投資學(xué)之有效市場假說

第八章有效市場假說

什么樣的市場才是有效的？市場有效性程度的劃分及其相應(yīng)特征是什么？這就是有效市場假說（effectivemarkethypothesis）要解決的核心問題。有效市場假設(shè)是判斷資本市場效率的理論依據(jù)，并決定著實際投資中的投資策略。第一節(jié)有效市場理論在運轉(zhuǎn)良好的金融市場中，價格反映了所有相關(guān)信息，這樣的市場就被稱為有效市場或效率市場（efficientmarket）。效率市場理論（EMT）認(rèn)為，如果市場是有效的，證券價格即反映了所有相關(guān)信息，或者說，證券的真實價值即是其現(xiàn)行的市場價格。一、股票價格的隨機游走與市場有效性所謂股票價格的隨機游走（randomwalking），是指股票價格的變化是隨機的且不可預(yù)測的。它是股票價格變動的本質(zhì)特征。股票價格的隨機游走并不是說市場是非理性的，而恰恰表明這是理性投資者爭相尋求新信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買賣股票而獲得利潤的結(jié)果。產(chǎn)生股票價格隨機游走的根本原因即在于投資者理性的存在。股票價格的隨機游走反映了只有新信息會引起價格變化。所謂新信息，即它是隨機的、無法預(yù)測的，也就是說，只有無法預(yù)測的信息才是新信息?！笆袌鲇行А钡谋举|(zhì)即是信息有效，即股票價格已經(jīng)充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。例如，假設(shè)存在一個“準(zhǔn)確的”模型，預(yù)測A股票價格3天后將從10元/股漲至15元/股，如果該預(yù)測信息是公開的，則股票價格瞬間即會上升到15元/股；3天后再去購買該股票就失去了獲利機會，因為信息已經(jīng)成為歷史。二、有效證券市場的含義及其必備條件有效資本市場理論認(rèn)為，在一個有效的資本市場上，資本品的全部信息都能迅速、完整和準(zhǔn)確地被投資者得到，從而投資者可根據(jù)這些信息準(zhǔn)確判斷出該資本品的價值，進(jìn)而以符合價值的價格購買該資本品。（一）有效證券市場的含義根據(jù)有效資本市場理論，在一個有效的證券市場上，證券價格曲線上任一點的價格均真實、準(zhǔn)確地反映了該證券及其發(fā)行人在該時點的全部信息；同時如果證券市場是有效的，則任何一個在該市場上交易的證券的實際價格，都應(yīng)全面反映該證券的價值。如果一個證券市場滿足上述條件，則該證券市場即是有效的。這里的所謂有效，是指價格對信息的反映具有高效率，這種高效率不僅指價格對信息反映的速度，還包括價格對信息反映的充分性和準(zhǔn)確性。（二）有效證券市場需具備的條件根據(jù)上述有效證券市場的含義，一個有效的證券市場需要同時具備4個條件，即：1，信息公開的有效性。即證券的全部信息都能真實、及時地在市場上得到公開。2，信息獲得的有效性。即所有公開有效的信息都能被投資者全面、準(zhǔn)確地獲得。3，信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據(jù)所得到的有效信息作出一致的價值判斷。4，投資行為的有效性。即所有投資者能夠根據(jù)獲得的信息，作出準(zhǔn)確、及時的行動。三、有效市場的分類根據(jù)以上有效市場需要具備的條件，總體而言我們可以將市場有效的程度分為三類，即強有效市場、半強有效市場和弱有效市場。（一）強有效市場如果在一個市場中，信息完全公開、信息完全傳遞、信息被投資者完全解讀，且無任何信息及依據(jù)此信息采取行動的時滯，也即有效市場的4個條件同時具備，這樣的市場即是強有效市場。強有效市場理論（strongformofEMT）認(rèn)為，在這樣一個市場中，無論對什么信息進(jìn)行分析，都無法獲得超額利潤。在一個強有效市場中將不存在任何內(nèi)幕信息。（二）半強有效市場

如果一個市場中信息不完全公開，但只要是公開的信息就能夠完全傳遞、被投資者完全解讀，且不存在信息時滯。也就是說，有效市場的后三個條件都具備，但信息公開的有效性不具備，即存在著內(nèi)幕信息。這樣的資本市場即屬于半強有效市場（semi-strongformofEM）。（三）弱有效市場如果一個證券市場中存在信息不完全公開和信息不完全解讀，前者比如只公開歷史信息，但對現(xiàn)在和未來的信息沒有公開，即存在強烈的內(nèi)幕信息；后者如機構(gòu)投資者對信息的解讀能力和水平大于個人投資者，或者掌握內(nèi)幕信息者的信息能力大于只掌握公開信息者的信息能力。也就是說，不滿足有效市場的1、3兩個條件，這一市場即屬于弱有效市場（weakformofEM）。四、有效市場模型市場有效性理論給出了不同市場有效性的定性分類。要使市場有效性理論可進(jìn)行定量檢驗，就必須明確刻畫出價格序列的形成過程，這一工作的一個代表性研究是Fama(1970)作出的。Fama對有效資本市場假說給出了如下的模型定義：E(Pj,t+1│Φt)=[1+E(Rj,t+1│Φt)]Pj,t(8.1)式中，Pj,t+1是證券j在t+1時刻的價格，Φt是t時刻的信息集，E(Pj,t+1│Φt)是一個條件期望；Rj,t+1是證券j在t+1時刻的收益率，Rj,t+1＝（Pj,t+1－Pj,t）/Pj,t。方程（8.1）即是我們研究市場有效性的基礎(chǔ)模型。如果市場是有效的，則投資者利用已知的信息集Φt，將不可能獲得超額期望收益，即超額期望收益為零：E(Rt+1│Φt)=0（8.2）由公式（9.1）和（9.2）可得：E(Pt+1│Φt)=Pt（8.3）即利用歷史信息Φt估計證券未來價格Pt+1的期望值，其結(jié)果只能是當(dāng)前價格——當(dāng)前價格已經(jīng)包含所有的歷史信息。這即是市場有效性理論的模型化表述。第二節(jié)市場有效性理論的實證研究一、實證研究方法以Fama給出的市場有效性模型為基礎(chǔ)，在對該模型的實證檢驗中，存在隨機游走模型、游程檢驗、方差比檢驗和漸進(jìn)有效性檢驗四種方法。根據(jù)方程（8.1），隨機游走模型假定價格序列的改變量相互獨力，且具有相同的分布，其分布可以表示為：f(Pj,t+1│Φt)=f(Pj,t+1)(8.4)即j證券t+1時期的價格，在給定的信息集下，只與其t+1時期的價格相關(guān)；或者說，與t期價格的相關(guān)系數(shù)為0。

根據(jù)上述假設(shè)，隨機游走模型一般表述為：Pt=Pt-1+ε(8.5)根據(jù)方程(8.5)，如果實證檢驗證明t期的價格與t-1期的價格之間的相關(guān)系數(shù)為0，則說明市場是有效的，或者至少是半強式有效的。二、對市場有效性的分類研究市場有效性理論將市場有效的程度分為三類，即弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。更進(jìn)一步的實證研究即是針對這三類市場有效程度所進(jìn)行的分類實證研究。（一）對弱有效市場的實證檢驗檢驗一個市場是否是弱式有效，有兩種主要的實證方法。其一是研究技術(shù)分析方法能否產(chǎn)生額外的收益。根據(jù)不同市場有效性下的投資策略，在弱有效市場中，技術(shù)分析方法是適用的——可以為投資者帶來額外利潤。那么，在技術(shù)分析的規(guī)則下，如果實證研究證明了這一額外利潤的存在，即可判斷該市場是弱有效的。這里所謂的額外利潤，也即非正常收益率（abnormalratesofreturn），它是指在給定風(fēng)險水平下，投資者所獲得的超過預(yù)期收益率以上的收益。我們可以通過CAPM、單指數(shù)模型（SIM）或套利定價理論（APT）來確定正常收益率。根據(jù)CAPM，證券（或組合）i的預(yù)期收益率為：E(ri)=rf+[E(rM)-rf]βi（8.6）式中的E(ri)即所謂正常收益率。這樣，非正常收益率ARi即可定義為：ARi=ri-E(ri)=ri-{rf+[E(rM)-rf]βi}(8.7)式中ri為證券（或組合）i已實現(xiàn)的或?qū)嶋H的收益率。公式（8.7）表明，非正常收益率＝實際收益率－正常收益率。實證研究中一般用累加非正常收益率（cumulativeabnormalrateofreturn，CARi）表述，其公式為：CARi=（8.8）式中的m為時間，一般以天為單位。如果累加非正常收益率為較大的正值，即可認(rèn)為技術(shù)分析可產(chǎn)生額外收益，因此市場僅具有弱有效。另一種檢驗市場是否是弱式有效的方法，是對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析。比如用自相關(guān)（autocorrelation）或序列相關(guān)（serialcorrelation）方法檢驗過去的收益是否對未來收益有預(yù)測力。如果過去的價格變動與目前的價格變動是高度相關(guān)的（無論正負(fù)），那么就可用過去的收益去預(yù)測未來的收益，從而技術(shù)分析方法是有效的，即市場是無效（弱有效）的。由對美國股票市場是否是弱有效的代表性研究可見，在上世紀(jì)80年代之前，美國的股票市場是弱有效的，而進(jìn)入1980年以后，美國股市已脫離了弱有效市場。（二）對半強有效市場的實證檢驗根據(jù)半強有效市場中的投資策略（見下節(jié)），在這一市場中，由于存在信息的不完全公開，通過基本分析的方法，有可能“挖掘”到內(nèi)幕信息、發(fā)現(xiàn)定價“錯誤”的證券，因此應(yīng)用基本分析方法可能產(chǎn)生額外利潤。那么，如果實證檢驗?zāi)軌蜃C實基本分析方法可帶來非正常利潤，則半強有效市場即是成立的。具體來看，對半強有效市場的研究，即是研究公司特有的信息對股票價格的影響。一般我們可通過揭示公司所公布的每股盈余（EPS）對其股價的影響進(jìn)行研究。這里關(guān)鍵在于區(qū)別實際盈余與期望盈余之間的關(guān)系，其公式為：Sue=[EPS-E(EPS)]/SEE（8.8）其中Sue是標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期到的盈余，E(EPS)為每股盈余的歷史均值，SEE是估計的標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)公式（8.8）解出Sue后，再研究未預(yù)期到盈余是否影響股票價格。如果Sue能夠產(chǎn)生非正常利潤CAR，則市場是半強有效的——基本分析能夠獲得非正常收益。案例：對中國股票市場半強有效的實證檢驗這里我們根據(jù)上文給出的半強有效市場的檢驗方法，對中國證券市場的有效性進(jìn)行實證檢驗。目的在于掌握對市場有效性進(jìn)行實證檢驗的思路和方法，而不在于檢驗的精確性，因此，我們樣本的選取以18只2001年前在上海和深圳股票市場上市的股票為例（屬于小樣本研究）。當(dāng)然，為保證研究樣本的多樣性，18只股票中包括大盤股，中盤股和小盤股。首先我們以上的理論給出Sue對非正常利潤CAR影響的檢驗?zāi)Ｐ停篊ARi=a+b×Suei（8.9）其中：CARi表示股票在i時期的非正常收益率，Suei檢驗表示股票在i期未預(yù)期到的收益。其次，計算樣本股票各期CAR值和Sue值。CAR以各股票年報公布之日起五日的CAR，Sue以各股票年報公布的每股盈余計算求得。再次，進(jìn)行回歸分析。以每年度的各個股票的CAR和Sue作為已知變量。最后，以２００６年的數(shù)據(jù)為例，檢驗Sue對CAR的影響。通過公式（8.6）、（8.7）和（8.8）的計算，得到２００６年各股票的CAR和Sue值。將上述數(shù)據(jù)用于公式（8.9）進(jìn)行最小二乘回歸，得到如下結(jié)果：CAR=-0.023173+(-0.004616)×Sue(t=-1.194636)(t=-0.282419)對于給定的顯著水平α＝0.05，我們可以在t分布表中查出相應(yīng)的自由度為（n－k－1）＝16雙側(cè)分位數(shù)為＝1.75,不難看出，在0.05的顯著水平下，常數(shù)項和解釋變量回歸系數(shù)均不顯著。由此我們給定結(jié)論，SUE對于CAR無顯著影響，即以本案例的研究樣本和研究時期，中國證券市場不屬于半強有效。（三）對強有效市場的實證檢驗根據(jù)下一節(jié)對投資策略的研究，在一個強有效市場中，無論對什么信息進(jìn)行分析，都無法獲得超額利潤。因為在這樣一個市場中，有效市場的4個條件同時具備，不存在任何內(nèi)幕信息。這樣，如果實證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易者（insiders）可以獲得高額利潤，則強有效市場即不成立。有關(guān)美國股票市場是否是強有效的實證研究，基本證實了既便是美國這樣的發(fā)達(dá)資本市場，也沒有達(dá)到強有效狀態(tài)。三、市場異?！獙κ袌鲇行岳碚摰倪M(jìn)一步研究有關(guān)對市場有效性理論的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)了大量市場異常（anomalies）現(xiàn)象的存在。這些異?，F(xiàn)象包括：公司異常（firmanomaly）：是指由公司本身或投資者對公司的認(rèn)同程度所導(dǎo)致的非正常收益的出現(xiàn)。如研究（Benz，1981）所揭示的規(guī)模效應(yīng)（sizeeffect），即將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無