股指期貨與融資融券的投資助力功能對我國資本市場的影響

股指期貨、融資融券的投資助力功能及其對中國資本市場的影響二零一零年一月十七日北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所光華天成博士后工作站張建龍目錄一、股指期貨情況介紹

三、融資融券情況介紹

二、股指期貨的套利策略四、融資融券與Long-Short策略五、股指期貨與融資融券推出對中國資本市場影響股指期貨和融資融券獲批！2010年1月8日，中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：股指期貨和融資融券已經(jīng)獲國務(wù)院正式批準(zhǔn)。股指期貨準(zhǔn)備過程預(yù)計3個月，融資融券業(yè)務(wù)將按照先試點(diǎn)運(yùn)行后逐步擴(kuò)大原則進(jìn)行。2006年6月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》2006年9月8日，中國金融期貨交易所成立時隔三年半，經(jīng)歷了反復(fù)論證、法規(guī)準(zhǔn)備、投資者教育、股指期貨仿真交易、融資融券聯(lián)機(jī)測試之后，股指期貨和融資融券終于拿到了官方正式的“準(zhǔn)生證”！股指期貨部分股指期貨概念和世界主要股指期貨品種股指期貨全稱股票價格指數(shù)期貨，也成為期指，是以股價指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。世界主要股指都有相應(yīng)期貨，比如：標(biāo)普500指數(shù)期貨道瓊斯平均價格指數(shù)期貨英國金融時報指數(shù)期貨日經(jīng)股票平均指數(shù)期貨（1986年9月，新加坡國際金融交易所推出日經(jīng)225股票指數(shù)期貨）香港恒生指數(shù)期貨股指期貨的功能（一）提高市場的完備性：為股票市場提供做空工具；（二）風(fēng)險管理功能：提供高效的套期保值工具；（三）價值發(fā)現(xiàn)功能：以其更快的信息傳導(dǎo)機(jī)制，為現(xiàn)貨市場導(dǎo)航（四）投機(jī)功能：高杠桿性；（五）套利功能：提高價值發(fā)現(xiàn)的速度，提高市場效率實(shí)現(xiàn)這些功能不是必然的，它需要：交易成本低，杠桿性強(qiáng)，流動性好，參與主體具備更專業(yè)的分析能力和強(qiáng)大資金調(diào)動能力!國內(nèi)推出股指期貨的主要動力（一）出于股市定價權(quán)考慮早在06年，新加坡就推出以大陸A股為標(biāo)的的新華富時A50期貨，國內(nèi)開始關(guān)注所謂國內(nèi)股市的定價權(quán)旁落問題。06年9月，新加坡交易所推出以國內(nèi)滬深股市最大市值股票為標(biāo)的的新華富時A50股指期貨，合約面值約40萬元人民幣，以美元計價。雖然A50期貨推出后，面臨著流動性不足的問題。但當(dāng)時，確實(shí)增加了監(jiān)管層推出國內(nèi)股指期貨的緊迫性。畢竟，新加坡交易所曾經(jīng)很成功的推出日經(jīng)225、摩根史丹利新加坡期貨、CNX印度指數(shù)期貨、摩根史丹利亞洲APEX50指數(shù)期貨等，儼然是“亞洲指數(shù)期貨平臺。國內(nèi)推出股指期貨的主要動力（二）防止股市暴漲暴跌中國股票市場已經(jīng)長大，市值高達(dá)20多萬億，已經(jīng)成為公眾重要的財產(chǎn)配置方向，同時以公募基金、保險公司、社?；稹⑷套誀I、券商資產(chǎn)管理為主力的機(jī)構(gòu)投資者日益壯大。這都表明股指期貨推出的基礎(chǔ)已經(jīng)具備。07年股市的暴漲，08年股市的暴跌，給社會上了生動一課。07年的暴漲，喚醒了社會的理財意識；08年的暴跌，為公眾上了生動的風(fēng)險教育課。暴漲和暴跌，也讓監(jiān)管層意識到，隨著股票日益成為社會的重要組成部分，股市的暴漲暴跌不僅讓監(jiān)管層疲于應(yīng)付，而且極大的影響社會情緒和宏觀調(diào)控。而這，很大原因來自市場缺乏做空機(jī)制，市場內(nèi)在的制衡力量缺失。關(guān)于股指期貨的法規(guī)細(xì)則體系中國證監(jiān)會規(guī)范金融期貨業(yè)務(wù)的法規(guī)《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》《期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)試行辦法》中國金融期貨交易所規(guī)則體系1個規(guī)則：《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》7個實(shí)施細(xì)則：《交易細(xì)則》、《結(jié)算細(xì)則》、《風(fēng)險控制管理辦法》、《信息管理辦法》、《會員管理辦法》、《結(jié)算會員期貨結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則》、《違規(guī)處理辦法》6個協(xié)議：《交易會員協(xié)議》、《結(jié)算會員協(xié)議》、《保證金存管銀行協(xié)議》、《期貨信息傳播服務(wù)許可協(xié)議》、《期貨信息增值服務(wù)協(xié)議》、《代理開戶協(xié)議》滬深300指數(shù)期貨合約基本情況根據(jù)《中國金融期貨交易所交易細(xì)則》，即將推出的以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的金融期貨合約，基本情況如下：1）合約價值：滬深300指數(shù)期貨合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元，合約價值為股指期貨指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)；2）滬深300股指期貨合約以指數(shù)點(diǎn)報價，最小變動價位是0.2點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)，合約交易報價指數(shù)點(diǎn)須為0.2點(diǎn)的整數(shù)倍；3）保證金比例：最低10%（仿真合約是12%）；4）滬深300股指期貨合約的合約月份為當(dāng)月、下月及隨后兩個季月。季月是指3、6、9、12月；5）交易時間為交易日9：15-11：30（第一節(jié)）和13：00-15：15（第二節(jié)），最后交易日交易時間為9：15-11：30（第一節(jié)）和13：00-15：00（第二節(jié)）；6）交割方式：現(xiàn)金交割。風(fēng)控措施——價格限制制度價格限制制度包括漲跌停板制度和熔斷制度由于股票現(xiàn)貨市場每日的漲跌幅度最大為±10％，為了與現(xiàn)貨市場保持一致，股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結(jié)算價的±10％。最后交易日不設(shè)熔斷機(jī)制，漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價的±20％?！叭蹟嘀贫仁菫榱俗屚顿Y者在價格波動劇烈時，有一段時間的冷靜期，抑制市場非理性過度波動，同時在熔斷期間以便交易所采取一定措施控制市場風(fēng)險。熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價的±6％。據(jù)新聞報道，熔斷制度有可能廢除！期貨合約的其它規(guī)定滬深300指數(shù)期貨合約最后交易日設(shè)在到期月份的第三個周五，遇法定假日順延。將最后交易日設(shè)在第三個周五而不選在月末，主要是為了避免股票市場月末效應(yīng)與股指期貨到期效應(yīng)的重疊，增加股票市場的波動性。最后交易日即為交割日。最后交易日為法定假日或者因不可抗力未交易的，以下一個交易日為最后交易日和交割日。金融期貨合約標(biāo)的指數(shù)的選擇為什么是滬深300指數(shù)？上證綜指：金融保險業(yè)28.42%，采掘業(yè)25.40%，制造業(yè)19.54%中國石油12.66%,中國銀行6.50%,中國石化4.86%，中國人壽3.54%，中國神華3.07%；上證50：金融保險業(yè)53.99%，制造業(yè)12.35%，采掘業(yè)12.10%招商銀行7.13%，中國平安6.27%,交通銀行6.11%上證紅利指數(shù)：制造業(yè)42.03%，采掘業(yè)18.16%，交通運(yùn)輸業(yè)12.96%，金融保險4.23%中國石化9.81%，大秦鐵路7.52%，寶鋼股份7.09%深證100指數(shù)：制造業(yè)52.64%，房地產(chǎn)業(yè)14.20%,金融保險業(yè)9.51%萬科A7.91%，深發(fā)展A4.87%,蘇寧電器3.89%,西山煤電3.26%滬深300指數(shù)特征滬深300指數(shù)：金融保險業(yè)30.32%，制造業(yè)10.77%，采掘業(yè)10.77%，房地產(chǎn)業(yè)5.87%招商銀行3.25%，交通銀行3.04%，中國平安2.93%，民生銀行2.55%，興業(yè)銀行2.38%，中信證券2.33%，浦發(fā)銀行2.19%，萬科A2.03%,中國神華2.01%，工商銀行1.90%行業(yè)分布較為均勻，重倉股盡管以金融股居多，但重倉個股占總體比例較小。這些特征致使滬深300指數(shù)較難操縱。股指期貨套利策略——指數(shù)復(fù)制（一）滬深300指數(shù)的復(fù)制理論上，期指由以下公式?jīng)Q定：其中，F(xiàn)t為期指，St為現(xiàn)指，r為無風(fēng)險收益率，q為分紅率當(dāng)期指偏離該公式時，就出現(xiàn)所謂的套利機(jī)會。比如，期指大于Ft時，應(yīng)該買入現(xiàn)指，沽空期指；當(dāng)期指小于Ft時，應(yīng)該買入期指，沽空現(xiàn)指。但現(xiàn)實(shí)中，我們怎么才能買入滬深300指數(shù)的組合呢？股指期貨套利策略——指數(shù)復(fù)制方法一：直接按比例買入滬深成份股票交易成本高，操作也較復(fù)雜，另外具體比例要么自己測算，要么向指數(shù)商購買；方法二：買入以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的指數(shù)基金目前，除嘉實(shí)300（LOF基金）日均交易金額在6千萬以外，其余滬深300指數(shù)基金，要么是場外基金，要么交易量極小；方法三：以ETF基金復(fù)制滬深300指數(shù)我們的研究結(jié)論為：兩只ETF基金可以很好的復(fù)制滬深300指數(shù)，經(jīng)過流動性比較，以0.6176份華夏50ETF+0.4012份易方達(dá)深證100ETF可以較好復(fù)制滬深300指數(shù)。50ETF日均交易額約20億人民幣，100ETF日均交易額約9億人民幣，流動性較強(qiáng)。股指期貨套利策略——封基套利股指期貨推出后，封基與股指期貨間的基本套利策略是：買入封基+賣出期貨合約。要點(diǎn)是：利用封基凈值歷史數(shù)據(jù)、最新公布的倉位數(shù)據(jù)，估計需要期貨合約的份數(shù)（即所謂的最優(yōu)對沖比率）。但是，由于封閉式基金距到期日較久（絕大部分封基到期日都在3年以后），即便是距到期日最近的基金裕澤、大成優(yōu)選，其到期日也分別在2011年5月31日和2012年8月1日。與封基較長的到期日相比，股指期貨合約期限較短。封基到期日與股指期貨到期日時間上的不匹配，導(dǎo)致買入封基持有到期+滾動賣空期貨合約的方法，不僅成本高昂而且充滿風(fēng)險。股指期貨套利策略——封基分紅事件套利按照《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，封基年度分紅比例不得低于當(dāng)年已實(shí)現(xiàn)收益的90%，這導(dǎo)致在牛市次年的3、4月份，高凈值封基會按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行大量分紅，往往形成所謂“分紅行情”?！胺旨t行情”的實(shí)質(zhì)，是本來不能提前變現(xiàn)的基金凈值的提前變現(xiàn)。在即將分紅前的時刻，高分紅封基的實(shí)際折價率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于名義折價率。假如此時封基實(shí)際折價率較大幅度超過正常水平，則可以通過買入封基+賣空臨近月份期貨合約的方式套利。至于多少算是封基折價率的正常水平，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)融資融券、股指期貨推出后，正常年份里，封基折價率回歸到10%~15%也是大概率事件。股指期貨套利策略——封基Alpha套利采用買入封基+賣出股指期貨的方式時，考察封基賺取超額收益的能力也很重要。這往往會帶來意外的驚喜！其一，跑贏市場指數(shù)會提高基金凈值，同等折價率下交易價格會高些；其二，管理水平高的封基，會受到投資者喜愛，折價率水平也會下降。因此，選擇封基套利時，對所謂Alpha的度量也很重要。分紅+Alpha收益+時間推移，三者共同作用帶來的折價率降低，是買入封基+賣出股指期貨合約的主要利潤來源。Alpha套利不僅應(yīng)用于封基，也可用于其它股票類資產(chǎn)。股指期貨套利策略——最優(yōu)對沖比例的估計Ederington（1979）使用最小方差模型研究了投資者的最優(yōu)對沖比率，并使用了以下的線性回歸模型來具體估計最優(yōu)對沖比率：其中，，分別表示時刻現(xiàn)貨和期貨的收益。通過最小二乘估計（OLS）得到的值便為最小方差對沖比率的估計值。機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注——套期保值持有大量現(xiàn)貨頭寸且資產(chǎn)成份不是滬深300指數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者會關(guān)心這個問題！希望套期保值的投資者應(yīng)該向交易所申請?zhí)灼诒Ｖ殿~度，交易所專門制定了套期保值辦法。與普通投資者相比，套期保值意味著不受交易所持倉額度限制。在商品期貨中，申請?zhí)灼诒Ｖ殿~度還意味著在強(qiáng)減時受到一定保護(hù)，在到期前不會遭到強(qiáng)制平倉，可以一直持有額度到實(shí)物交割。融資融券部分融資融券情況介紹融資融券在國際上又叫做證券信用交易，也叫“保證金交易”或“墊頭交易”，是與證券現(xiàn)貨交易相對而言的一種交易形式，指交易客戶在買賣股票等有價證券時，向經(jīng)紀(jì)人支付一定比例的現(xiàn)金或證券，其差額部分由經(jīng)紀(jì)人或者銀行通過借貸而不足的一種交易形式。它的基本作用是通過信用的授予，滿足投資者利用財務(wù)杠桿追求更大利潤的動機(jī)，進(jìn)而活躍證券市場。美國的信用交易制度目前，世界各國和地區(qū)具有代表性的信用交易制度主要有美國的市場化模式和日本的專業(yè)化模式。美國的市場化信用交易模式是建立在發(fā)達(dá)的金融市場基礎(chǔ)上的，法律法規(guī)及相關(guān)的監(jiān)管措施比較得力。在其交易體系中，不存在專門從事信用交易的融資融券機(jī)構(gòu)，由各證券公司根據(jù)客戶和自身的需求，在市場上直接與商業(yè)銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，通過信貸、回購等多種形式的市場工具進(jìn)行融通交易。美國市場化信用交易模式回購合約證券交易經(jīng)紀(jì)公司清算存管公司交易所信用交易賬戶貸款證券抵押現(xiàn)金證券證券現(xiàn)金現(xiàn)金證券銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)證券交易指令信用交易指令保證金融資融券保證金撮合清算交割圖1：美國市場化信用交易模式示意日本的信用交易制度日本的信用交易體系是二戰(zhàn)后在美國的支持下建立起來的，最主要的特點(diǎn)是處于壟斷地位的證券金融公司的出現(xiàn)中國臺灣的信用交易制度則結(jié)合了市場化模式和專業(yè)化模式的特點(diǎn)，實(shí)行“雙軌制”模式。日本專業(yè)化信用交易模式銀行貨幣市場回購融資短期拆解長期貸款證券金融公司非銀行金融機(jī)構(gòu)融券股東中央平準(zhǔn)基金資本金貸款融資融券保證金抵押證券交易經(jīng)紀(jì)公司中央存管公司交易所指令清算交割信用交易客戶保證金抵押證券融資融券圖2：日本信用交易模式示意國內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定05年10月27日，人大常委會新修訂《證券法》第142條規(guī)定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，為融資融券推出掃清了法律障礙06年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》06年8月，交易所發(fā)布《上海/深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》；中登公司發(fā)布《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》；9月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《融資融券合同必備條款》、《融資融券交易風(fēng)險揭示書必備條款》08年4月25日，國務(wù)院正式出臺《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《證券公司風(fēng)險處置條例》2008年10月5日：證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點(diǎn)。中國的融資融券制度目前，國內(nèi)融資融券的基本制度并未確定！根據(jù)08年10月試點(diǎn)啟動的精神，試點(diǎn)券商只能以自有資金和自有證券從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)。待試點(diǎn)成功后，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，把該項(xiàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為券商常規(guī)業(yè)務(wù)。國內(nèi)可能的融資融券制度安排人民銀行證監(jiān)會投資者資金借出機(jī)構(gòu)證券借出機(jī)構(gòu)證券交易所登記結(jié)算公司保證金、保證券投資收益抵押證券保證金率資金抵押信用交易商交易與市場機(jī)制監(jiān)管審核、監(jiān)管、調(diào)控圖：證券信用交易的參考結(jié)構(gòu)融資融券實(shí)施細(xì)則的解讀

根據(jù)06年8月上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，融資融券業(yè)務(wù)的使用者要注意兩條警戒紅線：（1）維持擔(dān)保比例不低于130%；（2）追加擔(dān)保物后維持擔(dān)保比例150%。融資融券為投資者提供了杠桿力，只要存在杠桿力的業(yè)務(wù)都有“爆倉”風(fēng)險。因此從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)者，須緊盯信用帳戶中資產(chǎn)和負(fù)債的市值，盡可能防止被迫平倉事件的發(fā)生。在不同業(yè)務(wù)模式下，根據(jù)融資、融券資產(chǎn)價格的各種動態(tài)變化，測度擔(dān)保比例的相應(yīng)變化，進(jìn)而確定資產(chǎn)帳戶對融資、融券資產(chǎn)價格變動的敏感度?！度谫Y融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》主要規(guī)定客戶利用融資融券業(yè)務(wù)的杠桿性是有限制的，根據(jù)交易所有關(guān)規(guī)定，主要有八大規(guī)定：（一）有價證券折算率。交易所允許客戶以合規(guī)證券作抵押沖抵現(xiàn)金，但規(guī)定了最高折算率。標(biāo)的證券最高折算率上證180或深證100成分股70%其它合規(guī)股票65%ETF基金90%其它投資基金80%國債95%其它債券80%標(biāo)的證券的選擇-上海證券交易所為例（二）標(biāo)的證券選擇1、基本面指標(biāo)：上市滿3個月，非ST，完成股改；2、流通規(guī)模指標(biāo)：（1）融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元；（2）融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；3、流動性指標(biāo)：近三個月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20%；4、波動性指標(biāo)：（1）日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點(diǎn)；（2）波動幅度不超過基準(zhǔn)指數(shù)波動幅度的500％以上；5、集中度指標(biāo)：股東人數(shù)不低于4000人。（三）融資、融券保證金比例不得低于50%；（四）維持保證金比例不得低于130%維持擔(dān)保比例保證金=（現(xiàn)金+信用證券帳戶內(nèi)證券市值）/（融資買入金額+融券賣出證券數(shù)量市價+利息及費(fèi)用）（五）客戶追加擔(dān)保物后維持擔(dān)保比例不得低于150%；（六）融資融券期限不得超過6個月；（七）再融資、融券時保證金可用余額大于0保證金可用余額是指投資者用于沖抵保證金的現(xiàn)金、證券市值及融資融券交易產(chǎn)生的浮盈經(jīng)折算后形成的保證金總額，減去投資者未了結(jié)融資融券交易已用保證金及相關(guān)利息、費(fèi)用的余額。其計算公式為：保證金可用余額=現(xiàn)金+（沖抵保證金的證券市值折算率）+[（融資買入證券市值-融資買入金額)*折算率）]+[（融券賣出金額-融券賣出證券市值）*折算率]-融券賣出金額-融資買入證券金額*融資保證金比例-融券賣出證券市值*融券保證金比例-利息及費(fèi)用（八）維持擔(dān)保比例在300%以上才能提取信用資金帳戶內(nèi)款項(xiàng)或轉(zhuǎn)移信用帳戶中證券。Long-Short策略介紹Long-Short策略也稱多空策略，它的投資理念是：無須理會市場的漲跌方向，只要你做多的股票收益率超過做空股票的收益率，就能穩(wěn)定獲利。這就要求投資人能夠找到未來走勢超過平均水平的股票，買入；最好再同時找到走勢低于平均水平的股票，賣空。當(dāng)市場整體向上的時候，所買入股票的漲勢將高于市場指數(shù)，賣空股票漲幅將低于市場指數(shù)甚至逆市下跌；當(dāng)市場整體向下的時候，賣空股票的跌幅將高于市場指數(shù)。而買入股票的跌幅將低于市場指數(shù)甚至逆市上漲。這樣，投資者通過買入表現(xiàn)“相對好”的股票，賣出表現(xiàn)“相對差”的股票，既能消除市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，又可以最大限度地獲取正確判斷帶來的差額收益。杠桿率的定義根據(jù)上交所和深交所融資融券實(shí)施細(xì)則，融資和融券保證金比例均不得低于50%。這意味著投資者在客戶信用資金帳戶存入100萬元，至多可融資200萬或賣空市值200萬的有價證券。我們把杠桿率定義如下：杠桿率=融資（融券）后業(yè)務(wù)規(guī)模/所需本金融資融券業(yè)務(wù)類型的杠桿率（不計利息及費(fèi)用）業(yè)務(wù)類型標(biāo)的證券最高折算率最大杠桿率擔(dān)保比例（%）融資業(yè)務(wù)上證180和深證100股票70%2.4000171.43其它合規(guī)股票65%2.3000176.92ETF基金90%2.8000155.56其它上市基金80%2.6000162.50國債95%2.9000152.63其它上市債券（包括可轉(zhuǎn)債）80%2.6000162.50融券業(yè)務(wù)上證180和深證100股票-2.0000150.00其它合規(guī)股票-2.0000150.00ETF基金-2.0000150.00其它上市基金-2.0000150.00國債-2.0000150.00其它上市債券（包括可轉(zhuǎn)債）-2.0000150.00等市值多空策略的杠桿率等市值多空策略Long：上證180或深證100股票Short：上證180或深證100股票70%，70%2.1818184.62Long：其它合規(guī)股票Short：其它合規(guī)股票65%，65%2.1395187.76Long：ETF基金；Short：ETF基金90%，90%2.3333175.00Long：其它上市基金；Short：其它上市基金80%，80%2.2609179.31Long：國債；Short：國債95%，95%2.3673173.13Long：其它上市債券；Short：其它上市債券80%，80%2.2609179.31基于融資融券的三種投資模式按照Long-Short策略使用者的心理帳戶，把證券劃分為兩類：看多證券和看空證券。設(shè)：k=看多證券初始市值/看空證券初始市值設(shè)自有本金為1，看多證券折算率為a，維持擔(dān)保比例不低于130%，追加保證金擔(dān)保比例150%，融資融券保證金比例M=50%。基于融資融券業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生以下三種投資模式：模式1：以自有資金全部買入看多證券并以此為質(zhì)押，以比例s融資買入看多證券，以比例(1-s)融券賣空；模式2：自有資金全部以現(xiàn)金形式存在，并作為質(zhì)押，以比例s融資買入看多證券，比例(1-s)融券賣空；模式3：自有資金分為兩部分（比例x買入看多證券，其余(1-x)以現(xiàn)金形式存在），以此為質(zhì)押，比例s融資買入看多證券，比例(1-s)融券賣空。

業(yè)務(wù)模式和杠桿率定義杠桿率如下：杠桿率=（看多證券規(guī)模+看空證券規(guī)模）/本金可以證明：（1）如果看多證券折算率a>=0.5,當(dāng)x=1時的杠桿率最大；（2）如果看多證券折算率a<0.5,當(dāng)x=0時杠桿率最大。因?yàn)樯献C180和深證100指數(shù)的成份股最高折算率為70%，我們以看多證券折算率70%為例。為了實(shí)現(xiàn)最大杠桿率，顯然應(yīng)該使用模式1。模式1的主要參數(shù)模式1：以自有資金全部買入看多證券并以此為質(zhì)押，以比例s融資買入看多證券，以比例(1-s)融券賣空（融資融券保證金比例均為50%）計算得到（k為看多證券初始市值/看空證券初始市