2023年保險(xiǎn)行業(yè)投資策略分析報(bào)告：釵于奩內(nèi)待時(shí)飛

證券研究報(bào)告釵于奩內(nèi)待時(shí)飛——東吳證券2023年保險(xiǎn)行業(yè)策略報(bào)告2023年1月5日引言《紅樓夢(mèng)》有言“玉在櫝中求善價(jià)，釵于奩內(nèi)待時(shí)飛”，玉和釵本是珍貴之物，一個(gè)存于盒內(nèi)，一個(gè)置于奩內(nèi)，美好之物未被發(fā)現(xiàn)。近年來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)受新冠疫情影響長(zhǎng)期下行，各險(xiǎn)企毅然決然走上改革發(fā)展之路。隨著疫后完全放開不斷深化，金融支持地產(chǎn)政策的漸次落地，雖然壽險(xiǎn)負(fù)債端拐點(diǎn)未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性信號(hào)，但機(jī)遇正在醞釀。我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，長(zhǎng)期向好的基本面沒有變，人身險(xiǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期空間依舊廣闊。2023年人身險(xiǎn)市場(chǎng)運(yùn)行有望總體回升，優(yōu)化疫情防控措施、宏觀政策疊加發(fā)力、頭部險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成效漸顯，將給壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型復(fù)蘇發(fā)展帶來(lái)重大積極影響；基數(shù)效應(yīng)也將對(duì)2023年人身險(xiǎn)市場(chǎng)恢復(fù)數(shù)據(jù)形成一定支撐看好?？春脡垭U(xiǎn)板塊作為疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正向期權(quán)雙重屬性，極低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性。2摘要

資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復(fù)的核心。地產(chǎn)紓困政策漸次落地，政策導(dǎo)向徹底扭轉(zhuǎn)，保市場(chǎng)主體的思路徹底明確。隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期升溫，疊加寬信用效果逐步顯現(xiàn)，長(zhǎng)端利率與權(quán)益市場(chǎng)有望迎來(lái)共振向上催化。當(dāng)前股價(jià)已price

in極度悲觀長(zhǎng)期利率假設(shè)。對(duì)應(yīng)2022年末，隱含的長(zhǎng)端利率水平由高至低分別為國(guó)壽（4.0%）、平安（2.1%）、新華（1.2%）、太保（1.1%），已遠(yuǎn)低于合理預(yù)期。長(zhǎng)端利率是本輪壽險(xiǎn)反彈的勝負(fù)手。

壽險(xiǎn)曙光初破曉。雖然壽險(xiǎn)負(fù)債端拐點(diǎn)未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性信號(hào)，但機(jī)遇正在醞釀。從供給側(cè)來(lái)看，隨著近年來(lái)清虛力度的加大，雖然上市險(xiǎn)企隊(duì)伍數(shù)量仍在探底，但降幅明顯逐季收窄且產(chǎn)能持續(xù)復(fù)蘇，“老人”成為新單和價(jià)值的主要貢獻(xiàn)。從需求側(cè)來(lái)看，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)銷售回暖得益于低利率環(huán)境下，安全性、收益性和流動(dòng)性的綜合優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。競(jìng)品收益率逐步下滑疊加居民存款意愿不斷提升，我們預(yù)計(jì)2023年上市險(xiǎn)企新單和價(jià)值有望迎來(lái)個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)的修復(fù)。

長(zhǎng)痛不如短痛，短期放開對(duì)部分壽險(xiǎn)公司的負(fù)債端壓力較大，但信心正在逐漸恢復(fù)。一方面，部分代理人處于感染病程中，再無(wú)有精力維護(hù)和開拓業(yè)務(wù)；另一方面，從客戶自身角度，也處于感染的焦慮狀態(tài)抑或是極力避開第一波感染高峰期，無(wú)暇顧及投保事宜。隨著感染人群陸續(xù)進(jìn)入康復(fù)新階段，在相對(duì)確定的前景影響之下，人們的信心正在逐漸恢復(fù)。從保險(xiǎn)公司全年?duì)I銷活動(dòng)節(jié)奏來(lái)看，重要業(yè)務(wù)時(shí)點(diǎn)包括：年初開門紅——四五聯(lián)動(dòng)——年中沖刺——七八擴(kuò)軍——九十雙飛——備戰(zhàn)來(lái)年開門紅。我們預(yù)計(jì)不排除各險(xiǎn)企會(huì)拉長(zhǎng)2023年開門紅戰(zhàn)線至一季度末，下半年業(yè)務(wù)增速有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

投資建議：壽險(xiǎn)股隱含疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正向期權(quán)屬性，極低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性。我們認(rèn)為本輪的壽險(xiǎn)業(yè)復(fù)蘇短期看疫情，中期看隊(duì)伍，長(zhǎng)期看產(chǎn)品。隨著疫情防控情勢(shì)不斷修復(fù)向好，壽險(xiǎn)板塊有望迎來(lái)戴維斯雙擊，而短期資產(chǎn)端的邏輯彈性更強(qiáng)，長(zhǎng)期負(fù)債端彈性則考驗(yàn)頭部險(xiǎn)企壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效。推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保和中國(guó)人壽

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超市場(chǎng)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預(yù)期3目錄第一章：2022年回顧：疫情持續(xù)交織影響第二章：資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復(fù)的核心第三章：壽險(xiǎn)曙光初破曉投資建議：推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保和中國(guó)人壽4第一章：2022年回顧：疫情持續(xù)交織影響2022年走勢(shì)回顧：疫情散發(fā)&權(quán)益市場(chǎng)拖累壽險(xiǎn)股2022年A股保險(xiǎn)股走勢(shì)復(fù)盤

奧密克戎變異毒株各地散發(fā)拖累壽險(xiǎn)新單復(fù)蘇進(jìn)程。長(zhǎng)端利率低位震蕩，隨著疫情防控情勢(shì)向好及地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，3.05%2.95%2.85%2.75%2.65%2.55%2.45%5月開始新單開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，頭部險(xiǎn)企加傭推長(zhǎng)儲(chǔ)，激勵(lì)隊(duì)伍奧密克戎變異毒株全國(guó)各地蔓延加劇，上海開始分區(qū)全域靜態(tài)管理中國(guó)人壽率先開啟2023年開門紅，資負(fù)共振，領(lǐng)漲兩市12011010011月以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)

90向上，疊加資金面趨緊807060拉升長(zhǎng)端利率水平，年末壽險(xiǎn)板塊展現(xiàn)強(qiáng)勁的相對(duì)與絕對(duì)收益水平。22-Jan

22-Feb

22-Mar

22-Apr

22-May

22-Jun

22-Jul

22-Aug

22-Sep

22-Oct

22-Nov

22-Dec

2022年主要保險(xiǎn)股全部跑贏滬深300指數(shù)，新華保險(xiǎn)因凈利潤(rùn)大幅下降（前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下降56.6%）拖累股價(jià)表現(xiàn)，跑輸大市。中國(guó)平安

中國(guó)人壽

中國(guó)太保

新華保險(xiǎn)

滬深300

10年期國(guó)債到期收益率（右軸）0.850.750.650.550.450.350.252.95%2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%2.60%2.55%疫情散發(fā)&權(quán)益浮虧拖累資負(fù)兩端，1Q22上地產(chǎn)紓困政策漸次落地，優(yōu)化疫情防控措施落地，資金面逐步趨緊，長(zhǎng)端利率上行市險(xiǎn)企業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，美元加息力度超預(yù)期，長(zhǎng)端利率震蕩上行，權(quán)益市場(chǎng)底部反彈01-04

02-04

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12-04中國(guó)平安

中國(guó)人壽

中國(guó)太保

新華保險(xiǎn)

10年期國(guó)債到期收益率（右軸）6數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2022走勢(shì)回顧：保險(xiǎn)相對(duì)收益顯現(xiàn)

2022年，A股中國(guó)人壽和中國(guó)人保跑贏板塊和滬深300指數(shù)（-21.6%）2022

H股保險(xiǎn)股走勢(shì)復(fù)盤中國(guó)財(cái)險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)友邦保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)太平中國(guó)平安新華保險(xiǎn)眾安在線。H股中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和中國(guó)人保分別逆勢(shì)上漲23.4%和17.7%，顯著跑贏大市。14013012011010090

壽險(xiǎn)股9月末觸及年內(nèi)低點(diǎn)后，出現(xiàn)快速修復(fù)性上漲，港股彈性強(qiáng)于A股。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)相對(duì)收益4Q22明顯收窄。得益于3Q22相對(duì)強(qiáng)勁的新業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)和中國(guó)內(nèi)地與香港復(fù)關(guān)預(yù)期，友邦保險(xiǎn)4Q22迎來(lái)估值與業(yè)績(jī)共振。8070605021-1222-01

22-0222-03

22-0422-05

22-0622-0722-08

22-0922-10

22-112022年A股和H股保險(xiǎn)股累計(jì)漲跌幅一覽，板塊相對(duì)收益顯現(xiàn)26.2%30%23.4%17.7%20%10%0%14.6%12.6%9.9%-0.7%-1.5%

-2.3%-10%-20%-30%-5.5%-4.4%-12.5%-18.6%-20.7%-21.6%中國(guó)人壽中國(guó)財(cái)險(xiǎn)中國(guó)人保中國(guó)人保友邦保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)太平中國(guó)太保新華保險(xiǎn)滬深眾安在線7數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2022走勢(shì)回顧：保險(xiǎn)板塊領(lǐng)奏歲末金融股反攻號(hào)角2022年11月至12月保險(xiǎn)股領(lǐng)漲金融板塊2022年11月至12月保險(xiǎn)股AH漲跌幅對(duì)比公司簡(jiǎn)稱ST熊貓漲跌幅49.3%39.5%38.9%36.6%30.1%30.0%28.8%28.7%27.3%24.3%公司簡(jiǎn)稱中油資本中糧資本香溢融通國(guó)聯(lián)證券郵儲(chǔ)銀行湘財(cái)股份ST海投漲跌幅23.8%21.4%20.9%20.3%19.1%18.1%18.1%17.0%15.7%15.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78.7%中國(guó)人壽招商銀行寧波銀行經(jīng)緯紡機(jī)中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)平安銀行東方財(cái)富64.5%56.7%53.3%37.3%46.0%47.1%39.5%30.0%28.8%28.7%19.4%7.6%2.3%興業(yè)銀行中信證券拉卡拉非銀金融股（中信）與匯率關(guān)系圖非銀行金融（中信）即期匯率:美元兌人民幣（右軸）保險(xiǎn)領(lǐng)漲金融板塊106104102100987.47.2725%20%15%10%5%21.5%18.5%17.9%9.7%9.4%6.86.66.46.28.9%7.3%6.7%6.0%965.5%

5.5%3.1%2.0%94920%90-5%-10%-9.9%8數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2022年11月1日至2022年12月30日22年業(yè)績(jī)前瞻：財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)延續(xù)高增，壽險(xiǎn)價(jià)值繼續(xù)磨底

我們預(yù)計(jì)2022年A股上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1909.51億元，同比下降12%，其中對(duì)應(yīng)4Q22歸母凈利潤(rùn)增速為13%，得益于股市企穩(wěn)改善利潤(rùn)以及同期業(yè)績(jī)基數(shù)較低。

壽險(xiǎn)：4Q22疫情防控形勢(shì)變化較大，居民社交距離重回低位，以重疾險(xiǎn)為代表的價(jià)值型業(yè)務(wù)受供需兩弱持續(xù)影響，價(jià)值增長(zhǎng)承壓，我們預(yù)計(jì)2022年累計(jì)NBV增速為中國(guó)人壽（-17%）、平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)（-19%）、太保壽險(xiǎn)（-32%）和新華保險(xiǎn)（-50%）。

財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)出險(xiǎn)率繼續(xù)處于歷史低位，雖然全年車險(xiǎn)保費(fèi)增速前高后低，但整體承保利潤(rùn)表現(xiàn)逐季改善趨勢(shì)延續(xù)。我們預(yù)計(jì)龍頭中國(guó)人保全年歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)14%，顯著優(yōu)于同業(yè)。2022年上市險(xiǎn)企業(yè)績(jī)前瞻單位：百萬(wàn)元公司名稱中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保合計(jì)值歸母凈利潤(rùn)2022E歸母凈利潤(rùn)同比營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入同比4Q22E22,5064Q22E2022E-3%4Q22E262,0242022E4Q22E2022E-4%-3%3%99,16613%11%15%5%1,132,226834,422454,614208,802640,9543,271,019-5%2%2,7964,7473,0441,34634,43833,97824,9648,242-34%-7%133,41094,1945%-44%14%37,624-2%10%1%-6%7%24,602190,95145%13%159,479686,732-12%-1%9數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所第二章：資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)預(yù)期是當(dāng)下估值修復(fù)的核心中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)

穩(wěn)增長(zhǎng)托底信心，促內(nèi)需迎接拐點(diǎn)，決戰(zhàn)2023關(guān)鍵年！

2023年是個(gè)特殊的年份——“貫徹落實(shí)黨的精神的開局之年，全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家謀篇首年、實(shí)施“十四五”規(guī)劃的關(guān)鍵年、統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重要年”等多個(gè)時(shí)間點(diǎn)疊加。

對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)而言，2023年無(wú)疑也是相當(dāng)關(guān)鍵的一年，2019年后人身險(xiǎn)行業(yè)步入下行期，2020年后疫情持續(xù)蔓延進(jìn)一步拖累，2023年是真正檢驗(yàn)市場(chǎng)供需變革和轉(zhuǎn)型決勝的一年。人身險(xiǎn)行業(yè)能否盡快走出低谷，關(guān)鍵就看這一年。

銀保監(jiān)會(huì)貫徹措施中明確提及“有序推進(jìn)優(yōu)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用”，具體下一步措施提及“穩(wěn)步增加長(zhǎng)期政府債券投資，加大對(duì)高等級(jí)公司信用類債券的研究與投資；創(chuàng)設(shè)長(zhǎng)期限優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；加大優(yōu)質(zhì)上市公司股票投資等”，解決長(zhǎng)久期資產(chǎn)荒仍是行業(yè)共同重點(diǎn)課題。銀保監(jiān)會(huì)學(xué)習(xí)貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神

積極研究金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)政策措施2021年以來(lái)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要性繼續(xù)上升歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“穩(wěn)”字出現(xiàn)的次數(shù)次3530252015105312525242422為恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)營(yíng)造良好金融環(huán)境著力保障重點(diǎn)領(lǐng)域信貸資金需求全力支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展繼續(xù)強(qiáng)化民營(yíng)小微企業(yè)金融服務(wù)引導(dǎo)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)持續(xù)健康運(yùn)行持續(xù)強(qiáng)化金融消費(fèi)者合法權(quán)益保護(hù)19有序推進(jìn)優(yōu)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用1313020142015201620172018201920202021202211數(shù)據(jù)：新華社，銀保監(jiān)會(huì)，東吳證券研究所疫情持續(xù)蔓延對(duì)險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債兩端帶來(lái)深遠(yuǎn)而復(fù)雜影響

疫情對(duì)于壽險(xiǎn)業(yè)的影響深遠(yuǎn)而復(fù)雜，深遠(yuǎn)反映影響的程度，而復(fù)雜則反映各項(xiàng)因素相互交織、內(nèi)生共振從而將影響進(jìn)一步放大疫情對(duì)資產(chǎn)負(fù)債兩端的影響復(fù)雜而深遠(yuǎn)負(fù)債端資產(chǎn)端營(yíng)銷渠道經(jīng)營(yíng)困境居民收入預(yù)期降低長(zhǎng)端利率迭創(chuàng)新低權(quán)益市場(chǎng)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅波動(dòng)個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍增員困難銀保渠道可選消費(fèi)意愿明顯下降責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提增加公允價(jià)值浮虧增加資產(chǎn)減值損失提升再投資壓力競(jìng)爭(zhēng)加劇新單增長(zhǎng)乏力渠道成本上升盈利表現(xiàn)拖累長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)大幅下降償付能力壓力12疫情防控形勢(shì)邊際變動(dòng)分析

疫情防控形勢(shì)向好跡象利好壽險(xiǎn)行業(yè)資負(fù)兩端逐步回暖

資產(chǎn)端體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好所引致的權(quán)益市場(chǎng)及長(zhǎng)端利率表現(xiàn)企穩(wěn)，而負(fù)債端則是通過渠道、新單、價(jià)值和需求復(fù)蘇綜合回暖影響。短期資產(chǎn)端彈性強(qiáng)于負(fù)債端，保險(xiǎn)作為可選消費(fèi)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)復(fù)蘇需要2季度左右時(shí)滯等待。

核心城市地鐵客流數(shù)據(jù)體現(xiàn)出放開初期，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活力或呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢(shì)。疫情防控形勢(shì)出現(xiàn)向好跡象時(shí)間主要內(nèi)容影響分析26個(gè)國(guó)內(nèi)主要城市地鐵客運(yùn)量7天同比趨勢(shì)6,3005,3004,3003,3002,3001,30080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.對(duì)密切接觸者，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測(cè)”管理措施調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。2.不再判定密接2022

年11月11

疫情防控二十條

的密接。3.將高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)外溢人員“7天集中隔離”日調(diào)整為“7天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。4.將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。-20.0%-40.0%自11月30日起，對(duì)全市長(zhǎng)期居家老人、居家辦公和學(xué)習(xí)人員、嬰幼兒等無(wú)社會(huì)面活動(dòng)的人員，如果無(wú)外出需求，可以不參加社區(qū)核酸篩查北京優(yōu)化核酸檢測(cè)要求11-111-8

11-15

11-22

11-29

12-6

12-13

12-20

12-27當(dāng)日地鐵客運(yùn)量（萬(wàn)人次）工作日周同比（右軸）廣州落實(shí)國(guó)務(wù)院

廣州各個(gè)行政區(qū)發(fā)布通告，即時(shí)解除各臨時(shí)管控2022

年

2011月30日條解除臨時(shí)管

區(qū)的管控措施。該等區(qū)域轉(zhuǎn)而按低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)施管2022/12/15主要城市客運(yùn)量環(huán)比3Q22周日均增速20%控區(qū)理。3%提出隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗(yàn)的積累，我國(guó)疫情防控面臨新形勢(shì)新任務(wù)。指出防控工作穩(wěn)中求進(jìn)，防控政策持續(xù)優(yōu)化，走小步不停步。強(qiáng)調(diào)落實(shí)好“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求。0%-20%-40%-60%-80%國(guó)務(wù)院副總理孫春蘭30日在國(guó)家召開-6%-5%-6%-9%-16%-21%-26%-30%-33%-31%座談會(huì)-36%-43%-48%

-47%-58%-53%《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》2022

年12

月

7日1.科學(xué)精準(zhǔn)劃分風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。2.進(jìn)一步優(yōu)化核酸檢測(cè)。3.

優(yōu)化調(diào)整隔離方式。4.落實(shí)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)“快封快-63%-64%-68%-73%-68%-76%-79%-81%-83%解”。5.保障群眾基本購(gòu)藥需求。6.加快推進(jìn)老年

-100%上

深

廣

成

南

北

西

長(zhǎng)

蘇

重

武

南

南

廈

合

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沈

昆

貴

大

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常

長(zhǎng)

東

石

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圳

州

都

京

京

安

沙

州

慶

漢

寧

昌

門

肥

津

陽(yáng)

明

陽(yáng)

連

爾

州

春

莞

家

山人新冠病接種。濱莊13數(shù)據(jù)：財(cái)新網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，Wind，東吳證券研究所地產(chǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)板塊估值壓制因素出現(xiàn)邊際松動(dòng)

地產(chǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)是懸在板塊估值之上的達(dá)摩克利斯之劍，險(xiǎn)企所持地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口和地產(chǎn)行業(yè)政策風(fēng)向成為投資者關(guān)注要點(diǎn)后，地產(chǎn)紓困政策漸次落地，力度持續(xù)加大，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有穩(wěn)妥化解趨勢(shì)。

中國(guó)平安涉房投資余額占比略高于同業(yè)。截止2022年中報(bào)，平安險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)模占比5.2%，余額2,228.33億元。平安銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的涉房實(shí)有及或有信貸、自營(yíng)債券投資、自營(yíng)非標(biāo)投資等承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)余額合計(jì)3,414億元，占比較年初下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.3%。近期地產(chǎn)相關(guān)政策環(huán)境變化中國(guó)平安涉房投資占比高于同業(yè)（截止1H22）時(shí)間相關(guān)政策主要內(nèi)容梳理及影響分析保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，積極做好“保交樓”金融服務(wù)，積6%5.2%央行金融支持房地

極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置，依法保障住房金融消費(fèi)5.1%2022年11月11日產(chǎn)“16條”者合法權(quán)益，階段性調(diào)整部分金融管理政策，加大住房租賃金

5%4.3%融支持力度4%3%2%1%0%交易商協(xié)會(huì)工作動(dòng)態(tài)多家大行宣布與數(shù)家房企達(dá)成戰(zhàn)略合作，新增授信規(guī)模數(shù)千億元2.5%2022年11月8日繼續(xù)推進(jìn)擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具2.0%交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行等多家大行宣布與數(shù)家房企達(dá)成戰(zhàn)略合作，新增授信規(guī)模數(shù)千億元2022年11月23日中國(guó)人壽

新華保險(xiǎn)

中國(guó)太保

中國(guó)平安

中國(guó)人保監(jiān)管窗口指導(dǎo)各地

具體指標(biāo)是要求每家大行年內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)融資至少再增加1000億2022年9月末

分行加大對(duì)房地產(chǎn)

元，融資形式包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、居民按揭貸款以及投資房

平安銀行涉房投資余額占比變化（截止1H22）融資的支持力度地產(chǎn)開發(fā)商的債券證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資。包括：1）恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資；2）恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；3）調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策；4）進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用；5）積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本市場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問2022年11月28日會(huì)議指出：1）要支持住房改善；2）要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況；3）堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為，支持剛性和改善性住房需求，要堅(jiān)持”房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的“定位，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡2022年12月16日

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議14數(shù)據(jù)：央行，交易商協(xié)會(huì)，公司公告，東吳證券研究所地產(chǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)板塊估值壓制因素出現(xiàn)邊際松動(dòng)

當(dāng)前地產(chǎn)政策的邊際放松對(duì)中國(guó)平安估值提振將顯著高于同業(yè)

平安地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口主要以頭部民營(yíng)企業(yè)為主，碧桂園、旭輝控股、華夏幸福等邊際均出現(xiàn)明顯改善預(yù)期。

2022年末碧桂園、華夏幸福等個(gè)股均呈現(xiàn)了強(qiáng)有力的觸底反彈。中國(guó)平安（集團(tuán)）持有部分地產(chǎn)權(quán)益梳理（單位：百萬(wàn)元人民幣）平安持倉(cāng)相關(guān)地產(chǎn)個(gè)股股價(jià)持續(xù)低迷，近期觸底反彈勢(shì)頭強(qiáng)勁持股比例計(jì)量

期末賬面價(jià)值

期末公允價(jià)值

賬面浮虧

歷史持倉(cāng)浮虧公允價(jià)碧桂園7.99%5,2677,2843,15413,3453,2335,2672,8012,458--4,483-696--382值碧桂園中國(guó)金茂華夏幸福旭輝控股集團(tuán)140中國(guó)金茂14.02%

長(zhǎng)股投-5,594華夏幸福置業(yè)

25.02%

長(zhǎng)股投上海怡濱置業(yè)

41.80%

長(zhǎng)股投-13,911120--100806040200旭輝控股（集團(tuán)）

7.91%

長(zhǎng)股投809-2,424-廣州璟侖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司39.92%

長(zhǎng)股投24.95%

長(zhǎng)股投49.80%

長(zhǎng)股投3,2331,632--------北京昭泰房地產(chǎn)開發(fā)武漢市地安君泰房地產(chǎn)開發(fā)482-20-01

20-04

20-07

20-10

21-01

21-04

21-07

21-10

22-01

22-04

22-07

22-10合計(jì)值37,630-7,602-19,88715數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，東吳證券研究所長(zhǎng)端利率是本輪壽險(xiǎn)反彈的勝負(fù)手

資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)預(yù)期是當(dāng)下估值修復(fù)的核心。長(zhǎng)端利率中樞下移拖累再投資收益率水平，且這一擔(dān)憂不是個(gè)體的、局部的，而是一致預(yù)期。

不過，當(dāng)前長(zhǎng)端利率處于歷史低位，但市場(chǎng)隱含保險(xiǎn)股長(zhǎng)期利率假設(shè)處于極低水平

靜態(tài)來(lái)看，對(duì)應(yīng)2021年末，隱含的長(zhǎng)端利率水平由高至低分別為國(guó)壽（4.5%）、平安（2.4%）、太保（1.4%）、新華（0.9%）。

動(dòng)態(tài)來(lái)看，對(duì)應(yīng)2022年末，隱含的長(zhǎng)端利率水平由高至低分別為國(guó)壽（4.0%）、平安（2.1%）、新華（1.2%）、太保（1.1%）。上市險(xiǎn)企隱含的投資收益率假設(shè)水平（單位：百萬(wàn)元）有效業(yè)務(wù)靜態(tài)集團(tuán)EV

下降比例

價(jià)值下降50BP隱含的利率集團(tuán)經(jīng)調(diào)

隱含的有

靜態(tài)有效業(yè)整后凈資產(chǎn)

效業(yè)務(wù)價(jià)值

務(wù)價(jià)值EV下降50BP靜態(tài)2021年末總市值(50BP線性外推）中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)859,1711,049,186

617,112

432,074235,89193,836323,274

535,897

1,054,679

1,377,953

-37.6%--7.2%2.4%4.5%1.4%0.9%525,699207,74895,2471,142,811

-17.8%474,431

-114.8%

-16.0%250,766

-164.8%

-20.2%-18.7%---266,683

-30,792155,519

-61,683有效業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)集團(tuán)EV

下降比例

價(jià)值下降50BP隱含的利率(50BP線性外推）集團(tuán)經(jīng)調(diào)

隱含的有

動(dòng)態(tài)有效業(yè)EV下降50BP動(dòng)態(tài)2022年末總市值整后凈資產(chǎn)

效業(yè)務(wù)價(jià)值務(wù)價(jià)值中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)859,1711,049,186

615,005

434,181235,89193,836947,587

-88,416517,309675,690231,637109,7041,464,896

-41.3%1,290,695

-35.7%527,860

-126.0%

-16.0%264,037

-155.1%

-20.2%--7.2%2.1%4.0%1.1%1.2%-18.7%---296,222

-60,332154,333

-60,497數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；股價(jià)水平截止2022年12月30日16“被動(dòng)去庫(kù)存”復(fù)蘇階段長(zhǎng)端利率迎拐點(diǎn)，托底估值

東吳固收組預(yù)計(jì)，由于利率剛性而帶來(lái)的時(shí)滯，短期內(nèi)債券收益率仍將處于較低水平區(qū)間，上行拐點(diǎn)或出現(xiàn)于1Q23末至2Q23初間，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”狀態(tài)。

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的中性情形下，由于消費(fèi)需求恢復(fù)的緩步性，庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向“被動(dòng)去庫(kù)存”階段的時(shí)間或?qū)⒀雍?，則債券收益率的上行拐點(diǎn)將出現(xiàn)于2023

年中。

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的悲觀情形下，

2023

年的貸款需求依然較弱，“資產(chǎn)荒”的邏輯將繼續(xù)演繹，則債券收益率不會(huì)出現(xiàn)明顯的上行拐點(diǎn)。2022年權(quán)益市場(chǎng)先下后上，長(zhǎng)端利率區(qū)間震蕩PMI指標(biāo)下行壓力較大55504540十年期國(guó)債到期收益率滬深300指數(shù)（右軸）2.952.92.852.82.752.72.652.65,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5002.552.517-0118-01PMI

月PMI:中型企業(yè)

月19-0120-0121-01PMI:大型企業(yè)

月PMI:小型企業(yè)

月22-0122-0122-0322-0522-0722-0922-11年末資金面有收緊的跡象（單位：%）預(yù)計(jì)2023年寬信用將延續(xù)發(fā)力（單位：%）254.03.53.02.52.01.51.02015105017-0118-0119-0120-0121-0122-0116-01

17-01

18-01

19-01

20-01

21-01

22-01(5)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比

月M1:同比

月M2:同比

月利率互換:FR007:1年

日數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所17關(guān)注社融增速企穩(wěn)對(duì)保險(xiǎn)股估值的拉動(dòng)作用

2023年政策穩(wěn)增長(zhǎng)決心躍然紙上，寬信用周期開啟，社融增速預(yù)計(jì)開始回暖，保險(xiǎn)股整體受益，當(dāng)前股價(jià)隱含了較低的悲觀預(yù)期，進(jìn)一步下探空間有限。關(guān)注社融增速企穩(wěn)對(duì)保險(xiǎn)股估值的拉動(dòng)作用4604103603102602101601106026%24%22%20%18%16%14%12%10%8%保險(xiǎn)Ⅱ(申萬(wàn))10年期國(guó)債到期收益率(*5,右軸)社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(%,右軸)大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率(%,右軸)降準(zhǔn)標(biāo)志數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所18復(fù)盤1H19，知往鑒今，關(guān)注社融增速及長(zhǎng)端利率恢復(fù)165155145135125115105955.29

《保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策》3.50%3.45%3.40%3.35%3.30%3.25%3.20%3.15%3.10%3.05%3.00%

我們預(yù)計(jì)2023年與2019年初市場(chǎng)演繹階段有相似之處，在市場(chǎng)情緒和估值極度低迷環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)上行&長(zhǎng)端利率底部企穩(wěn)

當(dāng)前為疫情放開后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，2019年初為中2.14

披露2019年1月歷史新高單月社融，社融底到經(jīng)濟(jì)底預(yù)期強(qiáng)化美暫告段落社融增19-0119-02中國(guó)人壽19-03中國(guó)太保19-0419-0519-06速大超預(yù)期。從社融底到經(jīng)濟(jì)底，長(zhǎng)端利率筑底回升。中國(guó)平安新華保險(xiǎn)滬深30010年期國(guó)債到期收益率（右軸）1.51.41.31.21.11.03.5%3.5%3.4%3.4%3.3%3.3%3.2%3.2%

純壽險(xiǎn)公司領(lǐng)漲，2018年壽險(xiǎn)新單低基數(shù)下市場(chǎng)對(duì)2019年全年復(fù)蘇格局預(yù)期較強(qiáng)。2.22

國(guó)壽開放日：公司轉(zhuǎn)型成效和展望1.7

新華澄清關(guān)于董事長(zhǎng)動(dòng)向報(bào)道

復(fù)盤近三年，在壽險(xiǎn)基本面孱弱，券商帶動(dòng)保險(xiǎn)上漲階段，保險(xiǎn)業(yè)績(jī)和估值

0.9同樣受益0.83.1%6.24

太保徐敬惠因年齡辭任壽險(xiǎn)董事長(zhǎng)0.73.1%3.0%0.619-01中國(guó)平安19-0219-0319-0419-0519-06中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)10年期國(guó)債到期收益率（右軸）數(shù)據(jù)：公司公告，Wind，東吳證券研究所19第三章：壽險(xiǎn)曙光初破曉疫后復(fù)蘇過渡年：從屋漏偏逢連夜雨到晨曦曙光初破曉

2023年有望迎來(lái)新冠疫情后壽險(xiǎn)業(yè)的復(fù)蘇過渡年

我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)總體從2018年開始步入瓶頸期，面臨保費(fèi)增速下降、代理人隊(duì)伍流失、新業(yè)務(wù)價(jià)值下滑交織困境。屋漏偏逢連夜雨，2020年新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，進(jìn)一步加劇了行業(yè)困境持續(xù)時(shí)間和力度。

當(dāng)前市場(chǎng)持續(xù)等待壽險(xiǎn)負(fù)債端拐點(diǎn)信號(hào)，雖然供給需求兩端未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性結(jié)構(gòu)性改革成效，但機(jī)遇正在醞釀。供給側(cè)需求側(cè)?

上市險(xiǎn)企隊(duì)伍有企穩(wěn)跡象，?

2023年開門紅有望迎來(lái)新單與“老人”托底價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值拐點(diǎn)?

監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展決心

?

從港臺(tái)地區(qū)“完全放開”后壽不變，政策進(jìn)一步收緊概率不大險(xiǎn)負(fù)債修復(fù)進(jìn)程?

預(yù)計(jì)2H23有望迎來(lái)負(fù)債端有力拐點(diǎn)21數(shù)據(jù)：東吳證券研究所整理短期看疫情，中期看隊(duì)伍，長(zhǎng)期看產(chǎn)品

我們認(rèn)為本輪的壽險(xiǎn)業(yè)復(fù)蘇短期看疫情，中期看隊(duì)伍，長(zhǎng)期看產(chǎn)品

當(dāng)前處于負(fù)債端“L型底部”，增速恢復(fù)需要經(jīng)歷“存量產(chǎn)能改善——營(yíng)銷隊(duì)伍企穩(wěn)——新單保費(fèi)筑底——價(jià)值增速向上”，當(dāng)前處于第二階段向第三階段過渡調(diào)整期。

壽險(xiǎn)股隱含疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正向期權(quán)屬性，較低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性當(dāng)前處于壽險(xiǎn)業(yè)新單和隊(duì)伍的“L型底部”價(jià)值增速向上新單保費(fèi)筑底營(yíng)銷隊(duì)伍企穩(wěn)存量產(chǎn)能改善需求復(fù)蘇人力回暖產(chǎn)品升級(jí)22數(shù)據(jù)：東吳證券研究所2023年開門紅前瞻：外部環(huán)境因素利好開門紅產(chǎn)品銷售

競(jìng)品收益率逐步下滑，提升開門紅儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)吸引力

2022年9月15日，大型商業(yè)銀行各期限存款利率均有不同程度下降。這是2015年10月以來(lái)首次下調(diào)存款利率水平，體現(xiàn)了利率中樞下移的趨勢(shì)。

居民防御性儲(chǔ)蓄意愿不斷提升

人民銀行3Q22城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問卷結(jié)果顯示，傾向于更多儲(chǔ)蓄的居民占58.1%，相較去年同期增長(zhǎng)7.3個(gè)pct.，2022年前十月居民活期和定期存款增速分別為8.6%和18.6%，居民防御性存款意愿增強(qiáng)，也為增額終身壽險(xiǎn)等開門紅產(chǎn)品的銷售奠定基礎(chǔ)。居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，奠定增額終身壽險(xiǎn)的銷售基礎(chǔ)中國(guó)工商銀行各期限存款利率（單位：%）655545352515更多儲(chǔ)蓄占比,%更多投資占比,%58.1019.10定期

年定期

年定期

年定期

年5123指標(biāo)名稱

活期存款

定期

月

定期

月36（整存整?。?/p>

（整存整取）

（整存整取）

（整存整?。?012-06-08

0.442012-07-06

0.352014-11-22

0.352015-03-01

0.352015-05-11

0.352015-06-28

0.352015-08-26

0.352015-10-24

0.302022-09-15

0.253.102.852.602.352.101.851.601.351.253.303.052.802.552.302.051.801.551.453.503.253.002.752.502.252.001.751.654.103.753.503.253.002.752.502.252.154.654.254.003.753.503.253.002.752.605.104.754.254.003.753.353.052.752.6511-03

12-08

14-01

15-06

16-11

18-04

19-09

21-02

22-07居民活期企業(yè)活期居民定期企業(yè)定期20%15%10%5%18.6%8.6%0%20-01

20-06

20-11

21-04

21-09

22-02

22-0723數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2023年開門紅前瞻：形態(tài)基本一致，主險(xiǎn)IRR提高

外部銷售環(huán)境回暖托底新單表現(xiàn)，產(chǎn)品沒有實(shí)質(zhì)性差異

以平安壽險(xiǎn)為例，主要差異在于2023年開門紅繳費(fèi)方式可3年或5年繳，御享財(cái)富養(yǎng)老可躉交，產(chǎn)品主險(xiǎn)IRR也略高于2022年開門紅產(chǎn)品。上市險(xiǎn)企2022年與2023年開門紅產(chǎn)品比對(duì)公司名稱中國(guó)人壽中國(guó)人壽平安壽險(xiǎn)平安壽險(xiǎn)平安壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)新華保險(xiǎn)友邦人壽友邦人壽御享財(cái)富養(yǎng)

平安御享財(cái)

長(zhǎng)相伴盛世產(chǎn)品名稱鑫耀宏圖鑫享未來(lái)盛世金越鑫榮耀惠金享充裕人生如意悠享老富版產(chǎn)品類型定價(jià)利率年金保險(xiǎn)傳統(tǒng)兩全傳統(tǒng)終身壽險(xiǎn)傳統(tǒng)年金保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)終身壽險(xiǎn)終身壽險(xiǎn)傳統(tǒng)年金保險(xiǎn)傳統(tǒng)年金保險(xiǎn)傳統(tǒng)重疾險(xiǎn)傳統(tǒng)傳統(tǒng)傳統(tǒng)傳統(tǒng)躉交躉交躉交/3年/5

躉交/3年/5

躉交/3年/5

躉交/3年/5躉交/3年/5

3年/6年/10繳費(fèi)方式3年/5年

/3/5/10/20

/3/5/10/15/19年/10年年年年年年年年交20年8年/10年/15年保險(xiǎn)期間8年8年/10年終身10年8年終身終身20年/25年終身聚財(cái)寶終壽鑫尊寶慶典

鑫尊寶A款和版、鑫尊寶A

C款、鑫尊寶金利優(yōu)享終

增利寶2020（萬(wàn)能）、

聚財(cái)寶終壽聚財(cái)寶養(yǎng)老

（萬(wàn)能）（萬(wàn)能）附加賬戶產(chǎn)品賣點(diǎn)-身壽險(xiǎn)（萬(wàn)

終身壽（萬(wàn)-款和C款樂鑫版能型）能型）榮耀版、A版兩版，健康3年交，8年滿，配置4.6%-5%萬(wàn)能賬戶保單貸款，

保單貸款，

保額遞增比保單貸款、

部分支取，

部分支取，

例方面，約

保單貸款，

搭配萬(wàn)能賬

AB款年金搭

告知僅3條。轉(zhuǎn)換年金權(quán)雙被保人

搭配萬(wàn)能賬

搭配萬(wàn)能賬

定了常規(guī)的

支持減保戶配萬(wàn)能賬戶

無(wú)需體檢，28種重癥3種輕癥戶戶3.5%IRR(主險(xiǎn)）1.77%1.75%1.82%1.75%1.96%2.50%1.94%2.50%3.10%2.98%---萬(wàn)能賬戶保底收益率2.50%5%2.50%4.50%--2.00%2%/4.5%/6%萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶演示收益率5%5%24數(shù)據(jù)：各壽險(xiǎn)公司官網(wǎng)，東吳證券研究所長(zhǎng)痛不如短痛，預(yù)計(jì)下半年業(yè)務(wù)增速有望迎來(lái)拐點(diǎn)

長(zhǎng)痛不如短痛，短期放開對(duì)部分壽險(xiǎn)公司的負(fù)債端壓力較大，但信心正在逐漸恢復(fù)

一方面，部分代理人處于感染病程中，再無(wú)有精力維護(hù)和開拓業(yè)務(wù)；另一方面，從客戶自身角度，也處于感染的焦慮狀態(tài)抑或是極力避開第一波感染高峰期，無(wú)暇顧及投保事宜。

隨著感染人群陸續(xù)進(jìn)入康復(fù)新階段，在相對(duì)確定的前景影響之下，信心正在逐漸恢復(fù)。2023年業(yè)務(wù)節(jié)奏有望預(yù)測(cè)：“年初負(fù)增長(zhǎng)壓力延續(xù)——年中低基數(shù)輕裝上陣——下半年明確拐點(diǎn)”。

從保險(xiǎn)公司全年?duì)I銷活動(dòng)節(jié)奏來(lái)看，重要業(yè)務(wù)時(shí)點(diǎn)包括：年初開門紅——四五聯(lián)動(dòng)——年中沖刺——七八擴(kuò)軍——九十雙飛——備戰(zhàn)來(lái)年開門紅。我們預(yù)計(jì)不排除各險(xiǎn)企會(huì)拉長(zhǎng)2023年開門紅戰(zhàn)線至一季度末，下半年業(yè)務(wù)增速有望迎來(lái)明確拐點(diǎn)。壽險(xiǎn)公司全年重要業(yè)務(wù)時(shí)點(diǎn)年初開門紅年中沖刺九十雙飛四五聯(lián)動(dòng)七八擴(kuò)軍備戰(zhàn)來(lái)年開門紅負(fù)增長(zhǎng)壓力延續(xù)低基數(shù)輕裝上陣明確拐點(diǎn)25數(shù)據(jù)：東吳證券研究所整理供給側(cè)：營(yíng)銷隊(duì)伍有企穩(wěn)跡象

4Q22以來(lái)上市險(xiǎn)企隊(duì)伍有企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)隊(duì)伍降幅有望逐步收窄，主要系：

1）隊(duì)伍脫落率出現(xiàn)下降。2020年以來(lái)受新冠疫情反復(fù)沖擊影響，隊(duì)伍收入吸引力顯著下降，行業(yè)增員瓶頸約束下快速脫落時(shí)期已過，經(jīng)過多輪疫情考驗(yàn)存量隊(duì)伍質(zhì)態(tài)已出現(xiàn)觸底跡象；

2）新增入口有回暖跡象，得益于部分頭部機(jī)構(gòu)加大費(fèi)用投入，隨著各家頭部公司基本法不斷優(yōu)化，，優(yōu)質(zhì)新人增員入口有所打開；

《中國(guó)保險(xiǎn)代理人渠道調(diào)查報(bào)告·2019》顯示，目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)代理人的13個(gè)月留存率僅為30%，平均從業(yè)年限也僅有1.57年。自2H20以來(lái)隊(duì)伍增員率持續(xù)下行，經(jīng)過多輪疫情考驗(yàn)和自我職業(yè)選擇，當(dāng)下經(jīng)過嚴(yán)格清虛的隊(duì)伍質(zhì)態(tài)優(yōu)于歷史平均水平。上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍有企穩(wěn)跡象（單位：萬(wàn)人）中美加保險(xiǎn)市場(chǎng)隊(duì)伍留存率水平對(duì)比600.0500.0400.0300.0200.0100.0-太平新華太保平安國(guó)壽數(shù)據(jù)：中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，LIMRA，東吳證券研究所26供給側(cè)：優(yōu)質(zhì)上市險(xiǎn)企不會(huì)重走“拉人頭”的老路

隊(duì)伍發(fā)展：“優(yōu)增”一條路，“內(nèi)耗”僅徒勞

據(jù)“今日保”估計(jì)，國(guó)內(nèi)登記的代理人從業(yè)人員逾四千萬(wàn)，行業(yè)增員紅利消失殆盡。

受疫情各地蔓延影響，傳統(tǒng)大型產(chǎn)說(shuō)會(huì)、增員動(dòng)員會(huì)和業(yè)務(wù)表彰會(huì)等均移至線上，節(jié)省了部分運(yùn)營(yíng)開支，分支機(jī)構(gòu)調(diào)整費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)，二季度以來(lái)鼓勵(lì)隊(duì)伍線上開單并適當(dāng)傾斜激勵(lì)政策，費(fèi)用投放結(jié)構(gòu)調(diào)整并無(wú)“費(fèi)差損”壓力。

互聯(lián)網(wǎng)打破了保險(xiǎn)產(chǎn)品信息不對(duì)稱劣勢(shì)，傳統(tǒng)人情單走到盡頭。當(dāng)下頭部公司新版基本法均強(qiáng)調(diào)“優(yōu)增”，在持續(xù)清虛&加大考核力度下，“拉人頭”老路好比“鉆冰求火，徒勞無(wú)功”，低質(zhì)量的內(nèi)耗路線不符合險(xiǎn)企當(dāng)下高質(zhì)量發(fā)展訴求。優(yōu)質(zhì)頭部險(xiǎn)企聚焦有質(zhì)量增員隊(duì)伍發(fā)展的惡性（左側(cè)）與良性（右側(cè)）循環(huán)示意圖保險(xiǎn)難賣以保費(fèi)為導(dǎo)向公司主要舉措公司正在制定未來(lái)5年發(fā)展的計(jì)劃和綱要，目標(biāo)就是讓泰康人壽成為中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)上擁有最大績(jī)優(yōu)隊(duì)伍和最大高端客戶規(guī)模的創(chuàng)新型壽險(xiǎn)企業(yè)。未來(lái)5年，高端客戶要突破30萬(wàn)人，績(jī)優(yōu)隊(duì)伍要突破10萬(wàn)人，健康財(cái)富規(guī)劃師（HWP）要達(dá)到2.5萬(wàn)人。泰康保險(xiǎn)行業(yè)口碑差持續(xù)低門檻增員

優(yōu)秀人才涌入1Q22末，大專及以上學(xué)歷代理人占比同比上升

3.5個(gè)百分點(diǎn)。公司實(shí)施“優(yōu)+”

增員升級(jí)，以優(yōu)增優(yōu)，嚴(yán)控入口，逐步提升優(yōu)質(zhì)新人占比；同時(shí)通過培訓(xùn)升級(jí)、政策支持和組織保障，提高新人隊(duì)伍收入。未來(lái)，平安壽險(xiǎn)將持續(xù)推動(dòng)數(shù)字營(yíng)業(yè)部改革試點(diǎn)，在確保質(zhì)量的前提下逐步深化推廣提升從業(yè)人員門檻平安太保產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量不高從業(yè)人員素質(zhì)層次不齊公司持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，年初全面啟動(dòng)實(shí)施“長(zhǎng)航行動(dòng)”一期工程，打造“三化五最”

的職業(yè)營(yíng)銷，聚焦核心人力，推動(dòng)隊(duì)伍成長(zhǎng)，提升隊(duì)伍產(chǎn)能，

開局良好。在具體舉措方面，公司推出“芯”基本法，牽引隊(duì)伍行為改變，優(yōu)化招募系統(tǒng)與工具，打造需求導(dǎo)向的銷售支持系統(tǒng)，

升級(jí)代理人支持平臺(tái)“科技個(gè)險(xiǎn)”

，完善訓(xùn)練體系，

加快職場(chǎng)升級(jí)。保險(xiǎn)好賣，從業(yè)人員收入提升產(chǎn)品及服務(wù)供給優(yōu)化保險(xiǎn)行業(yè)口碑好數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所27需求側(cè)：重疾險(xiǎn)需求釋放仍需消費(fèi)增速回暖

近年來(lái)重疾險(xiǎn)新單增速持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì)2022年上市險(xiǎn)企價(jià)值構(gòu)成更為多元化，重疾險(xiǎn)占比或?qū)⑾禄?/3

由于重疾險(xiǎn)依賴營(yíng)銷員一對(duì)一講解“創(chuàng)造”需求且復(fù)購(gòu)水平較低，與新增隊(duì)伍數(shù)量關(guān)聯(lián)度較高。重疾險(xiǎn)新單銷售復(fù)蘇“短期看隊(duì)伍增員、中期看居民收入、長(zhǎng)期看產(chǎn)品升級(jí)”。

居民消費(fèi)增速回暖仍需觀察。重疾險(xiǎn)保費(fèi)具有一定可選消費(fèi)屬性，2021年以來(lái)居民可支配收入增速受疫情沖擊出現(xiàn)明顯波動(dòng)，2022年5月當(dāng)月除汽車以外的消費(fèi)品零售額同比下滑5.6%

百萬(wàn)醫(yī)療和惠民保的快速發(fā)展降低了投保人對(duì)重疾醫(yī)療費(fèi)用功能需求。同時(shí)，此前主流的終身壽險(xiǎn)+提前給付重疾滿足投保人對(duì)于“返本”需求，輕量產(chǎn)品模塊化仍在探索中。近年來(lái)重疾險(xiǎn)新單增速持續(xù)下降平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)逐年下滑團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)銀保渠道電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型長(zhǎng)期保障型短期險(xiǎn)短交保障儲(chǔ)蓄混合型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1H19

2H19

1H20

2H20

1H21

2H21

1H22數(shù)據(jù)：中再壽險(xiǎn)，公司公告，東吳證券研究所28疫后完全放開分析——以中國(guó)臺(tái)灣為例

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2022年4月開始全面放開，首年保費(fèi)個(gè)人傷害與健康險(xiǎn)于2022年8月起較去年同期增長(zhǎng)顯著，投資型保險(xiǎn)較去年同期持續(xù)下行

個(gè)人傷害與健康險(xiǎn)8月同比出現(xiàn)轉(zhuǎn)正。主要受益于“全面放開”后實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力逐漸恢復(fù)，民眾收入逐漸上升，而個(gè)人傷害與健康險(xiǎn)更具有非剛性的消費(fèi)品屬性，需求的收入彈性更大。

個(gè)人壽險(xiǎn)2022年6月首年保費(fèi)同比上漲39.48%，主要受益于線上視頻投保渠道的推廣和美國(guó)升息帶動(dòng)美元利變壽險(xiǎn)商品的銷售；個(gè)人壽險(xiǎn)8、9和10月首年保費(fèi)同比下跌9.97%、35.61%和34.37%，主要因?yàn)殡m然美聯(lián)儲(chǔ)加息，但險(xiǎn)企對(duì)宣告利率調(diào)升的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，與民眾預(yù)期不符，導(dǎo)致業(yè)績(jī)成長(zhǎng)放緩。投資型保險(xiǎn)2022年4月起各月首年保費(fèi)同比均顯著下降，主要由于資本市場(chǎng)波動(dòng)回調(diào)以及新臺(tái)幣兌美元貶值，保戶對(duì)投資態(tài)度轉(zhuǎn)趨保守；同時(shí)為平衡商品結(jié)構(gòu)，部分壽險(xiǎn)公司將銷售策略改以傳統(tǒng)型保險(xiǎn)商品為主，減少投資型保險(xiǎn)銷售。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“全面放開”后新冠新增確診病例數(shù)與地鐵日個(gè)人傷害與健康險(xiǎn)于2022年8月起較2021年同期顯著回升均客流量呈負(fù)相關(guān)，地鐵日均客流量呈回暖趨勢(shì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)逐月首年保費(fèi)單月同比增速中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)各月新冠新增確診病例數(shù)（人）臺(tái)北捷運(yùn)各月日均客流量（人次）個(gè)人傷害、健康投資型保險(xiǎn)時(shí)間個(gè)人年金個(gè)人壽險(xiǎn)2500000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22-30.50%-63.58%-73.50%-78.14%-79.19%-65.24%-73.59%-76.60%-82.03%-68.47%-30.21%-23.64%-10.99%-17.77%-17.21%-13.26%-24.82%36.06%33.33%26.12%38.84%20.27%26.53%17.36%6.93%-53.29%-63.79%-50.26%-30.20%-38.55%-32.44%-60.11%-53.86%-55.07%-59.31%200000015000001000000500000039.48%7.33%Aug-22Sep-22Oct-22-9.97%-35.61%-34.37%2020-012020-102021-072022-0429數(shù)據(jù)：中華民國(guó)人壽保險(xiǎn)商業(yè)同業(yè)公會(huì)，東吳證券研究所疫情放開影響分析——以中國(guó)香港為例

香港疫情管控逐步放開后，2022年第三季度港內(nèi)新單保費(fèi)同比降幅走闊至28%，新單保單數(shù)降幅19%；內(nèi)地訪客新單自2020年受疫情影響跌入谷底，香港內(nèi)地保單為主體貢獻(xiàn)

香港作為開放的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)情況很大程度上取決于外圍環(huán)境，本地放開對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有限。（GDP連續(xù)三個(gè)季度收縮，工商服務(wù)業(yè)旅游業(yè)修復(fù)緩慢，惡化的環(huán)球經(jīng)濟(jì)拖累外貿(mào)）

疫情放開初期，居民對(duì)于必需消費(fèi)品支出增加，可選消費(fèi)品需求復(fù)蘇遞延。香港新單保費(fèi)構(gòu)成及港內(nèi)新單保費(fèi)同比（單位：億港元）香港新單保單數(shù)構(gòu)成及港內(nèi)新單保單數(shù)同比（單位：萬(wàn)張）內(nèi)地訪客新單保費(fèi)香港內(nèi)部新單保費(fèi)香港內(nèi)部新單同比（右軸）內(nèi)地訪客新單保單數(shù)港內(nèi)新單保單數(shù)港內(nèi)新單保單數(shù)同比（右軸）600500400300200100050%40%30%20%10%0%45403530252060%50%40%30%20%10%0%-10%

15-10%-20%-30%-40%-20%-30%-40%105030數(shù)據(jù)：香港保監(jiān)局，東吳證券研究所疫情放開影響分析——以中國(guó)香港為例

香港疫情管控逐步放開后，躉交期繳多數(shù)險(xiǎn)種新單保費(fèi)數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)邊際改善。

A類（壽險(xiǎn)及年金）躉交業(yè)務(wù)小幅正增長(zhǎng)，期繳同比降幅持續(xù)加大。

C類（主要為長(zhǎng)期投連險(xiǎn)）躉交期繳業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比降幅均擴(kuò)大。

永久健康業(yè)務(wù)新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。各險(xiǎn)種單月新單保費(fèi)同比增速各險(xiǎn)種單月新單保費(fèi)同比增速SinglePremiums

Receivable

inRevenue

Account

in

the

PeriodAnnualized

Premiums類別A總額類別C總額永久健康類別A總額類別C總額150%100%50%270%220%170%120%70%45.2%0%-50%-100%-150%-200%-250%-44.9%-57.8%20%2.9%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22-30%-80%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22-61.3%31數(shù)據(jù)：香港保監(jiān)局，東吳證券研究所

注：A類業(yè)務(wù)包括壽險(xiǎn)及年金；C類業(yè)務(wù)主要為長(zhǎng)期投連險(xiǎn)監(jiān)管側(cè)：已關(guān)注到行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，進(jìn)一步收緊概率不大

自2018年4月銀保監(jiān)會(huì)掛牌成立后，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)從嚴(yán)監(jiān)管思路一脈相承

尤其以2021年各監(jiān)管部門下發(fā)的包括《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)管理辦法（征求意見稿）》、《保險(xiǎn)銷售行為可回溯管理辦法（征求意見稿）》在內(nèi)等規(guī)定，以“消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)”和“風(fēng)險(xiǎn)防范”作為出發(fā)點(diǎn)，堅(jiān)決肅清行業(yè)亂象，進(jìn)一步考驗(yàn)險(xiǎn)企隊(duì)伍基礎(chǔ)與業(yè)務(wù)品質(zhì)。

2022年4月《人身保險(xiǎn)銷售行為管理辦法（征求意見稿）》第二次征求意見稿有邊際放松跡象，重塑保險(xiǎn)銷售管理體系，但明顯反映出已聽取基層反饋和營(yíng)銷實(shí)務(wù)時(shí)間部委簡(jiǎn)介簡(jiǎn)評(píng)聽取了銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于人身險(xiǎn)發(fā)展的專題匯報(bào)，部署促進(jìn)人身險(xiǎn)擴(kuò)面提質(zhì)穩(wěn)健發(fā)展的措施，明確要求人身險(xiǎn)行業(yè)：一是加快發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)；二是將商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)納入養(yǎng)老保障第三支柱加快建設(shè)，三是提升保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資能力。2020年12月9日國(guó)務(wù)院首次聽取人身險(xiǎn)專題匯報(bào)，表明國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)從宏觀管理走向具體業(yè)務(wù)發(fā)展方向的管理國(guó)務(wù)院銀保監(jiān)會(huì)召開“推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會(huì)”，會(huì)議明確指出當(dāng)前行業(yè)距離高質(zhì)量發(fā)展的問題，主要體現(xiàn)在：保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度還不高，在發(fā)展理念、公司治理、經(jīng)營(yíng)方式等方面仍然存在一些問題，特別是以客戶為中心的企業(yè)文化薄弱等。會(huì)議給出方案措施：保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定不移地回歸保障本源，積極參與健康中國(guó)、應(yīng)對(duì)人口老齡化等國(guó)家戰(zhàn)略的頂層制度設(shè)計(jì)；在供給側(cè)，堅(jiān)決整治惡性競(jìng)爭(zhēng)，改變低水平重復(fù)，著力構(gòu)建結(jié)構(gòu)合理、功能完備、保障全面、競(jìng)爭(zhēng)有序的供給體系。同時(shí)，積極推動(dòng)差異化發(fā)展和錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，順應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，提升發(fā)展質(zhì)量。這是銀保監(jiān)會(huì)首次單獨(dú)召開保險(xiǎn)業(yè)的座談會(huì)，結(jié)合此前保險(xiǎn)業(yè)學(xué)會(huì)的座談會(huì)，有跡象表現(xiàn)監(jiān)管似乎已認(rèn)識(shí)到保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前所處的發(fā)展瓶頸期，并提到“推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)健康平穩(wěn)快速發(fā)展”，關(guān)注下一階段政策是否有松綁的動(dòng)作。2022年1月6日銀保監(jiān)會(huì)銀保

《人身保險(xiǎn)銷售行為管理辦法（征求意見稿）》第二次征求意見，刪除部分監(jiān)會(huì)

嚴(yán)苛條款，如：1.未提及銷售人員的分級(jí)“與傭金掛鉤”；2.保險(xiǎn)產(chǎn)品分級(jí)人身

制由4級(jí)壓縮至3級(jí)；3.取消限制首期傭金的發(fā)放比例與傭金的最低發(fā)放年限；險(xiǎn)部

4.取消披露手續(xù)費(fèi)和傭金相關(guān)信息2022年1月6日重塑保險(xiǎn)銷售管理體系，但充分聽取了公司反饋和營(yíng)銷實(shí)務(wù)數(shù)據(jù)：國(guó)務(wù)院，銀保監(jiān)會(huì)，東吳證券研究所32監(jiān)管側(cè)：隊(duì)伍高質(zhì)量發(fā)展

此前監(jiān)管提出營(yíng)銷員存在“隊(duì)伍長(zhǎng)期存在大進(jìn)大出、素質(zhì)參差不齊、保險(xiǎn)專業(yè)服務(wù)能力不足、社會(huì)形象較差”等問題。

在規(guī)范制度設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上，探索服務(wù)長(zhǎng)期性與創(chuàng)新性。2020年末頭部壽險(xiǎn)公司內(nèi)勤職工本科及以上占比及內(nèi)外勤職工比例基本法下隊(duì)伍金字塔結(jié)構(gòu)的劣勢(shì)內(nèi)勤本科及以上占比93.46%100%80%60%40%20%0%81.54%74.22%68.95%62.52%61.83%49.75%組織發(fā)展利益驅(qū)動(dòng)下，代理人有盲目增員的沖動(dòng)和壓力，銷售工作重心產(chǎn)生偏離國(guó)壽股份

平安人壽

太保人壽

太平人壽

新華人壽

泰康人壽

人保壽險(xiǎn)金字塔形的保險(xiǎn)營(yíng)銷的層級(jí)關(guān)系復(fù)雜，無(wú)形中推升了整體傭金支出，實(shí)則降低了產(chǎn)品自身的競(jìng)爭(zhēng)力和組織的經(jīng)營(yíng)效率10%8%6%4%2%0%9.38%內(nèi)外勤比例7.44%6.81%6.18%代理人內(nèi)部缺乏優(yōu)勝劣汰、能上能下的公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制4.62%4.57%3.99%3.13%國(guó)壽股份平安人壽太保人壽太平人壽新華人壽泰康人壽人保壽險(xiǎn)友邦人壽數(shù)據(jù)：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，東吳證券研究所33監(jiān)管側(cè)：關(guān)注利差損壓力，增額終身壽險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境優(yōu)化

監(jiān)管著重強(qiáng)調(diào)終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品關(guān)注，核心在于防范產(chǎn)品激進(jìn)定價(jià)導(dǎo)致的利差損風(fēng)險(xiǎn)。

1）增額比例超過產(chǎn)品定價(jià)利率；

2）利潤(rùn)測(cè)試的投資收益假設(shè)超過公司近5年平均投資收益率水平；

3）產(chǎn)品定價(jià)的附加費(fèi)用率假設(shè)明顯低于實(shí)際銷售費(fèi)用等

規(guī)范增額終身壽險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)亂象，利好頭部險(xiǎn)企穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。某被點(diǎn)名頭部壽險(xiǎn)公司《終身壽險(xiǎn)

A款（萬(wàn)能型）》保險(xiǎn)產(chǎn)品示意：一次性交納保險(xiǎn)費(fèi)

10萬(wàn)元全部進(jìn)入保險(xiǎn)合同賬戶，在未追加保費(fèi)和部分領(lǐng)取的情況下，保險(xiǎn)利益演示如下數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所34投資建議：推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保和中國(guó)人壽中國(guó)平安：棋至中盤心未改，曙光初現(xiàn)待時(shí)飛

中國(guó)平安隱含疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正向期權(quán)屬性，較低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內(nèi)外部環(huán)境賦予估值彈性。公司壽險(xiǎn)改革有序推進(jìn)，標(biāo)識(shí)煥新不改初心。

公司招“才”季人才招募計(jì)劃收獲初步成效，“三好五星”評(píng)價(jià)體系依托數(shù)字化工具，圍繞“業(yè)績(jī)好、質(zhì)量好、行為好”三大維度，以“行為好支撐質(zhì)量好，質(zhì)量好驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)好”為內(nèi)在邏輯，引導(dǎo)隊(duì)伍形成“留存提升→質(zhì)態(tài)改善→收入增加→吸引優(yōu)增”的正反饋機(jī)制。

公司將現(xiàn)有品牌標(biāo)識(shí)中的標(biāo)語(yǔ)"金融科技"升級(jí)為"專業(yè)價(jià)值"，體現(xiàn)初心不改和為股東、客戶、員工及社會(huì)大眾創(chuàng)造長(zhǎng)期的利益及價(jià)值的追求。

公司以醫(yī)療健康打造價(jià)值增長(zhǎng)新引擎，創(chuàng)新推出中國(guó)版“管理式醫(yī)療模式”，為個(gè)人及團(tuán)體客戶提供“省心、省時(shí)、又省錢”的一站式醫(yī)療健康服務(wù)，賦能金融主業(yè)。截至2022年9月末，在平安近2.28億個(gè)人客戶中，有超64%的客戶同時(shí)使用了醫(yī)療健康生態(tài)圈提供的服務(wù)。

預(yù)計(jì)公司2022年至2024年歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速為3.4%、3.0%和8.2%，NBV增速分別為-17.3%、3.4%和12.3%，2023年起壽險(xiǎn)改革紅利有望逐步釋放。采用分部估值法對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行估值，給予0.76倍集團(tuán)P/EV目標(biāo)估值，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)敞口風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，疫后復(fù)蘇低于預(yù)期中國(guó)平安盈利預(yù)測(cè)與估值（截至2023年1月4日）2020A139,4702021A147,9612022E152,9232023E157,5232024E170,432歸屬母公司營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（百萬(wàn)元）同比4.9%49,575-34.7%72.656.1%37,898-23.6%76.343.4%31,346-17.3%80.143.0%32,4223.4%8.2%36,40712.3%94.52新業(yè)務(wù)價(jià)值（百萬(wàn)元）同比每股內(nèi)含價(jià)值（元/股）86.87P/EV（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤薄）0.670.640.610.560.51數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所36中國(guó)太保：“長(zhǎng)航行動(dòng)”有序推進(jìn)，高管增持顯信心

2022年三季報(bào)公司披露更多關(guān)注長(zhǎng)航轉(zhuǎn)型細(xì)節(jié)，給予市場(chǎng)期待信心。

新業(yè)務(wù)價(jià)值增速3Q22由負(fù)轉(zhuǎn)正，曙光似現(xiàn)，隊(duì)伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，核心人力占比同比大幅提升。隊(duì)伍舉績(jī)率逐季提升，3Q22同比提升4.8pct.，

3Q22人均FYC同比提升61.3%，核心人力人均收入接近每月10,000元，超過平均社保工資43%。

優(yōu)增優(yōu)育初見成效，新增人力主要來(lái)自個(gè)體工商戶和私營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和外資白領(lǐng)、公務(wù)員和事業(yè)單位，隊(duì)伍留存率大幅提升，3Q22同比提升15.7pct.，主要得益于公司上下統(tǒng)一思想，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型發(fā)展，持續(xù)深化長(zhǎng)航轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，職業(yè)營(yíng)銷、服務(wù)式營(yíng)銷、價(jià)值銀保、“產(chǎn)品+服務(wù)”體系等項(xiàng)目集有序落地。

中國(guó)太保積極推進(jìn)壽險(xiǎn)“長(zhǎng)航行動(dòng)”計(jì)劃，

“芯”基本法牽引效果逐步顯現(xiàn)，上海國(guó)資及公司高管底部持續(xù)增持彰顯信心。我們預(yù)計(jì)公司2022年至2024年歸母凈利潤(rùn)分別為221、321和340億元，同比增速為-18%、46%和6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年至2024年P(guān)/EV分別為0.45、0.41、0.38倍，考慮到估值性價(jià)比，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：領(lǐng)導(dǎo)換屆不確定性，芯基本法實(shí)施成效低于預(yù)期，疫后復(fù)蘇低于預(yù)期中國(guó)太保盈利預(yù)測(cè)與估值（截至2023年1月4日）2020A24584-112021A2683492022E22051-182023E32129462024E339766歸屬于母公司的凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)率（%）新業(yè)務(wù)價(jià)值17841-2713412-258823-34962091068411新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率（%）EVPSP/EV47.70.5251.80.4854.80.4560.40.4164.90.38數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，東吳證券研究所37中國(guó)人壽：老紙發(fā)新芽，鼎鑫再出發(fā)

新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子最先亮相市場(chǎng)，穩(wěn)定軍心上下戮力

董事長(zhǎng)白濤總和總裁趙鵬作為“老國(guó)壽”體系內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)，熟悉業(yè)務(wù)、熟悉公司、熟悉行業(yè)。2022年是鼎新改革的第三年，公司已達(dá)到“一年打基礎(chǔ)、兩年搭框架、三年見成效”的目標(biāo)。下一步將持續(xù)深化改革，重點(diǎn)圍繞營(yíng)銷體系改革、向數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綜合化經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品服務(wù)的模式創(chuàng)新、提升風(fēng)險(xiǎn)防控能力等繼續(xù)加大改革力度。

2022年三季末中國(guó)人壽改革發(fā)展研討會(huì)召開，董事長(zhǎng)白濤作《創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展變革贏得未來(lái)》總結(jié)發(fā)言，看好公司在新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子帶領(lǐng)下繼續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。

隊(duì)伍質(zhì)態(tài)延續(xù)優(yōu)化，價(jià)值增速顯著優(yōu)于同業(yè)，2023年優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)。

公司堅(jiān)持有效隊(duì)伍驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，提出“穩(wěn)中固量、穩(wěn)中求效”隊(duì)伍發(fā)展策略。1H22公司個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)能及個(gè)險(xiǎn)月人均NBV同比分別保持61%和35%的增長(zhǎng)，新增入口有打開跡象。公司2023年開門紅表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)，預(yù)計(jì)1Q23新單和價(jià)值保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，顯著優(yōu)于同業(yè)。