食品飲料行業(yè)月度動態(tài)報告：基本面弱復蘇但估值已低

22/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/22/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/5滬深30020%食品飲料行業(yè)推薦(維持評級)食品飲料行業(yè)推薦(維持評級)分析師劉來珍：S0130522070002分析師劉光意：S0130522070002分析師周穎S11090001行業(yè)數據2023.5.31食品飲料(中信)10%0%-20%-30%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理相關研究景復蘇在即——行業(yè)月度動態(tài)報告核心觀點:看，2023年4月同比+18.4%，高于2023年3月的10.6%，其中餐飲收入同比+43.8%，顯著高于2022年3月的26.3%，主要得益于低基數背景下的需求穩(wěn)步較4月擴大，主要歸因于禽肉類、食用油和鮮果價格上漲。企業(yè)的經營節(jié)奏較為審慎，Q2整體策略是淡季控貨穩(wěn)價。部分品牌在春節(jié)旺季之后批價有所下行，現(xiàn)已企穩(wěn)；渠道庫存整體在可控水平。基本面上暫無右側催化，但股價回落使不少公司的PEG=1，部分＜1，從估值上看已有安全邊際。但是資金增配可能要等到Q2業(yè)績發(fā)布，Q2業(yè)績較難有太多驚喜。因此我們判斷6月為底部震蕩行情。啤酒：4月啤酒產量回升，5月包材價格同比仍下降。23年4月啤酒產量同比+21.1%，略高于3月同比增速20.4%。預計隨著6月天氣轉暖與消費場景進一步修復，有望推動23Q2整體實現(xiàn)穩(wěn)健增長。成本端，部分酒企22年報業(yè)績已反映22Q4成本壓力緩和，而23年5月瓦楞紙/LME鋁/玻璃價格分別同比-22.3%/-20.7%/+14%，因此預計23Q2盈利能力改善趨勢得以延續(xù)。月終端動銷改善幅度有限，疊加渠道庫存仍處高位，基本面恢復的時間被拉長，23Q1重點工作仍是促銷降庫存，建議重點關注6月之后的催化，主要系終端需求有望加速回暖+庫存經過1個季度的去化。成本端，5月大豆價格同比-12%，環(huán)比亦繼續(xù)回落，預計6月成本壓力延續(xù)緩和趨勢。年4月乳制品產量同比+8.1%，增速同比提升，我們認為主要得益于消費復蘇，驅動常溫白奶、常溫酸奶品類動銷同比明顯改善。成本端，23年5月奶價同比-7.0%，仍處于價格下行周期，預計6月仍將延續(xù)回落趨勢。4月軟飲料產量同比+9.5%，增速環(huán)比3月提升，我們認為主要得益于行業(yè)逐漸步入旺季，企業(yè)加快生產以搶占渠道資源。成本端，行業(yè)整體面臨結構性問題，5月白糖價格同比+24.3%，pet瓶等包材價格仍環(huán)比下行。全年來看，仍堅持把握二個維度：維度一，尋找景氣周期+疫后復蘇共振的彈性；維度二，重視疫情帶來的長期邏輯變化。重視三個階段的節(jié)奏分化：1.過渡期(1-2月)：場景率先復蘇但受制于疫情波峰，重點關注高端白酒、餐飲供應鏈。2.弱復蘇(3-6月)：疫情波峰后消費場景進一步復蘇，關注高端白酒、次高端白酒、啤酒、餐飲供應鏈、軟飲料。3.強復蘇(7-12月)：地產財富效應疊加人均收入改善，關注高端白酒、調味品、啤酒、乳制品。建議關注白酒(貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒)；啤酒(青島啤酒)、飲料(東鵬飲料、李子園)、餐飲供應鏈(海天味業(yè)、安井食品)。風險提示：需求恢復不及預期；成本漲幅超預期；食品安全問題。證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明行業(yè)動態(tài)報告11 酒：淡季控貨穩(wěn)價，暫無右側催化，但估值已低 31、觀點更新 3 (二)啤酒：4月啤酒產量回升，5月包材價格同比持續(xù)下降 5 Q存去化對板塊的催化 8 0 三、食品飲料行業(yè)在資本市場中的發(fā)展情況 10(一)5月行業(yè)指數下跌，估值回歸愈加合理水平 12 (三)國際比較：國內板塊市凈率較美國顯著溢價 13 行業(yè)動態(tài)報告22400003000020000100000400003000020000100000的26.3%，亦高于2019-2021年平均復合增速2.6%，主要得益于低基數背景下的需求穩(wěn)步復23年3月消費者信心指數上漲。2023年3月，消費者指數環(huán)比上漲，其中消費者信心指數為94.9，處于上升通道。預計隨著疫情進一步好轉與收入水平恢復，消費者信心指數有望逐步回升。消費者信心指數140社零當月yoy社零-餐飲當月yoy800%0%需求繼續(xù)恢復，5月食品CPI環(huán)比跌幅收窄。5月食品CPI同比+1.0%，環(huán)比-0.7%，同比漲幅較4月擴大，主要歸因于禽肉類、食用油和鮮果價格上漲。2023Q1居民可支配收入水平提升5.1%。2023Q1，居民人均可支配收入名義同比+5.1%，實際同比+3.8%。CPI:食品(同比)CPI:食品(環(huán)比)25%20%5%0%居民可支配收入(累計，元)實際同比(右軸)20%15%10%5%0%-5%行業(yè)動態(tài)報告33二、食品飲料：基本面弱復蘇，但估值已低觀點更新板塊整體，預計6月白酒為底部震蕩行情。參照商務部數據五一期間煙酒銷售額同比+15.1%，統(tǒng)計局數字4月煙酒類零售額同比+14.9%，由于4月、五一期間在2022年均為低基數，五一期間的煙酒零售額增長幅度并沒有大幅提升，由此判斷白酒消費處于弱復蘇的態(tài)勢中，原因受制于商務需求恢復緩慢、居民消費支出謹慎。結合我們近期的經濟數據、公司和市場調研，我們判斷短期內弱復蘇的狀態(tài)沒有太大變化。6月包含端午節(jié)，是用酒小高峰，我們判斷整體需求情況與五一差異不太大，或略有改善。真正的改善契機需要觀察下半年中秋國慶旺季狀況。當然如果期間政府出臺強有力的消費刺激政策除外。在需求弱復蘇的狀況下，企業(yè)的經營節(jié)奏也較為審慎，Q2整體策略是淡季控貨穩(wěn)價。部分品牌在春節(jié)旺季之后批價有所下行，現(xiàn)已企穩(wěn)；渠道庫存整體在可控水平?；久嫔蠠o右側催化，但股價回落使不少公司的PEG=1，部分＜1，從估值上看已有安全邊際。但是資金增配可能要等到Q2業(yè)績發(fā)布，Q2業(yè)績較難有太多驚喜。因此我們判斷6月為底部震蕩行情。表明在消費的上行周期(2016、2019)白酒指數有較好的表現(xiàn)00白酒(中信)指數000000000白酒(中信)指數資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院2、中期視角：本輪結構升級趨勢不改本輪周期，在消費升級的背景下，行業(yè)增長動力切換為價格，競爭邏輯演繹為控量提價與品牌?；仡?022年，疫情不改本輪周期發(fā)展趨勢，全年行業(yè)主要矛盾演化為疫情制約終端消費場景與渠道備貨節(jié)奏，雖然酒企報表端延續(xù)較快增長，但批價回落與渠道庫存走高反映行業(yè)已步入下行調整期。展望未來1~2年，在疫情不發(fā)生大范圍反復的前提下，行業(yè)基本面有望平穩(wěn)過渡，但板塊內部或有分化。1)高端酒，關注茅臺提價預期與市場化改革紅利的釋放節(jié)奏，五糧液成長性與估值已經步入高性價比區(qū)間；2)次高端酒，有望延續(xù)高增態(tài)勢，關注泛全國化企業(yè)由渠道快速擴張向渠道精耕的切換；3)大眾酒，延續(xù)分化趨勢，徽酒成長性更優(yōu)。443、月度跟蹤：23年5月茅臺飛天等品牌批價疲弱4月產量環(huán)比下降。根據國家統(tǒng)計局數據，2023年4月，白酒產量37.4萬千升，同比-28.1%，下滑幅度環(huán)比3月縮小，產量呈減少態(tài)勢。6%15010000白酒產量(萬千升，單月)同比(右軸)20%0%-20%-40%8006004002000白酒產量(萬千升，累計)同比(右軸)10%0%-10%-20%-30%-40%元，環(huán)比4月底均略回落。相較之下，五糧液普五、洋河夢之藍批價均較穩(wěn)。5519-0119-0419-0719-0919-0119-0419-0719-0920-0220-0420-0620-0921-0121-0421-0722-0422-0923-0219-0119-0519-0720-0320-0620-0821-0121-0521-0722-0623-05234568920-1020-1120-1213457821-1146922-1124同比(右軸)茅臺飛天21年(原箱，元)50004000300020001000019-0119-0519-0720-0320-0620-0821-0121-0521-0722-0623-0530%20%10%0%-10%-20%-30%11001000900800700600同比(右軸)普五八代(元)15%10%5%0%-5%-10%資料來源：今日酒價，中國銀河證券研究院國窖52度一批價圖12：其他白酒批價(洋河夢之藍、青花20)1000900800700600)國窖1573(元)6%4%2%0%-2%-4%夢之藍—批價(元)青花20—批價(元)資料來源：今日酒價，中國銀河證券研究院降23年4月啤酒產量同比+21.1%，略高于3月同比增速20.4%。預計隨著5月天氣轉暖與消費場景進一步修復，有望推動23Q2整體實現(xiàn)穩(wěn)健增長。成本端，部分酒企22年報業(yè)績已反映22Q4成本壓力緩和，而23年5月瓦楞紙/LME鋁/玻璃價格分別同比-22.3%/-20.7%/+14%，因此預計23Q2盈利能力改善趨勢得以延續(xù)。1、中期視角：行業(yè)高端化邏輯持續(xù)演繹2019年至今，啤酒行業(yè)已步入高端化&高質量發(fā)展階段，行業(yè)主旋律由“總量縮減+集中度提升+價格戰(zhàn)”演繹為“格局穩(wěn)固+高端升級”。對標海外成熟市場經驗，在啤酒高端化的趨勢下，主要企業(yè)將步入利潤加速釋放階段，盈利能力的改善將推動行業(yè)未來迎來戴維斯雙擊。2021至2022年疫情不改高端化趨勢，再次驗證了我們這一觀點。根據統(tǒng)計局數據，2021年啤酒行業(yè)生產量同比+4.6%，但較2019年仍下滑6.3%，2021年噸酒價持續(xù)提升，高端化趨勢不改。66展望未來1~2年，我們認為啤酒行業(yè)已步入高端化的第二階段，看好頭部企業(yè)的α機會。1)競爭格局穩(wěn)固，高端化邏輯持續(xù)演繹，巨頭利潤導向下，產品結構優(yōu)化且費效率提升；2)預計隨著疫情影響范圍減小和人均收入恢復，需求有望進一步修復，疊加2022年世界杯，啤酒需求端或迎來改善；3)玻璃等包材價格已回落，提價業(yè)績彈性有望兌現(xiàn)。6-2021年)000000重啤青島珠江燕京華潤0%0%0%0%0%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院2、月度跟蹤：4月啤酒產量回升，5月包材價格同比持續(xù)下降比+21.1%，略高于3月同比增速20.4%。7768101224681012246810122412/612/612/612/61268101224681012246810122412/612/612/612/612/612/6/12/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/16004002000啤酒產量(萬千升，單月)同比(右軸) 30%20%10%0%-10%-20%-30%啤酒產量(萬千升，累計)4000同比(右軸4000300020001000010%5%0%-5%-10%資料來源：國家統(tǒng)計局，IFinD，中國銀河證券研究院資料來源：國家統(tǒng)計局，IFinD，中國銀河證券研究院成本端：5月包材瓦楞紙、LME鋁價格同比仍下降，玻璃價格同比上漲。從包材來看，2023年5月價格持續(xù)回落，其中瓦楞紙/LME鋁價格分別同比-22.3%/-20.7%，但玻璃價格5月同比+14%，瓦楞紙和玻璃均環(huán)比上漲。從原料來看，國際大麥價格持續(xù)攀升，4月價格同比+10.4%。浮法平板玻璃(元/噸)同比(右軸)00/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1100%60%20%-20%-60%瓦楞紙(元/噸)450040%400020%35000%3000-20%2500-40%資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院0000000LME鋁(美元/噸)同比(右軸)00大麥(美元/噸)同比(右軸)%資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院88(三)調味品：關注23Q2動銷回暖加速庫存去化對板塊的催化被拉長，23Q1重點工作仍是促銷降庫存，建議重點關注Q2的催化，主要系終端需求有望加速回暖+庫存經過1個季度的去化。成本端，5月大豆價格同比-12%，環(huán)比亦繼續(xù)回落，預計23H1成本壓力延續(xù)緩和趨勢。1、中期視角：四周期因子共振推動行業(yè)迎來基本面拐點以5年維度來看，我們認為調味品基本面變化與估值波動可以用四重因子加以解釋——宏觀需求周期、庫存周期、費用周期、提價周期。2019年至今，行業(yè)處于下行周期，并且這一趨勢在2021年愈演愈烈，終于釀成21Q2之后行業(yè)收入系統(tǒng)性下滑的局面，從四周期因子來看：(1)宏觀周期，2019年需求疲軟態(tài)勢漸露，2020~2021年疫情擾亂消費需求，對餐飲端的影響尤為明顯；(2)庫存周期，伴隨經濟下行而出現(xiàn)庫存邊際上行狀態(tài)，海天渠道庫存持續(xù)處于歷史較高位置；(3)提價周期，經濟逆周期+渠道高庫存背景下，提價面臨較大困難，不同品牌分化明顯，22年初來看海天提價較為順利，廚邦、千禾仍需時間消化；(4)費用周期，2019年開始終端費用投放力度逐步走高，但依然難掩需求疲軟和庫存高位帶來的壓力。求有望進一步修復，同時費用加快投放幫助去化庫存，重點觀察行業(yè)四周期因子向上共振的時間點，屆時基本面有望迎來拐點。資料來源：IFinD，公司公告，中國銀河證券研究院9922年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年11月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年11月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月17122年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年11月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年11月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月171717171712、月度跟蹤：C端動銷弱改善，“零添加”滲透率提升窄，動銷呈現(xiàn)弱改善趨勢。展望23Q2，預計千禾“零添加”C端動銷同比維持快速增長，我們認為主要得益于醬油添加劑事件持續(xù)發(fā)酵，同時公司在終端加大費用投放力度與渠道勢能持續(xù)釋放。海天收入端壓力仍偏大，主要系渠道庫存偏高+基數壓力；中炬高新執(zhí)行輕庫存策略，在終端動銷改善幅度不大的背景下，預計收入端表現(xiàn)相對穩(wěn)健。月度銷售額同比 %%%醬油食醋醬油40% %%復合調料資料來源：馬上贏，中國銀河證券研究院資料來源：馬上贏，中國銀河證券研究院成本端：總體來看，5月成本壓力呈現(xiàn)結構性變化。其中，5月大豆價格同比-12%，環(huán)比亦繼續(xù)回落；白糖價格同比+24.3%，環(huán)比繼續(xù)上升，壓力相對較大。大豆價格23H1環(huán)比下降：①USDA預計2023年全球大豆供應同比增加；②23H2豬價下跌后飼料需求亦減少，但也應警惕國內經濟復蘇或帶動部分需求向好。白糖23年價格中樞處于低位：①供給增加，國內庫存較高且12月新榨季伊始后新糖陸續(xù)上市；②需求疲弱，疫情波峰導致下游在春節(jié)前備貨相對謹慎。0000同比(右軸)40%30%20%10%0%-10%-20%87654同比(右軸)國內白砂糖價格(元/公斤)40%20%0%-20%-40%需求端，23年4月乳制品產量同比+8.1%，增速同比提升，我們認為主要系消費復蘇，驅動常溫白奶、常溫酸奶品類動銷同比明顯改善。成本端，23年5月奶價同比-7.0%，仍處于價1、中期視角：二強企業(yè)戰(zhàn)略分化，競爭趨緩提升盈利能力中期視角看，我們認為原奶價格波動與頭部企業(yè)戰(zhàn)略方向決定了行業(yè)的發(fā)展邏輯，2020年至今已步入上行周期(結構升級+競爭趨緩)。從總量來看，行業(yè)主要驅動力由集中度提升階段性切換為人均消費量提升(疫情后白奶健康屬性凸顯)，市場總量重回快速擴容通道。從競爭來看，常溫奶格局穩(wěn)固(伊利蒙牛市占率差距穩(wěn)定在10pcts)，二強關于未來3年的戰(zhàn)略分化，蒙牛重點發(fā)力鮮奶、奶酪，伊利依然聚焦常溫液奶、奶粉，因此判斷競爭趨緩。展望未來1~2年，我們認為疫情后白奶健康屬性持續(xù)凸顯，同時二強仍然維持戰(zhàn)略分化，并且原奶價格處于下行通道，因此判斷行業(yè)毛銷差有望改善，釋放更多業(yè)績彈性。2、月度跟蹤：4月消費復蘇推動產量提速，5月原奶價格仍持續(xù)回落需求端：23年4月乳制品產量同比+8.1%，增速環(huán)比上升。2023年4月，乳制品產量同比+8.1%，環(huán)比略有下降，我們認為主要系疫情穩(wěn)定后需求上漲。6004002000乳制品產量(萬噸，單月)同比(右軸)10%5%0%-5%-10%40003000200010000乳制品產量(萬噸，累計)同比(右軸)6%4%2%0%資料來源：國家統(tǒng)計局，IFinD，中國銀河證券研究院資料來源：國家統(tǒng)計局，IFinD，中國銀河證券研究院同比-6.0%，仍處于價格下行周期。截止2023年5月底，國內生原奶價格仍處于下行通道，主要歸因于國內乳制品供需關系從2021年的緊平衡走向2022年的緊寬松，即國內奶牛存欄量增加，供給端快速增長，同時疫情反復導致需求復蘇進程較慢。DT14714714714147147147141471471471414714714714生鮮乳價格(元/公斤)GDT全球生鮮乳價格(元/公斤)生鮮乳價格同比(右軸)4.5生鮮乳價格同比(右軸)4.5%%%%%004.03.4.03.53.0IFinD資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院三、食品飲料行業(yè)在資本市場中的發(fā)展情況(一)5月行業(yè)指數下跌，估值回歸愈加合理水平A股的2.5%，食品飲料行業(yè)上市公司市值占A股總市值比重為6.1%。其中白酒為占比最高的子行業(yè)，占食品飲料行業(yè)總市值的比重約70%。業(yè)績占比：A股上市公司口徑，22年和23年第一季度食品飲料總營收分別為9922億元/3008億元，同比+11%/+13.1%，營業(yè)利潤總額2407億元/945億元，同比+13.4%/+16.8%。國家統(tǒng)計局口徑，22年和23年第一季度，全國食品飲料企業(yè)利潤總額4914億元/1232億元，同比+12.1%/+4.6%。按此計算，22年和23年第一季度，A股食品飲料上市公司營業(yè)利潤占全部食品行業(yè)比重為49%/76.7%，較2021年及22年Q1同期上升0.5pct/8.03pct。上市公司。90%80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%776.69%45.54%48.45%48.98%38.19%39.40%28.20%20.23%19.14%2015201620172018201920202021202223Q1圖34：食品飲料行業(yè)上市公司數量(按年)86420白酒啤酒其他酒類軟飲料葡萄酒黃酒肉制品調味發(fā)酵品乳品食品綜合食品飲料PE較A股溢價食品飲料PE較A股溢價盈率來看，截至2023年5月31日收盤，食品飲料市盈率(TTM)為30X，全A市盈XAXA.62pcts。0 食品飲料(中信)0%840食品飲料(中信)0%)國際比較：市凈率國內食品飲料板塊較美國顯著溢價從市盈率來看，以2022年5月31日收盤價計算，國內食品飲料為30X(TTM)，同期美國食品飲料板塊為42X，我國食品飲料板塊的市盈率低于美國市場。從市凈率來看，國內食品飲料板塊為5.7X(LF)，同期美國市場食品飲料板塊為1.4X，我國食品飲料板塊的市凈率明顯高于美國市場。[美股]WIND食品、飲料與煙草(右軸)00[美股]WIND食品、飲料與煙草(右軸)86420深300的超額收益為-2.1%，在30個一級行業(yè)中排名26位。子行業(yè)中，非乳飲料漲幅最大(1.1%)，乳制品次之。資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院行業(yè)動態(tài)報告四、投資建議全年來看，把握“2個維度”與“3個階段”的機會：二個維度：維度一，尋找景氣周期+疫后復蘇共振的彈性；維度二，重視疫情帶來的長期邏輯變化。三個階段：1.過渡期(1-2月)：場景率先復蘇但受制于疫情波峰，重點關注高端白酒、餐飲供應鏈。2.弱復蘇(3-6月)：疫情波峰后消費場景進一步復蘇，關注高端白酒、次高端白酒、啤酒、餐飲供應鏈、軟飲料。3.強復蘇(7-12月)：地產財富效應疊加人均收入改善，關注高端白酒、調味品、啤酒、乳制品。短期來看，復蘇節(jié)奏或有所加快，關注高端白酒(貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒)；啤酒(青島啤酒)、飲料(東鵬飲料、李子園)、餐飲供應鏈(海天味業(yè)、安井食品)。代碼簡稱年初至今漲(%)市盈率(TTM)億元)9.SH州茅臺258.SZ68.SZ9.SH%00.SH2.SH7.SH%48.SH%65.SH527.SH伊利股份9.SH17.SH資料來源：IFinD，中國銀河證券研究院五、風險提示需求恢復不及預期；成本漲幅超預期；食品安全問題。行業(yè)動態(tài)報告插圖目錄圖1：2023年4月社零總額/餐飲分別同比+18.4%/+43.8% 2 2 圖5：歷史數據表明在消費的上行周期(2016、2019)白酒指數有較好的表現(xiàn) 3 圖12：其他白酒批價(洋河夢之藍、青花20) 5圖13：啤酒行業(yè)在2018年之后已經明確步入高端化階段 6圖14：啤酒行業(yè)噸價持續(xù)提升(出廠端，2017-2021年) 6圖15：啤酒企業(yè)盈利能力提升(毛利率，2016-2021年) 6 價格同比+14% 7 9 圖27：目前乳制品處于上行周期(結構升級+競爭趨緩+企業(yè)盈利改善) 10 累計乳制品產量同比+5.3% 11 11 圖33：23年食