歐洲主權債危機-啟示及中國面臨地挑戰(zhàn)

歐洲主權債危機

--啟示及中國面臨的挑戰(zhàn)余永定2010年7月9日中國銀行間市場交易商協(xié)會引言2007年8月次貸危機浮出水面2008年9月雷曼兄弟倒閉—全球金融/經(jīng)濟危機中國外部環(huán)境急劇惡化美國政府的反危機政策取得成功，美國金融市場恢復穩(wěn)定，2009年第三季度經(jīng)濟恢復增長。其他各主要國家的經(jīng)濟也恢復增長勢頭在4萬億帶動下，中國率先實現(xiàn)V型反彈，2010年3月經(jīng)濟增長速度達到11.9%2010年4月希臘主權債危機突然爆發(fā)，主權債危機在歐洲國家擴散。歐元持續(xù)貶值。全球經(jīng)濟形勢突然變得撲朔迷離，中國經(jīng)濟的外部環(huán)境不確定性急劇上升。歐洲主權債危機到底是怎么回事？發(fā)展趨勢如何？中國面對著何種外部形勢？應有何種應對之策？美國次貸危機與歐洲主權債危機的演進次貸違約率上升次貸相關債券價格下降貨幣市場流動性短缺新債代替舊債連續(xù)發(fā)行（rolling-over)中斷信貸緊縮去杠桿化，導致金融機構壓縮資產(chǎn)負債表金融機構破產(chǎn)資不抵債實體經(jīng)濟陷入衰退政府收購有毒資產(chǎn)--穩(wěn)定金融市場擴張性的財政、貨幣政策（數(shù)量寬松和零利息率）希臘財政赤字對GDP比急升投資者擔心希臘政府違約，大規(guī)模拋售希臘國債、希臘國債價格下跌新債代替舊債連續(xù)發(fā)行（rolling-over)中斷希臘國債違約可能性急劇上升傳染效應：西班牙、愛爾蘭等國也出現(xiàn)陷入信用危機的危險。資金外逃，歐元貶值銀行害怕交易對手風險（counterpart)，不敢借錢給其他銀行--流動性短缺歐洲中央銀行在二級市場上購買希臘國債，保證希臘政府不至于違約（default)、防止國債利息率上升。出臺7500億歐元救助計劃在實行寬松貨幣政策的同時，緊縮性財政，實體經(jīng)濟增速可能明顯減慢數(shù)據(jù)來源：實際值來自IMF,IFS,2010.預測值來自：NATIONALSTRATEGICREFERENCEFRAMEWORK:2007–2013,MinistryofEconomyandFinance,ATHENS,OCTOBER2006,Page11,TABLE1-Forecasts/projectionsofmacroeconomicfiguresfor2007-2013.為何2009年赤字對GDP比大大高于預期，與高盛作假有關數(shù)據(jù)來源：GDP數(shù)據(jù)來自IMF,IFS,2010.政府債務余額，來自希臘財政部，EconomicData&Reports

，2010。

數(shù)據(jù)說明：債務余額僅指GreekGovernmentBonds,T-BillsandEuro-CommercialPapers這三類債務。這些是政府債務余額的主體，但并不是全部。而且，這還不包括政府擔保的債務。制表：徐奇淵。五豬國債收益率與德國國債收益率之比較希臘主權債危機的原因過于慷慨的福利制度（“百萬富翁像億萬富翁那樣生活”、逃稅）統(tǒng)一的貨幣市場，使希臘可以過度借貸希臘之類的國家在加入歐盟時，資本自由流動+固定匯率，可以用德國的低利息率借入大量資金，公私債務大量增加。不但存在大量財政赤字而且存在大量經(jīng)常項目逆差與德國的勞動生產(chǎn)率差距擴大，經(jīng)濟的趨同性差勞動市場僵硬，勞動生產(chǎn)率差異擴大，無法通過勞動力的自由流動，縮小差異不管國家的經(jīng)濟狀況如何，還債能力如何，都可以以同樣的利息率從統(tǒng)一的歐洲貨幣市場上借款高盛假賬，掩蓋了已有問題（希臘發(fā)債100億美元，高盛以低于市場匯率，將此100億換為84億歐元（隱含的匯率是1.2：1），而實際匯率是1.35：1，100億美元應為74億歐元。即高盛借給希臘10億歐元。但這10億歐元不出現(xiàn)在希臘政府當年的資產(chǎn)負債表上，因為希臘在10年后才還債）沒有統(tǒng)一的財政政策，對成員國財政狀況缺乏有效監(jiān)督手段統(tǒng)一貨幣，使陷入財政困難的成員國缺乏有效政策手段加以解決當一國由于經(jīng)濟增長速度下降、財政赤字增加時，政府的政策手段有擴張性貨幣政策（降息等）刺激經(jīng)濟增長，稅收增長，減少赤字貨幣貶值，刺激出口，刺激經(jīng)濟增長，稅收增長，減少赤字緊縮性財政政策但由于希臘沒有本國貨幣和獨立的貨幣政策，既不能執(zhí)行擴張性貨幣政策又不能貶值。只有財政緊縮一條政策。政治困難、效果難料德國等其他國家遲遲不肯施以援手德國公眾強烈反對歐洲的救援措施歐洲央行購買國債，避免國債價格下跌沒有私人買家"TheECBandthenationalcentralbanksoperatingonitsbehalfarecurrentlytheonlybuyerstospeakof”到5月底EuropeanCentralBank(ECB）從二級市場上購買了€400億歐元的希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭的主權債($50billion)。（但西政府否認）

德法矛盾GermancentralbankerssuspectaFrenchplotbehindthemassivebuy-up--afterall,itgivesFrenchbankstheperfectopportunitytogetridoftheirGreekassets.BybuyingupGreekdebt,theECBkeepsthepricesofthebondsartificiallyhigh.Frenchbanks,inparticular,benefitfromthispolicybecauseitenablesthemtoselltheirGreekbondstotheECB（法國否認商業(yè)銀行購買了很多希臘國債—不比德國多。法國認為其商業(yè)銀行購買的是主權債之外的其他債券—其價值受經(jīng)濟波動的影響）,asaninexpensivewayofcleaninguptheirbalancesheets.France'sbanksandinsurancecompanieshaveatotalofabout€80billioninGreekgovernmentbondsontheirbooks.歐洲的救援措施7500億歐元($955billion)救市bailoutplan€440billionofloanguaranteesThe€440billionpledgedbyeuro-zonegovernmentsisn‘timmediatelyavailablecashinhand.Instead,aspeciallycreatedoff-balance-sheetentity,aSpecialPurposeVehicle(SPV),knownastheEuropeanFinancialStabilizationMechanism,willborrowthemoney,asneeded,andthenlenditouttothecountryorcountriesintrouble.Thespecialentity’sborrowingswillbeguaranteedbyeuro-zonecountries—excludingthecountryaskingforaid.ThisconstructionhelpsskirttheEUtreaties‘prohibitionononestate’sassumingthedebtofanother.EFSF考發(fā)債券籌資，債券的擔保為120%€250billionfromtheInternationalMonetaryFund（同4400億中的資金共同發(fā)放，必須遵守conditionality.€60billionfromanEUemergencyfund€60.根據(jù)里斯本條約，條款122ThosearefundsdispensedundertheoverallEUbudget—underatreatyprovisionfornaturaldisastersandother"exceptionaloccurrences."Thecrisis"isathreattofinancialstabilityoftheeuroareaandtheEuropeanUnion,andthereforeitisjustified,“這些只是預防性措施，并未花出一分錢。ECB執(zhí)行貨幣政策的主要手段ECB要從事各種業(yè)務活動。與ECB執(zhí)行貨幣政策有關的活動主要是公開市場操作（ECB在貨幣市場還從事其他操作）。公開市場操作的主要內(nèi)容是ECB每周在貨幣市場向商業(yè)銀行提供為期兩周的信貸。

ECB的這種業(yè)務活動稱為主再融資操作(mainrefinancingoperations)商業(yè)銀行通過競標方式獲得這種貸款。主再融資利息率是由ECB事先決定的。ECB可以通過改變主再融資貸款的供給確保事先確定的主再融資利息率的實現(xiàn)（此利息率一旦給定就不會波動，類似于日本美國的貼現(xiàn)率）。ECB操縱再融資利息率的目的是影響貨幣市場隔夜拆借利息率（圍繞再融資利息率上下波動。隔夜拆借利息率的變動將通過貨幣市場上的各種利息率影響到整個金融市場的利息率水平，進而影響實際經(jīng)濟變量。ECB的其他與貨幣政策有關的業(yè)務活動ECB還為商業(yè)銀行提供兩種便利（Standingfacilitates）：商業(yè)銀行隨時可以從ECB借款（隔夜）和在ECB存款（隔夜）。前者稱為邊際借貸安排(marginallendingfacilities)。后者稱為存放安排(depositfacilities)。邊際借貸安排構成貨幣市場隔夜拆借利息率的上限（最貴的貸款不過如此,因而不會接受其他金融機構提供的比這一利息率還高的貸款利息率）存款安排構成貨幣市場隔夜拆借利息率的下限（最不濟還可以拿到這一利息率，因而不會接受其他金融機構提供的比這還低的存款利息率）歐洲貨幣市場利息率四大利息率：再融資利息率、隔夜拆借利息率、借貸安排利息率、存款安排利息率theEnhancedCreditSupportpolicy

貨幣政策的超常規(guī)做法（旨在應對次貸危機）在給定基礎利率上（themainrefinancingrate)無限制提供流動性（againstadequatecollateral）擴大可接受的擔保資產(chǎn)的范圍（thelistofassetsacceptedforuseascollateralwasextended）延長流動性貸款的期限（最高期限為一年）.Theselonger-termrefinancingoperations(LTROs)reducedtherefinancingrequirementsofbanksintheshortterm提供外匯流動性，特別是美元。購買公私部門債券topurchaseeuro-denominatedcoveredbondsissuedintheeuroarea.2009底2010初的退出和歐洲主權債危機后的政策變化Bytheendof2009,開始逐步退出

（agradualphasing-outoftheEnhancedCreditSupportpolicy）decidedtodiscontinuealsooursix-andtwelve-monthoperationsineuro.returntovariableratetendersinthethree-montheurooperationsinApril.2010年5月初停止退出introducedtheSecuritiesMarketProgramme(SMP)on10May.interveneinpublicandprivatesecuritiesmarketstoensuredepthandliquidityindysfunctionalmarketsegments.政府在二級市場上購買國債。但是購買國債所注入的流動性通過對沖被吸干。其具體方是吸引銀行增加在ECB的存款（banks被吸引，將

theirliquidity存入在

theECBtermdepositfacilities中。因而，歐洲購買國債同美聯(lián)儲購買國債的目的不同，后者是實施數(shù)量寬松和零利息率政策。但是銀行可能不愿存?；謴驮缦鹊囊恍捤纱胧﹔e-introducedthefixedratefullallotmentprocedureinthethree-monthlongertermrefinancingoperations（sofaruntilSeptember2010.havecarriedoutoneadditionalsix-monthlongertermrefinancingoperations）.re-introducedliquidityprovidingUSDoperationsincooperationwiththeUSFedandothercentralbanks.結(jié)果如何？希臘在未來兩年的國債已經(jīng)有錢償還，不會違約傳染效應暫時得到控制國債市場和貨幣市場利息率回落、利息率波動減少歐洲主權債務危機還未未結(jié)束。但形勢可能比我們原先預料的為好一些銀行（西班牙、德國）有問題，與房地產(chǎn)泡沫有關，壓力測試歐元企穩(wěn)財政緊縮還是擴張？歐美之爭—奧地利學派和凱恩斯學派之爭凱恩斯李嘉圖等價說為什么寬松的財政政策轉(zhuǎn)變?yōu)榫o縮性財政政策？

歐洲政策與美國政策的不同

信心問題財政失衡可通過實際經(jīng)濟、金融市場和機構破壞金融市場的穩(wěn)定擠出效應導致政府公債中長期利息率上升crowdoutprivatesectorfinancing.Thisusuallyoccursthroughtheupwardpressurethatadditionalgovernmentfinancingrequirementsplacesonmedium-andlong-termrealinterestrates.Aggregateeuroarealong-termrealinterestratesindeedroseinrecentweekstolevelsnotseeninatleastayear.Thissuggeststhattherelevanceofthisriskandthelikelihoodofitimpingingonthenascenteconomicrecoveryandthesizeablefundingroll-overrequirementsoflargeandcomplexbankinggroupswerebeginningtorise.對經(jīng)濟增長的長期前景產(chǎn)生懷疑—李嘉圖等價說Lookingfurtherahead,deterioratedpublicsectorbalancesheetscancreaterisksforlonger-termeconomicgrowthbyraisingprecautionarysavingstoshouldertheriskoffuturefiscalcorrection,therebyloweringfutureinvestmentandproductivitygrowth.Theinevitablefiscalcontractioncanalsoimpingeontheprospectsforfinancialsectorprofitabilityandsoundness.對財政可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑—風險貼水上升Astotheprincipalfinancialpropagationchannels,ifgovernmentindebtednessreachesalevelthatissufficientlyhightotriggeralossofconfidenceinfiscalsustainability,investorswillrequireadditionalriskpremiatocompensateforhavingtobeargreatersovereigncreditrisk.Theresultingriseinriskpremiacanbepassedthroughtothefundingcostsofbanksandmorebroadlyoftheprivatesector,especiallyifdoubtiscastovertheabilityofthepublicsectortocounteradversedisturbancestonon-financialandfinancialsectors.對公共財政的擔心導致風險回避，進一步導致流動性短缺、信緊縮傳染效應在發(fā)揮作用，經(jīng)不起在出問題（多米諾）.債務余額占GDP比的動態(tài)路徑

=

基本財政收支余額為正(e-t>0)、經(jīng)濟增長率大于實際匯率(n-i+pi)是債務余額/GDP趨于穩(wěn)定值的條件對許多歐洲國家的償債能力發(fā)生懷疑歐洲國家財政負擔沉重的政策取向使國債余額/GDP比穩(wěn)定且下降的條件是經(jīng)濟增長速度-利息率（國債收益率）-通貨膨脹率>0可以想象，歐洲公共債務負擔沉重的國家一定會盡力爭取較高的經(jīng)濟增長速度（擴張性貨幣政策）降低利息率（寬松的貨幣政策）容許較高的通貨膨脹率？財政緊縮（緊縮性財政政策）否則長期利息率會上升希臘和其他國家債務前景希臘和其他歐洲國家能否解決債務問題？在未來幾年內(nèi)使財政赤字將為零，即在今后數(shù)年內(nèi)使財政赤字/GDP比大幅度下降在未來幾年內(nèi)使國債余額-GDP之比停止增長或下降到可以接受的水平這些國家國債余額-GDP之比的動態(tài)路徑取決于經(jīng)濟增長速度和國債實際利息率的對比關系（見下頁）問題決不僅僅是希臘歐元區(qū)和歐元的前景歐元是否會持續(xù)貶值，歐元區(qū)是否會解體？答案應該是否定的。貶值應該是暫時的。歐洲的國際收支狀況明顯好于美國。政治代價過高，而歐洲的經(jīng)濟能力應該能夠解決目前的問題。關鍵是德國的態(tài)度。德國民眾的態(tài)度與統(tǒng)治階層態(tài)度歐盟將會削弱還是加強？歐盟和歐元區(qū)擴張速度太快是否可以考慮退出或除名機制？危機可能導致深化歐元區(qū)的一體化進程，不但有統(tǒng)一貨幣而且有統(tǒng)一，或近乎統(tǒng)一的財政（美國聯(lián)邦和各州的財政關系）進一步打破各種要素流動的障礙（如勞動力的流動）推動勞動生產(chǎn)率的趨同強大的歐洲經(jīng)濟和強大的歐元符合中國的利益歐元貶值為中國外儲分散化，提供了條件（過去歐元太貴）中長期的真正威脅發(fā)達國家的雙逆差、及國債和外債的累積四種組合財政赤字、經(jīng)常項目順差財政赤字、經(jīng)常項目逆差財政黑字、經(jīng)常項目順差財政黑字、經(jīng)常項目逆差OECD國家的財政狀況FromUBS歐元區(qū)財政狀況的長期前景2011年國債/GDP大于90%主要發(fā)達國家財政狀況FromUBS美國財政狀況的長期前景十分堪憂

在中長期，美國發(fā)生國際收支危機+財政危機的可能性不能排除。2015年國債/GDP大于100%。在長期看不到改善的前景（下圖）美國社會保險基金和醫(yī)?；鹳Y金缺口的變化趨勢pay-as-you-go制度。Entitlementspending的現(xiàn)值

美國的總債務（包括隱形債務）美國人的公共債務負擔2007美國有能力還債嗎？你知道，昨天中國領導人公開表示對借給我們的錢“有些”擔憂【臺下大笑】，說“有可能”我們還不了。我想他們不只是“有些”擔憂，這只是公開說法，想象一下他們私下會怎么看？他們一定知道我們不會還這筆錢，不可能給中國人還這筆錢，這是絕對不可能的。想象一下，某天總統(tǒng)奧巴馬，對著數(shù)億美國民眾，發(fā)表一次公開的電視演說。他這樣說道：“親愛的美國同胞們，今天非常不幸地，我給你們帶來了一個壞消息。政府決定對美國普通民眾大幅加稅；那些仍然沒有失業(yè)的人，將為此支付更高的個人所得稅；政府將全面削減社會福利，仍然沒有實施的各種福利措施將徹底取消；我原先制定的所有計劃，包括全民教育、醫(yī)療保障、自主能源，所有這些計劃將被無限期擱置。因為中國人要我們還錢！【臺下長時間狂笑】我們借的實在是太多了，全世界婦孺皆知【臺下笑】。欠債還錢，天經(jīng)地義。所以我們必須勒緊褲腰帶給中國人還錢！【臺下大笑】”大家認為這樣的事可能發(fā)生嗎？別開玩笑了。我們更應該對中國人說：“你們是食利者！放高利貸者！我們需要修改游戲規(guī)則【笑】，我們要打破債務枷鎖！你們明知我們還不了，還借給我們那么多錢！【臺下大笑】這不是我們的錯！”中國人自己很清楚，他們無法參與我們的政治選舉，我們?yōu)槭裁催€要在意中國人怎么想？華盛頓難道會得罪選民，去取悅非選民？為什么美國壓中國升值美國前總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會辦公室主任（chiefstaff）、時任美國企業(yè)研究所（AEI）研究員的菲利浦斯-斯維格爾（PhillipsSwagel）的證言：“如果真的像某些人所說的那樣，人民幣被低估了27%，美國消費者就是一直在以27%的折扣得到中國所生產(chǎn)的一切；中國就是在購買美國國庫券時多付了27%的錢。對此，美國人為什么要抱怨呢？升值將使中國停止大甩賣，美國人將要為他們所購買的一切東西——從鞋到電子產(chǎn)品——付更多的錢。其他國家固然會買下中國不再愿意購買的國庫券，美國人也可能會多儲蓄一些，但財政部和公眾必須支付較高的利息率。人民幣升值不但意味著美國政府的融資成本將會上升，而且意味著美國的房屋購買者必須為只付息式按揭花費更多的錢。不要指望人民幣升值會給美國帶來更多的就業(yè)。人民幣低估確實造成了失業(yè)，但那是馬來西亞、洪都拉斯和其他低成本國家的失業(yè)。如果中國的出口減速，美國就要從那些國家進口成衣和玩具。“