2023年債市中期策略：債牛是趨勢(shì)節(jié)奏或不同

證券研究報(bào)告|固定收益研究牛是趨勢(shì)，節(jié)奏或不同—2023年債市中期策略作者析師楊業(yè)偉作者析師楊業(yè)偉相關(guān)研究予較高預(yù)期，疊加理財(cái)贖回沖擊的余波影響，利率在年初達(dá)到高位，特別是信用債收益率。但隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的減弱，信貸節(jié)奏開始放緩，資金價(jià)格見頂回落，債市也開始逐步走強(qiáng)。同時(shí)1季度信貸沖量之后2季度開始信貸明顯回落，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)也開始回落。融資收縮與基本面走弱等因素疊加推動(dòng)了債市的持續(xù)走強(qiáng)。10年國(guó)債利率從2月末2.90%左右的水平下降到6月降息后最低的2.62%。0606-192023-06-196-18壓力。隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口面臨下行壓力，難以再度提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。而投資端房地產(chǎn)投資依然面臨較大的下行壓力，由于房地產(chǎn)銷售未有顯著提升，地產(chǎn)行業(yè)需要壓縮投資以達(dá)到新的均衡，因此下半年地產(chǎn)投資或繼續(xù)保持兩位數(shù)的同比下跌，這將成為投資端最主要的拖累。而消費(fèi)端由于就業(yè)壓力上升、以及部分行業(yè)恢復(fù)動(dòng)力減弱，消費(fèi)同樣難以持續(xù)回升。中長(zhǎng)期趨勢(shì)決定利率總體上處于下行通道中。從融資需求端來看，回報(bào)率的持續(xù)下行決定了我們利率的下行趨勢(shì)。目前來看，回報(bào)率下行趨勢(shì)并未改變。同時(shí)，考慮到價(jià)格因素之后，實(shí)際融資利率是在上升的，這反映當(dāng)前名義利率并未是過低而是過高，對(duì)融資需求形成了抑制。另一方面，我們利息負(fù)擔(dān)過重已經(jīng)對(duì)各部門支出能力形成擠壓。由于我們尚未進(jìn)行有效的債務(wù)出清，部分債務(wù)依賴再融資維持，這一定程度上形成債務(wù)增速高于收入增速的情況，這在地產(chǎn)部門和地方政府部門更為明顯。而對(duì)居民部門來說，付息支出已經(jīng)超出了可支配收入的增量，這將對(duì)消費(fèi)支出形成擠壓。在這種情況下，需要持續(xù)的降低負(fù)債成本以維持債務(wù)的持續(xù)性。穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力節(jié)奏會(huì)影響利率下行的節(jié)奏，但當(dāng)前政策框架下趨勢(shì)或難以改變。經(jīng)濟(jì)周期性壓力之下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)力，而寬信用政策發(fā)力將帶來債市短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)并非今年的宏觀政策唯一的目標(biāo)，特別是在房住不炒政策基調(diào)以及防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原則之下，短期結(jié)構(gòu)性穩(wěn)增長(zhǎng)政策能否持續(xù)推升信用有待繼續(xù)觀察。下半年利率趨勢(shì)上有望繼續(xù)下行，建議牛市“不折騰”，繼續(xù)看好長(zhǎng)端利率和二永債。目前債市依然處于牛市行情中，利率總體下行趨勢(shì)并未改變。在整體利率譜系下行過程中，政策利率的調(diào)整只是時(shí)間問題，我們預(yù)計(jì)下半年央行還有可能降息，而10年國(guó)債利率有望突破歷史新低，下探至2.4%-2.5%水平，我們依然看好下半年的長(zhǎng)債和二永債。牛市過程中不建議頻繁操作，規(guī)避短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來對(duì)下行機(jī)會(huì)的錯(cuò)失，如果沒有足夠的把握，保持較高底倉(cāng)，微幅調(diào)整或是牛市中更為占優(yōu)的策略。城投債務(wù)問題演繹并未結(jié)束，區(qū)域分化或加大，建議在強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域選擇。隨著地方財(cái)力的弱化，償債能力下降、債務(wù)成本上升以及債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化三者之間相互促進(jìn)的惡性循環(huán)在持續(xù)演繹，目前尚未看到結(jié)束的跡象。特別是在部分弱資質(zhì)區(qū)域，債務(wù)償付難以不斷加大，出現(xiàn)技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性在不斷上升。如果沒有自上而下的資金支持，下半年部分弱資質(zhì)區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能否繼續(xù)得到控制有待觀察。在這種情況下，區(qū)域間分化會(huì)加劇，資金會(huì)更多的向強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域集中，甚至存在一定債務(wù)問題，但財(cái)力較強(qiáng)的區(qū)域也可以借助省級(jí)力量得到改善。因而，我們建議繼續(xù)在強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域選擇，在下沉方面保持審慎。產(chǎn)業(yè)債利差已處于歷史低位，下行空間有限，央國(guó)企信用優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。從大方向上來看，地方國(guó)央企出現(xiàn)違約或展期的情況顯著減少，各地對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生都更加重視，償債意愿較強(qiáng)，因此大方向上建議下半年繼續(xù)關(guān)注國(guó)央企產(chǎn)業(yè)債的投資機(jī)會(huì)。具體從分行業(yè)景氣度來看，上游煤炭信用基本面仍較好，而有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工受制于海外衰退壓力及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的盈利能力雙重制約難有明顯改善。除此之外，電力得益于煤價(jià)的回落盈利明顯增長(zhǎng)，可關(guān)注電力主體的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑可能存在誤差。經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，可能對(duì)債市形成壓力。政策變化超預(yù)期：如果出臺(tái)超預(yù)期政策措施，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明一、預(yù)期反轉(zhuǎn)后的債?！习肽陚谢仡?5二、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力依然不足 72.1全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口依然承壓 7 2.2.1全年完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)存在挑戰(zhàn) 9 2.2.3周期性壓力有所上升 12 3.1貨幣將持續(xù)寬松，降息或是趨勢(shì) 16 4.1供給有限而需求力量較強(qiáng)，市場(chǎng)欠配加深 24 .1今年行情回顧 29 31 圖表4：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍維持韌性 7 圖表8：市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能仍有兩次加息 8TGA賬戶將對(duì)美元流動(dòng)性造成沖擊 8 圖表12：GDP增速及預(yù)測(cè)值(2021年Q1-Q2作平均化處理) 10 P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 17 (7日均值) 17 圖表39：2022年各省政府性基金收入和城投有息債務(wù)增速(相較2020年) 1840：各地城投有息債務(wù)規(guī)模與城投有息債務(wù)比率 19圖表41：2022年末各地城投短期有息債務(wù)占比 19圖表42：2023年央行再貸款工具實(shí)際使用規(guī)模預(yù)測(cè)(億元) 20圖表43：基建投資增速高位回落(%) 20圖表44：新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度 21 圖表46：民生類和基建類財(cái)政支出累計(jì)同比(%) 21圖表47：民生類財(cái)政支出累計(jì)同比(%) 21圖表48：政府性基金收支累計(jì)同比(%) 22圖表49：中指土地出讓收入和國(guó)有土地使用權(quán)出讓累計(jì)同比(%) 22 給預(yù)測(cè)(單位：億元) 24 7 P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 圖表69：2022年各省政府性基金收入和城投有息債務(wù)增速(相較2020年) 33 4 圖表73：城投債收益率走勢(shì)(%) 35 圖表75：2019年以來違約行業(yè)分布(Wind二級(jí)行業(yè)) 36 80：鋼材價(jià)格指數(shù)-螺紋鋼走勢(shì) 38圖表81：產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)最新利差水平、相較年初的變動(dòng)及所處的分位數(shù)水平(截止2023.6.2) 39P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明兩會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策兩會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策構(gòu)本面的主流的判斷是弱復(fù)蘇，而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主流判斷是衰退，基于此對(duì)利率的判斷是會(huì)有小幅的抬升，但考慮到內(nèi)外需不共振，利率的抬升幅度不會(huì)太高。但2023年上半濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較高，而資金面季節(jié)性收斂，理財(cái)贖回的壓力尚未完全解除，同時(shí)月內(nèi)改而政策進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)期，由于疫后恢復(fù)好于預(yù)期，政策并未進(jìn)一步加碼。這也導(dǎo)致這一段長(zhǎng)端利率震蕩，對(duì)基本面的強(qiáng)勁反映并不明顯。資金面上，信貸開門紅對(duì)超儲(chǔ)消耗較現(xiàn)小幅下行。足的特征開始凸顯，1季PMI。同時(shí)，4月底的政治局會(huì)面，信貸明顯趨緩，部分中小銀行下調(diào)存款利率，銀行間資金面持續(xù)寬松。長(zhǎng)債利率出現(xiàn)加速下行。以來的長(zhǎng)債和短債利率走勢(shì)回顧10年國(guó)債利率1年國(guó)債利率(右)%%%存在懷疑寬01-0302-0303-03023-04-0305-0306-03資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明年國(guó)股存單個(gè)月國(guó)股存單年中票年中票年國(guó)債年國(guó)開年國(guó)開年國(guó)開13131AAA3AAA35年國(guó)股存單個(gè)月國(guó)股存單年中票年中票年國(guó)債年國(guó)開年國(guó)開年國(guó)開13131AAA3AAA35益率曲線整體出現(xiàn)下行大幅下行%bp年初以來的收益變化6月6日收益率(右)%bp0-100-10資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所%R007(MA22)DR007(MA22)07-0107-0104-01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明50%50%2.1全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口依然承壓放緩意味著我們面臨更弱的外部需求。通脹預(yù)期。而名義利率雖高，但扣除通脹之后真實(shí)利率并不高。這導(dǎo)致部分利率敏感行業(yè)并未隨著利率上升而走弱，反而在今年房地產(chǎn)、耐用消費(fèi)品等行業(yè)有所走強(qiáng)。美國(guó)4月個(gè)人消費(fèi)支出增速出現(xiàn)明顯回升，其中實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)2.3%，其中耐用圖表4：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍維持韌性新房銷售增速轉(zhuǎn)正個(gè)人消費(fèi)支出國(guó)內(nèi)私人投資商品服務(wù)凈出口政府消費(fèi)支出和投資GDP環(huán)比折年率-03-09-03-03-09-03-03資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所 新房銷售增速(3MMA)10年期美債收益率(右軸)%%%40.003.0002.00-10-05-05-05-0505資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所萬左右的勞動(dòng)力。在當(dāng)前的勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需環(huán)境下，即使勞動(dòng)參與率恢復(fù)至2019年P(guān).8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表6：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍存在400萬的勞動(dòng)力缺口空缺/失業(yè)人數(shù)與薪酬增速總就業(yè)勞動(dòng)力總需求職位空缺勞動(dòng)力總供給億人2011-042013-042015-042017-042019-042021-042023-04資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)(V/U)非農(nóng)薪資增速210%%.00.02011-042014-042017-042020-042023-04資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所下半年聯(lián)儲(chǔ)依然存在繼續(xù)加息的可能。從目前的通脹和就業(yè)看，美聯(lián)儲(chǔ)需要持續(xù)維持緊圖表8：市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能仍有兩次加息圖表9：美元回流TGA賬戶將對(duì)美元流動(dòng)性造成沖擊資料來源：CME，國(guó)盛證券研究所逆回購(gòu)賬戶TGA賬戶十億美元000-05-05-05-05-05資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所續(xù)發(fā)展中國(guó)家，人均收入水平較低，可承受的價(jià)格相比歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也大幅下降，溢價(jià)要美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)制造衰退以抑制總需求，持續(xù)高利率，尾部風(fēng)險(xiǎn)仍存。另一方面，在歐美歐P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明605040302010 0-10-20-30業(yè)政策加碼的環(huán)境，在歐盟的市占率進(jìn)一步抬升的空間有限。歐美新能源產(chǎn)業(yè)政策605040302010 0-10-20-30I%。出口價(jià)格開始拖累出口增速7%數(shù)同比CRB數(shù)同比-10-70%%00-202021-052021-102022-032022-082023-01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所悲觀情景中性情景樂觀情景2020/3/12021/1/12021/11/12022/9/12023/7/1資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所2.2.1全年完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)存在挑戰(zhàn)P.10P.10圖表12：GDP增速及預(yù)測(cè)值(2021年Q1-Q2作平均化處理)實(shí)際實(shí)際GDP當(dāng)季同比5%的GDP增速目標(biāo)864202017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所長(zhǎng)期的約束繼續(xù)存在這些行業(yè)是1季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要推動(dòng)力，總體同比增速?gòu)纳蟼€(gè)季度的-0.1%提升至著向此前趨勢(shì)值的靠攏，環(huán)比增速也會(huì)回落，難以持續(xù)提供經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力。第二類是房地產(chǎn)行業(yè)，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍然面臨一定的調(diào)整壓力，如果用房地產(chǎn)銷售額代表行業(yè)業(yè)無法實(shí)現(xiàn)總體盈虧平衡或現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。再近期地產(chǎn)銷售再度走弱的情況下行，房地產(chǎn)在下半年會(huì)繼續(xù)保持此水平左右的增速。而增長(zhǎng)中樞在下半年更為清晰的顯現(xiàn)，有望為債市帶來更大的機(jī)會(huì)。其他行業(yè)在較為穩(wěn)定的趨勢(shì)線放緩軌道上房地產(chǎn)恢復(fù)性行業(yè)3025201510502014-032015-102017-052018-122020-072022-02資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所線性(其他行業(yè))20151015105.354.854.39-5-102014-032015-102017-052018-122020-072022-02資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.11請(qǐng)P.11經(jīng)濟(jì)增速中樞趨勢(shì)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)收益率下滑 %-03-03-03%-03-03-03-03資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)收益率(ROA)10年國(guó)債收益率4.00%%50005000502013-042015-042017-042019-042021-042023-04資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所較高，資本回報(bào)率較高，企業(yè)利用杠桿加大投資帶來的收益高于債務(wù)的利息成本，全社：各國(guó)居民杠桿率一覽各國(guó)非居民企業(yè)杠桿率一覽00中國(guó)美國(guó)日本國(guó)國(guó)3資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所00中國(guó)美國(guó)日本國(guó)國(guó)88資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.12P.126040200-20-406040200-20-40：居民中長(zhǎng)期貸款走勢(shì)民企投資持續(xù)下行2023年億元2023年億元000/1/1/4/1/1/1/4/1/7/1資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所固定資產(chǎn)投資額：私營(yíng)企業(yè)產(chǎn)投資：國(guó)有企業(yè)投資完成額-04-04-04-04-04-04-04資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所2.2.3周期性壓力有所上升的高頻數(shù)據(jù)看，在2-3月份需求出現(xiàn)脈沖式恢復(fù)后，4月后新房和二手房銷售均顯著回落，2-3月的商品房銷售可能源于恢復(fù)性需求的集中表達(dá)。從拿地價(jià)上漲仍在低位。當(dāng)前房?jī)r(jià)預(yù)期大致相當(dāng)于歷史上的2016Q1，但當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)缺少土地成交溢價(jià)率仍在低位成交面積仍偏弱當(dāng)周成交土地占地面積(MA4).0.0.0.0.0.0%萬平方米%000-06-06-06020-06023-06資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所2019-2021年均值2022年2023年0001-0103-0105-0107-0109-0111-01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.13P.13走勢(shì)幾乎從未懷疑，進(jìn)而直接向拿地和新開工傳導(dǎo)，并帶動(dòng)房地產(chǎn)投資增速回升。但這下，市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的未來漲幅預(yù)期有限，房企回流現(xiàn)金后加速開工的意愿不強(qiáng)，這一輪民企房地產(chǎn)開發(fā)商集中暴雷后，國(guó)企房地產(chǎn)開發(fā)商的工程進(jìn)度是慢于民企的。在新房銷售尚未實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)的情況下，房地產(chǎn)投資可能仍需存量的施工面積支撐，新開工面積預(yù)計(jì)用將減弱。施工面積達(dá)峰后逐步下行商品房銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)投資施工面積(MA12)新開工面積-竣工面積(MA12)00方米億平方米方米86420資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所建安投資同比(MA3) 其他費(fèi)用同比(MA3)商品房銷售同比(MA3)%002011-042013-052015-062017-072019-082021-09資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所加，今年隨著經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通，稅收收入料將回升，而伴隨著大宗商品價(jià)格的回落，非稅投障和就業(yè)等。金預(yù)算本級(jí)收入的預(yù)期是增長(zhǎng)0.4%，幾乎隱含著預(yù)期今年的土地出讓金收入持平于債務(wù)壓力上升的情況下，城投債的融資規(guī)模收縮，而目前尚無將限額空間用以補(bǔ)充發(fā)債政府投入基建投資的動(dòng)力不足。P.14請(qǐng)P.140021.7%02020年2021年2022年2023年億元0001-2月4月6月8月10月12月億0002019/052020/052021/052022/052023/05資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所能去庫(kù)周期，但由于設(shè)備更新改造再貸款的貼息、大規(guī)模留抵退稅等政策支持，制造業(yè)投改建投資拖累固定資產(chǎn)投資增速業(yè)企業(yè)ROE領(lǐng)先制造業(yè)投資新建投資擴(kuò)建投資改建投資2018-052019-052020-052021-052022-052023-05資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所工業(yè)企業(yè)ROE(TTM)制造業(yè)投資增速(TTM)%%% 502013-042015-042017-042019-042021-042023-04資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.15請(qǐng)P.1520151050 20151050 %52504846444265605550454035青年失業(yè)率仍偏高圖表30：限額以下消費(fèi)仍存恢復(fù)的空間失業(yè)率16-24歲人口失業(yè)率(右)%%%4.55.052018-042019-042020-042021-042022-04資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所限額以上社零(MA3) 限額以下社零(MA3)線性(限額以上社零(MA3))億元線性(限額以下社零(MA3))000-04-04-04-04-04-04資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所整體消費(fèi)傾向。另一方面，不同于過去基建或房地產(chǎn)投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)自身拉費(fèi)，超額存款并未帶來消費(fèi)傾向提高。圖表31：農(nóng)村外出務(wù)工收入恢復(fù)速度慢于整體圖表32：居民消費(fèi)傾向仍偏低農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力收入增速人均可支配收入增速-06-03-09-06-0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所居民消費(fèi)傾向(MA12)更多儲(chǔ)蓄占比(右)%%2013-032015-042017-052013-032015-042017-052019-062021-07P.16P.1620151050-5-10策可能的發(fā)力方向20151050-5-10或是趨勢(shì)以來，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅的波動(dòng)，可能掩蓋了潛在經(jīng)濟(jì)增速和資本回報(bào)率下降的趨勢(shì)，在恢的中樞下行。如果利率調(diào)整不及時(shí)，實(shí)際利率過高，將導(dǎo)致融資出現(xiàn)更大幅度的回落。圖表33：資本回報(bào)率下行決定了利率下行圖表34：實(shí)際利率過高制約了私人部門融資需求%% .5 .5 .5 .54貸款加權(quán)平均利率總額12貸款加權(quán)平均利率9876542008-092011-082014-072017-062020-05資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所%一般貸款實(shí)際利率(CPI計(jì)算) 一般貸款實(shí)際利率(PPI計(jì)算)2008-092011-032013-092016-032018-092021-03資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所照可支配收入計(jì)算的我國(guó)居民負(fù)債率，可能已經(jīng)超過美國(guó)次貸危機(jī)前的水平。實(shí)際利率偏高，而資本回報(bào)率回落，企業(yè)部門主動(dòng)舉債投資的動(dòng)力不強(qiáng)。政府部門同樣受到債務(wù)P.17請(qǐng)P.175居民可支配收入年增量居民貸款年利息支出43210706560555045405居民可支配收入年增量居民貸款年利息支出432107065605550454035圖表35：居民負(fù)債率已經(jīng)超過美國(guó)次貸危機(jī)前(可支配收入口徑)圖表36：居民可支配收入增量低于利息支出中國(guó)19941998200220062010201420182022資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所-03-03-03-0303資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所速近年來呈現(xiàn)趨勢(shì)性放緩，2023年1季度在總量政策的強(qiáng)刺激下，經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)超預(yù)服I圖表37：30大中城市商品房銷售邊際改善不大(7日均值)圖表38：各行業(yè)PMI均呈現(xiàn)下行(%)202120222023萬平方米00資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所 %制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI建筑業(yè)PMI2021-012021-062021-112022-042022-092023-02資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所JP.18P.18壓力體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：1)地方政府財(cái)政收入下降。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的走弱帶動(dòng)地方0%-經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)通過再融資債置換城投債務(wù)，以及青海、寧夏等經(jīng)濟(jì)體量較小地區(qū)顯著壓那么償還利息都存在困難。圖表39：2022年各省政府性基金收入和城投有息債務(wù)增速(相較2020年)00-100寧夏山東寧夏山東 上海 江蘇貴州四川北京江蘇貴州四川北京新疆陜西湖南安徽浙江海南江西江西廣東河北內(nèi)蒙古山西廣西河南天津云南遼寧吉林黑龍江-50050100150200資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.19P.19圖表40：各地城投有息債務(wù)規(guī)模與城投有息債務(wù)比率%00%政府性基金收入/城投有息債務(wù)(2022)城投債平均利率(2023年1季度末，右軸)86420%00%政府性基金收入/城投有息債務(wù)(2022)城投債平均利率(2023年1季度末，右軸)86420青海海南遼寧寧夏山西廣東河北北京浙江安徽內(nèi)蒙古山東江蘇湖南貴州陜西江西河南新疆四川廣西重慶黑龍江吉林云南天津資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表41：2022年末各地城投短期有息債務(wù)占比 0天江寧山陜江山新浙河云廣重湖福四吉廣青遼安河西北貴湖上黑海甘內(nèi)津蘇夏東西西西疆江南南東慶南建川林西海寧徽北藏京州北海龍南肅蒙江古資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所新、普惠養(yǎng)老將繼續(xù)發(fā)力，其中科技創(chuàng)新再貸款和設(shè)備更新工具預(yù)計(jì)將持續(xù)支撐信貸，而保交樓等可能階段性工具可能逐漸退出，預(yù)計(jì)科技創(chuàng)新再貸款和設(shè)備更新工具年度新P.20P.20保交樓設(shè)備更新新惠養(yǎng)老碳減排補(bǔ)充抵押億元)0070資料來源：Wind，中國(guó)人民銀行，國(guó)盛證券研究所3.2財(cái)政有待繼續(xù)發(fā)力較高，2023年有待財(cái)政繼續(xù)發(fā)力。2022年下半年，由于上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較快，策盤活限額與余額之間的5000多億元專項(xiàng)債額度，并分兩批次投放政策性開發(fā)性金融年整體基數(shù)較高，2022年基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))增力，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。圖表43：基建投資增速高位回落(%) 86420資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所的支持相應(yīng)減弱，猜測(cè)下半年或?qū)⑼ㄟ^政策性開發(fā)性金融工具進(jìn)一步支持基建投資。P.21P.218080圖表46：民生類和基建類財(cái)政支出累計(jì)同比(%)圖表47：民生類財(cái)政支出累計(jì)同比(%)023%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所支出中民生類支出增速較高，其中衛(wèi)生健康支出增速一季度增速保持高位；基建類支出圖表45：2023年5月財(cái)政和政府性基金支出完成度 資料來源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所86420資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所50-10資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.22P.22圖表48：政府性基金收支累計(jì)同比(%)圖表49：中指土地出讓收入和國(guó)有土地使用權(quán)出讓累計(jì)同比(%)0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所0 中指土地中指土地出讓收入到國(guó)有土權(quán)出讓收入存在時(shí)滯資料來源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)盛證券研究所2023年下半年，穩(wěn)基建仍有較大需求，在財(cái)政支持受限、地方政府受制于債務(wù)管控情政策性開發(fā)性金融工具由三大政策行發(fā)行金融債券建立基礎(chǔ)設(shè)施基金，基金按照市場(chǎng)化原則投資，以股權(quán)投資、股東借款兩種方式投入兼具社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的項(xiàng)目，用于月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次提出運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，與之類似的工具為2015年國(guó)家推出的專項(xiàng)建設(shè)基金。該基金同樣被用作重大項(xiàng)目資本金，由國(guó)家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲(chǔ)蓄銀行定向發(fā)債成立基金，以股權(quán)投資、股東借款等方式投入，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、收回借款等方式退出。相比于專項(xiàng)建設(shè)基金，政策性開發(fā)性金融工具廣領(lǐng)域；(3)無須地方政府出具還款承諾或承擔(dān)兜底責(zé)任。政策性開發(fā)性金融工具發(fā)行情況P.23P.23續(xù)：關(guān)于繼續(xù)推出政策性開發(fā)性金融工具的政策表述間來源相關(guān)表述發(fā)改委重點(diǎn)省份基金項(xiàng)目視頻調(diào)度工作會(huì)督促指導(dǎo)地方推進(jìn)政策性開發(fā)性金融工具已簽約投放項(xiàng)目加快開建設(shè)，盡快形成更多實(shí)物工作量。努力推動(dòng)政策性開發(fā)性金融工具政策發(fā)揮更大效應(yīng)，不斷鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好行新聞發(fā)布會(huì)2023年，我們將綜合運(yùn)用政策性開發(fā)性金融工具、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款等措施，引導(dǎo)支持社會(huì)資本加大新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入。2022年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，更好地撬動(dòng)有效投資。第一季度例會(huì)用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持和帶動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)政府投資帶動(dòng)民間投資。行新聞發(fā)布會(huì)在安排各類政府性投資資金時(shí)，對(duì)民間資本一視同仁，繼續(xù)通過政策性開發(fā)性金融工具等支持民間資本參與的重大項(xiàng)目。2023年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資。資料來源：國(guó)家發(fā)改委，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所P.24P.24強(qiáng)，利率有望創(chuàng)新低4.1供給有限而需求力量較強(qiáng)，市場(chǎng)欠配加深元。圖表52：政府債券供給預(yù)測(cè)(單位：億元)國(guó)債地方一般債地方專項(xiàng)債2022年合計(jì)發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y量發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y量發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y量?jī)羧谫Y量2023016,4306,397403,83553,8005,0202023026,7305,3722,1293294,7864,6047,7622023038,3606,7772,2283705,1823,9625,9152023047,5195,6862,6702,941-2714,6253,2734,8352023057,5536,7867673,5464,66063,7846,4732023067,1164,2412,8754,5603,901588,8242,0166,8082023079,9278,5173,0292,7013282,6563,1392023087,4113,6463,7663,0312,6194125,4783,2942,1846,3622023099,2822,8436,4398792186,7225,5567,8242023108,8437,627941404,5219963,5255,3812023115,0995,009453729-2762,230696,3952023122023年全年5,66194,94135163,3415,31031,6002125,9324092127,2002,39755,9156538,0007,35476,800資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所億元左月元。相P.25P.25利率債下半年供給將略微擴(kuò)張，整體供給壓力有限。我們預(yù)計(jì)2023年下半年利率債凈利率債供給預(yù)測(cè)(單位：億元)8資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表54：2023年與2022年信用債凈融資月度對(duì)比元001月2月3月4月5月022年凈融資1月2月3月4月5月23年凈融資2023年凈融資當(dāng)月同比多增(右軸)11月元0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.26P.26圖表55：2023年與2022年城投債凈融資月度對(duì)比元0022年凈融資023年凈融資元0月月月資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所供給不足。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降，而貨幣政策維持平穩(wěn)寬松，社會(huì)融下之一。貸款利率創(chuàng)歷史新低，債券和貸款有對(duì)應(yīng)關(guān)系% % % % %10年國(guó)債收益率一般貸款加權(quán)平均利率(右軸)2009-012010-092012-052014-012015-092017-052019-012020-092022-05資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所險(xiǎn)機(jī)構(gòu)出于配置收益考慮大幅增持二永債。4月以來推動(dòng)債市走強(qiáng)的主要力量轉(zhuǎn)為基金規(guī)P.27P.271月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月基金農(nóng)商理財(cái)1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月1月2月3月4月5月6月基金農(nóng)商理財(cái)保險(xiǎn)33333333222222222222222222-12-12-11-10-10--------------------------圖表57：2023年以來分機(jī)構(gòu)分券種凈買入規(guī)模元 利率債信用債同業(yè)存單二永資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：6月統(tǒng)計(jì)期間為1日至9日數(shù)持續(xù)下行，顯示欠配程度加深。資金價(jià)格圍繞政策利率波動(dòng)信用債欠配指數(shù)衡量市場(chǎng)欠配程度RDRRepo：7D%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所信用債欠配指數(shù)1年期AAA中票利率(右軸)0.5 0.5 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.28P.284.2債市策略下半年債市的風(fēng)險(xiǎn)不大，基本面看，長(zhǎng)期視角看潛在經(jīng)濟(jì)增速中樞和資本回報(bào)率下行，短期視角看，下半年內(nèi)需不足和外需承壓，同時(shí)當(dāng)前債務(wù)問題和通脹持續(xù)制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為消費(fèi)而不是投資驅(qū)動(dòng)，傳導(dǎo)效率弱于過往的復(fù)蘇周期，資本回報(bào)率相比資金成本較低，企業(yè)投資的動(dòng)力不足，而居民杠桿率制約地銷售和地產(chǎn)投資的進(jìn)一步擴(kuò)張，地方投資難以持續(xù)發(fā)力。外需方面，伴隨高利率環(huán)境對(duì)海外需求的限制，以及逆全球化趨勢(shì)的明朗化，價(jià)格開始拖累出口，外需或持續(xù)承壓。同時(shí)，伴隨潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩和持續(xù)低位的通脹環(huán)境，城投債務(wù)約束凸顯，貨幣政策不具備收緊的基礎(chǔ)，但預(yù)計(jì)央行仍保持定力，在美聯(lián)儲(chǔ)等海外主流央行持續(xù)加息和全球通脹環(huán)境下，央行大幅度降準(zhǔn)降息的概率不高，約束了長(zhǎng)債利率的下行空間。需仍處高位+政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政政策發(fā)力，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境為弱復(fù)蘇，但潛在增速的下限。2.9%是今年1月調(diào)整的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的環(huán)境是物流恢復(fù)超預(yù)期+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率復(fù)性需求后，潛在經(jīng)濟(jì)增速開始出現(xiàn)下行，在信貸節(jié)奏平穩(wěn)下，資金利率難以高于今年P(guān).29P.29五、繼續(xù)看好二永債5.1今年行情回顧市場(chǎng)擔(dān)憂基本面后續(xù)修復(fù)超出預(yù)期，二永收益率隨之回調(diào)。但是隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布以及圖表60：二級(jí)資本債利差走勢(shì)% % 5% % %5年AAA-5年AAA-二級(jí)資本債收益率率02022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表61：銀行永續(xù)債利差走勢(shì)%信用利差(右軸)AAA續(xù)債收益率5年國(guó)開債收益率BP2022-052022-082022-112023-022023-0502021-082021-112022-02資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所5.2供需分析期P.30P.30圖表62：二永債供給規(guī)模0銀行永續(xù)債發(fā)行二級(jí)資本債發(fā)行二級(jí)資本債凈融資(右軸)元0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)日期為2023年6月10日月35凈報(bào)告中的分析結(jié)論，供給對(duì)利差影響不顯著，因此無需過度擔(dān)憂供給沖擊。值得注意的圖表63：二級(jí)資本債后續(xù)待贖回規(guī)模元0待贖回待贖回023-12023-11023-10023-09023-08023-07023-06資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)日期為2023年5月27日資金，理財(cái)規(guī)?？赡芾^續(xù)回升，對(duì)二級(jí)資本債需求力量可能繼續(xù)增強(qiáng)，而資金面寬松之銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模估計(jì)值銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模估計(jì)值P.31P.3123-0423-022022-122022-1022-0822-0622-0422-022021-122021-1021-0821-0623-0423-022022-122022-1022-0822-0622-0422-022021-122021-1021-0821-0621-04元0理財(cái)1月2月3月4月5月6月資料來源：外匯交易中心，國(guó)盛證券研究所注：6月統(tǒng)計(jì)期間為1日至9日?qǐng)D表65：理財(cái)存續(xù)規(guī)模變化圖表66：理財(cái)新發(fā)產(chǎn)品實(shí)際募集規(guī)模元新發(fā)產(chǎn)品實(shí)際募集規(guī)模元002021-012021-062021-112022-042022-092023-025.3二永債投資策略P.32P.322.482.732.963.163.2226.0036.7051.9049.0038.1032.5032.4051.8047.9033.2016.4025.3051.3056.2055.8053.5053.5061.2054.4045.3040.7052.2067.802.482.732.963.163.2226.0036.7051.9049.0038.1032.5032.4051.8047.9033.2016.4025.3051.3056.2055.8053.5053.5061.2054.4045.3040.7052.2067.8064.3054.6055.7055.7057.9062.7065.802Y3Y4Y5YY2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5YAAA-二級(jí)資本債2.542.763.033.243.28AA+二級(jí)資本債2.602.943.343.643.74AA二級(jí)資本債2.612.843.053.263.34AAA-銀行永續(xù)債2.622.883.123.363.44AA+銀行永續(xù)債102.38101.89116.53142.82165.1741.6043.8045.5052.2050.60圖表67：二永債分期限收益率和利差 2023/6/9關(guān)鍵期限收益率(%)收益率分位數(shù)(%)與國(guó)開利差(BP)利差分位數(shù)(%)18.4042.6217.7040.6716.4054.2213.4060.429.4065.7419.9048.3918.2043.5717.8061.5212.8068.138.4072.3717.3054.7822.4062.4026.3092.5427.70108.0922.40118.3527.9054.9324.6052.1922.2063.8219.6070.1115.8078.1025.9056.3824.6055.8924.8070.5323.3080.3217.4088.17AA銀行永續(xù)債3.08AA銀行永續(xù)債3.343.583.994.21資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所級(jí)資本債為2020年以來所處歷史分位數(shù)，銀行永續(xù)債為2021年8月以來所處歷史分位數(shù)或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具、或者行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于監(jiān)下沉。圖表68：未贖回二級(jí)資本債情況未贖回二級(jí)資本債只數(shù)農(nóng)商行城商行50資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)日期為2023年6月10日P.33P.33江蘇貴州四川2022年末城投有息債務(wù)相對(duì)于2020年變化，北京新疆陜西湖南江蘇貴州四川2022年末城投有息債務(wù)相對(duì)于2020年變化，北京新疆陜西湖南安徽浙江海南寧夏山東山西廣西天津云南遼寧吉林6.1城投債體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：降。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的走弱帶動(dòng)地方土地出讓收入下降，地方財(cái)導(dǎo)致債務(wù)出現(xiàn)剛性增長(zhǎng)。除北京等個(gè)別經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)通過再融資債置換城投債務(wù)，以及青海、寧夏等經(jīng)濟(jì)體量較小地區(qū)顯著壓縮債務(wù)之外，大部分地區(qū)債務(wù)均有較為顯著的增有息債務(wù)相較于2020年普遍增長(zhǎng)30%以上。升。償債能力惡化、債務(wù)負(fù)擔(dān)上升導(dǎo)致再融資困難，債，江政府性基金收入，那么償還利息都存在困難。圖表69：2022年各省政府性基金收入和城投有息債務(wù)增速(相較2020年)00上海江西江西%-1000資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.34P.340.40.30.20.10內(nèi)蒙古甘肅海南黑龍江湖北貴州北京西藏河北安徽遼寧青海廣西吉林 四川福建湖南重慶廣東云南河南浙江新疆山西江西陜西山東寧夏江蘇天津0.40.30.20.10內(nèi)蒙古甘肅海南黑龍江湖北貴州北京西藏河北安徽遼寧青海廣西吉林 四川福建湖南重慶廣東云南河南浙江新疆山西江西陜西山東寧夏江蘇天津圖表70：各地城投有息債務(wù)規(guī)模與城投有息債務(wù)比率%70政府性基金收入%706050403020100天云吉黑津南林龍江重廣四新河江陜貴湖慶天云吉黑津南林龍江城投債平均利率(2023年1季度末，右軸)遼海青寧南海夏山西廣東河北北京浙江安徽內(nèi)蒙古山東江蘇資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表71：2022年末各地城投短期有息債務(wù)占比資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所仰的核心邏輯，此前地方以保公開債作為底線，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力和土地市場(chǎng)遇冷下，各地一般預(yù)算收入普遍下滑，政府性基金收入更是大幅下降，地方保剛兌的能力有所下降，這導(dǎo)致部分P.35P.352023-062023-052023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02近期城投風(fēng)險(xiǎn)事件2023/5/19昆明滇池投資有限責(zé)任公司昆明滇池投資調(diào)整評(píng)級(jí)展望為負(fù)面2023/4/12貴州究中心曾刊發(fā)《化債工作推進(jìn)異常集團(tuán)有限公司違約評(píng)級(jí)從“BBB-”下調(diào)至“BB+”責(zé)任公司資料來源：Wind，企業(yè)預(yù)警通，國(guó)盛證券研究所城投債的償付風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加劇。當(dāng)前城投處于相對(duì)較為關(guān)鍵時(shí)期，建議繼續(xù)觀察，持有流動(dòng)性較高的強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域城投，不建議下沉資質(zhì)。近期弱資質(zhì)區(qū)域城投風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，相關(guān)區(qū)域的輿情受到高度關(guān)注，區(qū)域再融資渠道或?qū)⑹湛s，其他弱區(qū)域城投融資可能也將受到波及。2022年年底以來，城投債收益率普遍下行。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，建議繼續(xù)觀察，持有高流動(dòng)性、強(qiáng)資質(zhì)區(qū)域的城投，尾部區(qū)域回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大，不建議采取下沉策略。圖表73：城投債收益率走勢(shì)(%)中債城投債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AA):3年 中債城投債到期收益率(AA+):3年42資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.36P.366.2產(chǎn)業(yè)債轉(zhuǎn)。2023年違約(或展期)的產(chǎn)業(yè)債主體共34家，其中民營(yíng)企業(yè)(68%)、公眾企業(yè)地方國(guó)企違約(或展期)，分別為當(dāng)代明誠(chéng)、天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)、永煤集團(tuán)。無中央國(guó)