資本新秩序系列（二）：從增長率到股息率

目錄預期收益率與三階段增長模型：增長率與股息率 3美股197s高股息策略復盤：股票“永續(xù)債” 6國內(nèi)無指標上的通脹，但全球滯脹讓提升股本回報率的難度在上升 9新秩序的開啟：高股息是表象，紅利是內(nèi)核 風險提示 插圖目錄 預期收益率與三階段增長模型：增長率與股息率如果不考慮回購只考慮分紅，則股票的長期收益率可以表示為以下形式：長期收益率≈長期增長率（收斂于留存比率*E）+股息率+估值貢獻所以長期收益率基本上取決于兩大因素：長期增長率g與股息率d。估值獻取決于市場對于長期增長率g的預期（反映到PE估值上，股息率d與長期長率g之間存在非線性的此消彼長的關系（=b*OE，=0/P=(1-)/PE。因此對于高增長的行業(yè)而言股息率一般較低因為大部分留存收益都會拿去再投資和資本開（留存比率b較高以獲得更高的回報但這些行業(yè)的估值貢獻往大幅為（PE高體現(xiàn)了市場對于成長性給予的溢價而對于低增長的行業(yè)言股息率往往較高因為留存收益率沒有再投資的必要大部分都用于分紅回饋股（留存比率b較低但這些行業(yè)的估值貢獻往往為（PE低因為市場為這些行業(yè)未來沒有增長。上述股票定價的范式在過去幾年體現(xiàn)得淋漓盡致。圖：全部A股股息率與利潤增速之間的長期趨勢呈現(xiàn)明顯的負相關

圖：從行業(yè)的角度來看，基本符合高增長、低股息率/低增長、高股息率的特征 注里股率利增中變化是0112的位去20000年中數(shù)其利增速為化速如出異值賦為。但問題在于沒“永恒的成長并且在不同階段成長領域的行業(yè)也并不相同根據(jù)股票定價的三階段模型任何企業(yè)都會經(jīng)歷三種增長階段高增增長增速下滑以及最后的穩(wěn)定增長而事實上A股自000年以來也經(jīng)歷了上述過程2000-210年的高速增長階段，212016年的下臺階階段，2016年至今的穩(wěn)定增長階段所以我們看到了在2010年之前大部分行業(yè)具備高成長性尤其是與經(jīng)濟總量增長更相關“五朵金花甚至是銀行也被認為是成長股而到了2011-2016年面對經(jīng)濟增速換擋市場開始尋求轉型中的機遇以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢帶來了TT的崛起，TT板塊的利潤增速逆勢上行；2016年以后，隨著經(jīng)濟增速開始企穩(wěn)中游制造消費板塊的利潤增速也逐步企穩(wěn)回升市場又開始尋求結構性的增長機遇無論是從白酒醫(yī)藥到電子還是再到近三年的新能源“賽道化“高景氣的投資范式主導了過去幾年A股市場投資也造成市場不同板塊之間估值較大的分化中上游周期雖然利潤增速也觸底反彈但市場質疑的是其波動和持續(xù)性所以定價其實并不充分而金融地產(chǎn)和以建筑電力公用事業(yè)為代表的穩(wěn)定板塊增速仍持續(xù)下行，估值一直處于歷史低位。圖：三階段增長模型不同階段面對的增速股息以及貼現(xiàn)率可能都不一樣 資料來源：圖：012016年TT年化增速逆勢上行25年消費年化增速企穩(wěn)回升 wind，。注：這里的金融地產(chǎn)包括銀行、非銀、綜合融及地行費家電商零林漁醫(yī)消費者務品料及織裝MT包計機信媒電。

圖：A股也經(jīng)歷了三階段增長，增速中樞從5下降到當前的0左右，分紅比例逐步抬升 圖：5年中游制造年化增速企穩(wěn)回升中上游周期觸底反彈 注里中制包機械建、汽車電設及能工國軍上周包煤石油石、色屬鋼以基工。23年以來上述定價范式似乎遭受了逆轉我們在此《華麗預演行情的始末》報告中提到，2023年年初至今，人工智能浪潮下的TT和“滯脹“中特估環(huán)境下的資源+重資產(chǎn)國企成為了明顯的兩條主線而2016年以來進入穩(wěn)定增長階段的部分消費板（以白酒醫(yī)藥為代表以及高增長的部分高端制造板（以電新為代表表現(xiàn)不佳市場在對2016年以來的結構性增長定價到極致之后開始了尋找未來成長的新階段無論是仍處于技術曲線前沿的人工智能還是擁有價格成長（毛利率成長性的資源抑或是過去成長性空間被壓制的重資產(chǎn)國企都使得成長性的來源分布更為廣泛不再是拘泥于此前十分依賴于滲透率提升邏輯的成長投范式1。但尋找未來成長的階段可能會持續(xù)很長一段時間，因為海外“滯脹與國內(nèi)的經(jīng)濟動能轉換并非一朝一夕我們認為在過渡階段于長期增長率的疲軟股息率反而可能成為新時期秩序“先行者因為根據(jù)文長期收益率的計算公式來看如果留存比率越低則理論上長期收益率終將收斂于股息率本身。1詳見我們此前發(fā)布的報告《變化的時代，變化的“成長。美股970s高股息策略復盤：股票“永續(xù)債”類似的場在美國97s大滯脹時期也發(fā)生過高股息率成為當時標普00的主要收益來源，也成為了戰(zhàn)勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標普500幾十年不漲（年化收益率僅為3.59%，遠遠跑輸通脹（年化為7.78%；而如果考慮分紅再投資之后，則標普500年化收益率可以達到7.95%，略跑贏通脹。圖：高股息率成為1s標普50的主要收益來源也成為了股票戰(zhàn)勝通脹的主要力量從構建策略的角度來看如果我們構建一個高股息組合則這個組合在97s跑贏了全部美股，在195-9年甚至大幅跑贏了能源板塊。圖：高股息率策略在970s表現(xiàn)亮眼Cmutt這高息篩標為率前0的股每年根據(jù)過一的息調(diào)一。從上述高股息組合的個股行業(yè)構成來看從數(shù)量占比上看主要集中于材料工業(yè)可選消費金融以及公用事業(yè)從市值占比上看主要集中于能源通訊公用事業(yè)材料工業(yè)金融以及可選消費醫(yī)療健康信息技術行業(yè)無論是數(shù)占比還是市值占比都很低。圖：970s美股高股息組合的個股行業(yè)構成（數(shù)量占比）Cmutt圖0：970s美股高股息組合的個股行業(yè)構成（市值占比）年份能源材料工業(yè)可選消必選消費醫(yī)療健金融信息技術通訊公用事業(yè)房地27.6%15.4%14.4%7.1%4.4%2.2%7.3%0.6%20.4%0.532.3%16.2%10.1%7.7%5.1%1.4%7.4%0.6%18.28.4%13.6%10.4%8.3%7.5%2.2%10.1%0.624.7%9.5%8.2%7.1%4.8%2.3%7.417.1%9.2%10.2%13.6%4.2%1.230.4%7.4%9.8%9.4%1.823.5%4.7%7.7%6.422.6%5.1%6.422.4%6.418.Cmutt從行業(yè)層面來看除了房地產(chǎn)和通訊以外行業(yè)的表現(xiàn)排名基本上與高股息合的個股行業(yè)構成匹配年化收益率跑贏通脹的行業(yè)中能源工業(yè)和材料也是高息組合中個股市值占比較高的行業(yè)，而金融和公用事業(yè)表現(xiàn)也不錯。圖1：970s行業(yè)表現(xiàn)排名基本上與高股息組合的個股行業(yè)構成相匹（除房地產(chǎn)與通訊）Cmutt事實上巴菲特在他17年《財富雜志上發(fā)表的一篇名《通脹是如何欺騙投資者》的文章中，也談到了高股息在通脹環(huán)境下對于投資者的重要意義：（1在巴菲特看來股票就等同“永續(xù)的債券股息即票息長期來看美股股票的年化回穩(wěn)定在12%左右而這個12%就有點類似于永續(xù)債券票面利率。（21970s美國通脹與利率中樞都逆轉了二戰(zhàn)后的趨勢進入了長期上移的軌道而在這種背景下企業(yè)提升OE的途徑十分有限也很困難無論是周率杠桿還是利潤率似乎都沒有較大的提升空間除了一些能夠提價的通脹源的壟斷性行業(yè)比如石油石化銅鋁鋼鐵等所以盡管通脹時期股票的表也一般，但為了能夠至少不跑輸通脹，高股息策略似乎成為了唯一的選擇。（3在滯脹時期巴菲特認為高股息的公司往往也是好公司這與在低通時期的認知完全不同以往尋求高增長時期的公司留存收益越（發(fā)放股息越少）反而能夠為股東創(chuàng)造更多的回報，但這個結論成立的前提是企業(yè)提升股本回報率是很容易的到了高通脹時期由于提升OE較難而且為了維持原有業(yè)務所的貨幣量隨著通脹增長而增長此“低股息不一定等同“高增長企業(yè)反而有可能通過各種手段欺騙投資者來降低股息和維持原來的經(jīng)營，而不是真正地進行高回報的再投資所以在高通脹時期高股息意味著的是放棄對遠期增長的預期認清了殘酷的現(xiàn)實但同時這些企業(yè)又有能力發(fā)放大量股息擁有的是穩(wěn)定經(jīng)營的能力以及能夠與通脹增速相匹配的收入增長能力，這種能力在滯脹時期彌足珍貴。2owtionestequityIesor,ren.ffett,ortue,o.C,No.,y,0.Nework,N:e,Ic.國內(nèi)無指標上的通脹，但全球滯脹讓提升股本回報率的難度在上升可能會有投資者認為中國沒有通脹同時國內(nèi)的利率中樞也在下移因此對比1970s的美國滯脹時期的高股息策略沒有意義。的確，當下中國的經(jīng)濟環(huán)境與1970s美國有很大差異但我們認為當下中國企業(yè)所面臨的困境其實與97s美國企業(yè)在本質上是一樣的即提升股本回報率的難度在不斷上升而這一點也恰恰是巴菲特在那篇文章中區(qū)“過去的好時光“當下困境的重要依據(jù)只不當時的原因是通脹與利率，而當下對于國內(nèi)而言可能是在新舊動能轉換的過程中資產(chǎn)負債表的“停滯：無論是地方政府、居民部門還是大多數(shù)的非金融企業(yè)。圖2：國內(nèi)利率和通脹中樞都在向下 圖：但國內(nèi)居民部門/地方政府/非金融企業(yè)出現(xiàn)了 資產(chǎn)負債表的“停滯” 從上市公司的視角來看，自016年以來就已經(jīng)有越來越多的行業(yè)開始步穩(wěn)定增長階段無論是OE還是利潤增長中樞都已經(jīng)趨于穩(wěn)定只不過中樞有高有（這也是估值分化的來源越來越少的行業(yè)能夠繼續(xù)同時保持較高的增速OE抬升的趨勢。從年化OE的趨勢來看，0的行業(yè)都已經(jīng)處于企穩(wěn)的趨勢，只不過有的行業(yè)是在長期下行之后在底部出現(xiàn)企（石油石化煤炭有色金屬鋼鐵、交通運輸，有的行業(yè)是在長期上行之后開始放緩（建筑建材、輕工制造電設備及新能源紡織服裝醫(yī)藥非銀金融通信計算機以及綜合僅有5個行業(yè)仍處于上行的趨勢（基礎化工、家電食品飲料、電子以及綜合金融還0個行業(yè)處于下行的趨（電力及公用事業(yè)機械國防軍工汽車商貿(mào)零售、消費者服務、農(nóng)林牧漁、銀行、房地產(chǎn)以及傳媒。圖4：%行業(yè)的年化OE已經(jīng)企穩(wěn)，僅有5個行業(yè)的年化OE仍在上行，還有0個行業(yè)仍在下行 行年E行年E5.20%100.00%36.80%63.10%21.00%63.10%5.20%100.00%31.50%73.60%100.00%26.30%57.80%63.10%94.70%42.10%94.70%94.70%5.20%5.20%31.50%89.40%0.00%42.10%42.10%42.10%21.00%21.00%63.10%57.80%注：化E計的間為232年。從5年滾動歸母凈利潤年化增速來看，接近50的行業(yè)處于穩(wěn)定增長的區(qū)間只是穩(wěn)定增長的增速中樞有高有（增速中樞較高的行業(yè)為食品飲料家電基礎化工電子國防軍工增速中樞較低的行業(yè)為紡織服裝消費者服務、電力及公用事業(yè)汽車交通運輸、非銀金融銀行、建筑所以過去市場給予了中樞高的食品飲料電子國防軍工等行業(yè)估值溢價8個行業(yè)甚至仍處于增中樞重新抬升的階段，但定價程度不同（典型的如新能源S傳統(tǒng)能源。9個業(yè)仍處于下行趨勢以房地產(chǎn)鋼鐵建材為代表不同行業(yè)的分紅比例差異也很大，有的低增長行業(yè)分紅比例也不高。注：色色業(yè)表5滾年增長在行勢行；色處于定且g的對較的業(yè)藍色代處穩(wěn)趨但g絕值低的業(yè)黑代仍下趨行業(yè)。展望未來從巴菲特提出的提升股本回報率的五個因素來看提升股本回報的難度也在上升：提升資產(chǎn)周轉率。似乎看起來不太可能實現(xiàn)。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉率就開始逐步下臺階雖然2016年以來有階段性的反彈但其實整體維持在0.2附近，并沒有明顯抬升的趨勢。圖6：未來進一步提升總資產(chǎn)周轉率看起來很難 我們觀察到上市公司資本開支越來越少而資產(chǎn)中的貨幣資金越來越多2014年之前全部A股上市公司的資本開支年化增速都高于貨幣資金，但2014年之后開始逐步低于并且維持一個相對穩(wěn)定的增速差而從資本開支占收入比重以及貨幣資金占總資產(chǎn)比重來看，2016年之后二者也維持在一個較為穩(wěn)定的水平。圖7：4年之后貨幣資金年化增速超過資本開支 圖：016年之后資本開支占收入比例和貨幣資金占 總資產(chǎn)比例較為穩(wěn)定 更便宜的杠桿，目前已經(jīng)足夠便宜總體而言，自2013年以來，國內(nèi)企業(yè)在很長一段時間內(nèi)確實享受到了不斷下行的融資成（銀行中長期貸款債券的利率中樞不斷下移，而從財務費用的角度來看，2014年也是國內(nèi)企業(yè)財務費用的頂點此后一路下行但從結構上看主要是大型企業(yè)下行較多小型企業(yè)反而在2019年之后逆勢上行。圖9：3年之后，貸款利率和國債中短期票據(jù)/企業(yè)債的到期收益率中樞均逐步下行

圖：014年是國內(nèi)企業(yè)財務費用的頂點，此后一路下行，大型企業(yè)下行最多，小型企業(yè)反而有所抬升 更大的杠桿似乎不太可能在一個資產(chǎn)負債“停滯的環(huán)境下企業(yè)加杠桿估計更為謹慎投資者也不一定認可加杠桿的行為即便杠桿是便宜的其實自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被企業(yè)/投資者所拋棄：2010年之前，權益乘數(shù)對于OE的貢獻都是正的，但2010年之后基本上都是負的；典型的如銀行、房地產(chǎn)以及建筑等OE較為依賴財務杠桿的行業(yè)，它們的PB估值2010年之后出現(xiàn)了明顯的折價（與OE不相匹配。圖1：0年之前權益乘數(shù)對于OE的貢獻都是正的，但20年之后基本上都是負的

圖：010年之后，以銀行、房地產(chǎn)和建筑為代表的較為依賴財務杠杠的行業(yè)，PB估值較低 注軸三因對E的獻。從不同性質的企業(yè)對比來看無論國企還是民企加杠桿都面臨各自的困境：對于國企而言相較于民企的優(yōu)勢在于能夠更容易地獲得更便宜更大的杠桿但問題在于市場對于國企加杠桿的不信任一方面加杠桿的主觀能動性不足另一方面加杠桿帶來的效益可能也不高（不排除某些行業(yè)的國企加杠桿的確會改善基本面盡管如不得不承認的是國企在加杠桿方面還是更具優(yōu)勢的一方而對民企而言在債務融資方面相較于國企十分受限盡管在股權融資方面更具優(yōu)勢，但這也無助于加大財務杠杠。降低所得稅，空間可能十分受限。實際上，2005年之后上市公司所得稅占利潤總額的比例開始下降2015年之后繼續(xù)下一個臺階所以在所得稅方面在過去很長一段時間A股上市公司其實是有所改善的，但與此同時，我國財政入中的稅收收入?yún)s越來越依賴于企業(yè)所得稅收入。所以當下的現(xiàn)狀是企業(yè)所得稅占利潤比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低但稅收收入中企業(yè)所得稅的占比卻在持續(xù)創(chuàng)新高面對未來財政收入的壓力，繼續(xù)降低企業(yè)所得稅的空間可能有限。圖3：企業(yè)所得稅占利潤比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低，但稅收收入中企業(yè)所得稅的占比卻在持續(xù)創(chuàng)新高 提升銷售凈利率可能只有少部分行業(yè)有繼續(xù)提升的空間從全A來看，2012年之后凈利潤中樞就基本穩(wěn)定在9%左右，甚至在2019年之后出現(xiàn)了下行的趨勢從行業(yè)來看未來能夠繼續(xù)提升銷售凈利率的行業(yè)似乎越來越少目前有少數(shù)行（非金融的銷售凈利率還在上行上游資源電新國防軍工商貿(mào)零售、紡織服裝、食品飲料以及通信，但并不一定可持續(xù)。圖4：2年之后全A凈利率中樞穩(wěn)定在%左右圖：少數(shù)行業(yè)銷售凈利率還在上行但不一定可持續(xù)銷（）銷（）.4.%.9.%.1.%.2.%.7.%.7.%.8.%.8.%.7.%.2.%.6.%.9.%.3.%.4.%.0.%.6.%.8.%.0.%.3.%.1.%.2.%.8.%.1.%.5.%.9.%.1.%.8.%.8.%.0.%.1.%所以綜合來看，雖然國內(nèi)的宏觀環(huán)境并沒有像1970s美國一樣出現(xiàn)通脹中和利率中樞的上行甚至當下出現(xiàn)了相反的趨勢但帶來的結果卻是一樣的企無論是在通脹還是資產(chǎn)負債表“停滯的環(huán)境下進一步提升股本回報率的難度都在加大“滯脹并非只是一種宏觀結論而是微觀企業(yè)個體呈現(xiàn)出的一種組狀態(tài)即資本回報不斷受到擠壓的狀態(tài)所以在這個階段可能擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流增長預期分紅比例較高的企業(yè)是稀缺的而結合資產(chǎn)價格來看股息率將成為重的估值錨，正如巴菲特在1977年所認知到的那樣。新秩序的開啟：高股息是表象，紅利是內(nèi)核如果我們構建三個投資策略：以中證800作為分析樣本，每一次調(diào)整成分股（每年的6月和12月不考慮臨時調(diào)整情況進行調(diào)倉調(diào)倉的依據(jù)是選取最近一期報告期的利潤增速G、股息率TTM以及OETTM排名前30%的成分股，等權計算區(qū)間漲跌幅，分別構成G/股息率/OE三種策略，則我們會發(fā)現(xiàn)：從長期視角來看自7有數(shù)據(jù)以來表現(xiàn)最好的反而是高股息率策略，而非G或者ROE。表現(xiàn)最差的是中證800等權指數(shù)，而主動偏股型基金在2019-2021年開始逐步趕超中證800等權，但進入2022年之后開始均值回歸，目前仍有相對正收益。在25年之前高股息率策略和高增速G策略基本上差異不大但到了015年之后高股息率策略開始大幅跑贏高增速G策略，而這個時間點也恰恰全部A股增速下臺階、越來越多的行業(yè)開始進入穩(wěn)定增長狀態(tài)的時間點相吻合。圖6：7年至今不同策略指數(shù)累計收益率排名：股息率＞G＞O＞主動偏股型基金＞中證00等權 注：息/E三選股。從周期性視角來看高股息率與高增速G的策略此消彼長一個完整的周期一般為7我們認為會出現(xiàn)這樣周期性變化的原因在于增長的周期性變化市場總會在某一個階段重新找到成長的來源，但一旦對增長的追逐到達一個臨界點那么由于增長動能減弱市場又會進入到重新尋找下一個成長來源的階段而在這中間過渡階段，股息率就會比增長率更為重要。所以，在經(jīng)歷了2019年至2021年“高景氣投資之后市場對于成長性的挖掘也已經(jīng)到了一個瓶頸，2022年之后核心賽道行（典型的如食品飲料醫(yī)藥和電新都在消化估值而高股率策略也開始逐跑贏高增長G策略。圖7：經(jīng)歷了29年至21年“高景氣投資之后2022年以來高股息率策略開始跑贏G策略wind，。注：股息率和G代表兩種選股策略。除此以外周期性的來源還可能是因為高股息策略中周期行業(yè)占比較高從股息策略中包含的個股所屬行業(yè)分布來看：周期行業(yè)基本上在所有階段占比都很高；消費行業(yè)在2019年之前比例逐步抬升，2019年之后開始下降；金融行業(yè)的比例一直抬升，目前僅次于周期行業(yè)；科技行業(yè)占比一直很低；穩(wěn)定行業(yè)占比在2009年之后較為穩(wěn)定。圖8：高股息策略中周期股占比一直較高，金融占比逐步抬升wind，。注：周期包括鋼鐵、基礎化工、機械、房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭、石油石、材消包汽、、紡服、電商零、飲料消者務輕制、農(nóng)林融括銀融綜金綜科包電力備新計算機國軍、媒穩(wěn)包通運、力公事、筑。所以2007-2009年高股息策略占優(yōu)可能并非因為真正的高股息率而只是在經(jīng)濟高增長階段周期行業(yè)表現(xiàn)好的結果當時的股息率中樞其實也不高而且分比例也不穩(wěn)定波動較大一直到2016年之后隨著經(jīng)濟增長換擋周期性的增長開始逐步減弱利潤增長中樞和分紅比例都逐步開始趨于穩(wěn)定此時高股息的真正特征才開始體現(xiàn)完成了從一開始的高增長階段向穩(wěn)定增長階段的過渡定價的錨也開始逐步從PE開始向股息率轉變。圖9：6年之后分紅比例穩(wěn)定在5左右股息率中樞逐步上移

圖：6年之后利潤增長中樞趨于穩(wěn)定，而PE中樞仍趨于下行 這里值得討論的一個現(xiàn)象是上述高股息策略組合的分紅比例其實在200-2011年出現(xiàn)了大幅下滑，從約50%的中樞下行到了此后的35%左右的中樞。這意味著的是盡管利潤增長中樞出現(xiàn)了下滑，但其實企業(yè)分紅比例也出現(xiàn)了明顯下滑。根據(jù)股息率、分紅比例D以及PE之間的關系：????=

???如果在分紅比例D保持不變的前提下那么其實股息率的變動只取決于PE變動這也是為何上述高股息組合PE中樞下移的同時股息率中樞上移的原因這容易造“高股息率陷阱即如果盈利沒有增長在股價下跌的情況下PE值也會下行此時股息率也會因此提升所以根據(jù)高股息率的成因不同我們可以將高股息率股票再細分為兩類：第一類PE穩(wěn)定分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票我們稱之“真正的紅利股這一類股票盈利增長預期已經(jīng)趨于穩(wěn)（體現(xiàn)為PE估值穩(wěn)定而分紅比例D較為穩(wěn)定甚至仍能逐步抬升這意味著公司擁有很強的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力且大部分都用于回饋股東，因此這一類公司的股息率可能會經(jīng)歷逐步上升再到下降并最終穩(wěn)定的過程上升是因為分紅比例的抬升而下降是因為市場逐步認知到這一類股票的稀缺性從而給予了估值溢（PE開始有所抬升最終穩(wěn)定是因為股息率、分紅比例、PE三者之間形成了穩(wěn)定的關系?，F(xiàn)實中這一類股票的典型代表是長江電力：2017年之后長江電力便進入了分紅比例逐步抬升、PE也逐步抬升的過程，而股息率確實也經(jīng)歷了先抬升后下降的過程。圖1：7年以來長江電力的分紅比例和PE估值中樞逐步抬升

圖：從股息率的變化來看，017年以來整體先上行后下行 第二類，PE下行、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票。這一類股票的PE行可能是由于股價下跌快于盈利下行的速度或者盈利上行但是股價沒有跟上無論如何都可以歸結為投資者對于這一類股票盈利穩(wěn)定性持續(xù)性的懷疑盡管如此，公司還是提升了分紅比例，所以最終體現(xiàn)為高股息率。對于前者即由于股價下跌快于盈利下行速度導致PE下行從而導致股息率的股票即為前文提到“高股息率陷阱這一類股票是需要投資者注意甄別的極端情況就是虧損的股票還進行分紅。對于后者短期內(nèi)高股息率沒有問題但長期來看如果盈利持續(xù)不及預期，那么也會陷“高股息率陷阱但一旦盈利持續(xù)性超預期那么就會朝第一“長江電力類股“進化我們稱之“準紅利股目前屬于這一類股票的典型如煤炭石油石化的股票這兩個行業(yè)目前分紅比例穩(wěn)定在45%PE估值上看煤炭企穩(wěn)了石油石化開始抬升而股息率上看煤炭仍在抬升石油石化先上升后下降二者都有向第一類股票進化的跡象，尤其是石油石化。圖3：進入023年之后煤炭與石油石化分紅比例穩(wěn)定在5左右，而煤炭PE估值穩(wěn)住了，石油石化抬升

圖：從股息率的變化來看煤炭仍在逐步抬升石油石化先上升后下降 整體