信用風險管理與信用衍生產(chǎn)品

信用風險管理與信用衍生產(chǎn)品

內(nèi)容摘要:本文首先介紹了信用風險管理的傳統(tǒng)方法和度量手段及影響,然后指出其不足之處,并引出信用衍生產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品主要通過將信用風險從其他風險中剝離出來,轉(zhuǎn)嫁其他機構(gòu)以達到降低自身的風險的暴露水平,然后再系統(tǒng)地分析各種主要的信用衍生產(chǎn)品的基本原理之上,分析了利用信用衍生產(chǎn)品管理信用風險并說明了意義所在,最后對如何在中國金融市場上應用它提出了幾點建議。

關鍵詞:信用風險市場風險信用衍生產(chǎn)品

一、引言

近些年,無論從微觀層面還是宏觀層面上在金融業(yè)和銀行業(yè)所出現(xiàn)的一系列事件暴露出的問題,使得我們將風險管理提上了議事日程。像上個世紀90年代的巴林銀行倒閉以及墨西哥金融危機和亞洲金融危機,這些都給我們敲響了警鐘。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特.默頓教授曾經(jīng)說,資金的時間價值、資產(chǎn)定價和風險管理是現(xiàn)代金融理論的三大支柱?？梢?風險管理在現(xiàn)代金融理論中的地位舉足輕重。

信用風險是金融風險之一,就是因借款人不能按期還本付息而給貸款人造成損失所產(chǎn)生的風險,它代表債權人承受損失潛在可能性。而在傳統(tǒng)意義上,只有當違約實際發(fā)生時,這種損失才會發(fā)生。所以,它又稱為違約風險。在互換中,信用風險由二個構(gòu)成部分,即期風險----代表頭寸的即期逐日盯市價值,以及潛在風險----代表頭寸的逐日盯市價值的未來變化。與金融風險之一的市場風險相比,信用風險有其自身特點。(1)其概率分布偏離正態(tài),具有自然偏斜和肥尾的收益。(2)具有很明顯的非系統(tǒng)性風險特征。(3)具有明顯的信息不對稱現(xiàn)象。(4)其衡量比市場風險困難的多。信用風險的這些特點決定了對其管理的困難性。因此有著不同于市場風險管理的性質(zhì)與特點,并隨著整個風險管理領域的迅速發(fā)展而不斷變化。隨之,信用衍生產(chǎn)品應運而生,它的出現(xiàn)為銀行和金融機構(gòu)提供了一種更系統(tǒng)化的評估和轉(zhuǎn)移信用風險的方法,從而給它們帶來更多潛在收益。正如《歐洲貨幣》寫道:“信用衍生產(chǎn)品的潛在用途如此廣泛,它在規(guī)模和地位上最終將超過所有其它的衍生產(chǎn)品?！盜SDA給它的定義為一種使信用風險從其它風險類型中分離出來的各種工具和技術的統(tǒng)稱。它的主要形式有:總收益互換,信用違約互換,信用聯(lián)系票據(jù)和信用差價期權等。信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生為銀行信用風險管理帶來了新工具,因而對金融風險管理有重要意義。

Sanjiv(1995)詳細介紹了信用衍生產(chǎn)品,Masters(1998)介紹信用衍生產(chǎn)品以及信用風險管理的方法。國內(nèi)的一些學者如(吳建民,2003)和(劉宏峰楊曉光,2004)等都曾對信用衍生產(chǎn)品作過介紹,田玲(2002)則不但介紹了信用衍生產(chǎn)品對商業(yè)銀行風險管理的作用并以德國為例對信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展狀況作了分析。另外,陳忠陽(2001)在他的書中以金融風險分析和管理的總體視角對信用風險管理與衡量作了介紹。

本文從信用風險管理的度量入手,以各模型發(fā)展的先后為序,簡單地概括了各種信用風險度量的工具和各自的特點,指出了這些傳統(tǒng)信用風險管理手段的局限性,進而給信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展提供了可能性。按照信用衍生產(chǎn)品的種類著重介紹了幾類主要的,對于沒有代表性的信用期權、降級期權和動態(tài)信用互換這些國內(nèi)介紹較少的,本文也進行了簡單介紹,力圖把握信用衍生產(chǎn)品的完整性。另外,將信用衍生產(chǎn)品與信用風險管理的關系及其有關應用問題和意義結(jié)合起來說明,本文也提供了一個較新的視點。

二、信用風險管理

信用風險對于銀行、金融機構(gòu)、投資者來說都是一種非常重要的并且能夠影響決策的因素,它主要是由三個方面的原因造成的。首先是商業(yè)銀行的親周期性,就是銀行業(yè)所具有的加劇經(jīng)濟波動放大經(jīng)濟周期的作用。在宏觀經(jīng)濟繁榮期,信貸質(zhì)量明顯改善,而蕭條時期,信貸質(zhì)量則會惡化,這樣就增加了信用風險發(fā)生的可能性。其次是某些特殊事件的發(fā)生導致了公司的經(jīng)營上重大損失,從而使其無法償還債務。另外,信用風險難以模型化且不易量化,金融機構(gòu)只能用加強審查等有限管理手段承擔此類風險,也導致了信用風險發(fā)生的可能性。目前國際上專業(yè)公司對公司信用風險的測量最常用的是對公司的信用評價。例如穆迪公司的信用評價主要依據(jù)被評公司財務和歷史狀況分析,將公司信用進行從aaa到ccc信用等級從高到低進行劃分。隨著市場風險管理模型的發(fā)展,把信用風險納入模型化管理也得到了很高的重視并取得了不少進步。最近幾年一些大銀行認識到信用風險仍然是關鍵的金融風險,開始重視運用信用模型來進行風險管理,很多基于VaR的模型運用到了商業(yè)銀行風險管理的領域中。Morgan繼94年推出的以VaR為基礎的風險計量模型后,又于97年推出了依賴于Merton(1974)提出的資產(chǎn)價值模型為基礎的信用風險管理模型Creditmetrics,隨后CSFP(瑞士信貸銀行)又推出另一種風險量化模型CreditRisk+。另外,還有一些信用模型像KMV公司推出的以EDF為核心的KMV模型,該模型將Merton的期權定價模型運用于信用監(jiān)控模型,來分析與違約和遷移風險相關的違約概率和損失分布。Mckinsey公司于98年開發(fā)的信用投資組合視點模型,它主要是用來分析貸款的組合風險和收益的多國家計量模型。上述模型主要是根據(jù)歷史資料或市場信息或企業(yè)股票市場價格分析法來估計信用風險的。而最新的模型是基于Widrow和Hoff(1960)學習法則的類神經(jīng)網(wǎng)絡模型,該模型使用非線性可微分轉(zhuǎn)換函數(shù)所構(gòu)成,屬于監(jiān)督式學習的類神經(jīng)網(wǎng)絡,根據(jù)學習時會將錯誤信號反饋回來而自動修正權值以達到誤差最小化,從而進行預測公司是否出事的模型,其優(yōu)點是速度快,精度高,因而在分類、預測的案例上采用較多。

信用風險對構(gòu)成債務的雙方都有影響。如果銀行得知公司平均違約率升高從而會增加該公司的融資成本。證券的投資者會因債券等級降低使其債券價值降低。如果借款人違約,則商業(yè)銀行是信用風險的承受者,由此可見,信用風險對債券發(fā)行者、投資者、商業(yè)銀行都有重要的影響。

傳統(tǒng)的信用風險管理主要是其缺乏有效的風險對沖管理手段,它主要包括投資分散化、防止授信集中化、對借款人的信用審查以及動態(tài)監(jiān)控、資產(chǎn)證券化和貸款出售等。雖然這些手段隨著發(fā)展有的已日趨完善但仍存在局限性。商業(yè)銀行主要是以經(jīng)營存貸款和承擔信用風險為核心業(yè)務,可能并無多大影響。而隨著信用風險越來越多地進入證券交易和投資銀行領域,這一局限性變得越來越突出。因此,隨著市場的發(fā)展,以信用衍生產(chǎn)品為新一代的信用風險對沖管理手段開始出現(xiàn)并迅速發(fā)展,走到了風險管理的最前沿,并推動著整個風險管理體系向前發(fā)展。

三、信用衍生產(chǎn)品

信用衍生產(chǎn)品是以貸款或債券的信用作為基礎資產(chǎn)的金融衍生工具,其實質(zhì)是一種雙邊金融合約安排,在這一合約下,交易雙方對約定金額的支付取決于貸款或債券支付的信用狀況,通常有兩種方式對其進行交易,即期權或互換。而所指的信用狀況一般與違約、破產(chǎn)、信用等級下降等情況相聯(lián)系,一定是要可以觀察到的。信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)導致銀行業(yè)的革命。自從信用衍生產(chǎn)品于92年首次出現(xiàn)以來,它的市場增長非常迅速,而且它將不會結(jié)束。英國銀行家協(xié)會(BBA)做過一個統(tǒng)計:1996年倫敦市場上信用衍生工具的總規(guī)模大約有200億美元,有五家機構(gòu)的賬面價值在10億英鎊---50億英鎊之間。各種工具的分布結(jié)構(gòu)如下:在一些主要公司中,信用違約工具占22%,信用利差工具占30%,總收益互換占23%,信用聯(lián)系票據(jù)占24%,市場參與者表示未來占主導地位的將是信用違約工具和信用利差工具。目前最大的信用衍生產(chǎn)品市場是歐洲,因為歐元幫助其發(fā)展歐洲債務市場。在信用衍生產(chǎn)品不發(fā)達的市場,因為亞洲和俄羅斯金融危機,對信用衍生產(chǎn)品的使用占世界份額從98年的34%跌至99年的5%,但在2000年又恢復到18%。新興市場中增長最快的是中東歐市場,在2000年他們占了世界份額

的11%。下面來討論一下該市場的基本狀況。

信用違約互換

540)=540"vspace=5>

信用違約互換是一種雙邊金融合約,一方(信用保護購買方)付出定期的費用,通常按

標明金額的固定基點計算,在一個參考實體的信用事件發(fā)生后,信用保護的出售方向保護購買方賠付違約事件給其帶來的損失作為回報。信用事件和解決機制的定義用來決定或有支付是靈活的,還是在交易開始時通過買賣雙方之間的協(xié)商來決定。ISDA(國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會)已經(jīng)完成了一個長期計劃,即在ISDA的大協(xié)議框架下用一個標準化確認書來完成信用互換。這個標準化的確認書使得交易雙方從一系列信用衍生產(chǎn)品中詳細列出精確的交易條款。在衍生產(chǎn)品市場上這些日益增長的標準化條款所帶來的革命是一個及其重要的發(fā)展,因為它減少了法律上的不確定性。在早期正是由于這些不確定性阻礙了市場的發(fā)展。不像其它衍生產(chǎn)品,這個不確定性原來就是由信用衍生產(chǎn)品而引起的,經(jīng)常是由特定的事件而不是特定的價格或利率變化而導致的,這使得為這些交易設計嚴密的法律文件同樣非常重要。

信用事件通常定義為破產(chǎn)、無償付能力、無付款能力等。或有支付通常受現(xiàn)金結(jié)賬機制影響,設計這種機制是為了反映一個信用事件后,參考資產(chǎn)的債權人所遭受的損失。這種付款是由在常態(tài)下在信用事件后某一特定點上參考債務價格在標準之下而導致的減少來計算的。當對應信用是銀行貸款時,賠付金額等于貸款未收回部分及相關費用;當對應信用是債券時,賠付金額是違約后在某一預定日期上對應債務價格低于票面金額的差價。實際上,信用互換和所有信用衍生產(chǎn)品始終是只在專業(yè)內(nèi)(非零售)交易的,一筆業(yè)務平均為2500萬到5000萬美元,合同資產(chǎn)的大小從幾百萬到幾十億美元不等。期限通常從1年到10年,偶爾也會超過。一個機構(gòu)的稅收或賬目能夠創(chuàng)造出對另外相對流動現(xiàn)金的出售有非常重要的非激勵作用-----就像保險公司的例子,它擁有低稅基下,快到期賬目的公共公司債券。通過信用互換出售違約保護能夠避免信用暴露而不會導致對稅收或賬目的減價出售。近來,信用互換已經(jīng)應用于這些情形中,去避免意料之外的逆向稅收或其他良好風險管理決定的會計結(jié)果。當一名投資者擁有一份信用風險資產(chǎn),假定信用風險達到回報僅僅是扣除他在資產(chǎn)負債表上籌資成本后的那部分凈差價。但是與下面的就不同了,A級的銀行以無漲落的LIBOR把錢貸給以LIBID來借入的AAA級實體,籌措費用后,A級銀行有損失但仍在冒著風險,結(jié)果,有較高籌資水平的實體經(jīng)常購買風險資產(chǎn)來產(chǎn)生價差收入。但是當假定處在一個信用互換位置,由于對大多數(shù)信用保護的出售方?jīng)]有重要的花費要求,這些給不需要籌資的表外位置的信用暴露提供了機會。因此,信用互換很快成為一種重要的投資機會,為銀行、保險公司和其他機構(gòu)投資者用來資產(chǎn)分散化的工具。

2、總收益互換

總收益互換指的是按照特定的固定或浮動利率互換支付利息的義務,即風險出售方將基礎資產(chǎn)的全額收益支付給風險購買方,作為交換,風險購買方支付給出售方以LIBOR利率為基礎的收益率,這種交易形式類似于利率互換?？偸找婊Q與信用互換的重要不同點在于它交換一個特定的資產(chǎn)總的經(jīng)濟績效,就是說,總收益互換中雙方間的付款是基于市場中特定信用工具估值的變化,而不是是否有信用事件發(fā)生。

540)=540"vspace=5>

總收益包括利息、費用和有關參考資產(chǎn)任何價值變化所付的款。價值變化所付的款等于市場上參考資產(chǎn)的任何升值或貶值,通?；谙嚓P交易商的投票來決定。凈貶值導致付款給出售方,總收益互換的購買方以LIBOR加上價差要定期浮動付款。最后,關于總收益互換中“融資”價差的定價一個重要的決定因素是出售方自己表上的參考資產(chǎn)的“融資”成本。實際上,這個成本在交易期限中已經(jīng)“貸給”了購買方。有高融資水平的一方通過總收益互換能使用其他更低成本的資產(chǎn)負債表,因此促進了可負擔得起低成本、高風險資產(chǎn)的多樣化資產(chǎn)組合。因此,總收益互換常常代表一種互換擔保貸款,而非信用套期保值行為。在這種情況下,信用保護工具賣方“租用”了信用保護工具的買方的資產(chǎn)負債表。賣方得到了買方資產(chǎn)負債表上指定資產(chǎn)的全部收益,以此作為貸款的擔保。賣方向買

方支付的高于LIBOR的利差補償了買方進行的資金提供和發(fā)生的資本成本。

3、信用聯(lián)系票據(jù)

這是一種表內(nèi)交易的工具,是為特定目的而發(fā)行的一種融資工具,其特性體現(xiàn)在該工具在發(fā)行時往往注明其本金的償還和利息的支付取決于約定的參考資產(chǎn)的信用狀況,當參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約時,該票據(jù)償還不到金額的本金。這實際是一個普通固定收益證券和一個信用衍生產(chǎn)品的混合產(chǎn)品。下面舉一個例子來說明。例如,某網(wǎng)上購物公司籌集資金發(fā)行債券,采取的是一年信用關聯(lián)票據(jù)形式。如果當全國的購物平均欺詐率低于5%,則償還投資者本金和10%的利息(一般高于同類債券利率)。若該欺詐率高于5%,則只付本金和本金6%的利息。據(jù)此我們可以看到,該公司利用信用關聯(lián)票據(jù)相應地減少了信用風險。因為當欺詐率低,則公司收益很可能提高。因而可以付10%的利息,而欺詐率高,公司的收益會因此降低,也就只能有本金和6%的利息。該產(chǎn)品的利率一般高于同類債券,所以投資者會為此而購買。

540)=540"vspace=5>

4、信用期權

信用期權是基于浮動率票據(jù)、債務、貸款價格或一個“資產(chǎn)互換”一攬子交易的看漲或看跌期權,它包括一個有任何付款特征的信用風險工具和一個相應的衍生產(chǎn)品合約,為了浮動率現(xiàn)金流量而用來交換那個工具的現(xiàn)金流。在前者中,信用看漲期權授權期權購買方,但不是有義務必須在一個特定浮動率參考資產(chǎn)的約定價把期權賣給賣方。更復雜的例子就是一項資產(chǎn)互換一攬子交易的信用期權。

540)=540"vspace=5>

看漲期權購買方花溢價購買一個特定參考資產(chǎn)的權利,同時進入了互換,出售方付給參考資產(chǎn)的息票也收到3到6個月的LIBOR加上“約定差價”。就像其它期權,信用期權溢價對潛在市場價格變動非常敏感。信用期權的購買者通常是像銀行或交易商這樣的機構(gòu),他們對信用差價中避免盯市波動的暴露有興趣。

5、降級期權

由評價機構(gòu)所評出的降級或預期降級一般會通過二級市場中信用差價的擴大反應出來,導致盯市的損失。特定的資產(chǎn)組合可以被迫強行出售,信用期權則能用來避免降級風險的暴露,而且信用互換和信用期權可以針對特定目的而修改,這樣就會導致因特定降級事件的付款。這樣的期權曾經(jīng)為資產(chǎn)組合所青睞,用來強迫賣出變質(zhì)資產(chǎn),可采取通過構(gòu)造信用衍生產(chǎn)品來提供降級暴露這一搶先措施。這減少了在低價格強行賣出的風險,而且使得資產(chǎn)組合管理者在低風險下?lián)碛羞呺H信用質(zhì)量的資產(chǎn)。

6、動態(tài)信用互換

在衍生資產(chǎn)組合中信用風險管理的難處之一在于一方的暴露隨著時間的變化和潛在市場移動的變化而改變。在互換情形中,雙方都易受信用暴露,這種暴露是即時互換的盯市和預期替代成本的結(jié)合。互換方暴露是潛在市場波動性,遠期曲線和時間的函數(shù)。因此,潛在暴露將被加重,如果信用質(zhì)量本身與市場相關;一個在一國定居且固定比率的接受者,該國貨幣已經(jīng)經(jīng)歷了貶值,但利率在漲,他將在互換上用盡了錢而變成一個信用較差的人。

動態(tài)信用互換就是參考互換的盯市或互換的資產(chǎn)組合概念連接起來的一種信用互換。它避免了把資源分到規(guī)則的盯市方法或抵押協(xié)議的需要。而且它提供了非綁定風險情形的另一種方法,而它可能對關系原因或由于潛在市場的非流動性會造成困難。

一個債權人有一筆外匯,這相似于兩種外匯互換的信用風險,這筆未付款將隨匯率波動,所以在國內(nèi)外匯市上信用暴露是動態(tài)的和不確定的,因而用外匯所表明的暴露可以用動態(tài)信用互換來避險。

信用衍生產(chǎn)

品市場發(fā)展的很迅速。近年來信用度量的產(chǎn)生推動著這個市場分析框架的發(fā)展,這種工具好像針對《巴塞爾協(xié)議》中控制風險的8%資本充足率提出挑戰(zhàn),雖然現(xiàn)在用這個8%作為度量信用風險的手段已經(jīng)越來越顯得過時。

四、信用衍生產(chǎn)品在信用風險管理中應用問題及其意義

一直以來,人們對信用風險的管理手段是相對匱乏的。傳統(tǒng)的管理信用風險是通過授信多樣化原則來降低非系統(tǒng)風險,或通過加強信用分析和審查等內(nèi)控制度對信用風險進行預防性管理。政府部門為擴大本國出口額所提供的出口信貸保險以及國際保理機構(gòu)的出口信用擔保這些特殊情況外,許多保險公司對信用風險為標的之類的保險興趣不大,所以普通的金融機構(gòu)很難獲得其他信用保險。(陳忠陽,2001)尤其缺乏像市場風險管理中各種轉(zhuǎn)移風險的手段。這種管理手段的落后直接導致了金融機構(gòu)業(yè)務的開拓和發(fā)展。比如,銀行會因多樣化分散信用風險而使貸款業(yè)務小型化,從而增加了成本,失去大額貸款帶來的高利差的好處。信用衍生產(chǎn)品允許信用暴露風險在不同交易方之間的互換,以與其他形式達到風險相隔離,而且銀行可以使用信用衍生產(chǎn)品預估或減少信用風險。正是基于這樣的原因,信用衍生產(chǎn)品逐漸成為銀行信用風險管理新的工具。

由于數(shù)據(jù)匱乏和難以檢驗模型的有效性,信用風險管理在量化和模型管理上顯得比市場風險管理更加困難。但是,信用衍生產(chǎn)品是信用風險管理新的工具,它的最大特點是通過它可以將信用風險從其他風險中剝離出來并轉(zhuǎn)移出去。這樣,信用衍生產(chǎn)品極大地方便了復雜資產(chǎn)組合的風險管理。另外,信用衍生工具可以避免信用風險過度集中,又能繼續(xù)保持與客戶的良好關系,較好地解決了信用悖論現(xiàn)象。由于信息不對稱導致的道德風險是造成信用風險的重要原因之一,所以信用評級機構(gòu)在信用風險管理中發(fā)揮重要作用。

如果能夠正確使用信用衍生產(chǎn)品,那將有助于分散信用風險,增加收益和回報,而且降低風險資產(chǎn)組合。但是使用信用衍生產(chǎn)品并不是萬無一失的,它也有類似于傳統(tǒng)業(yè)務的風險:像信用風險、流動性風險、外匯風險等一系列風險。所以,在合理、充分使用信用衍生產(chǎn)品的同時,要慎重對待、認真分析其存在的風險并積極地加以克服。鑒于信用衍生產(chǎn)品的定價風險,金融監(jiān)管部門重視對其的管理和監(jiān)督,要最大的發(fā)揮信用衍生產(chǎn)品的應有的功能。

總的來說,信用衍生產(chǎn)品對信用風險管理的意義有:第一,信用衍生產(chǎn)品使得銀行調(diào)節(jié)和管