銀行行業(yè)2023年中期經營分化延續(xù)主推優(yōu)質銀行

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-摘要2023年一季度，商業(yè)銀行凈利潤增速僅1.3%，接近零增長，處于近年來的低位。主要是由于凈息差大幅收窄。一季度商業(yè)銀行凈息差僅1.74%，同比下降了23BP。業(yè)績分化仍然延續(xù)，大行股份行業(yè)績增速較低迷。23Q1江浙優(yōu)質銀行大多延續(xù)業(yè)績高增長，江蘇及杭州銀行最為突出，盈利增速均明顯超過20%。股份行大多營收負增長，歸母凈利潤增速下行。23Q1四大行盈利增速低迷。中長期經營挑戰(zhàn)不小?？側丝谙陆?，勞動人口早已見頂，未來5-10年經濟增長或進入低速時期，逐步進入低利率甚至極低利率時代。人口下降徹底改變諸多行業(yè)，地產及基建大時代或已結束，中長期將深刻影響銀行的經營。此外，我們預計，個人按揭貸款提前償還或持續(xù)數年，對于按揭貸款占比較高的銀行造成較大的影響。我們預計未來幾年，商業(yè)銀行凈息差將降至1.5%左右?？v觀全球主要國家的標桿銀行，主要通過綜合經營及國際化來應對極低利率的影響。投資建議：經營分化延續(xù)，主推優(yōu)質銀行。展望下半年，經濟下行壓力或顯現，息差同比明顯收窄，信用成本有望下行，我們預計2023年A股上市銀行整體盈利增速3%左右。我們認為，A股上市銀行PB估值中樞為0.5倍PB，過去10年估值大幅下降的階段基本結束了。我們預計未來，銀行經營分化仍將延續(xù)，主推優(yōu)質銀行：江浙優(yōu)質城商-寧波、江蘇、杭州、蘇州等，以及優(yōu)質股份行-招行、平安等。風險提示：疫情反復，經濟下行超預期，房企違約增多等，導致資產質量顯著惡化；金融讓利，息差收窄等。目錄ONTENTSC1、23Q1回顧：營收與盈利增速走低，經營分化2、2023年下半年展望：息差承壓，盈利增速低位企穩(wěn)3、銀行業(yè)經營的長期挑戰(zhàn)-低利率與融資需求走弱4、如何應對長期挑戰(zhàn)-綜合經營與國際化？5、投資建議：經營分化延續(xù)，主推優(yōu)質銀行6、風險提示-4

-1、23Q1回顧：營收與盈利增速走低，經營分化營收與盈利增速走低經營業(yè)績分化2023年一季度，商業(yè)銀行凈利潤增速僅1.3%，接近零增長，處于近年來的低位。主要是由于凈息差大幅收窄。一季度商業(yè)銀行凈息差僅1.74%，同比下降了23BP。圖：商業(yè)銀行凈利潤增速走勢1.1營收與盈利增速走低40.030.020.010.00.0-10.0-20.02011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12資料來源：iFinD-5

-商業(yè)銀行:凈利潤:同比上市銀行營收與盈利增速下降A股上市銀行整體23Q1營收增速僅1.41%，歸母凈利潤增速2.37%，為近年來的低位。一季度銀行板塊業(yè)績增速低迷主要是由于息差大幅收窄。中國銀行業(yè)已經是低成長的行業(yè)。銀行業(yè)績成長性主要取決于經濟增速。圖：A股銀行板塊營收與盈利增速走勢（%）1.1營收與盈利增速走低40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0營收增速盈利增速資料來源：iFinD-6

-息差大幅下降，大行及股份行息差降幅大一季度息差大幅收窄，城商行降幅較小。23Q1商業(yè)銀行凈息差僅1.74%，同比收窄了23BP，較22Q4下降了17BBP。其中，23Q1大行凈息差1.69%，較22Q4下降了21BP；股份行凈息差1.83%，收窄了16BP；城商行凈息差1.63%，收窄了4BP。大行凈息差降幅最為顯著。由于大行按揭貸款占比較高，后續(xù)或持續(xù)面臨提前還貸的影響。圖：商業(yè)銀行凈息差走勢1.1營收與盈利增速走低2.902.702.502.302.101.901.701.502010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12商業(yè)銀行:凈息差凈息差:大行凈息差:股份制凈息差:城商行資料來源：iFinD-7

-ROE持續(xù)走低近十年來，伴隨著息差持續(xù)走低，中國商業(yè)銀行ROE大幅下行，由2012年的20%左右降至了2022年的10%。后續(xù)ROE或進一步降至8%左右。圖：伴隨息差收窄，商業(yè)銀行ROE大幅下行（%）1.1營收與盈利增速走低0.005.0010.0015.0020.0025.000.000.501.001.502.002.503.002013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02凈息差 商業(yè)銀行:資本利潤率（RHS）資料來源：iFinD-8

-息差大幅下降，大行及股份行息差降幅大貸款利率大幅走低。2018年以來，經濟增速進一步下行，企業(yè)貸款利率大幅走低。2022年以來，地產銷售疲軟，房地產調控放松，個人住房貸款新發(fā)放加權平均大幅下降。當前，新發(fā)放貸款利率處于歷史最低，僅4.0%左右。1.1營收與盈利增速走低7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/02圖：新發(fā)放貸款加權平均利率走勢（%）個人住房貸款 金融機構人民幣貸款加權平均利率1年期貸款基準利率或LPR資料來源：iFinD-9

-息差大幅下降，大行及股份行息差降幅大23Q1單季度A股上市銀行整體計息負債成本率2.13%，季度環(huán)比上升，主要是由于存款定期化、外幣存款成本大升及同業(yè)負債成本明顯走高。隨著2022年兩次主動下調存款利率的傳導及同業(yè)負債成本企穩(wěn)，后續(xù)計息負債成本率或小幅下行。降存款成本是當務之急。圖：A股上市銀行整體計息負債成本率走勢1.1營收與盈利增速走低1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%12Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1上市銀行1Y存款基準利率1Y同業(yè)存單（AAA,右軸）資料來源：iFinD-10

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-息差大幅下降，大行及股份行息差降幅大A股上市銀行整體2022年平均存款付息率2.02%，1H22上升3BP；股份行存款成本率升幅明顯。存款付息率走高主要是存款定期化的影響。存款定期化尤為明顯。截至2023年3月末，金融機構個人及企業(yè)存款中活期存款占比僅30.9%。自2018年初以來，銀行深刻面臨存款定期化問題，活期存款占比下降了10個百分點。近一兩年存款增量中活期占比不足10%。不管是個人還是企業(yè)，都傾向于存定期，且個人主要存三五年定期存款。圖：A股上市銀行整體計息負債成本率走勢資料來源：iFinD1.1營收與盈利增速走低1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%1H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H222022上市銀行

城商行六大行農商行股份行1Y存款基準利率303234363840422015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01

個人與企業(yè)存款中活期占比圖：A股上市銀行整體計息負債成本率走勢-

12-上市銀行營收增速下降業(yè)績分化仍然延續(xù)，大行股份行業(yè)績增速較低迷。23Q1江浙優(yōu)質銀行大多延續(xù)業(yè)績高增長，江蘇及杭州銀行最為突出，盈利增速均明顯超過20%。股份行大多營收負增長，歸母凈利潤增速下行。興業(yè)、浦發(fā)、中信業(yè)績承壓，中信銀行23Q1營收大降4.5%，與興業(yè)營收增速墊底上市股份行；興業(yè)及浦發(fā)銀行盈利明顯負增長。四大行23Q1營收除中行外近乎零增長，盈利增速則接近0，業(yè)績承壓。我們預計未來幾年上市銀行經營分化仍將延續(xù)，優(yōu)質銀行業(yè)績增速有望顯著跑贏行業(yè)平均。資料來源：iFinD1.2經營業(yè)績分化杭州銀行7.5%28.1%-4.0%0.88江蘇銀行10.3%24.8%5.8%0.66無錫銀行3.6%23.2%7.8%0.70蘇州銀行5.3%20.8%-3.3%0.75常熟銀行13.3%20.6%3.4%0.94成都銀行9.7%17.5%-10.2%0.89張家港行-0.6%17.4%0.0%0.73瑞豐銀行8.1%16.2%26.3%0.79蘇農銀行1.4%16.0%1.1%0.59青島銀行15.5%15.8%-1.2%0.64寧波銀行8.5%15.3%-15.6%1.13廈門銀行5.0%15.0%-2.6%0.65平安銀行-2.4%13.6%-4.6%0.65江陰銀行4.0%12.8%2.8%0.62滬農商行7.5%12.4%0.5%0.54齊魯銀行8.7%12.3%0.5%0.64蘭州銀行12.0%10.5%-20.2%0.63中信銀行-4.9%10.3%30.5%0.56浙商銀行2.5%9.9%4.8%0.46渝農商行-3.3%9.2%9.6%0.40長沙銀行12.9%8.7%21.2%0.59南京銀行5.5%8.2%-9.6%0.75西安銀行17.0%8.2%2.8%0.54招商銀行-1.5%7.8%-9.8%0.98交通銀行5.5%5.6%17.5%0.47青農商行7.23%5.58%0.3%0.52紫金銀行1.5%5.5%2.7%0.57光大銀行-1.6%5.3%4.2%0.44郵儲銀行3.5%5.2%19.3%0.73華夏銀行-3.7%4.1%11.0%0.35民生銀行0.4%3.7%5.2%0.31上海銀行-7.1%3.2%6.3%0.43重慶銀行1.5%2.7%16.8%0.60北京銀行-6.9%1.9%10.0%0.42鄭州銀行-3.0%1.9%-1.3%0.46農業(yè)銀行2.2%1.8%17.5%0.52貴陽銀行3.1%1.1%2.9%0.39中國銀行11.6%0.5%16.1%0.51建設銀行1.0%0.3%12.1%0.56工商銀行-1.1%0.0%8.8%0.52興業(yè)銀行-6.7%-8.9%-2.1%0.52浦發(fā)銀行-3.8%-18.3%4.4%0.37

營收增速 歸母凈利潤增速 前4月漲跌幅 PB估值 表：A股上市銀行23Q1業(yè)績增速情況及股價漲跌幅2、下半年展望：經濟增速或下行，業(yè)績增速較低經濟下行壓力顯現業(yè)績增速可能邊際好轉，但仍較低-13

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宏觀展望:經濟下行壓力或加大回顧2022年，投資增速平穩(wěn)，2022年下半年出口增速大幅下行，受疫情反復等影響，消費持續(xù)低迷，經濟增長相對低迷。23Q1實際GDP增速4.5，經濟有所好轉。展望下半年，基建投資增速或明顯回落，地產投資依然低迷；消費復蘇或減弱；出口承壓，經濟下行壓力或加大。iFinDiFinD圖：出口增速有下行壓力，投資增速低迷（

）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%固定資產投資(不含農戶):累計同比 出口總值:當月同比（RMB）社會零售總額:當月同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01圖：中國名義GDP與實際GDP增速走勢GDP:現價:當季同比 GDP:不變價:當季同比-14

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展望下半年：融資需求或偏弱我們將信貸需求分為三大部分：1）房地產信貸（包含個人住房按揭），占比約三分之一；2）廣義政府需求（融資平臺等），占比約27；3）市場化融資需求（包含制造業(yè)及一般企業(yè)，個人一般消費貸等），占比約40。我們預計房地產及廣義政府需求貢獻了信貸的60左右。當前信貸需求核心在于房地產與城投。地產銷售不強，提前還貸多，按揭貸款投放低迷。2022年初以來，個貸增長持續(xù)低迷。2023年下半年信貸需求主要看：1）地產銷售能否顯著改善；2）財政政策力度是否明顯加碼。信貸需求房地產信貸需求（個人按揭、開發(fā)貸等）制造業(yè)、一般企業(yè)（中小微）、個人一般貸款等占比約27，受制于15號文等政府隱性債務約束。占比約三分之一，受房地產信貸集中度政策及房地產銷售下滑等影響。占比約40，其中，制造業(yè)約10，小微約10。政策鼓勵投放方向。融資廣義政府需求（融資平臺）投資基建投資

2020年約15萬億房地產投資

2020年約14萬億制造業(yè)投資等2020年制造業(yè)投資約20萬億iFinD-15

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社融增速已見頂，處于中長期緩慢下行通道中社融主要分為信貸、表外融資、直接融資及其他融資四大項。其中，信貸為社融的大頭，占比經常在60以上?；仡?022年，社融增速于6月份見頂，此后逐步回落。全年社融增量32萬億左右，年末社融增速9.6。展望全年，預計新增貸款同比小幅多增，表外融資降幅進一步縮窄，政府債券凈融資同比有所增長，全年社融增量或不足35萬億元，年末社融增速回落至9.4左右。我們預計社融增速已于4月見頂。表：我們預測2023年社融增量不到35萬億元（億元）年度社融 RMB信貸 表外融資 政府債券 企業(yè)債券社融人民幣信貸20182249201567122019255752168835202034791820030920213134081994042022320099209147同比變動669197432023E346034221431表外融資 政府債券 企業(yè)債券-29380 48531 26318-17619 47204 32416-13226 83217 43749-26686 70156 32865-5835 71228 2050920851 1072 -123562054 71548 24323iFinD5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%

35.00%-7-238131823282003/012003/102004/072005/042006/012006/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019.072020.042021.012021.102022.07圖：預計2023年社融增速已于4月份見頂名義GDP增速（%） 實際GDP增速（%）社融增速（右軸）-17

-資產質量、撥備政策稅負營業(yè)稅管理費用營業(yè)收入*非息收入占比凈息差*生息資產規(guī)模凈利潤利息收入利息支出結構因素利率因素貸款證券投資存放央行同業(yè)資產貸款收益率投資收益率存放央行收益率同業(yè)資產收益率存款發(fā)行債券同業(yè)負債存款成本率發(fā)行債券付息率同業(yè)負債付息率生息資產計息負債收益率成本率利息凈收入非利息凈收入營業(yè)收入咨詢顧問業(yè)務投資銀行業(yè)務托管業(yè)務理財業(yè)務擔保及承諾業(yè)務代銷結算與清算業(yè)務銀行卡業(yè)務2.2

商業(yè)銀行盈利拆分：量、價、信用成本撥備營業(yè)費用所得稅中間業(yè)務營業(yè)收入*成本收入比資料來源：招商證券-18

-2.2展望下半年：資產質量穩(wěn)中向好，信用成本平穩(wěn)反復影響，但A股上市銀行不良凈生成率相值1.32萬億元，同比下降10.9%。反復仍有影響，資產質量或平穩(wěn)，信用成本延續(xù)小幅下行。資料來源：iFinDiFinD回顧2022年，雖受房地產行業(yè)惡化及疫情

圖：A股上市銀行整體撥備計提規(guī)模變化（億元）0.500.002.502.001.501.004.003.503.004.502014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12圖：商業(yè)銀行資產質量呈現穩(wěn)中向好態(tài)勢商業(yè)銀行:關注類貸款占比 商業(yè)銀行:不良貸款率1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2012

2013

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2022圖：A股上市銀行整體不良凈生成率走勢六大行 上市銀行10,0008,0006,0004,0002,0000展望2023年，房企違約風險或下降，疫情12,00014,00016,000對平穩(wěn)。2022年A股上市銀行合計計提減

18,00020112012201320142015201620172018201920202021

2022六大行 股份行 上市銀行2.22023年展望：營收增速承壓，盈利增速較低40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-19

-2010 2011 2012資料來源：iFinD20132014201520162017201820192020202120221Q232023E2021年，疫情影響消退，資產質量穩(wěn)中向好，信用成本有所下行，疊加同比低基數，A股上市銀行整體盈利增速達12.6%，為2015年以來最高水平。2022年受疫情反復及地產低迷等影響，盈利增速有所下行。23Q1僅2.4%。銀行業(yè)績主要取決于量（資產規(guī)模增速）、價（息差）和信用成本。展望下半年，經濟下行壓力或顯現，息差同比顯著縮窄，資產規(guī)模穩(wěn)健擴張，信用成本穩(wěn)中下行，我們預計全年A股上市銀行整體盈利增速3%左右，增速為2015年以來較低水平。圖：我們預計2023年A股上市銀行整體盈利增速3%左右歸母凈利潤增速3、銀行業(yè)經營的長期挑戰(zhàn)-低利率與融資需求走弱低利率時代來臨融資需求或長期低迷-20

-3.1

低利率時代來臨2018年以來，貸款利率大幅下行。2023年3月新發(fā)放企業(yè)一般貸款加權平均利率僅3.95%，處于歷史最低位。截至2023年5月底，10年期國債收益率跌破2.70%，逼近歷史最低位。2023年5月底，10年期國開債收益率2.83%，基本為歷史最低?？梢哉f，中國已經逐步步入低利率時代。資料來源：iFinD2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05圖：十年期國債、國開債及新發(fā)放貸款利率走勢（%）10Y國債 10Y國開 貸款加權平均利率：一般貸款9.008.007.006.005.004.003.002.00-21

-3.1

低利率時代來臨近十年，中國出生人口斷崖式下跌，從2015年的1600多萬降至2023年的可能不足800萬，生育率已經低于日本。生育率下降很難逆轉，即便出生人口能夠穩(wěn)定800萬人，未來60年，即到2085年前后中國總人口很可能減半。日本勞動人口于1995年見頂，總人口于2010年見頂。中國勞動人口于2015年見頂，總人口于2022年見頂。相比之下，美國總人口仍在增長，勞動人口接近見頂。由于生育率低于日本，出生人口仍在快速下跌，可以預見，未來中國人口老齡化程度將超過日本，人口問題將格外突出。圖：2015年以來，中國出生人口斷崖式下跌（萬人）資料來源：iFinD50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.001949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021人口出生率（‰，右軸）全年出生人口數0500010000150002000025000300001500001400001300001200001100001000009000080000700006000050000China

ages15-64US

populationChina

populationJapan

ages15-64USages

15-64Japanpopulation

35000-22

-圖：中美日人口對比（萬人）資料來源：WB

database注：美日為右軸。3.1

低利率時代來臨經濟產出是勞動力、資本及全要素生產率（TFP）的函數，人口是影響經濟潛在增速的重要因素，更是影響利率走勢重要的主要中長期因素。人口下降及高度老齡化的區(qū)域，往往也是全球負利率最嚴重的區(qū)域，如日本和歐洲多國。隨著總人口下降，勞動人口加速下降，利率長期下行趨勢難以逆轉。由于中國生育率低于日本，中國未來人口危機情況或較日本更加嚴重。人口問題影響各行各業(yè)，人口下降將帶來國內總需求萎縮，徹底改變房地產市場邏輯?；ㄒ不撅柡停禺a及基建大時代或已結束。我們預計，中國未來15年將逐步走向零利率，5年后即2028年10年國債收益率或掉至1.5%以下，15年之后或降至0.5%以下。圖：日本一年期國債收益率走勢10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%資料來源：iFinD-23

-12.0%1974-091976-021977-071978-121980-051981-101983-031984-081986-011987-061988-111990-041991-091993-021994-071995-121997-051998-102000-032001-082003-012004-062005-112007-042008-092010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-11日本國債收益率:1年3.2

地產及基建大時代結束將深刻影響銀行業(yè)經營房地產及廣義政府為貸款的大頭自2010年至2022年末，從A股上市銀行整體來看，房地產信貸和基建相關信貸一直是貸款的大頭。截至2022年12月末，房地產信貸占比30.0%，同比下降2.4個百分點；基建相關占比27.5%，占比上升0.7個百分點；合計貢獻信貸的57.5%。中國信用擴張主要依靠地產和基建，制造業(yè)信貸占比不高。2011-2021年間制造業(yè)貸款占比由19.3%降至9.0%，2022年上升至9.7%。2022年信貸增量占比來看，房地產占比9.3%，基建相關占比33.1%，制造業(yè)15.6%，房貸以外的個貸占比13.7%。地產及基建大時代逝去，未來幾年資產荒將加劇，真實信貸增速或趨勢性下行，或逐步降至5%左右。30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%35.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022圖：A股上市銀行整體2010年-2022年貸款結構變遷房地產貸款 基建相關 制造業(yè) 房貸以外個貸其他貸款資料來源：iFinD-24

-3.2

提前還貸可能持續(xù)數年截至2023年3月末，金融機構個人住房貸款余額38.94萬億元，占比17.3%，近一年多按揭貸款占比明顯下行。自2022年初以來，個人住房貸款增長陷入停滯。過往幾年個人住房貸款每年新增超過4萬億元。2023年預計個人按揭貸款提前還貸量達到4萬億元。我們估計當前存量按揭貸款的60%左右利率較高，在未來數年可能持續(xù)面臨提前還貸壓力。居民提前還貸：1）地產邏輯徹底變了，房子失去投資價值，幾年之內不準備再買房或改善，未有大額資金支出計劃；2）部分房貸利率較高，缺乏好的投資渠道，投資難以覆蓋按揭貸款成本，不如提前還貸。圖：金融機構個人住房貸款余額走勢（億元）3.002.001.000.004.005.006.007.008.009.002009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03貸款加權平均利率:個人住房貸款50,0000200,000150,000100,000450,000400,000350,000300,000250,0002011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12個人住房貸款圖：新發(fā)放個人住房貸款加權平均利率走勢（

）資料來源：iFinD-25

-3.2

提前還貸可能持續(xù)數年-大行受影響較大截至2022年末，大行及部分股份行按揭貸款占比較高，城商行及農商行按揭貸款占比較低。截至2022年末，A股上市銀行中按揭貸款占比前幾名為：郵儲、建行、中行、工行、農行、招行、興業(yè)及交行。占比較低的為寧波、常熟銀行等。圖：截至2022年末，A股上市銀行個人住房貸款占比情況個人住房貸款占比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：iFinD-26

-4、如何應對長期挑戰(zhàn)-綜合經營與國際化？以日本為例，極低利率下的銀行經營財富管理是大賽道，長邏輯不改-27

--10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本商業(yè)銀行總資產日本增速（右軸）中國商業(yè)銀行總資產中國增速（右軸）4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營圖：日本商業(yè)銀行總資產走勢（萬億日元）資料來源：同花順iFinD圖：日本、中國商業(yè)銀行總資產及增速對比（萬億日元）日本國內融資需求弱，資產規(guī)模增長緩慢近十年，日本銀行業(yè)資產規(guī)模復合增速4.6%，除2018年外均正增長。截至2022年3月末，日本銀行業(yè)總資產達1356.4萬億日元，同比增速4.9%；同期，中國商業(yè)銀行資產規(guī)模復合增速超過10%。中國商業(yè)銀行資產規(guī)模高于日本。按2022年3月31日匯率計算，中國22Q1商業(yè)銀行總資產為5808.83萬億日元，是日本的2021財年末的4.3倍。-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022日本商業(yè)銀行總資產日本增速（右軸）-28

-資料來源：同花順iFinD

皆為當年3月末時點數據日本國內融資需求弱，資產規(guī)模增長緩慢日本商業(yè)銀行資產以貸款為主。日本商業(yè)銀行資產主要有現金及存放同業(yè)、貸款、交易資產、證券投資等，其中貸款占40%以上。近十年，日本商業(yè)銀行貸款總額由2012財年末的439.21萬億日元增至2021財年末的566.35萬億日元，且占總資產比重最高。雖然貸款占比整體呈下降趨勢，但始終在40%以上，貸款仍是銀行資產最重要的組成部分。2010年以來，日本商業(yè)銀行貸款年復合增速僅2.5%，同期中國銀行貸款復合增速超過10%。圖：日本商業(yè)銀行資產規(guī)模與貸款規(guī)模變化（萬億日元）1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.01,600.02005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07資產規(guī)模 貸款-29

-資料來源：同花順iFinD、招商證券4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營109876543210貸款收益率走低，息差持續(xù)收窄貸款收益率走低，息差持續(xù)收窄。20世紀90年代經濟泡沫破滅以來，日本利率水平持續(xù)走低，日本銀行業(yè)平均貸款收益率逐年下降。特別是，自2011年以來，日本平均貸款收益率跌破1.5%；2016年以來更是跌破了1%。我們認為，2010年以來，日本進入了極低利率時代。伴隨著貸款收益率逐年下降，日本銀行業(yè)凈息差不斷走低。2021財年日本銀行業(yè)平均貸款收益率僅0.79%，凈息差則僅為0.54%。圖：日本貸款平均利率及商業(yè)銀行凈息差走勢（%）貸款平均利率 凈息差-30

-資料來源：World

Bank

database、日本內閣府、招商證券4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營日本 中國-31

-貸款收益率走低，息差持續(xù)收窄日本銀行業(yè)息差低。2021財年日本銀行業(yè)凈息差僅0.54%，1H22中國商業(yè)銀行凈息差為1.94%，明顯高于日本。三菱日聯(lián)金融集團和瑞穗銀行由多家銀行合并而來，為日本資產規(guī)模最大的商業(yè)銀行。中國大行的凈息差在2%左右，而瑞穗金融集團凈息差近五年僅0.5%左右，三菱日聯(lián)金融集團凈息差近五年由0.93%降至0.71%。圖：日本商業(yè)銀行凈息差走勢（%）3.503.002.502.001.501.000.500.002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

1H22資料來源：World

Bank

database、銀保監(jiān)官網、招商證券4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營貸款收益率走低，息差持續(xù)收窄日本銀行業(yè)凈息差墊底G20經濟體。2021年，日本銀行業(yè)凈息差僅0.54%，為G20經濟體倒數第二，僅高于法國，明顯低于中國、美國、韓國等。G20經濟體來看，發(fā)展中國家銀行業(yè)息差普遍較高，而發(fā)達國家息差較低。圖：2021年日本銀行業(yè)凈息差位居G20經濟體末尾12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%凈息差-32

-資料來源：World

Bank

database、銀保監(jiān)官網、招商證券4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營資產質量改善，保持較好水平日本商業(yè)銀行不良貸款率近年低于中國。2005年起日本商業(yè)銀行不良率恢復到正常水平，多年來保持穩(wěn)定，近年已下降到1%~2%區(qū)間。近十年，日本GDP增速雖持續(xù)低迷，但經濟相對穩(wěn)定，銀行業(yè)不良貸款率保持低位。2016年以來，日本商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)低于中國，資產質量維持較好水平。圖：日本商業(yè)銀行不良貸款率近年低于中國（%）資料來源：WB

database、同花順iFinD、招商證券10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00日本中國-33

-4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營資產質量改善，保持較好水平日本商業(yè)銀行撥貸比較低，低于中國銀行業(yè)水平。從日本上市銀行來看，撥貸比大多低于2.0

%，明顯低于中國商業(yè)銀行近年3.5%左右的撥貸比水平。3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%4.00%20182019202020212022圖：日本銀行撥貸比較低，低于中國銀行業(yè)水平（%）三菱日聯(lián)金融集團 瑞穗金融集團 千葉銀行靜岡銀行新生銀行 青空銀行 中國銀行業(yè)資料來源：銀行年報、同花順iFinD、招商證券-34

-4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營盈利能力弱，銀行股估值相對低迷近十年，日本銀行業(yè)凈利潤波動較大，部分年度出現盈利負增長。1999-2010年，部分年份受不良處置等影響，日本銀行業(yè)明顯虧損。2010年以來，日本銀行業(yè)受極低利率環(huán)境影響，息差持續(xù)收窄，盈利能力堪憂。近年，受到COVID大流行的影響，凈利潤低于疫情前水平。疫后恢復，2021財年日本銀行業(yè)凈利潤同比增長19.6%至2.2萬億日元。圖：1999-2021財年日本商業(yè)銀行凈利潤走勢（萬億日元）543210-1-2-3-4-5-6凈利潤資料來源：日本金融廳官網、招商證券-35

-4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營盈利能力弱，銀行股估值相對低迷日本商業(yè)銀行成本收入比較高。2021年日本商業(yè)銀行成本收入比達60.6%，同期，中國商業(yè)銀行成本收入比僅為31.8%，約為日本的一半。圖：中日商業(yè)銀行成本收入比對比（%）日本 中國70.060.050.040.030.020.010.00.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：World

Bank

database、招商證券-36

-4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營5.0010.0015.0020.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021盈利能力弱，銀行股估值相對低迷極低利率環(huán)境導致日本商業(yè)銀行的低息差水平，疊加成本收入比較高，日本商業(yè)銀行盈利能力較弱。2021年日本商業(yè)銀行ROE為3.6%，同期中國為9.6%。日本銀行業(yè)盈利能力處于G20經濟體末尾。圖：中日商業(yè)銀行ROE對比（%）日本 中國25.00資料來源：World

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database、招商證券-37

-4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02012-11-062013-04-032013-08-232014-01-162014-06-112014-10-312015-03-272015-08-192016-01-122016-06-062016-10-262017-03-222017-08-142018-01-052018-05-312018-10-222019-03-192019-08-092020-01-022020-05-272020-10-162021-03-122021-08-042021-12-272022-05-192022-10-12PB-MRQ-200資料來源：World

Bank

database、招商證券-38

-140012001000800600400200020082009201020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（10億日元）盈利能力弱，銀行股估值相對低迷近十年，日本經濟增速持續(xù)低位，疊加極低利率的影響，日本上市銀行盈利能力較弱，估值持續(xù)低迷。以日本資產規(guī)模最大的銀行-三菱UFJ銀行為例，2012年以來，估值持續(xù)低于1倍PB。截至2022年11月初，估值僅0.48倍PB，估值持續(xù)低迷。2020年疫情時期，估值最低曾到0.3倍PB。圖：三菱UFJ銀行PB估值走勢（倍）圖：三菱UFJ銀行歸母凈利潤-400資料來源：iFinD、招商證券4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行經營盈利能力弱，銀行股估值相對低迷市值增長基本停滯。經濟泡沫頂峰的1990年，日本市值前十上市公司有7家為銀行，經濟泡沫破滅后，日本銀行業(yè)估值走低，市值止步不前。2010年，日本市值前十上市公司尚有2家為銀行。而到了2022年11月，只有一家銀行進入日本市值前十的上市公司榜單，且位列第8名。近二十年來看，日本上市銀行市值止步不前。以日本資產規(guī)模最大的銀行-三菱UFJ來看，2022年市值8.8萬億日元，2010年為6.2萬億日元，2000年為5.4萬億日元，近12年市值僅增長了42%，年均復合增幅僅3%。不過，考慮到現金分紅后，近12年年均投資回報率約5%。表：日本市值前十上市公司榜單（萬億日元）資料來源：Yahoo

Japan、招商證券2000排序公司行業(yè)市值2010排序公司行業(yè)市值2022排序公司市值1NTTdocomo通信18.91豐田汽車汽車11.11豐田汽車32.72豐田汽車汽車13.72三菱

UFJ

FG銀行6.22NTTdocomo14.43日本電信電話通信13.33NTTdocomo通信6.23SONY12.24索尼電器7.24本田汽車5.84基恩士12.15瑞穗

HD銀行6.55佳能精密儀器5.65KDDI9.86武田制藥醫(yī)藥6.06日本電信電話通信5.36軟銀9.77松下電器電器5.77三井住友

FG銀行4.17迅銷（優(yōu)衣庫）9.787*11零售5.48三菱商事商社3.78三菱

UFJ

FG8.89東京三菱銀行銀行5.49日產汽車3.59第一三共8.610本田汽車4.210任天堂游戲3.410任天堂8.0-39

-4.1

以日本為例，極低利率環(huán)境下的銀行股表現，日本資產規(guī)模最大的銀行-三菱UFJ

（MUFG）截至2021財年末（2022年3月末），資產規(guī)模374萬億日元，貸款112萬億日元（個人住房貸款15萬億日元，國內對公48.9萬億日元，海外貸款43萬億日元）、現金及存放央行111萬億日元、證券投資79.6萬億日元、；存款215萬億日元凈資產18萬億日元；不良貸款率1.18%。2021財年營收3.96萬億日元，成本2.75萬億日元，凈利潤1.13萬億日元，ROE

7.79%。成本收入比69%近五年現金分紅比例：25%-45%，2021財年為31.7%。另做股票回購。國內股權投資4.6萬億日元。減值準備余額1.2萬億日元，撥貸比約1%。員工數量17萬人，國內占比42%國內貸款（69萬億日元）結構：制造業(yè)

12、房地產9、金融業(yè)8.8、批發(fā)零售6.7、個人按揭

15等。圖：三菱UFJ銀行主要財務信息資料來源：銀行年報、招商證券-40

-縱覽全球標桿銀行，主要通過綜合化及國際化來應對極低利率帶來的挑戰(zhàn)。日本最大的銀行-三菱日聯(lián)，其中長期ROE目標為7.5%（日本銀行業(yè)ROE約3.6%）。1）國際化，2021財年海外凈利潤貢獻占比達到41%，日本國內息差低（僅0.5%左右），但東南亞及美國息差較高，其海外貸款占比接近40%；2）綜合經營，其非息凈收入占比約50%。其有證券、消費金融、信托等多個子公司，擁有7大業(yè)務板塊-電子服務（DS）、零售及商業(yè)銀行（R&C）、日本對公及投行（JCIB）、全球商行（GCB，覆蓋東盟業(yè)務）、資產管理及投資服務（AM/IS）、全球對公及投行（GCIB）和全球市場業(yè)務（GM）。美國最大的銀行-摩根大通銀行則是綜合金融的典范，無論是零售銀行（信用卡、汽車貸）、對公還是投行，亦或是財富管理（含資產管理），都是美國首屈一指的存在，板塊之間強協(xié)同。摩根大通在零售業(yè)務、投行、資管與財富管理業(yè)務等多領域全面領先，各個業(yè)務相互促進，發(fā)揮較好的協(xié)同作用。我們認為，綜合金融是長邏輯。2021年摩根大通的非息收入占比為57%。AWM板塊為摩根大通第一大非息收入來源，業(yè)務實力強大。截至2021年末，JP

Morgan客戶資產規(guī)模達4.3萬億美元，管理規(guī)模（AUM）3.1萬億美元。資料來源：銀行年報、招商證券-41

-如何應對低利率的挑戰(zhàn)？4.2

國際主要銀行的手續(xù)費及傭金收入占比手續(xù)費及傭金凈收入占比（2022年）手續(xù)費及傭金凈收入占比（2021年）資料來源：各銀行年報、招商證券43.1%56.1%34.4%31.0%42.0%28.1%34.1%35.0%27.4%42.2%16.6%27.2%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2022年70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2021 -42

-4.2

全球標桿銀行2022年財富管理對其營收的綜合貢獻-43

-在全球綜合型、全能型大型銀行中，私人銀行客戶規(guī)模占機構全部個人客戶比例普遍在萬分之一左右，但業(yè)務的綜合回報率較高。注：各行數據為包含私人銀行在內的財富管理綜合收入，包含wealthmanagement和asset

management條線;德意志銀行為private

banking

和asset

management。Credit

Suisse包含Wealth

Management、Asset

management；UBS包含GlobalWealth

Management和Asset

Management條線收入。來源：各銀行年報、招商證券名稱瑞士信貸銀行(億瑞士行（法郎)瑞士聯(lián)合銀億美元）行（摩根大通銀億美元）美銀美林（億美元）加拿大皇家銀行（億加拿大元）德意志銀行（億歐元）匯豐銀行（億美元）招商銀行（億人民幣）收入62.46219.3177.5217.5148117.680.91491.5占全行營收比例41.9%63.4%13.8%22.9%30.2%43.2%16.8%14.3%-44

-4.2

財富管理行業(yè)發(fā)展空間依然較大零售銀行業(yè)務財富管理零售信貸產品代銷資產管理資料來源：iFinD財富管理是成長性賽道，發(fā)展空間依然較大未來15年，中國個人財富較快增長，并將呈現兩大趨勢：

1）個人財富中房地產占比下降，金融資產占比上升；2）個人金融資產中個人存款占比顯著下降，資管產品占比大幅提升。中國財富管理行業(yè)正在迎來大發(fā)展。當前，中國個人金融資產約210萬億元，個人存款120萬元，占比過半。我們預計2035年，中國個人金融資產將達500萬億，其中，個人存款218萬億元，存款以外的金融資產將近300萬億元（近40萬億美元）。屆時，中國資管產品總規(guī)模將接近美國（目前42萬億美元），為財富管理全球第二大市場。零售銀行是銀行業(yè)發(fā)展的大方向，零售銀行業(yè)務主要是信貸與財富管理兩大塊，其中，財富管理將是重中之重。近年來，上市銀行紛紛提出零售銀行轉型戰(zhàn)略，開始發(fā)力財富管理。對于銀行而言，大財富管理主要分為產品代銷與資產管理（銀行理財及旗下公募基金）兩部分。財富管理的核心是給客戶掙錢，帶來手續(xù)費收入，幾乎不占用資本，利于提升ROE。圖：我們預測未來十五年中國個人金融資產走勢（億元）個人存款其他金融資產9330.8

12021815.09590

147

1332750.02010202020222025E2035E30.89312014721815.0909513327550.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0個人存款 其他金融資產數據來源：定期報告，招商證券4.2

財富管理：哪些上市銀行在崛起？零售AUM大頭為個人存款，其次為銀行理財。比如，工行18.7萬億AUM中，14.5萬億為個人存款，2萬億為個人理財，保險、信托、公募基金、私募基金等合計規(guī)模不到3萬億。都說零售轉型、財富管理，真正在做的并不多。零售AUM自然增速10左右，每年增速高于20才是崛起的銀行。表：上市銀行零售AUM情況（億元）-45

-銀行20152016201720182019202020212022工行115,900120,000130,000135,100146,000160,000170,000186,600建行130,000近17萬億中行110,000近13萬億交行24,52027,07130,57630,57634,46338,95642,56446,214郵儲94,500102,500112,500125,300138,900招行47,49655,30561,64368,02174,94089,418107,592121,230浦發(fā)15,75118,02931,30038,70039,500興業(yè)12,09413,11814,98717,71420,83826,10028,50033,700中信10,78813,06815,47117,84621,05322,39339,100民生11,70112,62014,36416,50118,37019,10220,92721,974光大14,83917,05819,17621,22