計算機行業(yè)算力系列之二：CPU投資邏輯及估值辨析：國產算力時代服務器及CPU投資正當時

行業(yè)研究東興證券股份有限公司證券研究報告行業(yè)研究東興證券股份有限公司證券研究報告投資正當時看好/維持計算機行業(yè)報告分析師孫業(yè)亮電話：sunylyjsdxzqnetcn執(zhí)業(yè)證書編號：S1480521010002研究助理劉蒙電話：研究助理張永嘉電話：zhangyjyjsdxzqnetcn執(zhí)業(yè)證書編號：S1480121070050投資摘要：科技為內核的數(shù)字經濟有望成為未來經濟發(fā)展的排頭兵。，打破經濟增長乏力困境或仍需科技作為“排頭兵”。歷史經驗表明，經濟形態(tài)的重大變革，往往設，有望成為數(shù)字建設加速年；(2)從產業(yè)發(fā)展角度而言，發(fā)展數(shù)字經濟就要夯實算力基礎，服務器即為社會層面算力主要承載終端。端需求的大幅增加，未來服務器端增量空間仍十分可觀；(3)從安全層面及國產服務器及芯片可用性而言，國產服務器及芯片放量正數(shù)據(jù)存儲及計算的主要承載，安全重要性不言而喻。并且近幾年歐美國家頻繁憑借科技優(yōu)勢發(fā)起科技制裁，嚴重影響、制約我國科技行業(yè)發(fā)展，為了確保信息安全及科技行業(yè)有序發(fā)展，國產替代勢在必行。年起國產替代進程有望加快。X代15%增長至50%，則未來4年國產芯片及服務器將維持40-50%的高增速；(3)國產服務器下游增量需求釋放重點關注行業(yè)務器已初步完成替代、互聯(lián)網及數(shù)據(jù)中心下游客戶業(yè)務拓展有所放緩，而通信、金融、能源、制造業(yè)等行業(yè)客戶資金實力雄企上云、數(shù)字化轉型趨勢明顯，對高性能服務器需求較高，因此我們認為未來國產服務器市場增量來源應為行業(yè)客戶尤其是國企客戶。到國產替代給國產服務器廠商及芯片廠商帶來新的發(fā)展機遇，因此應當將新的發(fā)展因素考慮至該部分業(yè)務中，我們特對國產股估值應當考慮該業(yè)務所占比例及個股整體業(yè)務情況。東方財智東方財智興盛之源投資策略：2022年有望成為國產服務器及芯片發(fā)展的加速年，因此應當重點關注相關行業(yè)及個股投資機遇。主要包括(1)國產服務器廠商中科曙光(603019.SH)，中國曙光為國產X86服務器供應商，且參股公司海光信息為國產X86架構芯片龍頭公司，公司有望獲得國產服務器銷售增長及參股公司投資收益兩方面收益；(2)國產整機廠商中國長城(000066.SZ)，中國長城為國產整機廠商供應企業(yè)，并且適配參股公司飛騰芯片的服務器已在部分行業(yè)場景中得到初步應用，未來伴隨服務器性能提升也有望受益國產服務器替代行情；(3)海光信息(A21476.SH)，海光信息為國產X86芯片絕對龍頭，公司研發(fā)芯建設，系列產品在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業(yè)領域已獲得應用。務器及芯片替代下游需求不及預期風險，芯片及服務器產能受限產量不及預期風險，中美科技摩擦導致相術迭代緩慢導致落差加大風險。行業(yè)重點公司盈利預測與評級簡稱EPS(元)PEPB評級2020A2021A2022E2023E2020A20212021AA2022E2023E99.37.792-----------------WindWindPE，海光信息及龍芯中科尚未上市)東興證券深度報告計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源 5 插圖目錄 東興證券深度報告計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時 表格目錄 東興證券深度報告計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源之后逐漸延伸到科學和商業(yè)領域。當前，我們正進入以數(shù)據(jù)的深度挖掘和融合應用為主要特征的智能化階段 生一種新的經濟范式——“數(shù)字經濟”。據(jù)中國信通院發(fā)布的《中國數(shù)字經濟發(fā)展白皮書(2020)》顯示，我國未來仍有望成為引領經濟增長的主力軍。圖1：我國數(shù)字經濟發(fā)展及預測圖2：我國數(shù)字經濟增速斷增長，未來數(shù)據(jù)的收集、存儲、管理、使用的難度及價值均會呈現(xiàn)質的飛躍，而我國作為數(shù)據(jù)生產大國，未來在數(shù)字化領域面臨的機遇及挑戰(zhàn)不言而喻。而奠基在數(shù)字時代的數(shù)據(jù)優(yōu)勢地位，算力基礎是至關重要的政策催化算力需求增長。十四五規(guī)劃重點提出要迎接數(shù)字時代，激活數(shù)據(jù)要素潛力，加快建設數(shù)字經濟、數(shù)加東興證券深度報告計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源設國家算力樞紐節(jié)點，并規(guī)劃了10個國家數(shù)據(jù)中心集群，至此，全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系完成總體布局圖3：“十四五”數(shù)字經濟發(fā)展主要指標圖4：東數(shù)西算布局圖聯(lián)網、智能汽車等新的算力場景雖然發(fā)展空間廣闊，但當下的算力規(guī)模與上述算力主力軍仍有一定差距。而PC可以器則是社會集中算力的主要供應力量，并且伴隨云計算等云端場景趨勢的發(fā)展，從社會層面來看對服務器端所提供的高性能算力需求增長更為顯著，因此全社會數(shù)據(jù)量的提升以及數(shù)字經濟的發(fā)展勢必帶來對服務器端觀。形成包括操作系統(tǒng)、編譯器等基礎軟件，最終實現(xiàn)應用于政企、教育、能源、交通等不同領域的應用軟件。歐美國家頻繁憑借科技優(yōu)勢發(fā)起科技制裁，嚴重影響、制約我國科技行業(yè)發(fā)展，為了確保信息安全及科技行東興證券深度報告計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源機關及部分行業(yè)應用已初步驗證國產服務器的可用性，并且國產芯片廠商及服務器廠商持續(xù)更迭產品性能，。圖5：2014-2020全球服務器出貨量X6服務器出貨量及市場規(guī)模600400200020142016201820202022E2024E30.00%20.00%10.00%0.00%中國x86服務器出貨量(萬臺)同比增長目前仍為服務器主要需求國之一，且中國算力基礎設施建設仍處于重要地位，從而判斷未來幾年中國服務器市場的二是對服務器購買的資金實力。目前服務器的下游客戶主要為數(shù)據(jù)中心、政企客戶，而數(shù)據(jù)中心的建設主體主要包括運營商、互聯(lián)網企業(yè)和第三方數(shù)據(jù)中心，政企客戶主要為黨政機關以及金融、能源、制造業(yè)等行業(yè)企業(yè)。從國產服務器購買需求來看，除了現(xiàn)有保有量更新需求以外，增量需求應當主要來自數(shù)據(jù)中心擴建及各行業(yè)的上云需求；而考慮到以上各行業(yè)的資金來源，黨政機關資金來源主要來自于財政撥款，第三方數(shù)據(jù)中心資金來源主要來源于自有資金及投融資，互聯(lián)網企業(yè)資金來源主要來自自有資金，行業(yè)客戶資金主要來東興證券深度報告計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源持平穩(wěn)，互聯(lián)網與第三方數(shù)據(jù)中心建設力度也應當與行業(yè)景氣度高度相關，因此維持行業(yè)平均增速，而行性能服務器需求較高，因此我們認為未來服務器市場增量來源應當主要為行業(yè)客戶。圖7：服務器產業(yè)鏈資料來源：行行查研究中心，東興證券研究所初步驗證國產服務器的可用性，并且國產芯片廠商及服務器廠商持續(xù)更迭產品性能，產品已由可用過度至好問題解決，國產服務器銷量有望保持高速增長，并且伴隨國產芯片及服務器產品迭代，國產服務器替代有望從中低端向高端持續(xù)滲透，這意味著國產服務器在放量同時銷售價格及毛利率也有望同步增長，利潤空間打開。圖8：2021H1中國服務器市場份額圖9：國產芯片廠商銷售額東興證券深度報告計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源31%聯(lián)想8%31%聯(lián)想8%8%其他其他25%新華三東興證券研究所國產芯片主要為海光信息、華為鯤鵬芯片以及飛騰芯片，但飛騰芯片應用場景以整機為主，因此服務器領域量，考慮到華為受制裁2025年國產服務器滲透率提升至50%，則還有兩倍以上空間；從替換進度來看，國產服務器芯片近幾年銷售量增速均維持在100%以上，并且從趨勢上來看剛剛開始放量，未來倘若交付能力有所保障，高增速有望3.投資邏輯：2022年行業(yè)端有望迎來明顯放量“東數(shù)西算”工程加快算力投入，國企提升數(shù)字化經濟水平有望成為行業(yè)端算力建設主力?？紤]到目前服務器的需求主體主要為政府機構、運營商、互聯(lián)網企業(yè)、第三方數(shù)據(jù)中心、金融行業(yè)企業(yè)、能源行業(yè)企業(yè)等，因(1)首先是政府端，政府端建設進度可參考東數(shù)西算工程，2022年作為“東數(shù)西算”工程落地元年，開展算力基礎設施建設首先要解決的便是算力供給問題，即要增加集約化的算力中心建設，這將貢獻上游服務器的東數(shù)(2)其次是互聯(lián)網企業(yè)(包括云服務廠商)建設資本開支，2021年受益于疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化進程加P10東興證券深度報告P10計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源務收縮所致，但是伴隨未來經濟復蘇及企業(yè)上云滲透率提升，我們認為國內云廠商與海外云廠商差距有望縮是行業(yè)端，數(shù)字經濟內涵主要包括數(shù)字產業(yè)化及產業(yè)數(shù)字化兩個概念，2019年我國三大產業(yè)數(shù)字強調息化建設有望迎來超預期發(fā)展，從具體行業(yè)來看，通信、金融、能源等行業(yè)均有望加快數(shù)字基礎設施建設。圖10：數(shù)字經濟產業(yè)鏈資料來源：中商產業(yè)研究院，東興證券研究所圖11：2019年我國數(shù)字經濟在三大產業(yè)中滲透率情況下游客戶中電信及金融客戶無論是銷售額還是銷售比例均有大幅提升，有翻倍趨勢，而互聯(lián)網、教育等行業(yè)銷售則有所減少。這也側面驗證了上文中判斷未來幾年內行業(yè)客戶有望成為算力建設主力的判斷，且我們認圖12：2018-2021H1海光信息下游客戶占比P11東興證券深度報告P11計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源資料來源：行行查研究中心，東興證券研究所4.估值測算：需求疊加技術，帶動估值提升4.1估值方法選擇廠商及芯片廠商帶來新的發(fā)展機遇，因此應當將新的發(fā)展因素考慮至該部分業(yè)務中，我們特對國產服務器及段，高，采用絕對估值法對未來現(xiàn)金流判斷難度較高且容易產生較大誤差，而海外已有相同領域內較為成熟的可維持高增速，而2025產服務器增速有望回歸行業(yè)平均增速，因此擬采用兩階段進行估值。4.2估值假設及計算4.2.1估值假設ROEE公司2018201922020務器行業(yè)34東方財智興盛之源東方財智興盛之源P12東興證券深度報告計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時87Intel芯片行業(yè).66資料來源：公司公告、東興證券研究所(2)其次是判斷高速增長期及符合增長率，上文中判斷服務器行業(yè)未來幾年的行業(yè)增速約為10%，而國產到產表2：國產服務器及芯片銷量測算2021年銷量/萬2025年預計銷量/萬年復合增速2022年預計增速務器總量38955027545%35%務器芯片總量78555048%40%資料來源：公司公告、東興證券研究所(3)最后是行業(yè)估值水平，由于國內服務器廠商銷售額比例較高，因此直接采用近3年國內服務器主要廠商的平均估值水平。而芯片行業(yè)估值水平則要參考海外廠商，但考慮到海外廠商所處資本市場環(huán)境不同，因此特采取海外芯片廠商相對主要指數(shù)估值水平的相對值、國內主要指數(shù)的估值水平確定國內芯片廠商的估值表3：三大3G標準發(fā)展情況比較2019PE2020PE2021PE浪潮信息.26紫光股份中科曙光.78平均值.65.59資料來源：公司公告、東興證券研究所注：以上PE值均采用當年最后一天收盤價PE(TTM)值P13東興證券深度報告P13計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時水平與圖13：Intel與美股主要股指估值對比圖圖14：Intel與美股主要股指估值對比圖4.2.2估值計算P14東興證券深度報告P14計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時OE務器業(yè)務比例進行分布估值。el行業(yè)估值水平進行確定時，可以從兩個角度去計算。首先從當下發(fā)展階段來看，國產芯片廠商更類似AMD商估值約為230倍。綜合以上，國產服務器芯片行業(yè)當下估值區(qū)間應當在140-240倍，取平均值約為1905.1中科曙光：高性能計算機供應商數(shù)據(jù)、人工智能、邊緣計算等先進計算業(yè)務，為用戶提供全方位的信息系統(tǒng)服務解決方案。公司以硬件系統(tǒng)為主的傳統(tǒng)業(yè)務作為基石，充分利用“新基建”釋放的潛能，向“云計算+大數(shù)據(jù)+人工智能”方向拓展。目前已累計建設五十余個城市云計算中心，初步形成了規(guī)模性云數(shù)據(jù)網絡平臺，致力于形成供應鏈穩(wěn)定、產業(yè)生態(tài)態(tài)。圖15：中科曙光產業(yè)布局P15東興證券深度報告P15計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源資料來源：中科曙光官網，東興證券研究所和”的目標，提出國內首個“生態(tài)級”一體化大數(shù)據(jù)中心方案。圍繞曙光綠色、安全、服務三大生態(tài)體系，通過前沿技術應用與創(chuàng)新，與產業(yè)鏈上下游聯(lián)合起來，踐行綠色集約、統(tǒng)籌規(guī)劃、安全可信等理念，助力實現(xiàn)數(shù)方面的能力。開放是以生態(tài)包容的模式，提升智算基礎設施的兼容性；融合是以搭載多種類型的芯片，提供將能耗降低達30%；施圖16：“5A級”智算基礎設施架構P16東興證券深度報告P16計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源來源：中科曙光公眾號，東興證券研究所5.2中國長城：國產整機龍頭企業(yè)團為代表的行業(yè)市場和企業(yè)客戶，圍繞信息化基礎設施和信息安全，發(fā)展特種計算機、服務器、存儲等軟硬一體化核心產品和關鍵技術，以及圍繞關鍵行業(yè)、領域，立足于產業(yè)鏈整合和嫁接關鍵資源，提供整體和專項解決方案及服務。公司業(yè)務分布于網絡安全與信息化、高新電子、電源和園區(qū)與物業(yè)服務四大板塊。核心信息化等領域，能夠做到從芯片、整機、操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫、安全產品到應用系統(tǒng)等計算機信息技術各方面完全自主可控且產品線完整的上市公司。公司相關業(yè)務水平處于國內領先地位，掌握眾多自主可控和信息安全的核心技術，在軍隊國防、黨有深厚的行業(yè)理解、豐富的服務經驗、穩(wěn)定良好的合作關系。圖17：中國長城業(yè)務矩陣料來源：公司官網，東興證券研究所圖18：中國長城合作伙伴料來源：公司官網，東興證券研究所計算硬件產品安全、先進、綠色產業(yè)的引領者”的愿景，以國家需求為牽引，持續(xù)聚焦國產計算硬件、高新東方財智興盛之源東方財智興盛之源東興證券深度報告計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時P17電子兩大主業(yè)，成功突破高端通用芯片(CPU)、固件等關鍵核心技術，構建起完整的“芯-端-云-控-網-安”產自主，且產品線完整。在網絡安全與信息化方面，中國長城具備全面的自主安全整機從設計、研發(fā)、驗證到生產的能力，國產基礎軟硬件適配測試能力以及硬件/固件/軟件/系統(tǒng)級定制開發(fā)等從底層芯片到頂層應用級覆蓋核心關鍵軟硬件領域的全鏈條新一代網信技術和產業(yè)體系。安全)技術體系最新成果，中國長城研發(fā)制造的臺式機、筆記本、一體機、服務器具有完全自主知識產權，已經形成國內譜系最全、實力最強的自主安全產品線，廣泛應用在黨政辦公及金融、能源、電信、交通等重機上實現(xiàn)順暢運行。圖19：PKS安全體系示意圖來源：公司官方公眾號，東興證券研究所圖20：PK體系示意圖資料來源：中國長城官方公眾號，東興證券研究所5.3海光信息：X86架構國產芯片龍頭海光是國內領先的計算機芯片設計研發(fā)企業(yè)，專注于研發(fā)、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器。公司的產品包括海光通用處理器(CPU)和海光協(xié)處理器(DCU)。公司已具備高性云數(shù)據(jù)中心、大數(shù)據(jù)分析、人工智能、邊緣計算等眾多領域提供多形態(tài)產品，并通過大量行業(yè)應用測試，滿表4：海光信息主要產品產品類型處理器種類指令集主要產品產品特征典型應用場景生態(tài)環(huán)境和完備東方財智興盛之源東方財智興盛之源P18東興證券深度報告計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時算能用資料來源：海光信息招股說明書、東興證券研究所海光信息產品性能在國內處于領先地位。公司在國內率先完成了高端通用處理器和協(xié)處理器產品成功流片，水平，并在國內處于領先地位。圖21：海光信息與主要競爭產品對比資料來源：海光信息招股說明書，東興證券研究所海光信息收入持續(xù)增長，產品和技術實現(xiàn)有序迭代，下游客戶不斷豐富。海光信息作為國產x86生態(tài)中代表性企業(yè)，量產了CPU第一代、第二代產品進行量產并在市場上擁有成熟的商業(yè)化。不僅如此，其第三代進過程中。代際的升級在導致產品均價、毛利率提升的同時，也促進了產品在重點行業(yè)市場(比如金融、電信)的進一步推廣和應用，帶動公司營收增速保持較高水U圖22：海光信息收入及增速圖23：海光信息利潤及增速P19東興證券深度報告P19計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源資料來源：海光信息招股說明書、東興證券研究所資料來源：海光信息招股說明書、東興證券研究所5.4龍芯中科：國產芯片解決方案供應商體系，并圍繞信息系統(tǒng)和工控系統(tǒng)兩方面展開研究，希望實現(xiàn)研究成果的產業(yè)化。在信息系統(tǒng)方面，龍芯中科在個人計算機、服務器類、行業(yè)信息一體機方面均為政企辦公提供了良好的解決方案；在工控系統(tǒng)方面，產品應用領域廣泛，已在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業(yè)領域獲得推廣。龍芯中科的主營業(yè)務為處理器及配套芯片的研制、銷售及服務，主要產品與服務包括處理器及配套芯片產品與基礎軟硬件解決方案業(yè)務。圖24：龍芯在軌交領域的應用資料來源：龍芯中科，東興證券研究所全、可靠的操作系統(tǒng)。龍芯Loongnix的研發(fā)采用了“遵循統(tǒng)一系統(tǒng)架構和規(guī)范API應用編程P20東興證券深度報告P20計算機行業(yè)：CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時東方財智興盛之源東方財智興盛之源圖25：龍芯中科生態(tài)一覽資料來源：龍芯中科，東興證券研究所成熟車道和電能質量監(jiān)測裝置等各領域的核心設備或服務中均應用了龍芯系列處理器，根據(jù)客戶多樣化的需求幫助客戶提升服務器性能，在數(shù)據(jù)中心、云計算等方面提供先進卓越的算力支持。同時，龍芯中科建設開放的龍芯生態(tài)圈，其獨立自主和開放合作的運營模式，促使其從指令集/IP核授權、到芯片級/主板級開發(fā)以及系統(tǒng)內核應用等方面對生態(tài)伙伴進行全方位的開放支持，幫助生態(tài)伙伴進行技術創(chuàng)新升級。6.投資策略架構芯片龍頭公司，公司有望獲得國產服務器芯片銷售增長及參股公司投資收益兩方面受益；(2)國產整機部分行業(yè)場景中得到初步應用，未來伴隨服務器性能提升也有望受益國產服務器發(fā)展行情；(3)海光信息 SHX上市；(4)龍芯中科(A21222.SH)，龍芯中科為MIPS架構芯片廠商，主要基于信息系統(tǒng)和工控系統(tǒng)兩條系列產品在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業(yè)領域已獲得應用。7.風險提示芯片及服務器產能受限產量不及預期風險；中美科技摩擦導差加大風險。東方財智興盛之源東方財智興盛之源東興證券深度報告計算機行業(yè):CPU專題(二)：算力時代，國產服務器及CPU投資正當時P21相關報告匯總報告類型標題要素！CPU生態(tài)價值與機遇研究前瞻系列之三——數(shù)據(jù)安全在擴容，安全運營治理三劍客利刃出鞘-08-24司中科曙光(603019)：把握行業(yè)發(fā)展機遇，看好公司未來發(fā)展-09-01資料來源：東興證券研究所P22東興證券深度報告計算機行業(yè)：CPU