箭牌家居(001322)衛(wèi)浴領(lǐng)導(dǎo)者地位穩(wěn)固智能化打開想象空間

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明股票信息股票信息總市值(百萬元)流通市值(百萬元)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)近3月日均成交額(百萬元) 1,809.50 股價走勢箭牌家居滬深30038%30%21%3%4%-4%-21%-062022-102023-022023-06作者分析師花江月聯(lián)系人王龍相關(guān)研究衛(wèi)浴領(lǐng)導(dǎo)者地位穩(wěn)固，智能化打開想象空間財務(wù)指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)8,373,5138,93410,68212,278增長率yoy(%)28.8-10.318.919.614.9歸母凈利潤(百萬元)737529191,104增長率yoy(%)-1.92.826.822.320.119.412.514.114.915.3EPS最新攤薄(元)0.600.610.780.951.14P/E(倍)33.232.325.520.8P/B(倍)6.54.03.63.12.7公司概況：國內(nèi)知名衛(wèi)浴龍頭，品牌戰(zhàn)略定位清晰。公司是國內(nèi)知名衛(wèi)浴龍頭企業(yè)，三大品牌定位不同市場需求。公司成立于1994年，2022年上市，致力于成為一家創(chuàng)新型綜合性大家居企業(yè)集團(tuán)。公司股權(quán)較為集中，截止2022年，前5大股東合計持有公司85.50%股權(quán)。近年來公司收入及利潤穩(wěn)中有增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化使得2022年歸母凈利潤同比增長2.75%。華南、華東是公司重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，其中華南區(qū)是公司發(fā)展起源地，2021年?duì)I收占比達(dá)35.8%。2018-2022年公司費(fèi)用率基本維穩(wěn)，2023年一季度期間費(fèi)用率為30.74%，同比下降2.42pct。行業(yè)分析：下游需求回暖，國產(chǎn)品牌崛起進(jìn)行時?疫情及地產(chǎn)需求影響產(chǎn)量，長期向好趨勢不改。陶瓷衛(wèi)生潔具包含衛(wèi)生陶瓷及衛(wèi)浴用品，衛(wèi)生陶瓷以坐便器為主，衛(wèi)浴則以浴缸、浴房為主。陶瓷衛(wèi)生潔具行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，產(chǎn)業(yè)鏈下游主要是房地產(chǎn)，需求來源于新房和存量房。內(nèi)外需回落，2022年我國規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量為1.67億件，同比下降25.1%。2022年我國規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入為754.88億元，同比下降7.3%。?地產(chǎn)基本面改善，市場需求復(fù)蘇可期。2022年11月起，全國各地方政府持續(xù)出臺房地產(chǎn)融資端利好政策。一季度房地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，3月竣工面積同比增長32%，行業(yè)需求有望復(fù)蘇。一季度地產(chǎn)銷售復(fù)蘇大，舊房更新、二手房二次裝修成為衛(wèi)浴陶瓷市場需求重要來源。老舊小區(qū)改造政策支持力度大，2022年全國新開工改造老舊小區(qū)5.25萬個、876萬戶。根據(jù)我們測算，2021年我國坐便器市場需求為4834萬臺(其中住宅占65%，非住宅占35%)，預(yù)計到2025年達(dá)到5238萬?國產(chǎn)品牌逐漸崛起，“智能轉(zhuǎn)型”成為行業(yè)主題。三類企業(yè)角逐國內(nèi)市場，海外品牌具有先發(fā)優(yōu)勢。外資企業(yè)在國內(nèi)市場份額中占據(jù)主導(dǎo)地位，國內(nèi)企業(yè)奮起直追。市場集中度緩慢提升，且仍有較大進(jìn)步空間。國產(chǎn)品牌多方發(fā)力，有望實(shí)現(xiàn)后來居上。隨著居民消費(fèi)升級，以智能坐便器為代表的智能衛(wèi)浴產(chǎn)品逐漸受到消費(fèi)者青睞。人口老齡化趨勢顯現(xiàn)，智能坐便器市場有望加速擴(kuò)容。當(dāng)前我國智能坐便器仍處于起步階段，市場滲透率與發(fā)達(dá)國家相比仍存在較大差距，市場開拓空間廣闊。智能坐便器價格逐漸親民化，滲透率有望持續(xù)提高。預(yù)計到2025年我國智能坐便器市場需求為1408萬臺，市場規(guī)模達(dá)到354.12億元，2021-2025復(fù)合增速為14.62%。告P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明?公司盈利及營運(yùn)能力較為領(lǐng)先。公司收入及利潤規(guī)模在行業(yè)處于領(lǐng)先位置。公司毛利率保持較好水平，在可比公司中處于領(lǐng)先水平。銷售凈利率使得箭牌家居ROE顯著高于其他同行業(yè)可比公司。疫情期間箭牌家居營運(yùn)能力得到充分體現(xiàn)，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司分析：產(chǎn)品智能化迭代需求可期，渠道布局日益完善?衛(wèi)浴產(chǎn)品線完善，智能化優(yōu)勢凸顯。公司產(chǎn)品線完善，2022年各主營產(chǎn)品收入有所下降，智能坐便器占比持續(xù)提升。公司高端智能坐便器產(chǎn)品價格低于同行品牌，性價比優(yōu)勢盡顯。公司研發(fā)投入在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，且研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢，將進(jìn)一步加快公司全系列產(chǎn)品智能化升級。得益于持續(xù)的研發(fā)和迭代，2022年，在外部環(huán)境不好的情況，智能坐便器收入依然保持穩(wěn)健。?渠道優(yōu)勢：經(jīng)銷、零售為主，渠道布局完善。公司采用以經(jīng)銷為主，直銷為輔的銷售經(jīng)營模式，其中2022年經(jīng)銷、直銷模式分別占總營收比例88.00%及11.50%。公司經(jīng)銷渠道以零售為主，直銷渠道以電商為主。公司渠道結(jié)構(gòu)中以零售端為主，2022年零售+電商+家裝占比達(dá)75%，工程端占比25%，呈逐年下降趨勢。經(jīng)銷模式是公司開展業(yè)務(wù)的主要方式，與經(jīng)銷商、分銷商、門店、網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)往來。近兩年公司經(jīng)銷/分銷持續(xù)增長，終端門店保持復(fù)合約20%的增長。2022年公司終端門店數(shù)量多達(dá)13378家，遠(yuǎn)超同行業(yè)企業(yè)，渠道優(yōu)勢盡顯。公司對經(jīng)銷商實(shí)施多維度考核及銷售獎勵制度，激發(fā)經(jīng)銷商的營銷活力。公司的直銷模式主要包括直營展廳、直營工程、直營電商三種模式，直營電商占比逐年提升。2022年直營模式銷售收入同比下降4.77%至8.64億元，其中直營電商收入同比增長10.27%。公司直營工程收入規(guī)模較小，近年來收入占比呈下降趨勢。?生產(chǎn)制造優(yōu)勢：依托廣東輻射全國，滿足各地消費(fèi)者需求。公司當(dāng)前擁有8個建成投產(chǎn)基地，2個基地處于籌建狀態(tài)。2022年，受銷售規(guī)模下滑影響，各品類產(chǎn)能利用率情況有所波動，其中，衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具產(chǎn)能利用率分別為84.04/83.38/85.41%。IPO募投項(xiàng)目有序推進(jìn)，智能化生產(chǎn)改造及產(chǎn)能擴(kuò)建為公司市場拓張助力。投資建議：公司是國內(nèi)衛(wèi)生潔具龍頭企業(yè)，競爭優(yōu)勢明顯，首次給予增倍。隨著地面基本面的逐步改善，市場需求有望逐步復(fù)蘇；國產(chǎn)品牌逐風(fēng)險提示：擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)銷量不及預(yù)期風(fēng)險；下游房地產(chǎn)市場需求持續(xù)下降風(fēng)險；市場測算與實(shí)際值偏差；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險等。告P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄 2.3.2消費(fèi)升級和老齡化趨勢促進(jìn)行業(yè)“智能轉(zhuǎn)型” 18 9 圖表目錄 1 P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表40：可比公司ROE 21 3 告P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明公司是國內(nèi)知名衛(wèi)浴龍頭企業(yè)，三大品牌定位不同市場需求。公司生產(chǎn)產(chǎn)品品類范圍覆蓋六大領(lǐng)域，其中包含衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品。公司長期致力于為消費(fèi)者提供一站式智慧家居解決方案，發(fā)展遠(yuǎn)圖表1：公司主要產(chǎn)品情況分類產(chǎn)品示意圖衛(wèi)生陶瓷智能坐便器普通坐便器蹲便器龍頭五金花灑龍頭晾衣機(jī)浴室家具浴室柜取悅系列浴室柜雅菲系列浴室柜維克系列浴缸浴房浴缸定制淋浴房淋浴屏風(fēng)告P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明瓷磚飾面磚巖板大理石大理石定制櫥衣柜櫥柜定制全衛(wèi)定制客廳定制其他全屋家居涉及的零部件及五金件等雅菲系列浴室柜、多功能面盆龍頭分別獲得中國設(shè)計紅星獎及紅棉中國產(chǎn)品設(shè)計獎。2020年，法恩莎翎淋浴房獲得沸騰質(zhì)量獎。2021年，法恩莎奎因系列龍頭、帕斯卡系列智能坐便器榮獲F圖表2：公司三大品牌定位標(biāo)識品牌愿景品牌定位智慧家居ARROW箭牌創(chuàng)建于1994年，致力于改善家居生活品質(zhì)、創(chuàng)新智慧生活空間，歷經(jīng)二十多年的快速發(fā)展，已逐步成長為具有較高知名度的民族衛(wèi)浴品牌，正在向國際一流智慧家居品牌進(jìn)發(fā)。2008年，國家工商行政管理總局商標(biāo)局認(rèn)定ARROW商標(biāo)為馳名商標(biāo)藝術(shù)家居FAENZA法恩莎創(chuàng)建于1999年，致力于引領(lǐng)國際化的藝術(shù)家居生活方式，營造生活儀式感，提供藝術(shù)與生活統(tǒng)一的產(chǎn)品和服務(wù)。2011年，國家工商行政管理總局商標(biāo)局認(rèn)定FAENZA商標(biāo)為馳名商標(biāo)時尚家居ANNWA安華創(chuàng)建于2003年，致力于打造年輕時尚的生活方式，通過產(chǎn)品的智能科技、時尚設(shè)計、人性化功能和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，成為更懂年輕人的時尚家居品牌。1)三大品牌創(chuàng)立，產(chǎn)品布局方向確立(1994-2006)：箭牌家居集團(tuán)以衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品全面擴(kuò)張，定制化時代開啟(2007-2012)：2007年公司基于家裝行業(yè)市場需求，為消費(fèi)者提供更全面的整體家居解決方案，公司開啟瓷磚行業(yè)發(fā)展，法恩莎瓷磚、安華瓷源于招股說明書及2022年報告P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明競爭力(2013-至今)：隨著我國消費(fèi)水平的不斷提高，消費(fèi)市場對智能衛(wèi)浴的需求不斷提升，公司智能衛(wèi)浴產(chǎn)品功能也不斷完善。在2015年米蘭世博會及2020年阿聯(lián)酋迪拜世博會中，箭牌先后被選定為世博會中國館指定衛(wèi)浴、瓷磚品牌及世博會中國館制定陶瓷潔具供應(yīng)商。公司未來將致力于成為一家具有國際競爭力和影響力的創(chuàng)新型綜合性大家居企業(yè)集團(tuán)，并將以中國智造為長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，向世界展示中國智造的力圖表3：公司發(fā)展歷程股權(quán)。公司第一大股東謝岳榮先生及其妻子霍秋潔女士、女兒謝安琪、兒子謝煒簽署了《一致投資持有公司49.71%的股權(quán)。謝岳榮先生直接持有公司21.54%的股權(quán)，一致行動人圖表3：公司前五大股東持股情況佛山市樂華恒業(yè)實(shí)業(yè)投資有限公司49.71%謝岳榮21.54%佛山市霍陳貿(mào)易有限公司8.28%霍少榮3.31%珠海岙恒股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)2.66%合計0%近年來公司收入及利潤穩(wěn)中有增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化使得2022年業(yè)績同比增長2.75%。Q有所承壓。2022年公司營收端受疫情影響短期承壓，由于公司銷售產(chǎn)品均價有所提升及銷售長率分別達(dá)到2.49%和31.72%。2023年一季度，公司收入小幅下降，業(yè)績受降價促銷影響有所承壓，營業(yè)收入/歸母凈利潤同比分別下降1.67/88.15%至11.10億元告P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表4：2018-2022公司營收及同比增速情況圖表5：2018-2022公司歸母凈利潤及同比增速情況圖表6：公司綜合毛利率及凈利率圖表7：公司各細(xì)分品類毛利率業(yè)金融研究院t圖表8：2019-2022公司收入結(jié)構(gòu)告P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明局完善，品牌積累較強(qiáng)口碑，使得公司華南區(qū)營收占比由2020年的32.3%提升至6pct。華東地區(qū)由于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展在全國處于較為領(lǐng)先的地位，是各大家居建陶企業(yè)重點(diǎn)競爭區(qū)域，導(dǎo)致公司在華東地區(qū)營收占比有所波動，由圖表9：公司2020年區(qū)域營收占比情況圖表10：公司2021年區(qū)域營收占比情況降2.42pct。2022年公司管理費(fèi)用上升主要是由于停工損失、折舊與攤銷、職工薪酬費(fèi)用率保持在較為穩(wěn)定的區(qū)間，并未出現(xiàn)大幅度波動。2023年一季度公司期間費(fèi)用率pct9.59/14.94/0.03%。圖表11：公司三項(xiàng)費(fèi)用率推出股權(quán)激勵，提升員工積極性。2023年5月19日，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃 (草案)，為了進(jìn)一步健全公司長效激勵機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司員工的積極性，公司擬推出限制性股票激勵計劃，股票來源為公司向激勵對象定向發(fā)行的公司A股普通股。本激勵計劃首次授予的激勵對象總?cè)藬?shù)為180人，為公司中層管理人員、核心管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員。該計劃公司層面考核要求為：分別以2022、2023、2024年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023、2024、2025年?duì)I業(yè)收入增長率分別不告P.10P.102.行業(yè)分析：下游需求回暖，國產(chǎn)品牌崛起進(jìn)行時2.1疫情及地產(chǎn)需求影響產(chǎn)量，長期向好趨勢不改陶瓷衛(wèi)生潔具包含衛(wèi)生陶瓷及衛(wèi)浴用品，衛(wèi)生陶瓷以坐便器為主，衛(wèi)浴則以浴缸、浴面向中低端客戶群體，海外品牌基于其較早的起步時間，憑借其技術(shù)及品牌優(yōu)勢，搶占衛(wèi)浴產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模呈現(xiàn)快速拓展趨勢，一眾國產(chǎn)衛(wèi)浴品牌在這一階段出現(xiàn)，海外品牌也統(tǒng)衛(wèi)浴行業(yè)發(fā)展路徑由“中國制造”轉(zhuǎn)向“中國智造”，品牌集中化趨勢逐步顯現(xiàn)。箭品牌，資金、人才、技術(shù)、渠道、。陶瓷衛(wèi)生潔具行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，產(chǎn)業(yè)鏈下游主要是房地產(chǎn)，需求來源于新房和存配件構(gòu)成。產(chǎn)業(yè)鏈下游主要由增量房新添置以及存量房翻新改造兩部分構(gòu)成，房地產(chǎn)行圖表12：行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈情況21年受疫情和能耗雙控等影響，產(chǎn)量偏振蕩。2022年，疫情影響仍在，加之圖表13：2008-2022我國衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量及同比告P.11P.112018年以來，我國衛(wèi)生陶瓷企業(yè)收入震蕩上升，2021年雖然國內(nèi)市場受疫情影響較大，但國際市場需求向好，帶動全年規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)主營收入同比增長15.4%至854.99億元。2022年受外部環(huán)境及房地產(chǎn)行業(yè)影響，行業(yè)收入下降，經(jīng)營壓力較大。2023年疫情影響消失，房地產(chǎn)行業(yè)利好政策不斷出臺，行業(yè)下游需求有望逐步修復(fù)，未來發(fā)展空間依然值得期待。圖表14：2018-2022年我國規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)營業(yè)收入及同比增速2.2地產(chǎn)基本面改善，市場需求復(fù)蘇可期平穩(wěn)健康發(fā)展；以發(fā)展保障性租賃住房為重點(diǎn)，加快解決新市民、青年人等群體住房困資支持政策，分別對應(yīng)信貸、債券、股權(quán)融資支持。此次政策出臺為防止房地產(chǎn)爆雷風(fēng)險進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)房企蔓延，同時恢復(fù)上市房企再融資將顯著改善房企負(fù)債現(xiàn)狀，整體來產(chǎn)供給端幫扶政策已經(jīng)基本搭建完善。3)金融16條出臺為房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展打下基調(diào)。措施主要涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)融資、保交樓、受困企業(yè)風(fēng)險處置、消費(fèi)者權(quán)益保障、金融政策調(diào)整及住房租賃支持等六大維度。這一系列政策將進(jìn)一步放開房地產(chǎn)融資渠道，緩解企業(yè)融資困難的局面；另一方面保交樓政策的出臺，對提振消費(fèi)者信重要作用。圖表15：自2022年H2以來房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策具具體內(nèi)容及影響部門政策告P.12P.12具具體內(nèi)容及影響部門政策中國人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)證監(jiān)會支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面政策中國人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知“第二支箭”延期并擴(kuò)容，支持民營企業(yè)債券融資再加力關(guān)于支持居民換購住房個人所得稅政策有關(guān)征管事項(xiàng)的公告關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知貸款市場利率報價下調(diào)2023.03.272023.02.202022.11.282022.11.252022.11.122022.11.082022.09.302022.09.292022.08.22中國人民銀行證監(jiān)會證監(jiān)會中國人民銀行銀保監(jiān)會中國銀行間市場交易商協(xié)會國家稅務(wù)總局中國人民銀行、銀保監(jiān)會貨幣政策司金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約。證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，此次試點(diǎn)工作將落實(shí)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展決策部署，健全資本市場功能，促進(jìn)房地產(chǎn)市場盤活存量。至此房地產(chǎn)政策第三支箭得以進(jìn)一步落實(shí)。證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施。(1)恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資；(2)恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；(3)調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；(4)進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；(5)積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。此次降準(zhǔn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振提供支持，并隨著資金面的寬松逐步對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生影響。各商業(yè)銀行將支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)合理使用預(yù)售監(jiān)管資金，防范化解房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。此政策中當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)監(jiān)管賬戶內(nèi)資金達(dá)到監(jiān)管額度后，可向商業(yè)銀行申請出具保函置換監(jiān)管額度內(nèi)資金。這意味著國家政策逐步轉(zhuǎn)向保障項(xiàng)目及保障優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)，并對房地產(chǎn)企業(yè)走出融資困境提供助力。交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，通過擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。對出售自有住房并在現(xiàn)出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售住房繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。此政策對有更換住房的消費(fèi)者存在真實(shí)利好，減輕其換房成本，并對二手房市場交易產(chǎn)生刺激作用。對2022年6-8月份新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市,階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。符合條件的城市可以自主決定階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率下限。3.65%，環(huán)比下降0.05pct，5年期以上LPR為4.3%，環(huán)比下降0.15pct。隨著5年期以上LPR進(jìn)一步下調(diào)，商業(yè)銀行房貸利率也將持續(xù)下調(diào)，此舉將有利于減輕居民購房貸款成本，帶動房地產(chǎn)行業(yè)需求擴(kuò)張。融研究院告P.13P.13圖表16：房地產(chǎn)銷售、施工、新開工、竣工當(dāng)月同比2023年一季度百強(qiáng)地產(chǎn)銷售走強(qiáng)，二手房市場成交火熱。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，以來首次實(shí)現(xiàn)增長。其中TOP100房企3月單月銷售額環(huán)比增長36.7%，同比增長24.6%。除新房外，二手房市場也出現(xiàn)明顯回暖。根據(jù)貝殼研究院，一季度其監(jiān)測的我國存量市場龐大，舊房更新、二手房二次裝修成為衛(wèi)浴陶瓷市場需求重要來源?？⒐し课菝娣e基本維持在10億㎡左右，積累下來的存量市場體量龐大，衛(wèi)浴產(chǎn)品一般，隨著消費(fèi)升級，居民二次裝修需求隨圖表17：我國竣工房屋面積國將新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬個以上，累計改造小區(qū)數(shù)量達(dá)到16.7萬戶。根據(jù)告P.14P.14圖表18：全國老舊小區(qū)改造情況新開工改造老舊小區(qū)數(shù)量(萬個)4.03新開工改造老舊小區(qū)戶數(shù)(萬戶)736656(其中住宅占65%，非住存量房、二手房(剔除存量翻修)市場需求分別為771、2194、170萬臺，占比分別為?政策加碼保交樓，預(yù)計竣工端會率先回暖，假設(shè)2023-2025年竣工增速分別為人；?假設(shè)城鎮(zhèn)房屋翻修周期為10年，商業(yè)用房等非住宅由于破損率更高，假設(shè)翻修周?考慮到二手房更新和存量房到期翻修需求有重疊部分，根據(jù)中國社科院、華夏時圖表19：住宅坐便器市場需求測算住宅竣工面積(萬㎡)新房竣工住宅套數(shù)(萬套)坐便器滲透率新房市場需求(萬臺)城鎮(zhèn)人口(萬人)城鎮(zhèn)戶數(shù)(萬戶)存量房年均翻修套數(shù)(萬套)坐便器滲透率存量房市場需求(萬臺)二手住宅成交面積(萬㎡)重復(fù)系數(shù)二手房有效成交面積(萬㎡)竣工住宅套數(shù)(萬套)坐便器滲透率二手房市場需求(萬臺)住宅市場需求(萬臺)圖表20：非住宅坐便器市場需求測算告P.15P.15竣工面積(萬㎡)賓館翻修面積(萬㎡)每100㎡對應(yīng)坐便器數(shù)量22222坐便器市場需求(萬臺)竣工面積(萬㎡)辦公用翻修面積(萬㎡)房每100㎡對應(yīng)坐便器數(shù)量22222坐便器市場需求(萬臺)竣工面積(萬㎡)商廈翻修面積(萬㎡)每100㎡對應(yīng)坐便器數(shù)量坐便器市場需求(萬臺)科研、竣工面積(萬㎡)教育和翻修面積(萬㎡)醫(yī)療用每100㎡對應(yīng)坐便器數(shù)量房屋坐便器市場需求(萬臺)文化、竣工面積(萬㎡)體育和翻修面積(萬㎡)娛樂用每100㎡對應(yīng)坐便器數(shù)量房屋坐便器市場需求(萬臺)商業(yè)及服務(wù)用房屋竣工面積(萬㎡)翻修面積(萬㎡)每100㎡對應(yīng)坐便器數(shù)量坐便器市場需求(萬臺)竣工面積(萬㎡)其他翻修面積(萬㎡)每100㎡對應(yīng)坐便器數(shù)量坐便器市場需求(萬臺)非住宅市場需求(萬臺)三類企業(yè)角逐國內(nèi)市場，海外品牌具有先發(fā)優(yōu)勢。當(dāng)前衛(wèi)生潔具行業(yè)企業(yè)眾多，市場OTO較長時間的產(chǎn)品研發(fā)及較早進(jìn)入中國市場，在中高端市場搶占較大的市場份額。第二類是以箭牌家居、九牧衛(wèi)浴、海鷗住工為代表的國產(chǎn)家居品牌，此類品牌均先以O(shè)EM、ODM模式為海外大型衛(wèi)浴品牌生產(chǎn)制造產(chǎn)品，通過不斷的研發(fā)投入，在產(chǎn)品設(shè)計、規(guī)模生產(chǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量上取得突破，在國內(nèi)消費(fèi)市場具有較強(qiáng)競爭力，并向中高端市場海外品牌發(fā)起挑戰(zhàn)。最后一類為地方性家居企業(yè)，此類企業(yè)缺乏獨(dú)立研發(fā)設(shè)計體系，以模仿圖表21：衛(wèi)浴行業(yè)細(xì)分市場消費(fèi)特征及主要參與者市場參與者客戶群體特征市場特點(diǎn)國外品牌以漢斯格雅、杜拉維特、唯寶、摩恩、高儀、樂家、伊奈為代表的外資高端品牌，以及科勒、TOTO為注重品牌附加值和產(chǎn)品設(shè)計，價格敏感度不強(qiáng)，國內(nèi)受眾群體相對較小主要布局于一線城市，競爭對手相對較少品牌悠久附加值高，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，設(shè)計水平場，并逐步向中告P.16P.16細(xì)分市場市場參與者客戶群體特征市場特點(diǎn)競爭力代表的大眾消費(fèi)品牌低端市場滲透國全國知名性品牌箭牌、惠達(dá)、恒潔、九牧為代表的全國性品牌相對注重品牌附加值、產(chǎn)品設(shè)計和功能性，價格敏感度相對不強(qiáng)競爭格局穩(wěn)定，品牌知名度較高國內(nèi)品牌內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)眾多在局部區(qū)域優(yōu)區(qū)域品牌中宇、澳斯曼、阿波羅、四維等地方性品牌價格敏感度高，對品牌認(rèn)知度低，更注重功能性且為中小企業(yè)，構(gòu)成我國二線以下城市衛(wèi)生陶瓷市場道、制造和研發(fā)方面劣勢明顯，行業(yè)洗牌中將逐的主要參與者步整合市場份額中占據(jù)主導(dǎo)地位，國內(nèi)企業(yè)奮起直追。根據(jù)中國建筑陶瓷衛(wèi)同外資品牌仍有差距。但國內(nèi)企業(yè)發(fā)展迅速，根據(jù)世界陶瓷衛(wèi)浴100強(qiáng)統(tǒng)計排行榜，業(yè)數(shù)達(dá)6家，包括箭牌家居、建霖家居、海鷗圖表22：2018年我國衛(wèi)浴市場份額TOP5圖表23：2021全球衛(wèi)浴企業(yè)前10強(qiáng)市場集中度緩慢提升，且仍有較大進(jìn)步空間。近幾年衛(wèi)生陶瓷企業(yè)數(shù)量偏震蕩，2022年以來，我國圖表24：2018-2022規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)數(shù)量圖表25：2013-2018衛(wèi)浴行業(yè)CR3產(chǎn)品牌更具性價比優(yōu)勢，差異化的競爭方式使其成功搶占了一定的市場份額。同時，國告P.17P.17電商等新興渠道市場需求旺盛，國產(chǎn)品牌率先發(fā)力，銷售額領(lǐng)跑行業(yè)。根據(jù)2022年雙十一期間天貓和京東的銷售數(shù)據(jù)，九牧、箭牌等國產(chǎn)品牌銷量超過外資品牌科勒、TOTO等。展望未來，隨著國產(chǎn)品牌在技術(shù)創(chuàng)新、品牌管理及渠道建設(shè)上的發(fā)力，與外圖表26：電商平臺衛(wèi)浴企業(yè)雙十一銷售額TOP10排名天貓雙十一銷售額TOP101九牧九牧2恒潔箭牌3箭牌科勒4松下恒潔5科勒四季沐歌6TOTO漢斯格雅7希箭衛(wèi)浴TOTO8瑞爾特潛水艇9東芝顧家家居浪鯨摩恩圖表27：國內(nèi)和國外品牌普通馬桶和智能馬桶價格、功能對比品牌普通馬桶價格智能馬桶價格功能介紹科勒東陶箭牌惠達(dá)2000-9000元2000-6300元五級旋風(fēng)綠能，超強(qiáng)沖水、節(jié)水；裙包式排污管道，美觀易清潔；多種安裝結(jié)構(gòu)選3600-22000元擇，低水箱外觀設(shè)計；隱藏式鉸鏈緩降蓋板，可快速拆卸。外觀流線型設(shè)計；3D“極漩"沖洗，強(qiáng)勁污垢難附，清潔輕加厚裙邊，底座全包漩渦出水，節(jié)能水1800-7300元節(jié)能水效，超漩、噴射虹吸沖刷；蓋板材脲醛纖??；釉面易潔，大尺寸排污管五級旋風(fēng)360沖水系統(tǒng)，強(qiáng)勁沖水；五級旋風(fēng)裙包升級，易潔；凈潔蘭芯獨(dú)立裝置；隱藏式水電設(shè)計；智能蓋板系列產(chǎn)品靈活搭配。360°無縫無死角弧線設(shè)計。便蓋采用特殊涂層，便座符合人體工學(xué)；“漩動式"沖洗，雙重高效沖洗系統(tǒng)，強(qiáng)勁節(jié)水；光觸媒清潔技術(shù)，利用紫外線光照及氧化鈦陶瓷內(nèi)壁，輕松圈無縫設(shè)計，易潔凈。按摩清洗，臀部清洗，移卸噴嘴，拆裝簡易；離座感應(yīng)沖水，遙控器控制，停電沖水；抗菌座圈，暖風(fēng)烘干，除臭，座圈加熱；座溫，風(fēng)溫，水溫，流量調(diào)節(jié)；感應(yīng)夜燈，智能節(jié)電。流線設(shè)計，時尚美觀；智能感應(yīng)，腳踢操作，智能遙控，支持指紋識別適應(yīng)個人偏好；獨(dú)立水泵，一級水效，雙重水過濾；三告P.18請P.18品牌普通馬桶價格功能介紹智能馬桶價格功能介紹雙旋暴風(fēng)沖洗，一級土抗菌釉面，脲醛座九牧800-3000元圈，雙款蓋板；無棱2500-20000元疾速沖凈。層納米易潔釉面，陶瓷即熱式加熱系統(tǒng)；抑菌可拆紫外線殺菌。360°殺菌系統(tǒng)，凈力沖系統(tǒng)，潔凈強(qiáng)勁，低音勁浴，助便暢洗；自動感IOT物聯(lián)端口。2.3.2消費(fèi)升級和老齡化趨勢促進(jìn)行業(yè)“智能轉(zhuǎn)型”隨著居民消費(fèi)升級，以智能坐便器為代表的智能衛(wèi)浴產(chǎn)品逐漸受到消費(fèi)者青睞。20002年景下，品質(zhì)和功能更圖表28：普通坐便器和智能坐便器功能對比功能馬桶的潔凈能力看排污、陶瓷、品質(zhì)對蹲便器的升級，解放雙腳優(yōu)弧坐便，坐久不腳麻恒溫座圈，避免冬日嚴(yán)寒刺股臀洗婦洗，健康、干凈又衛(wèi)生暖風(fēng)烘干，降低紙耗，解放雙手多維度清晰，舒適按摩，促進(jìn)血液循環(huán)，有助于改善便秘，緩解痔瘡?fù)闯獭獭獭痢痢痢痢痢獭獭獭獭獭獭獭虉D表29：2000-2022城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入圖表30：2016-2021智能坐便器銷量院人口老齡化趨勢顯現(xiàn)，智能坐便器市場有望加速擴(kuò)容。近年來，我國人口老齡化趨勢能坐便器具有便捷、健康、體驗(yàn)良好等優(yōu)秀特征，老年人群與其適配性較高。根據(jù)京東研究院數(shù)據(jù)，智能坐便器銷量在45歲及以上人口中增長明顯，未來隨著我國老齡化程告P.19P.19圖表31：我國65歲及以上人口占比當(dāng)前我國智能坐便器處于起步階段，市場滲透率與發(fā)達(dá)國家相比仍存在較大差距，市，來快速放量。圖表32：智能坐便器滲透率對比智能坐便器價格逐漸親民化，滲透率有望持續(xù)提高。影響智能坐便器滲透率提升的重要原因之一是價格問題，普通坐便器價格多為1000-3000元左右，而智能坐便器價格圖表33：消費(fèi)者購買智能坐便器預(yù)算圖表34：2017-2022智能坐便器一體機(jī)均價告P.20P.20根據(jù)我們測算，預(yù)計到2025年我國智能坐便器市場需求為1408萬臺，市場規(guī)模達(dá)4.12億元，2021-2025復(fù)合增速為14.62%?？紤]到智能坐便器市場需求的022-2025年其滲透率會逐步提升。同時，根據(jù)奧維云網(wǎng)，我國線上這個趨勢，圖表35：2021-2025我國智能坐便器市場規(guī)模功能20212022E2023E2024E2025E坐便器市場需求(萬臺)227701551智能坐便器滲透率20.00%智能坐便器市場需求(萬臺)22單價(元)3098.002933.002786.352514.68智能坐便器市場規(guī)模(億元)2.4公司盈利及營運(yùn)能力較為領(lǐng)先公司收入及利潤規(guī)模在行業(yè)處于領(lǐng)先位置。根據(jù)公司招股說明書，選擇惠達(dá)衛(wèi)浴、東。圖表36：可比公司營業(yè)收入(億元)圖表37：可比公司歸母凈利潤(億元)究院究院公司毛利率保持較好水平，在可比公司中處于領(lǐng)先水平。公司毛利率顯著高于同行業(yè)，毛利率相較衛(wèi)生建陶略低；(2)產(chǎn)品智能化與直銷電商營收比例提升。一同帶動箭牌家居毛利率提升至2022年的32.85%，同比增長2.79pct。另外，產(chǎn)品智能化主要是公司將智能坐便器設(shè)定為重點(diǎn)戰(zhàn)略品類，在產(chǎn)品技術(shù)不斷更新迭代后，智能坐便器收入占比不斷提高，公司收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。最終公司在面對同行業(yè)內(nèi)競爭更為激烈的局面以及外部疫情因素雙重影響下，毛利率保持較好水圖表38：可比公司毛利率圖表39：可比公司凈利率告P.21P.21究院究院銷售凈利率使得箭牌家居ROE顯著高于其他同行業(yè)可比公司。箭牌凈利率水平在2022年達(dá)到7.88%，高于同行業(yè)企業(yè)惠達(dá)衛(wèi)浴(3.57%)、海鷗住工(0.72%)、東鵬圖表40：可比公司ROE疫情期間箭牌家居營運(yùn)能力得到充分體現(xiàn)，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均保持行業(yè)領(lǐng)先地位。存貨周轉(zhuǎn)率方面，2022年衛(wèi)生陶瓷潔具行業(yè)呈現(xiàn)出較大幅度降幅，箭牌家居產(chǎn)行業(yè)遇冷影響，整體產(chǎn)品銷售有所減少。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，衛(wèi)生建陶行業(yè)均呈現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖表41：可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)圖表42：可比公司存貨周轉(zhuǎn)率(次)究院究院告P.22P.223.公司分析：產(chǎn)品智能化迭代需求可期，渠道布局日益完善3.1衛(wèi)浴產(chǎn)品線完善，智能化優(yōu)勢凸顯收入同比增長1.06億元，但在智能替代的背景下，普通坐便器銷售金額下降1.5億元，37.34億元，同比增長24.58%，同時帶動其他產(chǎn)品圖表43：公司分產(chǎn)品收入情況項(xiàng)目(億元)衛(wèi)生陶瓷.98335.10yoy-3%25%-6%龍頭五金.5120.720.70yoy6%38%-8%浴室家具9.2488.08yoy-16%28%-13%瓷磚.255.125.12yoy5%12%-18%浴缸浴房904.14.13yoy-9%44%-26%定制櫥衣柜11.05yoy8%42%-43%其他品類及配件.48.540.580.58第一條智能坐便器和感應(yīng)器產(chǎn)品線以來，持續(xù)推進(jìn)智能化產(chǎn)品的研發(fā)與迭代。鑒于近年來智能化趨勢愈發(fā)明顯，公司已經(jīng)將智能家居作為未來重點(diǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃。隨著生產(chǎn)模式逐步優(yōu)化，公司智能生產(chǎn)線效率提升，公司產(chǎn)品品質(zhì)及性價比將得到進(jìn)一步的提升。目前箭牌家居集團(tuán)三大自主品牌均有涉足智能坐便器，其產(chǎn)品單價滿足不同消費(fèi)人群，與海勢，圖表44：各品牌智能坐便器高端產(chǎn)品對比價格箭牌AKB1315-HM元305mm400mm安華睿麗S18305mm400mm法恩莎智能坐便器F1718.6元305mm400mm九牧智能一體機(jī)JZT560元305mm400mm恒潔家用坐便器R11元305mm400mmTOTO電動坐便器CES9877WCS元305mm400mm告P.23P.23沖水量箭牌710*403*492mm3.0L-6.0L手機(jī)智控、泡沫盾防濺、變頻清洗、人體工程學(xué)座圈、超潔凈除菌水、感應(yīng)翻蓋、紫外線PX防水級、抗菌座圈、暖風(fēng)烘干、舒適夜光、停電沖水安華690*398*495mm4.8L臀部洗凈、女性洗凈、座圈加熱、水溫調(diào)節(jié)、噴嘴自潔、遙控、噴嘴移動清洗、變頻即熱、用戶記憶、水過濾系統(tǒng)、抗菌座圈法恩莎684*403*525mm3.0L-6.0L臀部洗凈、女性洗凈、座圈加熱、水溫調(diào)節(jié)、噴嘴自潔、自動除臭、遙控、噴嘴移動清洗、變頻即熱、停電沖水九牧670*420*530mm4.2L-6.0L防逆流過濾器、多擋暖風(fēng)烘撫、活水即熱清洗、可拆抗菌噴嘴、恒溫抗菌座圈、離座自動沖廁恒潔722*423*478mm3.0L-6.0L水勁能沖水系統(tǒng)、清洗智能定位、恒凈除菌、高頻脈沖按摩、感應(yīng)翻蓋、一鍵按鈕TOTO689*386*512mm3.0L-4.5L臀部洗凈、女性洗凈、座圈加熱、水溫調(diào)節(jié)、沖洗水壓調(diào)節(jié)、烘干、噴嘴自潔、自動除臭、遙控、噴嘴移動清洗、變頻加熱公司研發(fā)投入在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，且研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢，將進(jìn)一步加快公司全系列展方向，以自動化器械代替人工、以智能化器械代替非智能化器械將逐步實(shí)現(xiàn)，公司生圖表45：行業(yè)內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用對比圖表46：行業(yè)內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用率對比究院究院年外部環(huán)境較差，公司各主營業(yè)務(wù)收入有所下滑，智能坐便器收入依然保持穩(wěn)健，全年實(shí)現(xiàn)收入13.89億元，同比下降1.00%，圖表47：2019-2022公司智能坐便器收入及增速3來源2022年報告P.24P.24銷、直銷模式分別貢獻(xiàn)營收66.12億元及8.64億元。公司重視渠道發(fā)展，建設(shè)了覆蓋廣、數(shù)量多、下沉深的龐大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，公司基于其二十多年發(fā)展歷程，在衛(wèi)浴家居行業(yè)具備較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢，為公司未來增長奠定良好的基礎(chǔ)。公司目前經(jīng)銷范圍覆蓋全國，在疫情期間公司仍在大力開拓下沉市場，逐步對三、四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)完成覆蓋，有效提升圖表48：公司分渠道收入情況單位：(億元)2020年2021年2022年4.2389%4.2389%9.0711%66.1288%8.6412%61.1494%3.63%經(jīng)銷占比直銷直銷占比，其他渠道保持穩(wěn)定；直銷渠道中零售/工程/電商的占比分別達(dá)1%/18%/81%，電商占圖表49：經(jīng)銷渠道下各銷售模式占比圖表50：直銷渠道下各銷售模式占比公司渠道結(jié)構(gòu)中以零售端為主，2022年零售+電商+家裝占比達(dá)75%，工程端占比25%，呈逐年下降趨勢。在公司收入占比最高的零售門店渠道方面，公司同步推動專賣店優(yōu)化升級和渠道下沉布局，其中專賣店重點(diǎn)提升衛(wèi)浴產(chǎn)品配套率和智能產(chǎn)品銷售占告P.25P.25比，下沉渠道方面擴(kuò)大縣級市場份額和社區(qū)舊改市場份額，同時公司提供24小時換新服務(wù)，為公司挖掘存量消費(fèi)市場提供協(xié)助。家裝渠道方面，公司持續(xù)增加合作伙伴和產(chǎn)品套系，增加家裝市場份額。電商渠道方面，公司通過研發(fā)中心的協(xié)助，完成對線上線下產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效區(qū)隔，成功打造更多電商爆品，擴(kuò)大電商產(chǎn)品品類，保持電商渠道的持續(xù)增長。而與房地產(chǎn)相關(guān)的工程渠道，公司長期保持穩(wěn)定的收入占比，從而最終構(gòu)建出圖表51：公司各銷售模式營業(yè)收入沖工程及家裝毛利率下滑，使得綜合毛利率保持平穩(wěn)。圖表52：公司各銷售渠道毛利率經(jīng)銷模式是公司開展業(yè)務(wù)的主要方式，與經(jīng)銷商、分銷商、門店、網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)銷商；電商經(jīng)銷商指部分具有線上運(yùn)營資質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)銷商，經(jīng)過評估合格后可以獲得電商銷售的資格，通過自身或第三方平臺從事電子商務(wù)銷售活動；綜合經(jīng)銷商是指通圖表53：公司與經(jīng)銷商、分銷商、門店、網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)往來情況人員業(yè)務(wù)類型告P.26P.26類型業(yè)務(wù)人員經(jīng)銷商從公司處采購陶瓷衛(wèi)浴、龍頭五金、浴室家具、瓷磚等產(chǎn)品，通過零售門店、二級分銷商、工程業(yè)務(wù)、電商等方式實(shí)現(xiàn)終端銷售直接與公司結(jié)算經(jīng)銷商自行招聘，人員與公司獨(dú)立分銷商從公司的經(jīng)銷商處按需采購衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚等產(chǎn)品，繼續(xù)向下沉市場進(jìn)行銷售，或者直接對接終端消費(fèi)者與經(jīng)銷商結(jié)算，不與發(fā)行人結(jié)算分銷商自行招聘，人員與公司獨(dú)立經(jīng)銷/分銷門店分為經(jīng)銷商門店和分銷商門店，各自從經(jīng)銷商或者二級分銷商提貨進(jìn)行銷售，主要對接終端零售消費(fèi)者向終端消費(fèi)者收款，直接與經(jīng)銷商或者分銷商結(jié)算，不與公司結(jié)算經(jīng)銷商/分銷商自行招聘，人員與公司獨(dú)立經(jīng)銷/分銷網(wǎng)店獲得電商授權(quán)的經(jīng)銷商，允許在指定平臺上開設(shè)網(wǎng)店并運(yùn)營，經(jīng)銷商自主開展銷售和品牌營銷向終端消費(fèi)者收款，直接與經(jīng)銷商或者分銷商結(jié)算，不與公司結(jié)算經(jīng)銷商/分銷商自行招聘，人員與公司獨(dú)立A商超店、異業(yè)店、社區(qū)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店六種。公司積極布局社區(qū)營銷，深入下沉到社區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)家裝領(lǐng)域。目前公司經(jīng)銷商扎根全國市場，此戰(zhàn)略將有利于公司產(chǎn)品快速上新，協(xié)助公司品牌力有效釋放，并為消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)售后服務(wù)，另一方面將有利于公司更直接及快速接觸到消費(fèi)者，了解當(dāng)前消費(fèi)者需求和痛點(diǎn)，協(xié)助產(chǎn)品研發(fā)中心快速進(jìn)行產(chǎn)品改良圖表54：經(jīng)銷及分銷商數(shù)量(個)圖表55：經(jīng)銷及分銷網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量(個)期堅持以零售為主的全渠道營銷，其中門店銷售渠道是公司收入的最主要來源和核心渠道。公司當(dāng)前終端門店數(shù)量高達(dá)13378家，高于同行業(yè)內(nèi)歐派家居與東鵬控股的。圖表56：公司和同行門店數(shù)量4來源2022年報告P.27P.27公司對經(jīng)銷商實(shí)施多維度考核及銷售獎勵制度，激發(fā)經(jīng)銷商的營銷活力。1)考核：公司與經(jīng)銷商簽訂年度經(jīng)銷合同，約定年度銷售任務(wù)、新開發(fā)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、工程和家裝最低銷售占比、特定品類經(jīng)銷任務(wù)等指標(biāo)，進(jìn)行多維度綜合考核。若經(jīng)銷任務(wù)未完成，公司有權(quán)要求經(jīng)銷商支付一定比例的違約金，且有權(quán)收回該區(qū)域的經(jīng)銷授權(quán)。2)激勵：經(jīng)銷商在完成公司每年制定的銷售任務(wù)后，公司給予經(jīng)銷商一定比例的銷售獎勵，獎勵額度與經(jīng)銷商實(shí)際提貨額掛鉤。2018年6月30日公司對激勵政策進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整前，經(jīng)銷商次年享受的獎勵是固定金額；調(diào)整后，經(jīng)銷商次年提貨可享受對應(yīng)的折扣率，獎勵金額不設(shè)上限，從而更有動力加大市場開拓力度。此外，公司對經(jīng)銷商廣告推廣、終端門店裝修方面給予支持，同時高度重視人員培訓(xùn)，保障產(chǎn)品銷售、安裝等階段實(shí)現(xiàn)全流程標(biāo)準(zhǔn)化等。圖表57：公司對于經(jīng)銷商的激勵超額完成率X<10%10%三X<20%20%三X<30%X≥30%獎勵比例0%2%4%6%次年折扣率100%98%96%94%備注：超額完成率(X)=(實(shí)際出貨額-經(jīng)銷任務(wù))/經(jīng)銷任務(wù)×100%3.2.2直營電商快速增長，直營工程保持穩(wěn)健公司的直銷模式主要包括直營展廳、直營工程、直營電商三種模式，直營電商占比逐直營工程模式主要面向房地產(chǎn)商、政府和事業(yè)單位等大客戶；直營電商銷售模式是公司圖表58：展廳、工程、電商在直營中占比情況2022年直營模式銷售收入同比下降4.77%至8.64億元，其中直營電商收入同比增告P.28請P.28。隨著電子商務(wù)的快速發(fā)展，公司在淘寶及京東等電商平臺均開設(shè)直營線上銷售。公司自2018年成立線上銷售渠道以來，直營電商業(yè)務(wù)收入持續(xù)提升，公司圖表59：公司直銷端收入情況(億元)直銷202020212022展展廳增速工工程增速增速合合計增速公司直營電商的訂單數(shù)量/銷售金額分別達(dá)81.66萬個/6.93億元，同比增長圖表60：直營電商訂單數(shù)量圖表61：直營電商銷售額元以內(nèi)，具體看，1000元以下消費(fèi)金額的訂單主要采購淋浴花灑、水龍頭、普通坐便器等產(chǎn)品，單價相對較低；1000元(含)至3000元消費(fèi)金額的訂單主要采購智能坐便器、智能恒溫花灑等單價相對高的產(chǎn)品以及組合多個產(chǎn)品的訂單；3000元以上的訂單圖表62：直銷各價位產(chǎn)品的占比情況告P.29P.29t得益于公司合理得結(jié)構(gòu)調(diào)整、電商占比得提升，使得直營端綜合毛利率僅小幅下滑6pct。圖表63：直營各渠道毛利率情況公司直營工程收入規(guī)模較小，近年來收入占比呈下降趨勢。2021年公司直營工程客戶同比增長3%/109%。工程業(yè)務(wù)對資金占用周期較長，公司對工程項(xiàng)目的承接較為謹(jǐn)慎，更注重于在把控風(fēng)險的前提下，逐步提高圖表64：直營工程客戶數(shù)量情況圖表65：直營工程銷售額情況3.3生產(chǎn)制造優(yōu)勢：依托廣東輻射全國，滿足各地消費(fèi)者需求公司當(dāng)前擁有8個建成投產(chǎn)基地，2個基地處于籌建狀態(tài)。公司生產(chǎn)基地數(shù)量在行業(yè)內(nèi)位于前列，公司高度重視生產(chǎn)自動化技術(shù)，多條在建自動化產(chǎn)線為公司未來產(chǎn)能擴(kuò)充奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)前充沛的產(chǎn)能也為公司產(chǎn)品銷售建立穩(wěn)固的保障。在10大生產(chǎn)基圖表66：公司生產(chǎn)基地情況序號生產(chǎn)基地位置品龍龍頭五金、浴缸浴房、浴室家具、定制櫥衣柜衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具佛山市三水區(qū)南山鎮(zhèn)漫江工業(yè)園佛山市高明區(qū)三州鎮(zhèn)滄江工業(yè)園三水基地高明三洲基地12P.30P.30序號生產(chǎn)基地位置品3四會下茆基四會下茆基地肇慶市四會市下茆鎮(zhèn)電子產(chǎn)業(yè)集聚地瓷磚4四會龍甫基地肇慶市四會市龍甫循環(huán)經(jīng)濟(jì)金屬產(chǎn)業(yè)基地龍頭五金5韶韶關(guān)基地韶關(guān)市南雄市全安鎮(zhèn)楊瀝村衛(wèi)生陶瓷6景德鎮(zhèn)基地江西省景德鎮(zhèn)市浮梁縣三龍工業(yè)基地瓷磚、衛(wèi)生陶瓷、浴室家具7應(yīng)應(yīng)城基地湖北省孝感市應(yīng)城經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)定制櫥衣柜、浴室家具8德州基地山東省德州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)浴室家具、衛(wèi)生陶瓷9樂從北圍基地(籌備中)佛山市樂從鎮(zhèn)北圍產(chǎn)業(yè)區(qū)高明更合基地(籌備中)佛山市高明區(qū)更合鎮(zhèn)合水(小洞)合和大道以北龍頭五金/浴室家具產(chǎn)能利用率分別為84.04/83.38/85.41%。2021年公司各產(chǎn)品產(chǎn)能、產(chǎn)量均保持較好的增長，兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)衛(wèi)生陶瓷及龍頭五金產(chǎn)能利用率均超過圖表68：公司產(chǎn)能產(chǎn)量情況產(chǎn)品單位指標(biāo)衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量oy產(chǎn)能oy產(chǎn)能利用率產(chǎn)量oy816.3776.95%759.56640.6-22%863.4974.19%776.42982.63%93.11%%龍頭五金產(chǎn)能oy產(chǎn)能利用率產(chǎn)量oy815.693.13%815.6%95.20%99.22959.1298.78%浴室柜產(chǎn)能oy產(chǎn)能利用率產(chǎn)量oy85.05%-6%75.85%.7543%84.12%浴缸產(chǎn)能oy產(chǎn)能利用率產(chǎn)量66.19%64.08%65.70%瓷磚萬平方oy產(chǎn)能oy產(chǎn)能利用率產(chǎn)量oy44.65%.0688%-3%86.04%8.093%2,108.7083.74%2%定制櫥衣柜產(chǎn)能oy產(chǎn)能利用率54.56%69.20%80.67%IPO募投項(xiàng)目有序推進(jìn)，智能化生產(chǎn)改造及產(chǎn)能擴(kuò)建為公司市場拓張助力。智能家居提高智能坐便器、智能蓋板、智能晾衣機(jī)等告P.31P.31智能化家居產(chǎn)能規(guī)模，并逐步由電子產(chǎn)品代工生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾魃a(chǎn)模式。年產(chǎn)1000萬套水龍頭、300萬套花灑項(xiàng)目將大幅度提升公司龍頭五金業(yè)務(wù)產(chǎn)能，突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，此項(xiàng)目建設(shè)地位于四會市龍甫循環(huán)經(jīng)濟(jì)金屬產(chǎn)業(yè)基地內(nèi)，工程建設(shè)周期為1圖表69：IPO募投項(xiàng)目情況(萬元)擬使用募集資投資進(jìn)達(dá)產(chǎn)后年均貢獻(xiàn)達(dá)產(chǎn)后年均稅后內(nèi)部收金(萬元)度營業(yè)收入(億貢獻(xiàn)利潤益率(%)(%)元)(億元)智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造項(xiàng)目佛山市順德區(qū)樂從鎮(zhèn)環(huán)鎮(zhèn)南路以南、創(chuàng)興三路東西地塊48192.3045000.00.55套水龍頭、300萬套花灑項(xiàng)目四會市龍甫循環(huán)68000.00經(jīng)濟(jì)金屬產(chǎn)業(yè)基地36000.001.59.50智能家居研發(fā)檢測中心技術(shù)改造項(xiàng)目佛山市順德區(qū)樂從鎮(zhèn)環(huán)鎮(zhèn)南路以南、創(chuàng)興三路東西地塊///數(shù)智化升級技術(shù)改造項(xiàng)目佛山市順德區(qū)樂9054.75從鎮(zhèn)環(huán)鎮(zhèn)南路以南、創(chuàng)興三路東西地塊000.00.00///基于新零售模式的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級與品牌建設(shè)項(xiàng)目/全國主要一線及省會城市、地市級城市及縣鄉(xiāng)地區(qū)經(jīng)銷商渠道終端門店26310.38/////補(bǔ)充流動資金//34000.00////合計//202921.44////4.盈利預(yù)測及估值水平4.1盈利預(yù)測盈利預(yù)測重要假設(shè)：零售渠道：零售渠道(經(jīng)銷為主)是公司營業(yè)收入的主要渠道來源，2022年占營業(yè)收未來將進(jìn)一步加快渠道下沉，擴(kuò)大銷售覆蓋范圍，完善現(xiàn)有終端門店的布局。預(yù)計23-零售渠道收入同比增長19%/21%/9%至37/44/48億元；預(yù)計零售端毛利率保持工程渠道：2022年公司工程渠道(直銷為主)收入占總收入的25%，近年來占比呈逐步下降趨勢。預(yù)計未來公司控制工程項(xiàng)目風(fēng)險的前提下，繼續(xù)協(xié)同經(jīng)銷商持續(xù)拓展地產(chǎn)告P.32P.32電商渠道：2022年公司電商渠道(直銷為主)收入占總收入的20%，近年來占比呈逐步上升趨勢，未來公司將進(jìn)一步加大新興渠道的布局和投入力度，開拓線上線下相結(jié)合家裝渠道：2022年公司家裝渠道(經(jīng)銷為主)收入占總收入的14%，近年來占比呈逐步上升趨勢，家裝公司也是客流重要分流渠道之一。未來公司將繼續(xù)與全國性頭部家裝公司達(dá)成戰(zhàn)略合作并由各地經(jīng)銷商落地實(shí)施，同時協(xié)同經(jīng)銷商開展“家裝城市合伙人”圖表70：公司分渠道收入、毛利率預(yù)測yoy(%)-10%18.