肥料行業(yè)深度報告：化肥迎來景氣大周期-20220515-國海證券

證券研究報告化工2022年05月15日肥料行業(yè)深度報告：化肥迎來景氣大周期評級：推薦(維持)國海證券研究所李永磊(分析師)董伯駿(分析師)S0350521080004S0350521080009liyl03@dongbj@1重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測2022-05-13EPSPE重點公司代碼股票名稱投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E600096.SH000902.SZ002539.SZ002895.SZ300505.SZ600141.SH000792.SZ000408.SZ000893.SZ002545.SZ600691.SH600426.SH云

天

化新

洋

豐云圖控股川恒股份川

金

諾興發(fā)集團鹽湖股份藏格礦業(yè)亞鉀國際東方鐵塔陽煤化工華魯恒升25.5216.4414.1827.81.980.961.230.751.423.850.820.721.180.320.183.433.551.211.601.582.435.712.332.382.320.720.233.903.861.562.192.323.106.352.442.512.761.040.264.189.9017.5910.7932.7921.649.847.1913.578.886.6110.556.47買入買入買入17.6010.135.8911.987.96買入24.6633.6327.8925.6738.1611.863.85買入5.30買入42.9356.6122.5428.0928.189.1212.0410.8216.5216.3016.487.6211.5010.2913.8411.2814.977.11未評級未評級未評級未評級未評級買入29.75資料來源：Wind資訊，國海證券研究所注：鹽湖股份、藏格礦業(yè)、亞鉀國際、東方鐵塔、陽煤化工盈利預(yù)測來自wind異質(zhì)性預(yù)期2核心邏輯：全球化肥短缺

2020年疫情后，全球農(nóng)作物價格上漲，化肥需求增加，在供給端經(jīng)過多年去產(chǎn)能后，化肥供不應(yīng)求，價格上漲。俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯化肥出口受到限制，全球肥料價格進一步推高。在國外化肥價格屢創(chuàng)新高的同時，國內(nèi)保供穩(wěn)價政策取得較好的效果，2022年4月國內(nèi)與國外尿素、磷酸一銨、磷酸二銨、氯化鉀價差分別達到了2113、4244、1904、1605元/噸。

從供給端來看，過去幾年全球化肥處于去產(chǎn)能階段，俄烏沖突導(dǎo)致全球化肥短期短缺加劇。俄羅斯是全球前三大鉀肥、氮肥、磷肥出口國。2019年俄羅斯鉀肥出口量（折K

O）為646.8萬噸，占世界總出口量的18.66%；氮肥（氮含量）出口量為2718.81萬噸，占世界總出口量的15.47%；磷肥（折P

O

）出口量為295.22萬噸，占世界總出口量的13.68%。白俄羅斯也是全2

5球重要的鉀肥出口國，2019年白俄羅斯鉀肥出口量631.88萬噸，占世界總出口量的18.23%，俄羅斯與白俄羅斯合計出口量占比達到36.89%。由于俄羅斯出口配額政策、海運限制，俄羅斯化肥出口量下降，同時俄羅斯天然氣出口受到限制也會對歐洲合成氨、尿素、磷銨等產(chǎn)能的開工率造成影響。

從新增產(chǎn)能來看，2022年鉀肥新增產(chǎn)能主要來自俄羅斯、白俄羅斯與老撾。俄羅斯230萬噸與白俄羅斯150萬噸新增產(chǎn)能受俄烏沖突影響可能存在較大的不確定性，中農(nóng)國際75萬噸新增產(chǎn)能已于2021年底投產(chǎn)，老撾開元50萬噸新增產(chǎn)能預(yù)計將于2022年底投產(chǎn)。長期來看，由于地質(zhì)條件的復(fù)雜性與多樣性，礦山開采并沒有普遍的開發(fā)模式，使得綠地項目產(chǎn)能投放進度往往低于預(yù)期。磷肥新增產(chǎn)能主要為摩洛哥OCP產(chǎn)能擴張計劃，OCP計劃2020年-2027年平均每年增加100萬噸顆粒磷肥產(chǎn)能；國內(nèi)磷銨產(chǎn)能相對過剩，未來新增產(chǎn)能困難，同時落后小產(chǎn)能還存在著退出風(fēng)險。據(jù)IFA預(yù)測，2022年尿素新增產(chǎn)能為400萬噸，主要來自尼日利亞、文萊、印度等地；國內(nèi)尿素新增產(chǎn)能相對困難，隨著國內(nèi)對環(huán)保和能耗等各方面的要求趨嚴，國內(nèi)落后尿素產(chǎn)能存在退出風(fēng)險。3請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分qRrOoPqQpRmNmPvMnMrMnMbRbP8OtRoOsQmOfQmMqNkPpOqO6MoPqNxNnMtNMYtOxO核心邏輯：全球化肥短缺

從需求端來看，受新冠疫情和俄烏沖突影響，全球糧食安全問題越發(fā)突出，各國愈發(fā)重視對本國糧食安全的保障。隨著全球糧食價格上漲，農(nóng)業(yè)景氣度提升，農(nóng)民種植積極性也在提高，全球肥料需求穩(wěn)中有升。據(jù)IFA預(yù)測，2022年全球肥料需求增速有望達到2.9%。

短期內(nèi)，在俄烏沖突下，全球氮、磷、鉀供給量均受到較大的沖擊，同時原料煤、天然氣、磷礦石等原材料價格也維持高位，全球氮肥、磷肥、鉀肥價格有望持續(xù)上漲。長期來看，鉀肥新增產(chǎn)能需要的時間較長、難度較大；磷肥與氮肥新增產(chǎn)能占全球總需求的比例相對較小，同時國內(nèi)落后產(chǎn)能還存在著推出風(fēng)險。隨著全球肥料需求不斷上漲，預(yù)計全球化肥緊缺現(xiàn)狀將持續(xù)存在。

目前國內(nèi)外化肥價差較大，全球化肥價格不斷上漲，原材料價格也持續(xù)增長，同時國內(nèi)春耕旺季已過，在保障內(nèi)需的前提下，化肥出口利潤可觀，國內(nèi)化肥企業(yè)將通過出口獲益?；谝陨戏治?，給予化肥行業(yè)推薦評級。

受益標的：磷肥：云天化、新洋豐、云圖控股、川恒股份、川金諾、興發(fā)集團等鉀肥：鹽湖股份、藏格礦業(yè)、亞鉀國際、東方鐵塔等氮肥：陽煤化工、華魯恒升等

風(fēng)險提示：自然災(zāi)害導(dǎo)致農(nóng)作物損失的風(fēng)險；全球疫情反復(fù)發(fā)酵影響農(nóng)作物需求的風(fēng)險；化肥供給大規(guī)模增加；相關(guān)標的的安全環(huán)保風(fēng)險；項目建設(shè)進度不及預(yù)期的風(fēng)險；重點關(guān)注公司未來業(yè)績的不確定性；4請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷酸一銨：國內(nèi)外價差達到4013元/噸

2022年4月，國內(nèi)磷酸一銨均價為3700元/噸，海外磷酸一銨FOB波羅的海價格為7638元/噸，國內(nèi)外價差達到4244元/噸。

進入五月以來，磷酸一銨持續(xù)上漲。截至2022年5月8日，國內(nèi)磷酸一銨價格為4100元/噸，海外磷酸一銨FOB波羅的海價格為7774元/噸，按照稅前價格計算，國內(nèi)外價差為4013元/噸。圖表

磷酸一銨價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：磷酸一銨FOB波羅的海按照當(dāng)日美元兌人民幣匯率折算成元/噸5請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷酸二銨：國內(nèi)外價差達到1721元/噸

2022年4月，國內(nèi)磷酸二銨均價為3969元/噸，海外磷酸二銨FOB波羅的海價格為5546元/噸，國內(nèi)外價差達到1905元/噸。

進入五月以來，磷酸二銨持續(xù)上漲。截至2022年5月8日，國內(nèi)磷酸二銨價格為4300元/噸，海外磷酸二銨FOB波羅的海價格為5666元/噸，按照稅前價格計算，國內(nèi)外價差為1721元/噸。圖表

磷酸二銨價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：磷酸一銨FOB波羅的海按照當(dāng)日美元兌人民幣匯率折算成元/噸6請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分氯化鉀：國內(nèi)外價差達到1922元/噸

2022年4月，國內(nèi)氯化鉀均價為4383元/噸，海外氯化鉀FOB溫哥華價格為5627元/噸，國內(nèi)外價差達到1605元/噸。

進入五月以來，氯化鉀價格持續(xù)上漲。截至2022年5月8日，國內(nèi)氯化鉀價格為4467元/噸，海外氯化鉀FOB溫哥華價格為6019元/噸，按照稅前價格計算，國內(nèi)外價差為1922元/噸。圖表

氯化鉀價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：氯化鉀FOB溫哥華按照當(dāng)日美元兌人民幣匯率折算成元/噸7請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分尿素：國內(nèi)外價差達到1047元/噸

2022年4月，國內(nèi)尿素均價為2950元/噸，海外尿素FOB波羅的海價格為4820元/噸，國內(nèi)外價差達到2113元/噸。

進入五月以來，國內(nèi)尿素價格持續(xù)上漲。截至2022年5月8日，國內(nèi)尿素價格為3150元/噸，海外尿素FOB波羅的海價格略降至4011元/噸，按照稅前價格計算，國內(nèi)外價差為1047元/噸。圖表

尿素價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：尿素FOB波羅的海按照當(dāng)日美元兌人民幣匯率折算成元/噸8請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分俄羅斯與白俄羅斯是重要的鉀肥出口國

據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織，2019年俄羅斯鉀肥出口量（折K

O）為646.8萬噸，占世界總出口量的18.66%；白俄羅斯鉀肥出口量2631.88萬噸，占世界總出口量的18.23%；兩國合計出口量占比達到36.89%。圖表

俄羅斯及白俄羅斯鉀肥出口量（萬噸，折K

O）圖表

不同國家和地區(qū)鉀肥出口占比（2019年）2資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所9請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分俄羅斯是重要的氮肥出口國

據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織，2019年俄羅斯氮肥出口量（氮含量）為718.81萬噸，占世界總出口量的15.47%。圖表

俄羅斯及白俄羅斯氮肥出口量（萬噸，氮含量）圖表

不同國家和地區(qū)氮肥出口占比（2019年）資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所10請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分俄羅斯是重要的磷肥出口國

據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織，2019年俄羅斯磷肥出口量為295.22萬噸（折P

O

），占世界總出口量的13.68%。2

5圖表

俄羅斯及白俄羅斯磷肥出口量（萬噸，折P

O

）圖表

不同國家和地區(qū)磷肥出口占比（2019年）25其他國家和地區(qū)35030025020015010050中國大陸24.01%24.79%沙特阿拉伯9.54%摩洛哥17.87%02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019美利堅合眾國俄羅斯聯(lián)邦10.11%俄羅斯

白俄羅斯13.68%資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所11請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分巴西、美國、印度為主要的化肥進口國

據(jù)中國化信，2021年，全球化肥主要出口國有俄羅斯、中國、加拿大、美國、摩洛哥；全球化肥產(chǎn)品主要進口國有巴西、美國、印度、中國、法國、印尼等國家。

2021年俄羅斯是全球最大的化肥出口國。俄羅斯聯(lián)邦海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年俄羅斯共出口3760萬噸化肥，總價值為125億美元，其中氮肥1450萬噸，鉀肥1190萬噸，磷（復(fù)合）肥1120萬噸。俄化肥出口主要面向巴西、中國、印度、美國和歐洲國家。圖表

2021年全球化肥出口量前十國家圖表

2021年全球化肥進口量前十的國家資料來源：中國化信，國海證券研究所資料來源：中國化信，國海證券研究所12請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致2022Q1化肥進口量大幅下降

據(jù)中國化信，全球化肥進口量在2020年和2021年各季度均維持在5700萬噸左右，與2019年季度平均進口量5500萬噸相比，同比增長3.6%。新冠疫使各國更加注重糧食安全問題，進口量不降反升。

2022Q1化肥進口量同比降低28%，主要原因在于作為化肥第一出口大國的俄羅斯和化肥出口前十的白俄羅斯化肥出口受限。

俄烏沖突下，俄羅斯化肥出口物流受到很大影響。俄羅斯的化肥主要通過波羅的海運輸，俄烏沖突開始后多國下令禁止與俄相關(guān)的船舶和貨物進港。因物流鏈中斷，多家頭部海運公司已暫停對俄業(yè)務(wù)。全球前兩大集裝箱航運公司馬士基和地中海航運在2022年3月1日宣布，除食品、醫(yī)療和人道主義用品外，暫停其他所有進出俄羅斯的貨物預(yù)訂。俄羅斯可以通過中歐班列向中國運輸鉀肥，但在運輸成本和運輸能力上相比海運都有劣勢。圖表

全球化肥季度進口量（萬噸）

2021年11月初俄政府已以配額形式對化肥出口實施為期半年的限制，即2021年12月1日到2022年5月底。2022年4月17日，俄羅斯放寬了對礦物肥料的出口限制，截止到今年5月底，俄羅斯礦物肥料生產(chǎn)商的出口配額臨時將增加近70萬噸。俄羅斯目前氮肥的出口配額約570萬噸（增加23.1萬噸），磷（復(fù)合）肥的出口配額約為560萬噸（增加46.6萬噸）。2022年4月27日，俄羅斯將化肥出口的配額機制延長至8月31日，并提出每季度延長限制的可能性。資料來源：中國化信，國海證券研究所13請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分主要上市公司化肥產(chǎn)能圖表

主要上市公司化肥產(chǎn)能（市值為2022年5月13日數(shù)據(jù)）上市公司司爾特新洋豐市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸一銨產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)69214404.5712.102.372.959.551.686.690.464.992.721.436.2454.87%26.70%41.26%85185301.230.860.750.550.420.300.170.120.05六國化工川發(fā)龍蟒中毅達（甕福）云圖控股云天化18211414346913837410.160.4212.3236.423.6851.94%-8.06%147.06%1238.77%157.88%580.61%1004843801720川恒股份興發(fā)集團42.47上市公司中毅達（甕福）六國化工市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二銨產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)114400.422.370.461.682.721.166.24-8.06%41.26%262642.301.610.950.740.21云天化湖北宜化興發(fā)集團46917137436.4215.6942.471238.77%1255.01%580.61%44512680上市公司川金諾川發(fā)龍蟒云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸氫鈣產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)551824691.8910.1636.420.416.692.72355.83%51.94%1544500.270.240.111238.77%上市公司川恒股份川金諾市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二氫鈣產(chǎn)能（萬噸）

單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)138553.681.891.430.41157.88%355.83%36100.260.18上市公司川金諾中毅達（甕福）云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長355.83%-8.06%重鈣產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)551144691.890.420.410.462.723610100.650.090.0236.421238.77%資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所（注：中毅達對甕福集團的收購尚未完成）14請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分主要上市公司化肥產(chǎn)能圖表

主要上市公司化肥產(chǎn)能（市值為2022年5月13日數(shù)據(jù)）上市公司陽煤化工湖北宜化六國化工云天化市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長234.82%1255.01%41.26%尿素產(chǎn)能(萬噸)單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)

在建產(chǎn)能(萬噸)91171404.3215.692.371.291.161.682.7217.982321562.540.910.753046963136.4272.541238.77%303.37%2001550.43華魯恒升0.25100上市公司藏格礦業(yè)東方鐵塔鹽湖股份亞鉀國際市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

氯化鉀產(chǎn)能(萬噸)

單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)

在建產(chǎn)能(萬噸)40614814.274.042.293.0920.400.60523.60%30.77%200500.490.340.330.3550151528944.788.95119.58%1401.43%500100上市公司史丹利市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

復(fù)合肥產(chǎn)能(萬噸）

單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)

在建產(chǎn)能(萬噸)78474.250.812.880.771.689.554.992.7247.81%4.40%5206.684.193.77100芭田股份六國化工新洋豐197150708520128402.3741.26%26.70%147.06%1238.77%21414346912.1012.3236.423.303.630.2740云圖控股云天化120資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所15請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分云天化：磷酸二銨行業(yè)龍頭，磷銨出口量在國內(nèi)占比達20%

公司自有磷、煤礦資源，成本優(yōu)勢大公司擁有豐富的磷礦資源，現(xiàn)有磷礦資源儲量近8億噸，原礦生產(chǎn)能力1450萬噸，磷礦儲量及年開采能力均位居全國前列。公司目前擁有合成氨產(chǎn)能200萬噸/年，合成氨自給率95%左右；公司在內(nèi)蒙古呼倫貝爾地區(qū)配套擁有大型露天開采煤礦，可為北方基地的合成氨生產(chǎn)提供穩(wěn)定原料。公司擁有80萬噸磷酸一銨和445萬噸磷酸二銨產(chǎn)能，磷酸二銨產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率達到27%左右，位居全國第一；黃磷產(chǎn)能3萬噸/年，飼料級磷酸鈣鹽產(chǎn)能50萬噸/年，磷化工產(chǎn)品加工能力居國內(nèi)前列。

磷銨出口量在國內(nèi)占比達到20%公司在美國、中東、東南亞地區(qū)均設(shè)有銷售公司。公司處于一帶一路面向東南亞的輻射中心，有顯著的區(qū)位優(yōu)勢，公司以肥料、能源化學(xué)品貿(mào)易、農(nóng)作物貿(mào)易和物流業(yè)務(wù)為四大核心支點，著力打造全球供應(yīng)鏈平臺體系。公司磷銨出口量占全國出口量的20%左右，2021年國外業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入229.15億元，占比達到36.23%。圖表

云天化盈利預(yù)測圖表

云天化產(chǎn)能情況預(yù)測指標2021A63249212022E75327192023E7906552024E830295主要廠區(qū)或項目設(shè)計產(chǎn)能58萬噸/年95萬噸/年192萬噸/年120萬噸/年60萬噸/年83萬噸/年76萬噸/年80萬噸/年43萬噸/年9萬噸/年云峰化工/磷銨紅磷化工/磷銨天安化工/磷銨三環(huán)中化/磷銨三環(huán)新盛/磷銨營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)364212391.9835.669.903.530.576.9365227970909755373.5538.977.192.800.625.223.8629.766.611.970.594.654.1124.076.211.490.564.07復(fù)合肥事業(yè)部/復(fù)合肥水富云天化/尿素金新化工/尿素P/E大為制氨/尿素P/B天聚新材/聚甲醛福石科技/黃磷磷化集團/飼料級磷酸氫鈣P/S3萬噸/年50萬噸/年EV/EBITDA資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：云天化公司公告，國海證券研究所16請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分目錄?

農(nóng)作物價格上行?

農(nóng)作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行?

投資建議?

風(fēng)險提示17請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分俄羅斯與烏克蘭均為重要的糧食出口國

俄羅斯和烏克蘭是許多重要谷物和油籽的出口大國。2020年俄羅斯小麥出口量為3726.70萬噸，占全球小麥出口量的18.77%，烏克蘭小麥出口量為1805.57萬噸，占全球小麥出口量的9.09%，兩國小麥出口量占全球出口量的27.86%。俄羅斯與烏克蘭是全球前三的大麥出口國，2020年烏克蘭、俄羅斯大麥出口量占全球的比例分別為13.29%、13.07%。兩國還是全球前兩大葵花籽油出口國，2020年烏克蘭、俄羅斯葵花籽油的出口量分別占全球的43.96%、20.55%。2020年烏克蘭玉米出口占世界總量的14.49%，居全球第四。2020年俄羅斯葵花籽出口量占全球總量的19.72%，居全球第二。圖表

小麥主要出口國家出口量（萬噸）圖表

2020年小麥主要出口國出口量占比資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所18請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分俄烏沖突下小麥價格上漲

俄烏沖突爆發(fā)以來，一些農(nóng)作物特別是小麥的價格持續(xù)攀升，小麥收購價從2022年初的2637.50元/噸上漲至2022年4月末的3002.29元/噸，累計上漲364.79元/噸，漲幅達13.83%；

在深加工需求增加、產(chǎn)量下降、庫銷比持續(xù)下降等多重因素下，玉米供需格局改善明顯，收購價從2017年初的1510元/噸漲至2022年4月末的2780.36元/噸，累計上漲1177.22元/噸，漲幅達73.43%。圖表

主要農(nóng)作物價格走勢資料來源：Wind，國海證券研究所19請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分玉米2020年以來價格上漲明顯

玉米價格進入2020年后上漲趨勢明顯。玉米平艙價從2020年1月的1850元/噸增至2021年1月中旬的最高價2950元/噸，漲幅高達59.46%。隨后價格在經(jīng)歷了10個月下滑以后，在2021年10月開始反彈。今年以來，受俄烏沖突影響，玉米平艙價從年初的2640元/噸增至5月初的2900元/噸，累計上漲260元/噸，增幅達9.85%。圖表

玉米價格走勢情況（元/噸）3500300025002000150010005000平艙價:玉米:大連港資料來源：Wind，國海證券研究所20請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分玉米種植盈利水平提升

2008-2014年國際糧價下跌，但國家出臺臨儲托市政策保障農(nóng)民收入。2015年收儲價格降低，2016年玉米臨時收儲政策取消，玉米每畝收益出現(xiàn)下滑，2015-2019年玉米種植連年虧損，農(nóng)民種植玉米意愿下降。

2020年伴隨玉米價格快速上漲，玉米收益為108元/畝。

假設(shè)2022年玉米每畝總產(chǎn)值為1310元，每畝總成本為1124元，預(yù)計單畝收益可達186元，接近歷史最高值。圖表

玉米種植盈利水平提升（元/畝）資料來源：wind，國海證券研究所21請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分玉米飼料消費占比最高，工業(yè)消費有望增長

玉米消費端主要分為飼料、加工業(yè)等消費需求，其中飼料端占比最高，2021年玉米飼料消費占比60.7%。

國內(nèi)2014-2021年玉米工業(yè)消費量從4080萬噸增長至9150萬噸，占玉米總消費量比重從21.82%上升至31.70%，玉米下游深加工包括玉米制乙醇、賴氨酸、味精、生物基聚酰胺等，下游應(yīng)用領(lǐng)域前景廣闊，未來消費量有望進一步提升。圖表

玉米飼料消費占比最高（千噸）圖表

玉米工業(yè)消費量占比提升（千噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所22請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分生豬存欄量同比大增，持續(xù)拉動糧食需求

國內(nèi)生豬存欄量同比上行，2021年四季度生豬存欄量同比增長10.50%，生豬從存欄到出欄一般需要6個月的時間。

2022年3月，國內(nèi)能繁母豬存欄為4185萬頭，能繁母豬存欄維持高位將帶動生豬存欄量持續(xù)上行。

本輪生豬存欄量恢復(fù)將有力拉動糧食需求，國內(nèi)糧食漲價仍將持續(xù)。圖表

國內(nèi)生豬存欄量同比上行圖表

國內(nèi)能繁母豬存欄已恢復(fù)至非洲豬瘟之前水平（萬頭）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所23請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分主要農(nóng)作物播種面積穩(wěn)中有降

隨著農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入進行，農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整優(yōu)化，在主要口糧作物稻谷、小麥播種面積保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，調(diào)減庫存較多的玉米種植，增加雜糧和豆類的播種面積。

2020年，玉米、小麥的播種面積分別同比下降0.05%、1.47%至4126萬公頃、2338萬公頃，稻谷種植面積同比上升1.29%至3008萬公頃。全部作物播種面積同比增長0.94％，玉米、小麥、稻谷占全部農(nóng)作物播種面積56.55％，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革后其他作物替代種植這三類作物較為顯著。但得益于良好氣候條件以及農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力進一步改善，主要農(nóng)作物單產(chǎn)水平提高，總產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定。圖表

中國主要農(nóng)作物播種面積下行（萬公頃）圖表

中國主要農(nóng)作物產(chǎn)量保持穩(wěn)定（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所24請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分玉米庫存小幅回升

2016年玉米庫存近2.6億噸，玉米去庫存成為農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的重點，除了農(nóng)民受國家政策影響主動調(diào)減種植面積，政府還放開玉米深加工的審批政策，推出全面實施燃料乙醇的計劃以及南豬北養(yǎng)等一系列有利于加快玉米庫存消耗的措施，玉米庫存2019年降至1.26億噸。2020年以來，玉米庫存小幅上漲，截至2021年12月，玉米庫為1.38億噸。

小麥和稻谷的庫存相對充足，其中小麥受國家政策性投放影響庫存上行，稻谷庫存高位趨穩(wěn)，2021年12月分別達到1.45億和1.72億噸。圖表

主要農(nóng)作物庫存情況（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所25請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分稻谷、玉米庫銷比持續(xù)下降

玉米去庫存成效顯著，帶動庫消比降幅較大，從2016年的107.23%降至2019年的41.48%，2020年以來小幅反彈，2021年升至47.87%。

小麥和稻谷庫消比維持相對高位，但上行受限，2021年分別同比下降1.40和4.46個百分點至103.21%和75.87%。圖表

主要農(nóng)作物庫消比情況（%）資料來源：Wind，國海證券研究所26請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分玉米消費開始復(fù)蘇

玉米需求在經(jīng)歷了2019年與2020年的下滑后，2021年開始上升。2019年受非洲豬瘟影響飼用消費需求減弱，疊加深加工需求下降，消費量同比下降3.24%至3.03億噸。2020年受新冠疫情與玉米價格大幅度增長影響，消費量下滑6.32%至2.84億噸。隨著疫情影響減弱、經(jīng)濟復(fù)蘇，2021年玉米國內(nèi)消費量達2.89億噸，同比增長1.58%。

國內(nèi)玉米產(chǎn)量自2017年后低于消費量，主要依靠庫存消化和進口補足消費。圖表

國內(nèi)玉米消費量保持高位（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所27請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分2020年國內(nèi)小麥消費大幅增長

近幾年小麥產(chǎn)量波動較小。2021年小麥產(chǎn)量同比增長1.80%至1.34億噸。

2020年，在生豬養(yǎng)殖快速恢復(fù)情況下，受玉米高價影響，部分飼料需求轉(zhuǎn)向小麥，小麥消費量大幅上漲22.65%至1.36億噸。隨著疫情影響減弱與經(jīng)濟復(fù)蘇，2021年小麥消費量同比上升3.15%至1.40億噸。

自2020年起小麥消費量略微超過產(chǎn)量，進口大幅上漲。圖表

2020年國內(nèi)小麥消費大幅增長（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所28請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分稻谷產(chǎn)消基本保持穩(wěn)定

近幾年稻谷產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定。2020年隨著生豬存欄量不斷增加，飼料用糧需求有了明顯的恢復(fù)，稻谷需求量同比增加6.16%至2.16億噸。2021年稻谷產(chǎn)量同比上升1.09%至2.13億噸，消費量同比上升2.98%至2.22億噸。

2020年稻谷消費量超過產(chǎn)量，2021年產(chǎn)銷之間的差距繼續(xù)擴大。圖表

國內(nèi)稻谷產(chǎn)銷穩(wěn)定（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所29請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分目錄?

農(nóng)作物價格上行?

農(nóng)作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行?

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風(fēng)險提示30請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分長周期下農(nóng)作物價格同化肥價格顯著正相關(guān)

1960年以來全球主要農(nóng)作物玉米、大麥、高粱價格同主要化肥尿素、磷酸二銨、氯化鉀價格顯著相關(guān)。圖表

長周期下農(nóng)作物價格同化肥價格顯著正相關(guān)資料來源：wind，國海證券研究所注：采用各產(chǎn)品剔除通脹的價格，以2010年美元平減指數(shù)=100計算31請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分化肥施用量有望提升

化肥施用量自2016年以來下滑較為明顯，氮肥、磷肥、鉀肥折純施用量分別從2015年的2361.57、843.06、642.28萬噸下降至2020年的1833.86、653.85、541.91萬噸，年復(fù)合下降4.93、4.96、3.34%，累計下降22.35%、22.44%、15.63%。

2021年以來，伴隨農(nóng)作物價格上升，農(nóng)民用肥積極性提升，化肥需求有望提振。預(yù)計2022年氮、磷、鉀、復(fù)合肥施用量將達到2115.09、746.41、604.47、2323.39萬噸，與2020年相比分別上漲15.34%、14.16%、11.54%、4.61%。圖表

化肥施用量有望提升資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國海證券研究所32請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分2021年玉米種植面積增幅較大

農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革后，玉米播種面積從2015年6.75億畝下滑至2020年6.19億畝，累計下滑8.24%；小麥、稻谷播種面積分別由2015年3.69/4.62萬畝下降至2020年3.51/4.51億畝，累計下滑4.95%/2.30%。

據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年玉米、小麥播種面積增加，稻谷略有減少。2021年玉米價格大幅上漲，種植效益提高，農(nóng)民種植玉米意愿增強，全國玉米播種面積達6.50億畝，同比增長5.0%。受播期土壤墑情適宜和種植效益趨好等有利因素影響，小麥播種面積3.54億畝，同比增長0.8%，扭轉(zhuǎn)了面積連續(xù)4年下滑的勢頭。稻谷播種面積4.49億畝，同比下降0.5%。

據(jù)全年種植意向調(diào)查顯示，全國小麥、稻谷意向播種面積總體穩(wěn)定。隨著小麥價格大幅上漲，假設(shè)今年小麥種植面積同比增長1%至3.58億畝，稻谷種植面積保持不變。隨著玉米價格高位維持，假設(shè)2022年玉米播種面積回到2015年水平至6.75億畝（同比增長3.77%），三種作物種植面積同比增長1.93%。隨著農(nóng)作物景氣度提升，假設(shè)今年糧食種植面積增長至17.76億畝，同比增長0.70%，則其他糧食種植面積有可能被擠壓。圖表

種植面積預(yù)測圖表

種植面積有望增長（億畝）2021年種植面積預(yù)計2022年種植面積(億畝)同比0.80%5.00%-0.50%0.71%同比1.00%3.77%0.00%(億畝)小麥玉米3.543.586.754.4917.766.504.49稻谷所有糧食總計17.640.70%資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所33請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分化肥單畝用量提升

根據(jù)各品種肥料折純施用量及農(nóng)作物總播種面積，2020年氮、磷、鉀、復(fù)合肥肥單畝施用量為7.30、2.60、2.16公斤/畝。假設(shè)2022年氮、磷、鉀、復(fù)合肥單畝施用量恢復(fù)到2018年的水平（即單畝用量為8.30、2.93、2.37、9.12公斤/畝，與2020年相比分別增長13.71%、12.54%、9.97%、3.13%），同時假設(shè)2022年農(nóng)作物播種總面積同比上漲0.70%至25.48億畝，則預(yù)計2022年氮、磷、鉀、復(fù)合肥施用量相比2020年將增長15.34%、14.16%、11.54%、4.61%。圖表

化肥單畝用量提升資料來源：Wind，國海證券研究所34請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分2022年肥料需求有望增長

我們預(yù)計隨著農(nóng)業(yè)景氣度提升，肥料需求有望被拉動。結(jié)合農(nóng)民單畝盈利情況，預(yù)計2022年氮、磷、鉀、復(fù)合肥單畝用量為8.30、2.93、2.37、9.12公斤/畝，與2020年相比分別增長13.71%、12.54%、9.97%、3.13%，進而得到2022年氮、磷、鉀、復(fù)合肥折純施用量分別為2115.09、746.41、604.47、2323.39萬噸，與2020年相比分別上漲15.34%、14.16%、11.54%、4.61%，可得2022年整體化肥施用量為5789.36萬噸，與2020年相比增長10.26%。圖表

肥料需求增長2022年肥料需求量(萬噸)2022年單畝用量（公斤/畝）與2020年相比增長與2020年相比增長氮肥磷肥211574615.34%14.16%11.54%4.61%8.302.932.379.1222.7213.71%12.54%9.97%3.13%8.70%鉀肥604復(fù)合肥總肥料2323578910.26%資料來源：Wind，國海證券研究所35請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分目錄?

農(nóng)作物價格上行?

農(nóng)作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行?

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風(fēng)險提示36請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分尿素：產(chǎn)能利用率有望提升

據(jù)卓創(chuàng)資訊，尿素2021年年產(chǎn)能利用率為75.84%。隨著下游農(nóng)作物景氣度提升，據(jù)我們預(yù)計尿素2022/2023年產(chǎn)能利用率有望達到77.69%/78.21%。圖表

尿素產(chǎn)能利用率有望提升資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所37請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分尿素：未來產(chǎn)能小幅提升

據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年尿素產(chǎn)能為7193萬噸/年，同比增加4.05%；據(jù)我們預(yù)計2022、2023年尿素產(chǎn)能增速分別為2.50%、2.31%。

2021年工信部印發(fā)《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》提出，嚴控尿素新增產(chǎn)能，新建項目應(yīng)實施產(chǎn)能等量或減量置換，強化環(huán)保、能耗、水耗等要素約束，依法依規(guī)推動落后產(chǎn)能退出。未來一段時間內(nèi)，尿素新增產(chǎn)能受限，供應(yīng)偏緊；下游農(nóng)施需求較為剛性，尿素景氣周期有望維持。圖表

尿素現(xiàn)有產(chǎn)能情況（萬噸）圖表

尿素新增產(chǎn)能情況企業(yè)產(chǎn)能（萬噸）

預(yù)計投產(chǎn)時間地區(qū)內(nèi)蒙古江蘇省湖北烏蘭大化肥新疆中能華魯恒升中國心連心120602022年2022年2023年2023年10070河南省河南晉開集團延化化工有限公司802024年河南省資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料來源：各公司公告，國海證券研究所38請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷肥：三磷整治帶動磷肥產(chǎn)能收縮

生態(tài)環(huán)境部將長江磷礦、磷肥和含磷農(nóng)藥制造等磷化工企業(yè)、磷石膏庫（簡稱“三磷”）的排查整治作為長江減“磷”的攻堅內(nèi)容。

2019年4月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《長江“三磷”專項排查整治行動實施方案》，明確了長江“三磷”專項排查整治行動的總體要求和工作安排，可概括為三項重點、五個階段。

“三項重點”，指磷礦、磷化工和磷石膏庫。

“五個階段”，即“查問題-定方案-校清單-督進展-核成效”五個階段。

爭取利用2年左右時間，基本摸清“三磷”行業(yè)底數(shù)，重點解決“三磷”行業(yè)中污染重、風(fēng)險大、嚴重違法違規(guī)等突出生態(tài)環(huán)境問題。39請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷肥：產(chǎn)能利用率有望提升

2021年國外磷酸一銨價格大幅上漲，受出口量大幅增加影響，磷酸一銨產(chǎn)能利用率增至95.5%。2022年磷酸一銨新增產(chǎn)能僅有中化涪陵搬遷后重啟的10萬噸產(chǎn)能。2022年以來，原材料價格大幅度，國內(nèi)價格傳導(dǎo)不是很順暢，同時出口發(fā)件政策下出口進度放緩，部分企業(yè)開工率明顯下降。隨著下游農(nóng)作物景氣度提升，磷酸一銨需求量增長，預(yù)計2023年產(chǎn)能利用率上升至97.4%。

2021年磷酸二銨產(chǎn)能利用率為75.1%。2022年磷酸二銨新增產(chǎn)能僅有中化涪陵搬遷后重啟的30萬噸產(chǎn)能。隨著下游農(nóng)作物景氣度提升，預(yù)計2022/2023年產(chǎn)能利用率為73.5%/75.7%。圖表

磷酸一銨開工率有望提升圖表

磷酸二銨開工率有望提升資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所40請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷酸一銨、二銨產(chǎn)量分布

2021年，磷酸一銨總產(chǎn)量為1657.7萬噸/年，前10大生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量占比達到64.5%。

2021年，磷酸二銨總產(chǎn)量為1456.3萬噸/年，前10大生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量占比達到96.0%。圖表

2021年磷酸二銨分企業(yè)產(chǎn)量（萬噸）圖表

2021年磷酸一銨分企業(yè)產(chǎn)量（萬噸）資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所41請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分農(nóng)業(yè)景氣下，磷肥需求有望增長

2021年下半年，磷酸一銨、磷酸二銨價格快速上漲，對需求產(chǎn)生了一定的抑制作用；2021年我國磷酸一銨表觀消費量為1279.2萬噸，同比增長1.4%；磷酸二銨表觀消費量為830.6萬噸，同比下降7.4%。

2022年，隨著國際形勢逐步緊張，全球糧食安全問題進一步突出，農(nóng)作物價格高位震蕩，預(yù)計全年國內(nèi)磷肥需求量將得到回升。圖表

國內(nèi)磷酸一銨表觀消費量（萬噸）圖表

國內(nèi)磷酸二銨表觀消費量（萬噸）資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所42請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分出口法檢政策出臺后，出口量大幅下降

2021年上半年，國際化肥供需緊張，國際化肥價格高企，國內(nèi)磷酸一銨、磷酸二銨出口增長迅速。2021年全年我國磷酸一銨出口量為378.59萬噸，同比上升49.61%；磷酸二銨出口量為625.69萬噸，同比上升9.15%。

2021年10月，化肥出口法檢政策出臺，2021年11月以來，磷酸一銨、磷酸二銨出口明顯下降。圖表

國內(nèi)磷酸一銨出口（萬噸）圖表

國內(nèi)磷酸二銨出口（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所資料來源：百川盈孚，國海證券研究所43請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分復(fù)合肥：產(chǎn)能利用率有望提升

復(fù)合肥未來新增產(chǎn)能380萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)能比重為2.34%，受下游農(nóng)作物景氣度提升拉動，預(yù)計2022-2023年復(fù)合肥產(chǎn)能利用率為31%/32%。圖表

復(fù)合肥產(chǎn)能利用率有望提升圖表

復(fù)合肥新增產(chǎn)能情況企業(yè)名稱山東祥云青島中天中化涪陵山東東平甘肅新洋豐總計預(yù)計新增產(chǎn)能（萬噸/年）10090706060380資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所44請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分復(fù)合肥：產(chǎn)量分布

據(jù)中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年復(fù)混肥總產(chǎn)量為3363.2萬噸，前10大生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量占比達到59.2%。圖表

2021年復(fù)混肥產(chǎn)量情況（萬噸）資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所45請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分鉀肥：全球鉀鹽儲量分布不均

據(jù)USGS，2021年全球探明鉀鹽儲量（K

O）超35億噸。世界鉀鹽資源分布極度不平衡，加拿大、俄羅斯、白俄2羅斯是鉀鹽儲量最多的三個國家，鉀鹽儲量分別為11億噸、7.5億噸、4億噸，占全球儲量的64.29%。中國鉀鹽儲量為3.5億噸，占比僅為10%。

鉀肥資源可分為兩類，分別為鉀礦和含鉀的鹵水；中國、以色列、約旦和智利基本以含鉀的鹵水作為原料制造氯化鉀；其他的鉀肥生產(chǎn)國家和企業(yè)基本采用鉀礦生產(chǎn)鉀肥。圖表：

2020年鉀鹽全球儲量分布（折K

O，億噸）2資料來源：USGS，國海證券研究所46請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分鉀肥：產(chǎn)能主要集中在三大鉀肥公司

全球鉀鹽生產(chǎn)集中度較高，2020年全球鉀鹽產(chǎn)量約4400萬噸，鉀鹽的主要生產(chǎn)國為加拿大、俄羅斯、白俄羅斯，其總產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量的66.61%。中國2020年鉀鹽產(chǎn)量為600萬噸，約占全球總產(chǎn)量的13.64%。

由于鉀鹽資源分布不均衡，國際鉀肥市場長期處于寡頭壟斷格局。2019年，加拿大Nutrien氯化鉀產(chǎn)能為1315萬噸，俄羅斯Uralkali產(chǎn)能為1250萬噸，白俄羅斯Balaruskali產(chǎn)能為1239萬噸，全球三大鉀肥公司占全球總產(chǎn)能的52.63%。圖表：

全球主要國家鉀鹽產(chǎn)量（由K

O計算，萬噸）2圖表：

2019年全球主要公司產(chǎn)能（萬噸）2014201520161079658.86182017201820191230734735500204300152512020138081174060022822015946加拿大

1081.8

1146.21256.3

1383.5俄羅斯

743.9白俄羅斯

634695.4646.8571732710.2551716.8720500220320147.852中國610578以色列

221.3154206.8280190德國約旦312.7125.585311290141.374120.251139.248美國西班牙老撾70.721.131.1410066.82566.719.530.6387067.530705042204027巴西30.4404030.641902024.7413025.44400總量4330資料來源：USGS，國海證券研究所資料來源：Nutrien，國海證券研究所47請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分產(chǎn)需的不匹配導(dǎo)致鉀肥的全球貿(mào)易盛行

美國、巴西、中國、印度等地區(qū)是鉀肥的最主要消費地區(qū)，每年都要進口大量鉀肥；而鉀肥的主要生產(chǎn)地在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地，這些地區(qū)的鉀肥主要用于出口。圖表

全球鉀肥出口量（折K

O，萬噸）2圖表

全球鉀肥進口量（折K

O，萬噸）2資料來源：IFA，國海證券研究所資料來源：IFA，國海證券研究所48請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分氯化鉀：產(chǎn)能利用率有望提升

國內(nèi)氯化鉀未來無新增產(chǎn)能投產(chǎn)，受下游需求拉動，鉀肥消費量有望提升，同時國內(nèi)進口受阻，預(yù)計2022-2023年鉀肥產(chǎn)能利用率有望提升，分別為81.55%、86.37%。圖表

氯化鉀開工率有望提升資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分49氯化鉀：國內(nèi)暫無新增產(chǎn)能

氯化鉀現(xiàn)有產(chǎn)能為860萬噸/年，預(yù)計國內(nèi)未來暫無新增產(chǎn)能。圖表

氯化鉀現(xiàn)有產(chǎn)能情況（萬噸）茫崖晶鑫華隆20柴達木地礦

青海地礦集團昆龍偉業(yè)青海聯(lián)宇10101010中國其他(氯化鉀)50格爾木藏格200青海鹽湖550資料來源：百川盈孚，國海證券研究所50請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分目錄?

農(nóng)作物價格上行?

農(nóng)作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行?

投資建議?

風(fēng)險提示51請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分化肥價格中樞明顯上升

肥料價格持續(xù)上漲。2021年以來國內(nèi)主要肥料品種價格持續(xù)上行，2022年4月主要肥料品種中的尿素/磷酸一銨/磷酸二銨/鉀肥/氯基復(fù)合肥的均價分別為2950/3661/3963/4383/3307元/噸，較2021年1月的化肥均價分別上漲了51.13%/77.93%/55.41%/131.92%/74.06%。

同時隨著國內(nèi)春耕旺季結(jié)束，出口需求增加，在國內(nèi)外高價差下，4月下旬至5月份以來化肥價格進一步上漲，目前國內(nèi)尿素價格已經(jīng)上漲到了3000元/噸以上，磷酸一銨/磷酸二銨的價格也上漲到了4000元/噸以上。圖表

主要肥料價格走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所52請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分化肥價格處于歷史高位

目前主要化肥產(chǎn)品尿素/磷酸一銨/磷酸二銨/鉀肥/氯基復(fù)合肥分別處于99.05%/100%/93.62%/100%/100%的歷史百分位。圖表

主要化肥產(chǎn)品價格歷史百分位（元/噸）化肥品種尿素現(xiàn)價32404250415044673600歷史最高價3260價格歷史百分位99.05%磷酸一銨磷酸二銨鉀肥4250100.00%430093.62%4467100.00%復(fù)合肥3600100.00%資料來源：Wind，國海證券研究所53請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分復(fù)合肥價格創(chuàng)新高，庫存不斷下降

2021年以來，隨著農(nóng)業(yè)景氣度提升，復(fù)合肥價格明顯上行。2022年在俄烏沖突影響下，進入春耕旺季以來，復(fù)合肥價格延續(xù)了2021年的上漲趨勢。截至2022年5月13日，復(fù)合肥價格上升至3425元/噸，創(chuàng)歷史新高。

庫存方面，由于2021年5月-10月價格的快速上漲，導(dǎo)致復(fù)合肥下游拿貨積極性變差，工廠庫存經(jīng)歷了一波上漲，價格上漲動力不足。隨著社會庫存逐漸消耗，進入春耕旺季以來，工廠庫存快速下降，復(fù)合肥價格又開始了一輪上漲。目前社會庫存、工廠庫存均處于相對低位，復(fù)合肥價格上行仍具持續(xù)基礎(chǔ)。圖表

國產(chǎn)三元復(fù)合肥價格走勢（元/噸）圖表

復(fù)合肥庫存降至低位（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所54請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分復(fù)合肥價差收窄

2022年以來，受原材料價格上漲影響，復(fù)合肥價差收窄。圖表

復(fù)合肥價差觸底反彈（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所55請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷酸一銨和二銨價格持續(xù)上漲

2020年秋季以來磷酸一銨和二銨價格中樞提升，特別是2021年5-10月，在國外需求大幅度增長下，國內(nèi)價格也進入快速上漲期。2021年10月以后，在國內(nèi)保供穩(wěn)價政策下，磷酸一銨價格經(jīng)歷了一段時間的下滑，磷酸二銨價格也基本維持穩(wěn)定。2022年初以來，進入春耕旺季，隨著國內(nèi)需求增長，進入2022年5月一銨和二銨的價格均達到4000元/噸以上。

庫存方面，一銨、二銨庫存降至低位，4月底磷酸一銨/二銨工廠庫存7.10/1.95萬噸，市場庫存12.70/18.41萬噸。圖表

磷酸一銨、磷酸二銨價格走勢（元/噸）圖表

磷酸一銨、磷酸二銨庫存下行（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所56請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷酸一銨價差降至低位

磷酸一銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨。

2021年上半年，主要原料價格均呈現(xiàn)上漲趨勢，同時磷酸一銨價格漲幅大于原材料漲幅，價差逐漸擴大。2021年下半年以來，隨著國內(nèi)保供穩(wěn)價政策的實施，磷酸一銨價格下降，原材料仍維持高位或逐漸上漲，價差逐漸收窄。2022年以來，硫磺價格迅速上漲，磷礦石、合成氨等價格也高位運行，磷酸一銨價差降至歷史低位。圖表

磷酸一銨價差走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所57請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分磷酸二銨價差降至低位

磷酸二銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨。

2021年上半年，主要原料價格均呈現(xiàn)上漲趨勢，同時磷酸二銨價格漲幅大于原材料漲幅，價差逐漸擴大。2021年下半年以來，隨著國內(nèi)保供穩(wěn)價政策的實施，磷酸二銨價格維持穩(wěn)定，但原材料仍維持高位或逐漸上漲，價差逐漸收窄。2022年以來，硫磺價格迅速上漲，磷礦石、合成氨等價格也高位運行，磷酸二銨價差降至歷史低位。圖表

磷酸二銨價差走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所58請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分尿素價格快速上行，庫存見底

受益于農(nóng)作物價格上漲，農(nóng)民種田積極性提高，對化肥的需求增加，2021年以來尿素價格增長迅速。2021年10月，在國內(nèi)保供穩(wěn)價政策下，尿素價格經(jīng)歷了快速下行。2022年以來，隨著春耕旺季化肥需求增長，以及俄烏沖突對全球化肥供給帶來沖擊，尿素價格回升，目前國產(chǎn)尿素價格處于歷史高景氣點，目前尿素價格已升至3200元/噸以上。

庫存方面，2021年11月以來，尿素市場庫存一直維持低位，工廠庫存持續(xù)降低。截至2022年4月底，尿素工廠庫存為36.5萬噸，市場庫存位16.3萬噸，均處于歷史低位。圖表

尿素價格走勢（元/噸）圖表

尿素庫存降至低位（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所59請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分尿素價差持續(xù)擴大

今年以來尿素價差持續(xù)擴大。2021年上半年，隨著尿素價格持續(xù)上漲，尿素價差由1124元/噸最高上漲到1961元/噸；2021年下半年，受煤炭價格上漲影響，價差波動下降。2022年以來，在國內(nèi)一系列穩(wěn)價政策下，煤炭價格回落，同時進入春耕旺季，尿素需求增加，價差也相應(yīng)回升。截至2022年5月7日，尿素價差為2040元/噸，處于歷史高位。圖表

尿素價差走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所60請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分氯化鉀價格回升趨穩(wěn)，庫存持續(xù)下降

氯化鉀為鉀肥主要品種，全球鉀鹽生產(chǎn)集中度較高，2020年全球鉀鹽產(chǎn)量約4300萬噸，其中俄羅斯與白俄羅斯的鉀肥產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量的35%。

2021年美國與歐洲等國家對白俄羅斯的鉀肥出口實施了制裁。由于白俄羅斯的地理位置限制，白俄羅斯鉀肥幾乎都從歐盟成員國立陶宛的克萊佩達出口，制裁法使白俄鉀肥出口遭受重創(chuàng)。2022年俄烏沖突爆發(fā)以后，美歐等國家對俄羅斯實施經(jīng)濟制裁，俄羅斯也對化肥出口進行限制，引發(fā)全球鉀肥價格進一步的上漲。由于國內(nèi)鉀資源不足，供給相對緊缺，大量鉀肥資源需要從國外進口，國內(nèi)鉀肥價格也快速上漲，截至2022年4月底，國內(nèi)鉀肥價格為4400元/噸，創(chuàng)歷史新高。

庫存方面，氯化鉀庫存不斷走低，國內(nèi)氯化鉀持續(xù)緊張，未來氯化鉀價格有望持續(xù)高景氣。圖表

氯化鉀價格走勢（元/噸）圖表

氯化鉀庫存（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所61請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分主要上市公司化肥產(chǎn)能圖表

主要上市公司化肥產(chǎn)能（市值為2022年5月13日數(shù)據(jù)）上市公司司爾特新洋豐市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸一銨產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)69214404.5712.102.372.959.551.686.690.464.992.721.436.2454.87%26.70%41.26%85185301.230.860.750.550.420.300.170.120.05六國化工川發(fā)龍蟒中毅達（甕福）云圖控股云天化18211414346913837410.160.4212.3236.423.6851.94%-8.06%147.06%1238.77%157.88%580.61%1004843801720川恒股份興發(fā)集團42.47上市公司中毅達（甕福）六國化工市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二銨產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)114400.422.370.461.682.721.166.24-8.06%41.26%262642.301.610.950.740.21云天化湖北宜化興發(fā)集團46917137436.4215.6942.471238.77%1255.01%580.61%44512680上市公司川金諾川發(fā)龍蟒云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸氫鈣產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)551824691.8910.1636.420.416.692.72355.83%51.94%1544500.270.240.111238.77%上市公司川恒股份川金諾市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二氫鈣產(chǎn)能（萬噸）

單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)138553.681.891.430.41157.88%355.83%36100.260.18上市公司川金諾中毅達（甕福）云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長355.83%-8.06%重鈣產(chǎn)能（萬噸）單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)551144691.890.420.410.462.723610100.650.090.0236.421238.77%資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所（注：中毅達對甕福集團的收購尚未完成）62請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分主要上市公司化肥產(chǎn)能圖表

主要上市公司化肥產(chǎn)能（市值為2022年5月13日數(shù)據(jù)）上市公司陽煤化工湖北宜化六國化工云天化市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長234.82%1255.01%41.26%尿素產(chǎn)能(萬噸)單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)

在建產(chǎn)能(萬噸)91171404.3215.692.371.291.161.682.7217.982321562.540.910.753046963136.4272.541238.77%303.37%2001550.43華魯恒升0.25100上市公司藏格礦業(yè)東方鐵塔鹽湖股份亞鉀國際市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

氯化鉀產(chǎn)能(萬噸)

單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)

在建產(chǎn)能(萬噸)40614814.274.042.293.0920.400.60523.60%30.77%200500.490.340.330.3550151528944.788.95119.58%1401.43%500100上市公司史丹利市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

復(fù)合肥產(chǎn)能(萬噸）

單位市值對應(yīng)的產(chǎn)能(萬噸/億元)

在建產(chǎn)能(萬噸)78474.250.812.880.771.689.554.992.7247.81%4.40%5206.684.193.77100芭田股份六國化工新洋豐197150708520128402.3741.26%26.70%147.06%1238.77%21414346912.1012.3236.423.303.630.2740云圖控股云天化120資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所63請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分目錄?

農(nóng)作物價格上行?

農(nóng)作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行?

投資建議?

風(fēng)險提示64請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測2022-05-15EPSPE重點公司代碼股票名稱投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E600096.SH000902.SZ002539.SZ002895.SZ300505.SZ600141.SH000792.SZ000408.SZ000893.SZ002545.SZ600691.SH600426.SH云

天

化新

洋

豐云圖控股川恒股份川

金

諾興發(fā)集團鹽湖股份藏格礦業(yè)亞鉀國際東方鐵塔陽煤化工華魯恒升25.5216.4414.1827.81.980.961.230.751.423.850.820.721.180.320.183.433.551.211.601.582.435.712.332.382.320.720.233.903.861.562.192.323.106.352.442.512.761.040.264.189.9017.5910.7932.7921.649.847.1913.578.886.6110.556.47買入買入買入17.6010.135.8911.987.96買入24.6633.6327.8925.6738.1611.863.85買入5.30買入42.9356.6122.5428.0928.189.1212.0410.8216.5216.3016.487.6211.5010.2913.8411.2814.977.11未評級未評級未評級未評級未評級買入29.75資料來源：Wind資訊，國海證券研究所注：鹽湖股份、藏格礦業(yè)、亞鉀國際、東方鐵塔、陽煤化工盈利預(yù)測來自wind異質(zhì)性預(yù)期65云天化：磷酸二銨行業(yè)龍頭

公司自有磷、煤礦資源，成本優(yōu)勢大公司擁有豐富的磷礦資源，現(xiàn)有磷礦資源儲量近8億噸，原礦生產(chǎn)能力1450萬噸，磷礦儲量及年開采能力均位居全國前列。公司目前擁有合成氨產(chǎn)能200萬噸/年，合成氨自給率95%左右；公司在內(nèi)蒙古呼倫貝爾地區(qū)配套擁有大型露天開采煤礦，可為北方基地的合成氨生產(chǎn)提供穩(wěn)定原料。公司擁有80萬噸磷酸一銨和445萬噸磷酸二銨產(chǎn)能，磷酸二銨產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率達到27%左右，位居全國第一；黃磷產(chǎn)能3萬噸/年，飼料級磷酸鈣鹽產(chǎn)能50萬噸/年，磷化工產(chǎn)品加工能力居國內(nèi)前列。

磷銨出口量在國內(nèi)占比達到20%公司在美國、中東、東南亞地區(qū)均設(shè)有銷售公司。公司處于一帶一路面向東南亞的輻射中心，有顯著的區(qū)位優(yōu)勢，公司以肥料、能源化學(xué)品貿(mào)易、農(nóng)作物貿(mào)易和物流業(yè)務(wù)為四大核心支點，著力打造全球供應(yīng)鏈平臺體系。公司磷銨出口量占全國出口量的20%左右，2021年國外業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入229.15億元，占比達到36.23%。圖表

云天化產(chǎn)能情況圖表

云天化盈利預(yù)測預(yù)測指標2021A63249212022E75327192023E7906552024E830295主要廠區(qū)或項目云峰化工/磷銨紅磷化工/磷銨天安化工/磷銨三環(huán)中化/磷銨三環(huán)新盛/磷銨設(shè)計產(chǎn)能58萬噸/年95萬噸/年192萬噸/年120萬噸/年60萬噸/年83萬噸/年76萬噸/年80萬噸/年43萬噸/年9萬噸/年營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)364212391.9835.669.903.530.576.9365227970909755373.5538.977.192.800.625.223.8629.766.611.970.594.654.1124.076.211.490.564.07復(fù)合肥事業(yè)部/復(fù)合肥水富云天化/尿素金新化工/尿素P/E大為制氨/尿素P/B天聚新材/聚甲醛福石科技/黃磷磷化集團/飼料級磷酸氫鈣P/S3萬噸/年50萬噸/年EV/EBITDA資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：云天化公司公告，國海證券研究所66請務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分川恒股份：資源與成本優(yōu)勢顯著

公司控股子公司福麟礦業(yè)持有小壩磷礦采礦權(quán)、新橋磷礦山采礦權(quán)、雞公嶺磷礦采礦權(quán)三個采礦權(quán)。2021年公司控股子公司福麟礦業(yè)實現(xiàn)磷礦石開采總量246萬噸，除主要提供給公司使用，保障公司正常生產(chǎn)以外，外銷磷礦石約105萬噸。公司擬進行雞公嶺磷礦新建250萬噸/年采礦工程項目，項目投資總額10.56億元，建設(shè)期為4年。項目建成后將提升公司磷礦石的自給率，能夠有效降低磷礦石市場價格波動對公司產(chǎn)生的不利影響，提升公司盈利能力。

公司自主研發(fā)了磷礦浮選技術(shù)、半水濕法磷酸生產(chǎn)成套技術(shù)、濕法磷酸凈化技術(shù)、飼料級磷酸二氫鈣生產(chǎn)技術(shù)、磷酸一銨生產(chǎn)技術(shù)，公司與北京科技大學(xué)共同研發(fā)了半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術(shù)，可有效處理公司產(chǎn)品生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的磷石膏，符合“以用定產(chǎn)”的政策要求。

2021年公司出口業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入7.88億元，占比達到31.15%。圖表

川恒股份盈利預(yù)測圖表

川恒股份產(chǎn)能情況主要產(chǎn)品

設(shè)計產(chǎn)能磷酸二氫鈣

36萬噸/年

15萬噸/年

2022年下半年預(yù)測指標營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)20212530422022E3921552023E6242592024E12573101在建產(chǎn)能預(yù)計投產(chǎn)時間3681587711101134471873