軟智科技o(jì)c新三板研究報告打造低綜合成本創(chuàng)網(wǎng)貸平臺規(guī)模之路

///P2N模式平臺，利差是來源。科技于20159月被軟智科技全資收購，收購后其旗下主打互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品“金蛋”成為軟智科技的主營業(yè)務(wù)。是典型的P2N平臺，利差是來源；平臺主打8%收益率的活期產(chǎn)品，合作的債權(quán)提/平臺行業(yè)：競爭格局分散，發(fā)展?jié)摿薮?。截?0月末，平

35003500億，1-10月量超過7000億元；業(yè)內(nèi)綜合前八的平臺，在貸余額合計與1-10月量合計占比均不超過20%，行業(yè)競爭格局十分分散。行業(yè)主要流向為個人消費與中小微企業(yè)，當(dāng)前行業(yè)市場滲透率尚不足0.5%，未來發(fā)展?jié)摿薮?。P2N平臺更具潛力迅速規(guī)?；?。P2N模式的平臺為投資者對接由第機構(gòu)負責(zé)風(fēng)控的項目和標(biāo)的，相較于經(jīng)投資人的收益率要求，同時平臺也具備一定空間，未來隨著規(guī)模的不斷擴大，邊際成本下降將迅速釋放平臺能力。 由成本、獲客成本與運營成本構(gòu)成。公司致力于為投資人提供低風(fēng)險 位有效投資用戶獲取成本在100元左右，顯著低于業(yè)內(nèi)平均1000元左右

托質(zhì)押三大領(lǐng)域債權(quán)資產(chǎn)，該三大領(lǐng)域債權(quán)資產(chǎn)均具備低風(fēng)險與大規(guī)模兩大屬性。與傳統(tǒng)金融領(lǐng)域以及平臺業(yè)內(nèi)競爭對手相比，公司放款

近12月最高/1元/0.3612個月日均

公司建立了壞賬率保證金、流動性準(zhǔn)備等制度防范違約風(fēng)險。多重機估值比較。一級市場按照估值/在貸余額的指標(biāo)衡量平臺價值，2015年融資的12家平臺，未披露估值的按照20%股權(quán)比例計算該指標(biāo)平均為1.33X，按照30%股權(quán)比例計算該指標(biāo)平均為0.98X。公司111.9817億，估值/在貸余額為

14/15H1 資料來源：Wind2015年9月全資收購的的業(yè)績，理財是公司當(dāng)前也是未來的業(yè)務(wù) P2N模式的平 P2N模式的平臺，利差是來 2015年1-10月量超過60億元，用戶超過50 圖7：1-10月累計 圖9：2015年量處于中游水 圖16：P2P和小額公司余 表6：2015年平臺估值情況（假設(shè)未披露估值的平臺融資20%股權(quán) 表7：2015年平臺估值情況（假設(shè)未披露估值的平臺融資30%股權(quán) 平臺經(jīng)歷了8年的發(fā)展，已經(jīng)逐步從幼稚期成長成熟期。2015年成立的互聯(lián)網(wǎng)金融政策與推出速度與效果低于預(yù)期。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)目前處于初期發(fā)展階段，相關(guān)政策尚不完善，存在不明確等問題，國家目前已經(jīng)在研究相關(guān)政策P2N模式的平行為主的金融機構(gòu)及其他企業(yè)提供數(shù)據(jù)分析和經(jīng)營管理IT解決方案的IT綜合服務(wù)提2015年9月借道軟智科技登陸新三板。是科技創(chuàng)建的平臺，為用戶提供服務(wù)。公司成立于2014年11月，實際控制人，截至2015年10月末平臺量超過60億元。通過三個步驟成功登陸新三板：第一步，實際控制人通過收購、質(zhì)押方式將已掛牌新三板的軟智科技納入麾科技100%股權(quán)；第三步，軟智科技向?qū)嶋H控制人借款3500萬元，后于2015年9月25日又向其全資子公司增資5000萬元。 2015年3月13 出辭職，提名等五人為新董事 2015年7月 等四人將所持有20% 科技50%股權(quán)。 2015年9月25 2015年9月25 增資5000 商業(yè)模式：利差是公司來源。公司采用P2N的運營模式，即為線上出借人與前在貸的尚未還款的本金（不計利息），利差指存款利率與利率的差額。 端：為投資人提供8%的活期產(chǎn)品。區(qū)別于其他平臺，公司主推一款8%的活期產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上利用加息的方式吸引投資人將活期產(chǎn)品轉(zhuǎn)為定期產(chǎn)品。投資人投資活期產(chǎn)品，具備兩種途徑，途徑一為投蛋新的債權(quán)，途徑二為受讓其要求為1000元起投，且在加息期間內(nèi)不可提現(xiàn)。另外公司還推出了鉆石寶，投資人參與該計劃可以獲得與投資價值等值的鉆石佩戴機會以及年化3%的收益率。 得螞蟻金服兩億融資，估值10億 ，壞賬率經(jīng)普華永道審計為0.7%；在 量超過60億元，與業(yè)內(nèi)綜合實力前八的平臺相比，公司的 至今月平均量位列首位。在貸余額方面，與業(yè)內(nèi)綜合實力 前八的平臺相比公司 - 2015 -

46460.35 運所所

0

所所 -217,713517,414293,509239,058 截至10月末累計用戶超過50萬人，率8.20%。從成立伊始平臺用10月末累計5010萬人。平臺年化收益率為8.20%，僅略高于所的7.45%。 將出借給有需求的借款人，實現(xiàn)借貸雙方匹配的過程。平臺將機構(gòu)和個人投資者與個人、商戶、小微企業(yè)等融資者整合起來，通過提供中介服務(wù)或者介入流程的方式完成之間的借貸業(yè)務(wù)，其利潤主要來源于借貸利差、服務(wù)費用和利潤轉(zhuǎn)移。平臺一礎(chǔ)資產(chǎn)（需求方）和客戶流量（供給方）連接起來，在供需兩端扮演重要的中圖圖 （一）平臺行業(yè)發(fā)展迅猛2007年國內(nèi)第一家P2P平臺成立截至2014年末經(jīng)發(fā)展到近1600家，截至2015103598家。在經(jīng)歷了8年的發(fā)展后，平臺行業(yè)逐漸擺脫“幼稚期”進入成長期。 最大 2011 第一家有銀行背景的 市平臺；英國成立世界第一家 行 加入LendingClub董事會；P2P 搶投LendingClub第二輪融資，黑石 戰(zhàn)略投資Prosper，機構(gòu)出借人開始搶購高收益率的P2P。 性 的LendingClub在 中國第一家P2P 平臺拍拍貸 上線 中國 機 有望到位，世 的 平臺準(zhǔn)備上市 紐約上市，成為世界上第一家在主板上市的為；風(fēng)險投資基金瘋狂入股（二）平臺行業(yè)集中度低，競爭格局分散。截至10月末，平臺數(shù)量超過35003500億，1-10月量超過7000億元；業(yè)內(nèi)綜合1-10月量合計占比均不超過20%，圖13：綜合前八的平臺在貸余額合計占比不超過20%

占比不超過20%3%1%1%1

2%3%

1%宜人貸 Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年國內(nèi)個人消費 余額突破15.1萬億元，近三年復(fù)合增長率接近20%，小微企業(yè)余額突破14.5萬億元，近三年復(fù)合增長率超過10%。行業(yè)橫跨個人消費 2014年行業(yè)在貸余額僅為我國個人消費

圖16：P2P和小額公司余額（億票5.50%

66.30%

0

P2P小貸公 （二）行業(yè)力度不斷加強。自2014年起銀監(jiān)會等層多次提及對平臺供擔(dān)保，不得搞池，不得吸收公眾等。2015年，央行等十部委立起“合規(guī)”的發(fā)展框架，平臺行業(yè)的力度不斷加強。 P2P 1.P2P機構(gòu)是信息中介平臺；2.P2P 銀監(jiān)會P2P發(fā)展六大原 銀監(jiān)會行業(yè)十大原

1.P2P機構(gòu)不能持有投資者的 應(yīng)進行 托管

納入普惠金融意味著P2P行業(yè)“普惠金融”的性質(zhì)已經(jīng) 層認可

提下，堅持以市場為導(dǎo)向進行“依法、適度 、協(xié)同和創(chuàng) 和信息化部等十大部委。p2p行業(yè)明確劃為網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)范圍，由銀監(jiān)會負責(zé)；3.明確了p2p網(wǎng)絡(luò)借貸的業(yè)務(wù)范圍。必須明確p2p網(wǎng)絡(luò)借貸平臺信息中 存管機構(gòu)，對客戶進行管理和，實現(xiàn)客戶與從業(yè)機構(gòu)自身 1.借貸雙方通過P2P

24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，應(yīng)予支持；利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效。 平臺以P2P模式和P2N模式為主。P2P模式是指對的一種模式，該種模式于，代表企業(yè)即LendingClub，主營個人消費信貸。P2P模式的需求方風(fēng)控體系進行風(fēng)險控制。P2N模式是將P2P模式中的資產(chǎn)端分離出來，由第機構(gòu)進行（一）國外視角：P2P規(guī)?；l(fā)展立足于完善的體系。體貸報告機構(gòu)有三家，俗稱三大信用局。這三大信用局通過聯(lián)系分布的 （二）國內(nèi)個人體系缺失，P2P模式平臺難以快速規(guī)?；l(fā)展。與相比，國內(nèi)的體系是由和主導(dǎo)，信用數(shù)據(jù)未對P2P公司開放，也未形成一種標(biāo)準(zhǔn)有效的個人信用體系。國內(nèi)采用P2P模式的平臺在國內(nèi)體系缺失的背景下需要通過自建體系來進行風(fēng)險P2N模式更具備潛力實現(xiàn)迅速規(guī)模化。隨著平臺跑路頻繁發(fā)生，投資者的P2P模圖圖 利來源，成本對于平臺投資人而言是收益，對于平臺而言是最大的成本；獲客成本即平臺獲取單位客戶所需要的成本，可以區(qū)分為獲取單位用戶成本與獲取單位0-10%之間。運營成本即平臺日常的開銷，主要由員工薪酬和第結(jié)算費構(gòu)成，還包括房租水低綜合成本的平臺在對接優(yōu)質(zhì)債權(quán)方面具有競爭優(yōu)勢。P2N平臺可以通過與。相較而言，擁有低綜合成本優(yōu)勢的平臺可以在滿足優(yōu)質(zhì)債權(quán)低利率的同時獲得一定空間，未來隨著規(guī)模化進程，邊際成本遞減將進一步打開能力。對于P2N模式的平臺而言，綜合成本控制能力是競爭力。平臺的綜合成本主要由成本、獲客成本與運營成本三項構(gòu)成，以上提及的成本指投資人提供獲取的收益。綜合成本低的P2N模式平臺可以利用低成本獲取眾多優(yōu)質(zhì)債權(quán)提供商的（一）成本具備競爭力。成本對于平臺出借人而言是收益，對于平臺而言是最大的成本。致力于為投資人提供低風(fēng)險下相對高收益的產(chǎn)品，公司的資產(chǎn)端主要為低利率的優(yōu)質(zhì)債權(quán)提供商，在此基礎(chǔ)上為投資人匹配相對高的收益率。公司具備較強的風(fēng)險定價能力，產(chǎn)品綜合年化收益率為8.20%，與綜合實力前八的平臺相比，僅略高于所的率，該綜合率為公司預(yù)留了足夠的空間，在滿足優(yōu)質(zhì)債權(quán)提供商低利率需求的同時也具備一定的空間。公司掛牌新三板以后（二）獲客成本顯著低于行業(yè)平均水平。根據(jù)《P2P行業(yè)獲客成本 平臺獲取單位用戶所需成本普遍在100元以下 用戶平的投資轉(zhuǎn)化率為0%-10%，由此推算 本大于1000元。相較而言， 單位有效投資用戶獲客成本在100元上下，顯著低于業(yè)內(nèi)平均水平，10極致的用戶體驗以及創(chuàng)新的產(chǎn)品設(shè)計。的APP設(shè)計延續(xù)精品APP 開發(fā)比如鉆石寶之類兼具收益性與 到相當(dāng)于余額寶的存款利息。該款產(chǎn)品設(shè)計與UBER一鍵游艇一鍵節(jié)送面，公司建立了屬于投資人的以 圖

圖圖 圖 圖 （三）運營成本具備規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。的，以上均由技術(shù)人員組成。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟具有典型的邊際成本遞減效應(yīng)，在高技術(shù)支持下公司未來的邊際利潤隨著規(guī)模的增長有望不斷增加，能力我們認為低綜合成本實力的P2N平臺有望突破行業(yè)瓶頸實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，與業(yè)內(nèi)知名P2N平臺開鑫貸與銀客網(wǎng)相比， 成本低于該兩家P2N平臺，獲客成本在業(yè)內(nèi)具有顯著優(yōu)勢，有望加速進入規(guī)?；M程；考慮平臺運營時間，平均每月量也領(lǐng)先于該兩家平臺。另外從產(chǎn)品本身進行對比，對于投資人而言，主用戶流動性、投資門檻以及體驗等方面對比也具備一定優(yōu)勢。從股東背景上對比，與銀客網(wǎng)均為民資背景，開鑫貸具有國資背景，強大的股東背景可以給平臺帶 資料來源：之家、盈燦咨詢、中信研究部是典型的P2N模式平臺，平臺起步初期通過對接趣分期的大學(xué)生消費信金短缺的為校園信貸市場提供了發(fā)展機會；據(jù)融360的測算，校園信貸市場規(guī)模每年在1000億元，市場潛力巨大。大學(xué)生消費流向以3C產(chǎn)款額3000元左右，分期償還額度僅270元，單次壞賬發(fā)生的可能性很低；即便產(chǎn)生違約風(fēng)險，機構(gòu)也可以根據(jù)大學(xué)生校園固定住所、家庭聯(lián)系人等信息快捷低成本地追回。在大學(xué)生消費信貸領(lǐng)域主要合的可能性等。發(fā)展至今趣分期已獲得螞蟻金服、昆侖、源碼資本、藍馳 （二）抵押 市場體量大，資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)容易變現(xiàn)。的抵押主要 其背后為大量小微企業(yè)的需求。由于 嚴(yán)控銀行抵押上限， 房貸，七成抵押率、一次抵押、全委托、第一出租權(quán)等均，也設(shè)置了五重風(fēng)控體系嚴(yán)格篩選標(biāo)的，同時億家房貸也提供全額本 業(yè)數(shù)據(jù)，2015年三 行業(yè)資產(chǎn)已突破15萬億，其中集合 資產(chǎn)超過5萬億，占比33.84%。產(chǎn)品具備較為嚴(yán)格的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，同時 同時公司對接的產(chǎn)品也以集合產(chǎn)品為主，利率較低，資產(chǎn)安全性 與傳統(tǒng)金融領(lǐng)域競爭對手相比，平臺放貸速度快是競爭力。傳統(tǒng)金融領(lǐng)的，具備較強的競爭優(yōu)勢。（二）與平臺領(lǐng)域競爭對手相比，低綜合成本是競爭力。由于相對高的資 局面更加劇這種現(xiàn)象。只有具備低綜合成本的平臺才可以在對接優(yōu)質(zhì)債權(quán)提供商的同時也具備一定利差空間。從成立之初就致力于低平均水平，同時運營成本也具備顯著規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，在與平臺領(lǐng)域競爭20萬元，之所以限于取現(xiàn)過于頻繁的客戶，公司運用各種對其“勸退”，比如限現(xiàn)次數(shù)、增加取現(xiàn)手動性情況，以及對近期情況的預(yù)測，備付了3倍以上的日流動性準(zhǔn)備金在金。P2P平臺爭搶的資產(chǎn)，公司可以短時間內(nèi)實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓換取流動性，同時趣分期 互聯(lián)網(wǎng)金融政策與推出速度與效果低于預(yù)期。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)目前處于初期發(fā)展階段，相關(guān)政策尚不完善，存在不明確等問題，國家目前已經(jīng)在研究相關(guān)政策估值橫向比較。當(dāng)前國內(nèi)二級市場沒有單一的平臺標(biāo)的，一級市場對于平臺的估值衡量指標(biāo)為估值/在貸余額，我們統(tǒng)計了2015年以來融資的12家平臺，假設(shè)未披露估值的平臺20%股權(quán)，則估值/在貸余額平均比例為1.33X,；假設(shè)未披露估值的平臺30%股權(quán)，則估值/0.98X表6：2015年平臺估值情況（假設(shè)未披露估值的平臺融資20%股權(quán) 20152015范2015201520152015201520152015表7：2015年平臺估值情況（假設(shè)未披露估值的平臺融資30%股權(quán) 20152015范201520152015 2015201520152015銀客網(wǎng)、網(wǎng)利寶、永利寶、懶投資、寶點網(wǎng)估值是根據(jù)融額*月平均匯率*3.33計算得出，即假設(shè)平臺融資30%股 方案，對象為股權(quán)登記日公司的在冊股東、符合中小企業(yè) 資格的投資者，其中后者不超過35名。價格擬定為60元/股， 購自愿鎖定期為1年。間 中國國籍，無永久居留權(quán)，學(xué)歷。2003年至2008年新浪品牌總監(jiān)；2009年至2011年優(yōu)格商務(wù)服務(wù)總經(jīng)理；2011年至2015年讀圖時代網(wǎng)絡(luò)科技有限公司總經(jīng)理、快樂時代科技發(fā)展副；2014年，帶領(lǐng)產(chǎn)品、技術(shù)團隊加入趣8月至今任公司董事長。1-個人股,三板流通A2 個人股,三板流通A44-三板流通A3- 2015年9月收購。軟智科技成立于2007年，是一家致力于中小銀行等金融13日成功掛牌新三板，2015年9月2日收購科技100%。全資子公司成立于2014年，旗下產(chǎn)品是一個P2N 供陽光透明的服務(wù)。主打一款可隨時存取的“”活期產(chǎn)品，提表表 主要負責(zé)撰寫本的分析師在此：（i）本所表述的任何觀點均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個人對標(biāo)的和級（另有說明的除外。標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A市場以納斯達克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。 條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信”。 新加坡：本在新加坡由CLSASingaporePteLimited（下稱“CLSASingapore”）分發(fā)，并僅向新加坡《及法》s.4A（1）定義下的“機構(gòu)投資者、認可投資者及專業(yè)投資者”提供。上述任何投資者如希望交流或就所評論的任何進行應(yīng)與CLSASingapore的新加坡金融管理局持牌代表進行交流或通過后者進行。如您屬于“認可投資者或?qū)I(yè)投資者”，請注意，CLSASingapore與您的將豁免于新加坡《財務(wù)免，即豁免遵守《財務(wù)顧問法》第36條關(guān)于披露特定利益的規(guī)定。新加坡：或規(guī)則要求對涉及的實際、潛在或預(yù)期的利益進行必要的披露。須予披露的利益可依照相關(guān)要求在特定報告中獲得，詳細內(nèi)容請查看ht /disclosures/。該等披露內(nèi)容僅涵蓋CLSAgroup,CLSAAmericas及CA 中信、CreditAgricoleCorporate&InvestmentBank及/或其各自附屬機構(gòu)的情況。如投資者瀏覽上述時遇到任何或需要過往日期的披露 ：本由中信編制。本在由中信（CITICSecuritiesInternationalUSA,LLC（下稱“CSI-USA”）除外）和CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下稱“CLSAAmericas”）除外）僅向符合《1934年法》下15a-6規(guī)則定義且分別與CSI-USA和CLSAAmericas進行的“主要機構(gòu)