為何美國在利率市場化、市場集中度提高的過程中，銀行業(yè)的盈利模式發(fā)生了變化，而韓國銀行業(yè)的盈利模式卻未有明顯變化。與此同時，韓國銀行業(yè)的凈息差在金融自由化后未有明顯的變化。我們在大部分國家都看到了非息收入的上升，即銀行業(yè)的盈利模式發(fā)生了變化。但凈息差的表現(xiàn)則未必下降，為避免凈息差下降，銀行會走向風(fēng)險和收益更高的貸款，這是利率自由化可能會誘發(fā)的結(jié)果。這一點我們在日本的經(jīng)歷中可以看到，日本銀行在金融自由化的過程中，特別是上世紀(jì)80年代，大幅度增加了對地產(chǎn)行業(yè)的貸款。而在地產(chǎn)泡沫崩潰后，對銀行業(yè)造成了巨大的影響，這個現(xiàn)象在日本保險業(yè)中也同樣存在。三、保險：走向資產(chǎn)管理從全球保險行業(yè)發(fā)展趨勢來看，保險業(yè)在金融自由化的過程中往往發(fā)展方向是走向資產(chǎn)管理。利率自由化之前，由于對負(fù)債的競爭不是足夠激烈，決定保險公司勝負(fù)的往往是其銷售能力，只要能銷售好，公司就能發(fā)展好。而利率市場化之后，對負(fù)債的競爭日趨激烈，這時候銷售能力的重要性大幅降低，資產(chǎn)管理能力強(qiáng)的公司能給客戶提供更高的收益率，從而銷售自然就較為容易，這是信托在未建立起強(qiáng)大銷售隊伍時就能夠在資產(chǎn)規(guī)模上超過保險的重要原因。因此在利率自由化的背景下，保險行業(yè)的發(fā)展方向往往是走向資產(chǎn)管理。美國單獨賬戶的資產(chǎn)比例已經(jīng)從1990年的10%左右快速提升至目前的30%以上，而單獨賬戶資產(chǎn)雖然在保險公司的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，但其投資風(fēng)險是由客戶承擔(dān)的，因此其本質(zhì)是資產(chǎn)管理。韓國單獨賬戶的資產(chǎn)比例也從2001年的5%左右逐步提升至2011年的15%，金融危機(jī)前一度達(dá)到20%左右的水平。全球重要保險公司不少旗下均有實力強(qiáng)大的資產(chǎn)管理公司。例如，安聯(lián)旗下的資產(chǎn)管理公司有PIMCO，它是全球最大的債券資產(chǎn)管理人，安盛旗下的資產(chǎn)管理公司有Blackrock，這也是全球排名靠前的資產(chǎn)管理人，因此保險公司在金融自由化的過程中其資產(chǎn)管理能力是絕對不能輸于其他金融門類的，否則在競爭中將無法保持有利地位。我國保險行業(yè)采用的是“負(fù)債帶動資產(chǎn)”的發(fā)展模式，工作重心在發(fā)展負(fù)債業(yè)務(wù)上。在外界競爭壓力不大的情況下，這種模式是可以的，但隨著負(fù)債競爭的加劇和利率市場化的日漸深入，這種模式無論是在個險渠道還是銀保渠道都碰到了問題，產(chǎn)品競爭力不足是核心問題。遇到這種局面，有兩種解決問題的方法：第一條路是向保障型產(chǎn)品發(fā)展，但從全球的情況來看，沒有稅收和醫(yī)療體制市場化改革的配合，保障型產(chǎn)品難以得到快速發(fā)展，但什么時候能有政策配合，又是很難預(yù)測的；第二條路是應(yīng)對利率市場化的挑戰(zhàn)，提高投資能力，向資產(chǎn)管理方向發(fā)展。第二條路的現(xiàn)實問題又有兩個：1、在金融資產(chǎn)證券化程度較低的市場環(huán)境下（前面提到過我國非證券化貸款的金融深度在可比范圍內(nèi)是最高的，而證券化貸款和各類債券的深度明顯偏低），保險公司的資產(chǎn)配臵又過度集中于證券化產(chǎn)品。非證券化產(chǎn)品主要是銀行存款（比例達(dá)到了34%），而如美國、日本、韓國等國家的保險資產(chǎn)很少保持了如此高的銀行存款比例，基本上都是個位數(shù)，而貸款相對存款的收益率優(yōu)勢也是明顯的。而他們在國內(nèi)資本市場成熟度不夠的時候，往往貸款是一個重要的投向。例如日本保險業(yè)資產(chǎn)配臵在上世紀(jì)90年代初的時候貸款占比達(dá)到接近50%，即便到現(xiàn)在貸款比例也有接近20%。不過日本保險業(yè)在面對利率自由化競爭的同時，銷售了大量5-6%預(yù)定利率的產(chǎn)品，這使得泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后日本保險公司面臨重大困境。2001年，韓國保險資產(chǎn)中貸款的占比約為35%，貸款中又分為四類，分別是保單貸款、地產(chǎn)貸款、一般的未擔(dān)保貸款、其他類，其中最多的是一般的未擔(dān)保貸款。2011年，韓國保險資產(chǎn)中貸款占比也有20%左右。美國的保險資產(chǎn)配臵中貸款主要以兩種形式存在，一種是保單貸款，一種是按揭。上世紀(jì)80年代初，按揭和保單貸款合計占比為36%，到目前即使美國的資本市場如此發(fā)達(dá)，按揭和保單貸款合計占比也有9%。如果分賬戶來看的話，一般賬戶中的按揭和保單貸款占比要更高，達(dá)到了13%。按揭貸款中又以商業(yè)地產(chǎn)為主，占比達(dá)到了94%，農(nóng)業(yè)地產(chǎn)和居民按揭分別占比為5%和1%。而我國的保險資產(chǎn)投資中非證券化固定收益投資主要是銀行存款，占比為34%，其他另類固定收益投資主要是基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃，但在投向和擔(dān)保等方面有較為嚴(yán)格的限制，所以債權(quán)計劃的占比也僅有4.73%。在我國目前資本市場條件下，我們認(rèn)為這些“類貸款”業(yè)務(wù)的占比至少應(yīng)該達(dá)到20%的水平。2、目前保險資產(chǎn)管理公司的專業(yè)化能力水平和激勵機(jī)制還有待提高，市場化專業(yè)化程度仍滿足不了業(yè)務(wù)需求。雖然目前保險資產(chǎn)管理公司的壟斷權(quán)已經(jīng)被打破，但在相當(dāng)長的時間內(nèi)，預(yù)計仍然是主要的保險資產(chǎn)管理人，因此仍然需要保險資產(chǎn)管理公司提高自身能力。過去10年間，保險行業(yè)平均投資收益率4.7%，低于精算假設(shè)，影響了投資者對內(nèi)涵價值的信心和產(chǎn)品競爭力。我們認(rèn)為提升投資能力從而走向資產(chǎn)管理或者獲得政策支持走向保障型產(chǎn)品是保險行業(yè)兩大可能的方向，每家公司必須在其中選擇屬于自己的路。四、券商：走向重資產(chǎn)傭金自由化是金融自由化的一部分，美國是第一家實施傭金自由化的國家。在傭金自由化之前，券商的盈利模式是輕資產(chǎn)的，不論是從事承銷業(yè)務(wù)的投行還是從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)商，都不需要依賴資產(chǎn)負(fù)債表盈利。而在1975年傭金自由化之后，券商的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本的改變。1976年美國證券業(yè)收入中大約45%是傭金收入，而至2010年通道收入占其收入的比重已不到20%，取而代之的是做市、客戶融資等資本中介業(yè)務(wù)。而資本中介業(yè)務(wù)是依賴于資產(chǎn)負(fù)債表盈利的，即需要借入資金再向客戶融資或作為做市的庫存，因此券商的盈利模式開始走向重資產(chǎn)并開始了加杠桿的歷程。我們可以看到，美國券商的杠桿率從1975年的5倍左右提升至200年的20多倍，最高時期曾到達(dá)過40倍。日本證券行業(yè)的杠桿率從1989年的6倍提升至2004年的19倍，向?qū)?yīng)的我們可以看到，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入從1989年的50%下降至2004年的30%，非通道業(yè)務(wù)收入的占比明顯提升。日本雖然杠桿率和非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比均有明顯提升，但由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場不景氣，證券行業(yè)的ROE水平和盈利能力不佳。韓國理論上來說具備了證券行業(yè)發(fā)展的較好條件，因為其經(jīng)濟(jì)增長良好，經(jīng)濟(jì)體規(guī)模也不算小，排名世界15位，與此同時亞洲金融危機(jī)后韓國金融幾乎都已經(jīng)自由化。但我們看到韓國券商盈利模式的變化幅度不是特別明顯，正如我們看到韓國的銀行盈利模式未有大的變化一樣。從1998年至2011年，韓國證券行業(yè)的杠桿僅從4倍提升至6倍，行業(yè)的ROE在0-20%間波動，此外經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比仍達(dá)到了50-60%的水平，因此總體來說韓國券商的盈利模式仍未有顯著變化?？赡艿脑蛴袃蓚€：一是韓國境外投資者占比較高，達(dá)到了30%，外資投行壓制了本土投行的發(fā)展；二是銀行通過混業(yè)經(jīng)營對證券業(yè)的滲透，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)務(wù)空間較為狹窄，難以轉(zhuǎn)型。不過如果仔細(xì)觀察細(xì)項數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)韓國券商至少在兩個方面是值得中國券商學(xué)習(xí)的。第一個是基金銷售方面，雖然韓國也是銀行占絕對主導(dǎo)力量，但在這樣的背景下，券商依然是基金銷售的第一大渠道，占比常年在50%以上，這使得基金銷售成為券商收入構(gòu)成中的一個重要部分。第二個是交易做市方面已經(jīng)有了初步的探索，交易做市收入占比達(dá)到了近30%，在交易的品種方面也有了較為均衡的分布，包括債券、股票、衍生品及其他類型的產(chǎn)品。而在OTC衍生品市場上，券商在自己較為熟悉的權(quán)益類衍生品占比達(dá)到了85%，遙遙領(lǐng)先于銀行，但在利率、外匯、商品等領(lǐng)域則銀行處于壟斷地位。我國券商經(jīng)過一年的創(chuàng)新推動，目前加杠桿的渠道已經(jīng)比較通暢，實現(xiàn)了可以通過短期融資券、公司債、次級債、收益憑證等方式進(jìn)行融資，承載杠桿的載體目前的方向主要是融資融券、股票質(zhì)押貸款、約定式購回等“類貸款”業(yè)務(wù)，但在做市和主經(jīng)紀(jì)商（PrimeBrokerage）等全球投行的主流資本中介業(yè)務(wù)還是剛剛起步。這還不是最主要的瓶頸，主要的問題在于國內(nèi)國外的競爭者都異常強(qiáng)大。國內(nèi)主要是銀行，銀行目前壟斷了債券市場和外匯市場，因此發(fā)展做市業(yè)務(wù)時利率、外匯和信用等產(chǎn)品會面臨銀行的強(qiáng)大競爭。而從全球投行的競爭力來看，凈收入前10名中美資投行占了5家、英資占了2家、德資1家、法資1家、瑞士1家，全部都是歐美投行的天下，其中主要是美資投行。五、改背景下金融業(yè)的比較由于路徑依賴和經(jīng)濟(jì)體制方面的原因，我們認(rèn)為即使開始金融自由化，我們的金融體系也不太可能發(fā)展到美國那樣市場主導(dǎo)的金融體系，可能更應(yīng)該類似于韓國或日本的金融體系，即依然是銀行主導(dǎo)的金融體系但市場化的成分有明顯的提高。在金融自由化的過程中，我們看到的一個現(xiàn)象是大部分國家的金融體系都在向市場主導(dǎo)體系發(fā)展，銀行在金融資產(chǎn)中的占比下降，非銀行機(jī)構(gòu)在金融資產(chǎn)中的占比上升。正如全球金融體系也分為銀行主導(dǎo)和市場主導(dǎo)一樣，在混業(yè)經(jīng)營或綜合經(jīng)營的過程中，也分為銀行主導(dǎo)和非銀行主導(dǎo)，前者我們可以看韓國的案例，后者代表是美國。2000年，韓國允許以金融控股公司的方式進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營，到現(xiàn)在金融控股公司實力強(qiáng)大。2011年末共有11家金融控股公司，這11家公司的合并報表總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了金融行業(yè)總資產(chǎn)比例的48%，而在2011年初這一比例僅為12%。這11家公司中只有1家保險控股公司和1家券商控股公司，分別是MeritzFinancial和KoreaInvestmentldings以外其他均為銀行控股公司。因此韓國的混業(yè)經(jīng)營過程完全是銀行主導(dǎo)的，雖然非銀行機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度更快，但會體現(xiàn)在金融控股公司的合并報表中，不在金融控股公司體系內(nèi)的非銀行機(jī)構(gòu)受益相對較少。韓國的情況是在銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展