我國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)影響因素的實(shí)證分析-基于A股市場(chǎng)

我國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)影響因素的實(shí)證分析——基于A股市場(chǎng)摘要新股發(fā)行抑價(jià)是各國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)普遍現(xiàn)象，引起現(xiàn)代金融界的諸多關(guān)注，國(guó)外學(xué)者也提出一系列理論解釋這一現(xiàn)象。而我國(guó)的IPO抑價(jià)幅度顯著高于其他國(guó)家，并且受到制度因素的影響呈現(xiàn)出與國(guó)外成熟市場(chǎng)不同的“中國(guó)特色”，成為國(guó)內(nèi)股票領(lǐng)域的三大異象之一。本文的研究主題是IPO抑價(jià)問(wèn)題，以在滬深A(yù)股主板上市的若干只股票作為研究對(duì)象，充分考慮國(guó)外主流觀點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)股市IPO抑價(jià)的解釋力度，并據(jù)此選定多個(gè)可能的相關(guān)條件進(jìn)行實(shí)證研究，從而甄別其中與我國(guó)股市特點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的、最能解釋我國(guó)新股抑價(jià)現(xiàn)象的觀點(diǎn)。此外，本文還將根據(jù)我國(guó)股市發(fā)展階段考慮對(duì)應(yīng)的政策因素，選取從1993到2017的數(shù)據(jù)分四個(gè)階段討論，從而明確具體發(fā)行及審查相關(guān)制度是否會(huì)作用于國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)現(xiàn)象。綜合以上兩個(gè)方面，通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的分析處理，確定影響新股抑價(jià)的因素，為我國(guó)股票政策的決策和市場(chǎng)的優(yōu)化提供更多的數(shù)據(jù)和理論支持。關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)制度因素實(shí)證分析

TheEmpiricalAnalysisoftheInitialPublicOfferingUnder-pricingintheChineseAStockMarketABSTRACTTheunder-pricingofIPOisacommonphenomenoninthestockmarketsallovertheworld,whichhasattractedmuchattentioninmodernfinance.Foreignscholarshaveproposedaseriesoftheoriestoexplainit.However,China’sIPOunder-pricingissignificantlyhigherthanothercountries,anditissoinfluencedbyinstitutionalfactorsthatpresentssome“Chinesecharacteristics”thataredifferentfromforeignmaturemarkets,itisoneofthethreemajornewstockissuancesinChina.ThisarticlechoosestheIPOunder-pricingissueasthetheme,takingseveralstockslistedontheA-sharesmainboardoftheShanghai-ShenzhenStockExchangeasresearchobjects,toexamwhethertheforeignmainstreamopinionscouldexplaintheIPOunder-pricingintheChinesestockmarket,afterthat,severalfactorswouldbechosentocontinuetheempiricaltest.Intheend,theviewpointsthosearemostsuitablefortheexplanationcouldbeselected.Inaddition,thisarticlewillalsoconsiderthecorrespondingpolicyfactors,too.Thedatafrom1993to2017willbedividedintofourstagestodeterminewhethertherelevantpoliciesofstockissuancewillaffecttheIPOunder-pricingphenomenoninChina.Basedontheabovetwoaspects,throughanalysisandthesampledata,thearticlewilldeterminethefactorsthatreallyaffecttheunder-pricingissues,MoredataandtheoreticalsupportforChina’sstockpolicydecision-makingwouldbeputforwardintheendoftheessay.Keywords:IPOunder-pricing;Institutionalfactors;Empiricalanalysis

一、引言首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），是當(dāng)前企業(yè)從部分人擁有股票到面向大眾籌集資金的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，成功的IPO不僅能夠幫助公司募集更多資金，還具有優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的作用。而定價(jià)成功關(guān)系到公開(kāi)發(fā)行股票是否成功，因此，合理定價(jià)從微觀角度來(lái)說(shuō)，對(duì)于公司籌資具有重大意義；從宏觀視角來(lái)看，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的資金配置也具有關(guān)鍵作用。但是，IPO抑價(jià)現(xiàn)象在中國(guó)的股市里屢見(jiàn)不鮮，一定程度上影響到了股市運(yùn)轉(zhuǎn)的有效性。為了向我國(guó)股票市場(chǎng)的改革和政策制定提供依據(jù)，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，對(duì)中國(guó)股市IPO抑價(jià)的影響因素進(jìn)行探究的必要性就不言而喻了。二、IPO抑價(jià)現(xiàn)象的背景及研究意義（一）我國(guó)IPO現(xiàn)象的現(xiàn)狀鑒于我國(guó)近幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的迅速騰飛，國(guó)內(nèi)股票行業(yè)隨之得到極大的進(jìn)步。無(wú)論是學(xué)術(shù)理論界還是實(shí)務(wù)方面，都給予股票市場(chǎng)相當(dāng)關(guān)注，它在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面起到了不可磨滅的作用。IPO就是股票發(fā)行市場(chǎng)，它對(duì)于股票流通領(lǐng)域（二級(jí)市場(chǎng)）的基礎(chǔ)地位不言而喻，只有一級(jí)市場(chǎng)得到穩(wěn)定發(fā)展，二級(jí)市場(chǎng)的一系列功能，諸如為投資者提供流動(dòng)性、為股票正確定價(jià)，才會(huì)得到有效發(fā)揮。其中IPO抑價(jià)（IPOunder-pricing）表示第一次公開(kāi)發(fā)行股票在二級(jí)市場(chǎng)上市后第一天交易價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格，導(dǎo)致二者出現(xiàn)較大價(jià)差的現(xiàn)象。值得注意的是，有別于國(guó)外完善的行業(yè)制度，國(guó)內(nèi)此類市場(chǎng)領(lǐng)域，抑價(jià)問(wèn)題相對(duì)普遍。綜合相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)的初始回報(bào)率能達(dá)到100%-400%。正是受到如此高的收益率的吸引，我國(guó)資本市場(chǎng)存在著一大筆專門從事新股申購(gòu)的資金，這些資金受到控制來(lái)利用IPO抑價(jià)之便進(jìn)行短線操作，從而賺取超額收益。這一做法不僅會(huì)使資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)功能被沖淡，也會(huì)讓股票市場(chǎng)不能有效定價(jià)。（二）我國(guó)IPO抑價(jià)的研究意義IPO抑價(jià)之所以重要，是因?yàn)樗粌H關(guān)系到市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是否準(zhǔn)確，還會(huì)影響到股票市場(chǎng)功能的能否完全發(fā)揮。學(xué)者普遍認(rèn)為，新股抑價(jià)現(xiàn)象的普遍性，會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)占用大量資金，憑借申購(gòu)新股來(lái)賺取高于市場(chǎng)平均水平的報(bào)酬，然而這種留滯對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的一部分進(jìn)行分流。因?yàn)橛欣蓤D，新股申購(gòu)的規(guī)模會(huì)更大，中簽率被拉低，相當(dāng)部分的資金無(wú)法得到充分利用，從而降低資源配置的效率。中國(guó)股票市場(chǎng)高抑價(jià)率和低長(zhǎng)期收益率與世界其他國(guó)家比較之下，恰恰說(shuō)明了我國(guó)股市有效性的欠缺。國(guó)外學(xué)者有不少解釋IPO抑價(jià)的理論和假說(shuō)，但鑒于中國(guó)股市的特殊性和不成熟性，這些理論并不能完全符合本國(guó)國(guó)情。因此研究我國(guó)股市IPO抑價(jià)現(xiàn)象，能夠?yàn)楣善笔袌?chǎng)的改革、政策的制定提供理論和數(shù)據(jù)支持，有利于優(yōu)化資金的配置和使用效率。三、IPO抑價(jià)理論的文獻(xiàn)綜述（一）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)國(guó)內(nèi)研究IPO抑價(jià)的相關(guān)內(nèi)容比較豐富，大多是在國(guó)外理論的基礎(chǔ)上吸收國(guó)內(nèi)特色，但這其中形成體系且有足夠解釋力度的并不多見(jiàn)。因此本文只挑出特色鮮明的文獻(xiàn)稍加分類。孟剛在《核準(zhǔn)制下中國(guó)股市IPO抑價(jià)成因及實(shí)證研究》一文中，從行為金融和詢價(jià)發(fā)行機(jī)制的理論角度與制度角度對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了解釋；張曼在《IPO抑價(jià)的相關(guān)理論與國(guó)內(nèi)實(shí)證研究》中，分別對(duì)上海股市和深圳股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，單獨(dú)測(cè)算出對(duì)滬深兩市抑價(jià)影響最顯著的因素，說(shuō)明即使在一國(guó)之內(nèi)，目前各個(gè)市場(chǎng)發(fā)展水平的差距導(dǎo)致抑價(jià)情況也各不相同；《中國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)實(shí)證研究》作者何劍把相關(guān)變量細(xì)分成七類，其中承銷商影響、組織利益、股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)等因素添加到文章內(nèi)，則是獨(dú)到之處；《中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象及影響因素研究》將分析重點(diǎn)放在股權(quán)分置變革所產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)作用上，用數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了國(guó)內(nèi)上述變革具備良好成效。（二）國(guó)外文獻(xiàn)在股票首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，主要涉及到三方當(dāng)事人：股票發(fā)行公司、承銷商和投資人員。國(guó)外相關(guān)理論大多是基于這三方之間的信息不對(duì)稱而展開(kāi)敘述的，這也是眾多理論中發(fā)展比較完整、觀點(diǎn)比較成熟的一個(gè)流派。王?。骸懂?dāng)代全球IPO折價(jià)現(xiàn)象理論綜述》，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001根據(jù)信息不對(duì)稱理論相關(guān)觀點(diǎn)，IPO時(shí)對(duì)新股定價(jià)偏低實(shí)際上可看作對(duì)數(shù)據(jù)劣勢(shì)方的一種彌補(bǔ)，若上述不對(duì)稱問(wèn)題消失，那么此問(wèn)題也就隨之消失。而依照IPO參與方不同，此類不對(duì)稱問(wèn)題又可進(jìn)一步劃分成三至四個(gè)層次：發(fā)行商與承銷商兩者間，投資者群體內(nèi)部，發(fā)行公司與投資者間，以及公司和承銷商作為共同主體與投資王俊：《當(dāng)代全球IPO折價(jià)現(xiàn)象理論綜述》，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，20011.發(fā)行公司與承銷商之間的信息不對(duì)稱Baron和Holmstrom于1984年指出“投資銀行買方壟斷假說(shuō)”BaronDavidP,BengtHolstrom,“Theinvestmentbankingcontractfornewissuesunderasymmetricinformation:Delegationandincentiveproblems”,JournalofFinance,1980就是根據(jù)企業(yè)和承銷商之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。該理論假設(shè)投資銀行是信息優(yōu)勢(shì)方，因?yàn)樗鼈儽劝l(fā)行企業(yè)掌握大量有關(guān)投資者對(duì)IPO需要的數(shù)據(jù)，故該公司就此將新股IPO定價(jià)權(quán)交給投資銀行。作為此類銀行，未來(lái)維護(hù)聲譽(yù)與維持客戶，BaronDavidP,BengtHolstrom,“Theinvestmentbankingcontractfornewissuesunderasymmetricinformation:Delegationandincentiveproblems”,JournalofFinance,1980田嘉、占衛(wèi)華：《基于信號(hào)傳送理論的公司價(jià)值的非傳統(tǒng)》，華中理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2000首先，為新股制定一個(gè)更低的價(jià)格能夠降低投資銀行進(jìn)行承銷的難度。黃鑫，沈藝峰：《承銷商托市與新股折價(jià)》，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002黃鑫，沈藝峰：《承銷商托市與新股折價(jià)》，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002其次，通過(guò)低定價(jià)投資銀行能很好地維持客戶，并與他們保持良好且穩(wěn)定的關(guān)系，因?yàn)楹侠淼亩▋r(jià)相當(dāng)于給予客戶一個(gè)獲取超額收益的機(jī)會(huì)，得到更高的回報(bào)投資銀行的客戶自然會(huì)繼續(xù)在資金方面支持投資銀行，這可以理解為一個(gè)雙向激勵(lì)的行為。2.發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱發(fā)行公司與投資者間的信息不對(duì)稱孕育了信號(hào)假說(shuō)，AllenF,G.Falhaber,“Signalingbyunder-pricingintheIPOmarket”,JournalofFinancialEconomics,1983它對(duì)于那些在IPO后還有再次增發(fā)需求的公司比較具有解釋力度。Allen和Faulhaber（1989）認(rèn)為市場(chǎng)中存在著兩種公司，高質(zhì)量的公司和低質(zhì)量的公司，其中高質(zhì)量的公司有能力保持良好的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，獲利能力更強(qiáng)，質(zhì)量不佳的公司則相反。上市企業(yè)比其他人更了解更多自身真實(shí)情況，上述兩者之間的相關(guān)AllenF,G.Falhaber,“Signalingbyunder-pricingintheIPOmarket”,JournalofFinancialEconomics,1983利用降低定價(jià)，高質(zhì)量企業(yè)視圖傳達(dá)出下面的內(nèi)容，即企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展預(yù)期十分樂(lè)觀，即使在首次公開(kāi)發(fā)行中定下低價(jià)，也不會(huì)顯著影響公司資金水平，并且還有能力在未來(lái)的SEO中調(diào)高價(jià)格以彌補(bǔ)此次損失。低質(zhì)量的公司卻一般不會(huì)這么做，因?yàn)樗鼰o(wú)法保證在IPO中的損失能在日后通過(guò)良好的經(jīng)營(yíng)、可觀的業(yè)績(jī)，或者再次增資發(fā)行得到補(bǔ)償，這就是所謂的“分離均衡”。杜莘、梁洪昀：《中國(guó)A股市場(chǎng)初始回報(bào)率研究》，管理科學(xué)學(xué)報(bào)，20013.投資者群體之間的信息不對(duì)稱投資者群體之間的信息不對(duì)稱孕育出“贏者詛咒觀點(diǎn)”RockK,“Whynewissuesareundrpriced”,JournalofFinancialEconomics,1986。該理論是Rock在1986年首次正式提出，它認(rèn)為信息在市場(chǎng)投資者內(nèi)部劃分不均衡，也就是說(shuō)市場(chǎng)內(nèi)存在了解信息和不了解信息的兩類人。掌握信息的投資者進(jìn)行篩選之后，只會(huì)持有市場(chǎng)價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格的，即低定價(jià)的股票，而由于了解不充足，剩下的投資者將會(huì)購(gòu)買定價(jià)偏高的，被了解更多信息的人淘汰的部分股票，從而遭受損失（即“贏者詛咒”）。RockK,“Whynewissuesareundrpriced”,JournalofFinancialEconomics,1986若沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的投資者了解情況，就會(huì)有意愿退出市場(chǎng)，但發(fā)行方需要這部分投資者帶來(lái)的資金，因此就會(huì)主動(dòng)降低發(fā)行價(jià)格作為對(duì)這部分信息劣勢(shì)投資者的彌補(bǔ)，用較低的價(jià)格吸引它們認(rèn)購(gòu)自家公司的股票，以保證籌資順利。四、發(fā)行審核制度對(duì)IPO抑價(jià)影響的實(shí)證分析（一）發(fā)行審核制度的研究意義相應(yīng)的審核監(jiān)管方式是新股發(fā)行過(guò)程中必經(jīng)的一個(gè)環(huán)節(jié)，而各個(gè)國(guó)家和地區(qū)一般會(huì)根據(jù)自身資本市場(chǎng)的發(fā)展水平，選擇不盡相同的審核制度。審核制度上的差異不僅會(huì)對(duì)新股的發(fā)行產(chǎn)生一定影響，甚至還會(huì)影響股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率。事實(shí)上，我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展尚不成熟，因此政府不可避免地在發(fā)行方面進(jìn)行了必要的控制和監(jiān)管，這就使得我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出相應(yīng)的政策特征，對(duì)IPO高抑價(jià)承擔(dān)部分責(zé)任。（二）中國(guó)股市審核制度的發(fā)展概況目前國(guó)內(nèi)股票領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)歷過(guò)的發(fā)行審查主要有審批制與核準(zhǔn)制兩種，審批制當(dāng)中，1993-1995年期間屬于額度監(jiān)管，1996-2000年屬于指標(biāo)監(jiān)管；2001-2004年時(shí)間段屬于被廣泛使用的通道制，2004年到現(xiàn)在轉(zhuǎn)變成保薦制，值得一提的是，在實(shí)行保薦制的半年后，我國(guó)進(jìn)行股權(quán)分置改革，標(biāo)志著我國(guó)股市的不斷成熟進(jìn)步，但是發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)行的注冊(cè)制在我國(guó)尚未出現(xiàn)。（三）實(shí)證部分抑價(jià)程度的度量為考察國(guó)內(nèi)目前IPO抑價(jià)程度，本文用超額收益率對(duì)其進(jìn)行衡量。而根據(jù)本文選取的被解釋變量，Rock模型認(rèn)為，為了滿足無(wú)套利原理，如果考慮到中簽率和認(rèn)購(gòu)成本，則投資活動(dòng)應(yīng)該只能獲得和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率一致的效益水平。本文假設(shè)在投資者不認(rèn)購(gòu)新股的情況下，獲得收益應(yīng)與在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格相等，標(biāo)準(zhǔn)化后即為二級(jí)市場(chǎng)大盤的收盤指數(shù)，因此認(rèn)購(gòu)成本在本文就用對(duì)應(yīng)日期的A股大盤的收盤指數(shù)來(lái)指代。參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文超額收益率AR延續(xù)前人經(jīng)驗(yàn)，可用如下公式表示AR其中，Pt為新股上市第一天的股票收盤價(jià)格P0It為新股上市第一天的大盤收盤指數(shù)I0是新股發(fā)行當(dāng)日的大盤收盤指數(shù)大盤指數(shù)均用上證綜合指數(shù)統(tǒng)一指代。（四）發(fā)行審核制度相關(guān)樣本數(shù)據(jù)的選取本文為了驗(yàn)證制度因素是否會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，特選取四個(gè)具有不同特征的時(shí)間階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，1993年以前中國(guó)股市屬于不規(guī)范的初期審核階段，對(duì)抑價(jià)的度量存在不確定影響，因此本文將不參考這一階段相關(guān)數(shù)據(jù)如下所示：1993年以前中國(guó)股市屬于不規(guī)范的初期審核階段，對(duì)抑價(jià)的度量存在不確定影響，因此本文將不參考這一階段相關(guān)數(shù)據(jù)一、1993-2000審批制（包括額度管理和指標(biāo)管理）二、2001-2004核準(zhǔn)制下的通道制階段三、2004-2005核準(zhǔn)制下的保薦制（股權(quán)分置改革前）四、2016-2017保薦制的最近階段（五）實(shí)證結(jié)果階段IPO抑價(jià)程度數(shù)量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值審批制（1993-2001）989210.50%165.31%-86.64%3590.00%通道制（2001-2004）278102.06%87.73%-8.27%428.25%保薦制（2004-2005）1545.12%32.65%2.79%133.86%保薦制（2016-2017）66543.26%2.94%19.94%44.02%通過(guò)上表對(duì)所選取的四個(gè)階段測(cè)算出的數(shù)據(jù)來(lái)看，在審批制下我國(guó)股市IPO抑價(jià)現(xiàn)象非常嚴(yán)重，在近1000份的數(shù)據(jù)中計(jì)算出的抑價(jià)率最大值達(dá)到3590%，極差大且根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差方面波動(dòng)幅度也比較大，因此這直接反映出該階段我國(guó)股市發(fā)展不成熟、制度方面的不完善影響到新股的首次公開(kāi)發(fā)行，造成不正常的抑價(jià)情況；之后三個(gè)階段，隨著我國(guó)新股發(fā)行審核制度的改進(jìn)和建設(shè)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象逐漸得到緩解，不僅波動(dòng)幅度明顯減小，最大抑價(jià)率也得到了有效控制，總體抑價(jià)程度近年來(lái)有不斷縮小，趨于國(guó)際正常水平的態(tài)勢(shì)。以上表格顯示的情況確定了我國(guó)股市IPO高抑價(jià)確實(shí)與發(fā)行審核制度相關(guān)，值得肯定的是，發(fā)行審批制度上的幾次改革是卓有成效的，它們成功地緩解了中國(guó)IPO高抑價(jià)的情況，提高了我國(guó)股市的定價(jià)水平和運(yùn)行效率。五、中國(guó)股市IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證過(guò)程（一）抑價(jià)率的度量方式根據(jù)之前的敘述，此處依舊使用超額報(bào)酬率當(dāng)度量標(biāo)準(zhǔn)，也就是AR其中，Pt為新股上市第一天股票收盤價(jià)格P0It為新股上市第一天的大盤收盤指數(shù)I0是新股發(fā)行當(dāng)日的大盤收盤指數(shù)上述大盤指數(shù)都使用上證綜合指數(shù)替代。（二）解釋變量與被解釋變量的說(shuō)明在實(shí)證部分，為考察造成我國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的影響因素，本文選取了如下解釋變量，對(duì)每個(gè)解釋變量的符號(hào)定義如下：IPRC（IssuePrice）：發(fā)行價(jià)格EPS1（EarningperShare）：發(fā)行前每股收益POS（PublicOfferingScale）：公開(kāi)發(fā)行規(guī)模LWR（LotWinningRate）：中簽率TAR（TotalAmountRaised）：籌集資金總數(shù)TIC（TotalIssueCost）：發(fā)行總費(fèi)用PE（Price/EarningRatio）：上市首日市盈率（三）樣本數(shù)據(jù)及計(jì)量技術(shù)的選擇在這一部分本文選取從1993年至2017年12月末期間在A股首次公開(kāi)發(fā)行的800多只股票，采用多元回歸的方法。由于樣本數(shù)據(jù)較大，因此多重共線的影響能得到有效地削弱，通過(guò)對(duì)一些解釋變量進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，一定程度上消除了異方差性對(duì)模型有效性的影響。此外，由于文中所用樣本涉及的公司沒(méi)有重合，這種數(shù)據(jù)上的不相關(guān)性將排除能自相關(guān)性。（四）多元回歸分析為消除各變量之間的異方差，本文模型在多因素線性模型的基礎(chǔ)上，對(duì)個(gè)別變量進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理，最終模型建立如下：AR=β0得出結(jié)果如下表所示：CoefficientStd.Errort-StatisticProb.β5.1691420.55724889.280.000β-0.5808750.0545941-6.980.000β-0.30525220.0701909-1.980.021β0.23000990.0000408-2.650.011β-0.21217540.0038708-5.730.000β-0.16001180.000463-2.550.011β0.6248500.1478083.540.0006β-0.0001060.11830920.820.478其中R綜合上表數(shù)據(jù)，除了發(fā)行價(jià)格IPRC這一變量之外，籌集資金總數(shù)TAR，發(fā)行總費(fèi)用TIC，中簽率LWR，上市首日市盈率PE均在99%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，發(fā)行前每股收益EPS1和公開(kāi)發(fā)行規(guī)模POS也在95%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，因此發(fā)行價(jià)格這一變量暫不能對(duì)我國(guó)股市抑價(jià)率提供解釋，故剔除發(fā)行價(jià)格這一變量后得出最終的方程為：AR=5.169?0.381從影響方向來(lái)說(shuō)，抑價(jià)程度與籌集資金總數(shù)、發(fā)行前每股收益、中簽率、公開(kāi)發(fā)行規(guī)模等變量呈負(fù)相關(guān)，與市盈率、發(fā)行總費(fèi)用呈正相關(guān)；通過(guò)回歸系數(shù)具體絕對(duì)值，就能看出各相關(guān)因素所產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)影響。其中對(duì)因變量的解釋力度最強(qiáng)的當(dāng)屬上市首日市盈率，當(dāng)市盈率每增加一個(gè)單位，AR就會(huì)正向變動(dòng)0.625個(gè)單位；籌集資金總數(shù)對(duì)抑價(jià)率也有較好的解釋力度，籌集資金總數(shù)的對(duì)數(shù)每增大一個(gè)單位，抑價(jià)率就會(huì)反向變動(dòng)0.581個(gè)單位。上述多個(gè)變量對(duì)抑價(jià)率的影響水平由高到低排列分別是PE，lnTAR，lnEPS1，TIC，LWR，POS。具體來(lái)說(shuō)，從實(shí)證的結(jié)果中可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：根據(jù)當(dāng)前市盈率實(shí)證結(jié)果表明，結(jié)果高，超額報(bào)酬率隨之提高。這一結(jié)果與理論認(rèn)知相反，其實(shí)可以理解為當(dāng)新股定價(jià)越高時(shí)，越受投資者追捧。結(jié)合我國(guó)股市現(xiàn)狀，即使新股定價(jià)接近真實(shí)水平，也會(huì)由于投資者對(duì)價(jià)格進(jìn)行炒作，人為抬高股價(jià)，熊銘奇：《戰(zhàn)略投資者參與條件下新股定價(jià)過(guò)程實(shí)證研究》，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2003熊銘奇：《戰(zhàn)略投資者參與條件下新股定價(jià)過(guò)程實(shí)證研究》，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2003籌集資金總額和超額回報(bào)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此可知籌集資金多，抑價(jià)水平低，這從側(cè)面說(shuō)明我國(guó)股票投資者大多傾向于短線操作而不是長(zhǎng)期持有的投資理念，即當(dāng)股票發(fā)行規(guī)模較小時(shí)，人為操縱交易價(jià)格的可能性更大，致使股價(jià)大幅波動(dòng)，欒培強(qiáng)：《我國(guó)新股發(fā)行初始收益率的實(shí)證分析》，金融教學(xué)與研究，2001欒培強(qiáng)：《我國(guó)新股發(fā)行初始收益率的實(shí)證分析》，金融教學(xué)與研究，2001發(fā)行前每股收益指數(shù)是負(fù)，說(shuō)明每股效益高，抑價(jià)水平低，上述結(jié)果可解釋為表明高質(zhì)量的公司對(duì)于新股定價(jià)更準(zhǔn)確，而質(zhì)量不佳的公司的股票常常會(huì)被投資者低估，因此抑價(jià)率較高，這一現(xiàn)象與市場(chǎng)信號(hào)假說(shuō)相符合；發(fā)行總費(fèi)用的系數(shù)為正，說(shuō)明發(fā)行費(fèi)用越高，新股越容易出現(xiàn)抑價(jià)，部分印證了投資銀行買方壟斷假說(shuō)，投資銀行作為信息優(yōu)勢(shì)方，收取高額承銷費(fèi)用來(lái)彌補(bǔ)發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并與此同時(shí)借助低定價(jià)維系客戶，穩(wěn)定自身發(fā)展，任一方面都是以投行的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行利于自身的活動(dòng)；中簽率與超額收益率之間的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明前者概率越高，其抑價(jià)水平低，這是表明在我國(guó)現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，投資者越是青睞的股票,其定價(jià)越不可能與真實(shí)價(jià)格偏離過(guò)大，即定價(jià)準(zhǔn)確性越高；公開(kāi)發(fā)行規(guī)模和抑價(jià)程度為負(fù)相關(guān)，即發(fā)行數(shù)目大，抑價(jià)率隨之變小，可理解如下：投資者普遍認(rèn)為公司規(guī)模越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越低