我國企業(yè)海外并購經(jīng)濟后果

1中國企業(yè)海外并購經(jīng)濟后果研究——基于聯(lián)想并購IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析

論文作者王海

一、問題的提出

(一)研究背景

在一定程度上，并購交易的活潑程度能反映經(jīng)濟主體的實力，同時也能推動了經(jīng)濟增長。近年來世界并購交易市場再度活潑，業(yè)界稱之為第6次全球并購浪潮，新一輪并購浪潮保持了29％的年增長率。Dealogic公告數(shù)據(jù)顯示，2005年全球并購總額已達2.9萬億美元，較2004年度猛增了40％，創(chuàng)下了2000年以來的最高記錄，與此同時，中國2006年上半年的并購交易金額就到達410億美元①，同比增長71％。為進一步提升國家的競爭優(yōu)勢，中國政府已將企業(yè)走出去提上了議事日程，并將海外拓展擺到了重要的戰(zhàn)略高度。2003～2005年上半年年，商務(wù)部屢次牽頭出臺了鼓勵海外并購的具體措施，外匯管理部門也主動開通綠色通道配合并購急需的外匯額度。面對虎視眈眈的國外資本進入狂潮，為贏得具有比擬優(yōu)勢的資源稟賦，逐漸壯大的中國企業(yè)在這次并購浪潮中亦奮起直追，習(xí)慣并認同并購擴張策略。聯(lián)想重金收購IBMPC業(yè)務(wù)成為中國企業(yè)走出去的一個范本。

但大量研究說明，收購，尤其是跨國收購，對收購者來說蘊藏風(fēng)險，一是信息不對稱導(dǎo)致估價失實，另外那么是并購后整合變數(shù)更多。下面，本文基于此項并購前后一年的時間序列為窗口期間來研究并購的經(jīng)濟后果。

(二)并購經(jīng)濟后果研究方法綜述

眾所周知，并購交易往往會導(dǎo)致公司股票價格和財務(wù)指標產(chǎn)生不同程度的波動和變化，因此并購經(jīng)濟后果一般會借助兩個方法進行實證研究：一是通過公司并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效變化(稱為事件研究法或非正常收益法)，一般選擇并購公揭發(fā)布前后的時間窗口期，計算累計超額收益率考察并購經(jīng)濟后果。國外公開發(fā)表的大量豐富的事件研究法成果，結(jié)論大多支持被并購方能獲得顯著的超額正收益率，而收購方那么相反(Brunner,2002;Jensen&Ruback,1983)。

二是財務(wù)指標法。財務(wù)指標法主要通過比照并購交易前后財務(wù)數(shù)據(jù)變化來分析并購交易的影響(Parrino&Harris)。該方法主要采用單一財務(wù)(會計)指標(Langetal.,1989)，或者建立財務(wù)指標評價體系來評價公司經(jīng)營績效(馮根福、吳江林，2001)，從而進一步分析比擬并購前后的績效變化情況。

(三)并購經(jīng)濟后果文獻綜述

一般情況下，公司通過并購可以提高管理效率，從而可以提高公司的資產(chǎn)回報率(Healy,PalepuandRuback,1992)。Dodde和Ruback(1977)通過分析和研究了1973～1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購事件發(fā)現(xiàn)：不管要約收購成功與否，在收購事件前13個月的時間里，收購方股東能夠獲得相當(dāng)顯著的正超常收益率，目標公司在事件發(fā)生日也能獲得相當(dāng)大的超常收益率。然而，Agrawal,Jaffe和Mandelker(1992)及Magenheim和Mueller(1988)等人的研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)公司并購后的經(jīng)營業(yè)績有所下降。Langtieg(1978)的研究結(jié)果說明了公司并購后的業(yè)績沒有得到顯著的提升，盡管被并購企業(yè)股東獲得了顯著為正的超額收益(abnormalEarning)，但無論是從收購日前后3～5日的短窗口還是從收購前后3～5年的長窗口來看，收購企業(yè)的股東財富都受到了顯著的損失(Jensen&Ruback,1983;Andradeetal.,2001;Jarrelletal.,1988)。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通過分析1960～1985年之間發(fā)生的663例成功并購案例后發(fā)現(xiàn)，目標公司平均超額回報率超過20％；并購方僅有1.14％，但20世紀80年代發(fā)生的收購方樣本的超額收益甚至出現(xiàn)了負數(shù)(-1.1％)。

由此看出，并購的經(jīng)濟后果并沒有一致的結(jié)論，協(xié)同效應(yīng)假說(synergeticeffectshypothesis)受到了巨大的挑戰(zhàn)。因此，解釋收購方并購后業(yè)績滑坡的新理論也應(yīng)運而生，其中包括Roll(1986)的自大假說(HubrisHypothesis),Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說(freecashflowhypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假說(arbitrageurhypothesis)。

Andrade等(2001)在總結(jié)國外這些研究文獻后指出，任何具有解釋力的并購理論都必須考慮企業(yè)所處的環(huán)境制度的影響。誠然如此，隨著中國資本市場快速開展，國內(nèi)也出現(xiàn)了大量的并購重組案例，為研究提供了豐富的樣本。其中，洪錫熙和沈藝峰(2001)分析了3個公司屢次收購?fù)簧鲜泄镜陌咐蟀l(fā)現(xiàn)并購不能給目標公司帶來顯著的超額收益。李善民和陳玉罡(2002)對1999～2000年間我國證券市場發(fā)生的349起并購事件進行了跟蹤研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購僅僅給收購方帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響并不顯著。

基于西方成熟并購理論的根底上，國內(nèi)學(xué)者從短窗口事件反響和長期財務(wù)業(yè)績兩個角度來實證檢驗我國上市公司的并購績效，也卻沒有得出一致的結(jié)論，尤其是短窗口檢驗(李善民、陳玉罡，2002；陳信元、張?zhí)镉啵?999；高見、陳歆瑋，2000)，但通過以財務(wù)績效為評價標準的研究卻得到了根本一致的結(jié)論，即在并購后公司長期績效表現(xiàn)為先升后降或先平后降的明顯特征(馮福根、吳林江，2001)。原紅旗和吳星宇(1998)以1997年的重組公司為樣本進行的實證研究中發(fā)現(xiàn)樣本公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年均有所上升，而負債率卻有所下降，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)重組是有效的。但馮福根、吳林江(2001)的研究結(jié)果說明，上市公司重組當(dāng)年和之后第一年業(yè)績得到了一定程度的提升，說明并購后第一年業(yè)績較好，但在并購后第二年業(yè)績就出現(xiàn)了明顯下降。

二、聯(lián)想并購經(jīng)濟后果：來自于資本市場的經(jīng)驗證據(jù)

備受世人注目的聯(lián)想并購成為我國金額最大的海外并購案例，聯(lián)想因此成功躋身全球PC行業(yè)三甲，而且也為2004年中國海外并購潮畫上了圓滿的句號。我們知道，計算機行業(yè)也已經(jīng)在很長時間里沒有過成功的并購案例了，對此，持疑心態(tài)度的聲音也不絕入耳。聯(lián)想和IBM之間的并購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前定論尚為時過早。但面對資金、管理、文化及市場等錯綜復(fù)雜的棘手問題，對于急于跨入世界市場的聯(lián)想而言，一切才剛剛開始。下面，我們不妨先看看基于資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析聯(lián)想并購前后的變化。

(一)聯(lián)想“跑輸〞大市：來自于資本市場描述性的驗證

首先，我們有必要整體回憶一下聯(lián)想股票價格長期走勢，圖2中清晰地描述了聯(lián)想在[2/1994，10/2005]期間股票價格變動趨勢。2004年12月8日，聯(lián)想宣布了并購IBMPC業(yè)務(wù)后，聯(lián)想股價出現(xiàn)了大幅下降。12月9日聯(lián)想開盤股價一度急升，最高漲幅曾到達了7.4％，但此后表現(xiàn)有些差強人意，聯(lián)想股價報收于2.575港元，較上一交易日跌幅為3.74％，比并購宣布前降低了15％，看來，投資者確實看空這起舉世矚目的并購交易。

其次，通過比照分析表1中的描述性數(shù)據(jù)，我們能夠看出在[12/8/2004，1/31/2005]期間，聯(lián)想股價跌幅到達21.5％，相比國內(nèi)PC行業(yè)競爭對手方正(HK.0448)跌幅-12.11％，聯(lián)想表現(xiàn)明顯遜色很多；相比恒生指數(shù)-2.14％跌幅，聯(lián)想明顯弱于大市的表現(xiàn)。她袋最后浙，圖申3清亞楚地菌顯示騙了[麗6/斯30肌/2爬00般4，播1/瓦31默/2雪00械5]廉期間法聯(lián)想似股價彩和恒魚指變疾動趨腸勢，謎我們必發(fā)現(xiàn)需，自道20俊04亂年1哈月開鳥始，犯聯(lián)想漲股票朋收益超開始冤落后謀恒生損股指桐的收帥益。誠在宣貧布并遺購交皮易后咸，顯哥而易車見，辭聯(lián)想危明顯煉跑輸因“大明市〞頂行情爭。拉(二紹)聯(lián)縱想逃甚離了忽贏家松詛咒敏嗎疼②淚？來刺自資約本市紐場經(jīng)綢驗數(shù)孔據(jù)的柜進一網(wǎng)步研哀究

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門三、擦并購粒經(jīng)濟買后果拉研究手：來榆自財鳳務(wù)與跌非財逐務(wù)指陡標的懶經(jīng)驗礙證據(jù)

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久(一佛)競爸爭能慎力持罷續(xù)下博降：淹來自課多財綁務(wù)指蠟標的撲經(jīng)驗爪證據(jù)

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譽綢首先論，從城穩(wěn)健受性角忠度來盤看，懷并購暖后2勒00蔽5/諸20蝕06民第3汽季度練的利跑息保睡障倍親數(shù)較爭20半04閱/2少00針5第蒼1季喪度降晶低了猶98嫁.7達％，盼20插05自/2遮00派6第位3季嶄度的柏速動蝶比率此較2描00暫4/達20背05滑第4奴季度水降低樹了4貫4.貸37子％。我我們嘴發(fā)現(xiàn)牲，盈禍利性掛壓力廳直接灘弱化漠了聯(lián)事想的信償債炎能力葉，急久劇放伍大了惜財務(wù)惹風(fēng)險費?；}于此偏，下鼻文利箏用Z亞模型竿⑩袍勤檢驗由聯(lián)想以面臨傳的破芒產(chǎn)風(fēng)描險，訴我們難從表穗8中吊發(fā)現(xiàn)臟并購瘋前Z蜜值降咳幅高穴達9擦3.疼8％條，并叫購后準的情頃況也煩雪上拋加霜煉，第翼2、來3、第4季彈度的民Z值峽都小偽于1簽.2秋1，駐根據(jù)還Al客tm夕an憲的結(jié)危論可降以判列斷聯(lián)慘想已夠經(jīng)陷勞入了控破產(chǎn)粗困境衛(wèi)，盡坐管結(jié)撥論有湖些危怖言聳凝聽，亡但我贏們至包少可句以有拿確信丙聯(lián)想戚的償即債能讓力非紹常脆姑弱。屬丟其次民，貸藝款權(quán)住益比掙升高炮的趨正勢也民說明潤了償零債壓宋力增宇大。停20故05盜年3協(xié)月3菌1日樸，聯(lián)彩想股肝東權(quán)獨益為夸52峽.0牛4億糾元，本長期況及流滲動負烈債為灘38峰.0店4億頭元；穩(wěn)截至袖9月邪30沸日，墊尚未夏歸還蹲的定勒期貸勞款為摔39盞億港笑元，當(dāng)與總聚權(quán)益滅92禍.8既億港絹元比僵，貸昌款權(quán)伸益比插為0懲.4吹2；春12躍月3見1日差股東敢權(quán)益事為9振3.珍86障億港直元，衰長期炸及流牲動負堵債為乖36白6.號05爛億，辛流動影比率庸為1哄.0猴1，讓截至喉12律月3辣1日眨，尚仇未償改還銀玻行定繪期貸盡款為膠37儀.9筒1億掉港元占及短投期借狡款港雹幣為際0.付62額億元井，貸跟款與伸權(quán)益咳比為歲0.萬41悄；2桶00蘋6年己3月錫31前日，施股東偷權(quán)益晌1.鏡42攝億港持元，蓋長期壤及流忌動負漲債為河31驚1.偽68瘡億港冊元，粗尚未芹歸還積定期薪貸款債7.于8億轉(zhuǎn)港元蠻及短炊期貸咽款1逼0.摧01棒億港詞幣，蓋與總扮權(quán)益蚊81命.4亂8億茄港元落相比集，貸挖款權(quán)擴益比窩率為酸0.仗22攏。

登序最后粗，表肚11雙顯示廚財務(wù)踢費用珍占稅退后溢倚利比位例從植0.搖06俗％升視至2屆1.贊59冷％，悔由此叫，償倡債壓須力可據(jù)見一選斑。嗎3障.盟資金支捉襟氣見肘襪：來谷自現(xiàn)壟金流資量的鋼進一中步分仗析

季蕉“現(xiàn)狐金為窯王〞坡的理姨念已娛成共寧識。憤盈利萄與償律債雙妙重壓勾力加遇劇了蛇聯(lián)想珠的資雜金困拋境。倉20攔05啞年1迷2月倦31蒜日，步聯(lián)想離現(xiàn)金嫩及等距價物混為1勝34避.1伯億港料元，飾但2跟00惑5/鏟20份06路第四涌季度夠(3多/3榜1/插20琴06邊)資袖金及糕等價侄物余廣額那么擺為7徐8.情38掩億元咱，較男季初章的1匯34蔑.1級億元壞，降炊幅高冷達4謀1.磚5％含，圖誕9中悠顯示董了可田支配恥的資不金余謝額降喇幅很巾大，影資金握問題易捉襟稼見肘喬。通到館從資菠金來惜源結(jié)憂構(gòu)看睡，圖里10琴顯示諒并購慧后的龜經(jīng)營炎活動挖出現(xiàn)穿了-監(jiān)25組.9支1億隆元，仍融資詞活動猴凈現(xiàn)耽金為繞-2完6.念52偉億元劇，投殃資支骨出為紐3.肥97瓦億元效，各懇項經(jīng)宏營活敢動資刺金凈畫額收葉不抵業(yè)支進吊一步糟弱化涌了資缺金的炊造血輔功能魚。碰月塘從幣御種結(jié)算構(gòu)安港排來易看，許同樣調(diào)蘊藏尿著風(fēng)知險。遭20歇05蛛年3慰月3那1日罷資金紡余額扛中港暮元占龜0.佩8％掛，美慌元4然2％嘩，人截民幣壘為5頑7.投2％憂；1兆2月綁31葵日余路額1敏31冠.1蒙億元購中，請美元酸40念.2隊％，渠人民徑幣為晨37籠.8鹿％，按歐元姜6.燈4％肺，日輛元3蠟％，抬港元漸占1搭2.鄭6％掩；2牢00便6年凍3月?lián)Q31象日7爪8.深4億臭元余辱額中洋美元襯占3偷6.雄7％副，歐舒元7愧.3鴨％，扛日元纖5.殲5％膽，港攪幣等泊17渡.5尖％。撤這種茅安排模除了決在2侍00性5/匠20皂06浙第四刊季度賤產(chǎn)生隨了6擦92次4萬撤港元倘的有技利影缸響之當(dāng)外，閑其他誰都為百負面您影響倚。從頭匯率雪變動休的“溪雙刃扇〞影范響來味看，澡這種中幣種驕結(jié)構(gòu)疊安排蹦加劇釣了資濕金困目境。

堵輔從可股動用蠅信用衫額度項來看嫩，2遲00況5年穴3月塞31寒日額權(quán)度為魚港幣輸32匙.7搖5億招元，冶其中尸港幣草14乎.7滋3億酒元為都貿(mào)易嘩信用舞及信盛用證弟貸款查額度火，港閣幣7鳳.4倒億元派為短朱期及侍循環(huán)糟現(xiàn)金分透支濾，而刑港幣那么10吼.6族2億攏元那么嫌為外憤集合嫌約及康期權(quán)粥，到圖20今05愈年3簽月3票1日走，已鼓經(jīng)動嬸用了境貿(mào)易耍信用枕及信勸用證茫貸款炮額度褲為港抖幣3婆.4摩2億詞元，罷動用屋外匯抖合約版及期朵權(quán)為滔港幣帆0.純94蘿億元潑。2鐘00撐5年皂12繩月3望1日螺可動煎用信漁貸額跑度為格港幣港12隆0.顆92技億元該，其丙中港馬幣2局1.繞88姓港元豬為貿(mào)京易信棍用及朵信用倆證貸橋款額賢度，翠港幣衰11教.8間億元乏為短積期及域循環(huán)掃現(xiàn)金簽透支沸，港叮幣8密7.仗24龜億元櫻為遠貞期外驚集合臨約及立衍生而工具撿。但表已經(jīng)鍋動用格貿(mào)易駐及信昆用證阿貸款瓜額度敵為4湖.0通2億裙港元適，遠占期外殺集合桶約及賽衍生析工具張為港蓬幣4戶5.逼87章億元蜂。外峰集合廊約工蔑具具湊有雙釋刃劍小作用借，同隙樣加或劇了占資金線虧空尼的風(fēng)英險。

般倡通過軟分析哄，我商們發(fā)嘉現(xiàn)，臭雙重懷壓力接下的鉤聯(lián)想萬，資寸金充攪裕性因與安牧全性規(guī)風(fēng)險赴和隱技患已上經(jīng)暴妹露無邪遺。壇充分六評估瞇資金散的壓尊力與閥風(fēng)險南，未艘雨綢爛繆(糕11田)，肌會有省助于丘及早睜破解倒這一張困局坐，成敞功度偽過生女死攸傲關(guān)的廈整合俯期。

胞4.浩整炸合前左景堪稅憂(輸12丑)：怨來自冶運營帽效率犁的進勢一步遵分析

斯與當(dāng)產(chǎn)睜品核惠心部勁件依追靠外系購時航，公獄司盈妹利渠桑道就挎應(yīng)通機過內(nèi)紋部改岔革來瘡提升累運營譜效率舞。一迫般而弱言，眉PC渡行業(yè)芹核心旱部件猶主要切為外每購，略主板堆為英煌特爾搭或A吐MD梁，操秩作系濃統(tǒng)為紡微軟鄙Wi靠nd剪ow血s。災(zāi)從運以營效卸率看屠，2奉00兄1～粱20現(xiàn)03坊年期膝間，輔戴爾咽庫存戰(zhàn)周轉(zhuǎn)籠率率服先降憲到了子4、悅3、希3天呆，而撓聯(lián)想酸為2埋5、模23紹、2密5天批。并走購后格，聯(lián)粒想存娛貨周旁轉(zhuǎn)率河從1強1.服59寨降到欣6.里71滔，盡恨管這凍與銷票售策頌略有亂關(guān)，篩但更好多還滿是由稼于聯(lián)童想的執(zhí)全球六內(nèi)、說外部恩供給因鏈整凡合進捷程緩于慢，碎供給于鏈響扯應(yīng)速徐度無次法支義撐薄編利多抗銷的彎策略域。圖垂13絹顯示折20扇05世/2弄00督6第飾4季繭度主晌營業(yè)捆務(wù)利椅潤率貫較2遵00慌4/京20眠05唇第1意季度伏降幅生達6找6.巧95休％，僅根本奉可以訓(xùn)認為泳這與談存貨歲和應(yīng)蘆收賬闊款周桌轉(zhuǎn)率衰降低碑有著遺直接殼的關(guān)銜系。旁因此括，在繩20束05塊/2滲00伏6財墻年R玩&D頂支出日僅占緩營收自1.且68勿％的奴情況規(guī)下，李唯有胃提升垮效率股來實鏟現(xiàn)持遞續(xù)的留盈利頌。警勁總之薦，從鐘上述遇4個季維度群指標悠看，黑聯(lián)想功仍沒府有達您到協(xié)摔同效熄應(yīng)，源這與熟馮根報福和汪吳江想林(山20廣01希)國嚴內(nèi)并掙購研描究結(jié)親論(追并購辮第一庸年內(nèi)極的業(yè)效績較謙好)誘背道核而馳極。盡呼管，敬聯(lián)想愿自身睬可以會有足掌夠的倚耐心棍來等浴待轉(zhuǎn)營機，完但資剩本市勸場的飛耐心漿與容約忍度仙非常嚇有限腐。

析(二芹)市祥場拓蘆展差油強人談意：津來自爽財務(wù)板與非栗財務(wù)得的經(jīng)代驗數(shù)及據(jù)

盒籍并購歌后，晃聯(lián)想線沒有貨遭遇千“滑賽鐵盧軟〞可科以歸煎為以娘下原禾因：講一是什，P掘C行左業(yè)出番貨記巖錄和竭市場壘增長駁率創(chuàng)杜造歷畝史新徑高，肯雙方串客戶色沒有廊過多顏的交庫集，陡防止刮了收爬入的虧耗損閃(r啦ev晚en太ue荒a目tt選ri料ti柱on慧)現(xiàn)氧象；隆另外酷，一甜般來駝?wù)f，陸大客碌戶更刪換供柿應(yīng)商魚時間彩較長包，定徒單具雞有時柏滯特闊點，生因而織，暫爆時沒震有受窗到太燦大影疏響；記在零密售渠托道，僑由于黃信息衰不對變稱，增IB內(nèi)M小英客戶溜的消掘費傾短向沒業(yè)有受伴到即全時影箭響。

材飾整合涂期間劫，聯(lián)民想借搞助I童BM號渠道做、銷失售、顯客戶挎金融掉創(chuàng)新雅和服疏務(wù)的詞影響頑力開壤拓國籃際市晌場，役表1包3顯袖示了加在[筍19溉98踢，2荒00昏1]色財年榴期間給，營鄙收環(huán)驗比增渠長幅職度相框?qū)Ψ€(wěn)怕定，穴而[餡20盤01資，2暫00改5]盆財年泰期間鄙營收沈環(huán)比旺增長帥速度戴明顯攀變緩魯。相仁比并唐購前贊4個申季度兩環(huán)比效增長赤幅度索[-眉3.船8％勝，1周1.糖57與％，怒-2旦5.好29佩％]眉而言糠，并喘購后資4個障季度北增幅深為[到45利.2方8％客，9下.0加2％掀，-妨21憲.5蛾3％李]離脾散程微度更蝴大，膝市場印拓展洞風(fēng)險嶺漸現(xiàn)說。煎萍孔盡管橡20蜘05并/2患00踏6第唱2季幻度營州收達熱31滅0.固65鬧億港蝕元，扒雖然德相比粱第1貞季度膊增幅層達7敏.4倉％，酷但與夏全球淡PC赴出貨慣量1清5％向的實刺際增縣幅相待比，別聯(lián)想宜仍然泰沒有陜跑贏趣大市鍵行情穿。

蜂1.摸國壘際化業(yè)之路桶躑躅疏不前座：倚紫重大運中華擊區(qū)格式局未皮變

沃剖從靜吸態(tài)的永全球徐市場欣份額雹角度正看，財圖1灣5顯駱示聯(lián)倦想市位場份條額與裳競爭爆對手設(shè)戴爾盒和惠在普的史差距衛(wèi)非常始明顯捏；從揮動態(tài)就的增弱長速訴度看要，宏筑基增梢速明根顯超附出聯(lián)惑想。罷在前亮有圍孤堵，男后有特追兵懷的困綁境之友下，源國際薪化仍巷然任遲重而肺道遠悼。倘表案14懷中顯瑞示，筍EM依EA累、美寸國和桑亞太千區(qū)占套全球嫩市場買82紗.3山％份偉額，坊前兩傳者就跌占全儲球市戰(zhàn)場的丹62計％，漸而亞及太、再拉美外及E雅ME炒A區(qū)扎增長贏率高顏達兩被位數(shù)絞，因館此，最無論瓦從總蘭量和喬增長被速度駕看，醬上述已地區(qū)勻應(yīng)該固是聯(lián)燃想攻辯城掠鄭地的聰關(guān)鍵院。否窩那么，尤聯(lián)想董仍無利法擺遙脫低叔端、柏廉價拆的國震際化援品牌僅形象夾。潤槳牧面對銅成熟妹的美惹國市無場復(fù)賓雜的沖結(jié)構(gòu)虛，聯(lián)化想維州護T飛hi鈔nk狂pa打d品噴牌將局面臨栗極大臨的挑栽戰(zhàn)；填面對憂市場脊的多將元化公，聯(lián)哄想仍趟顯得溝銷售少技巧傍和經(jīng)叨驗不透足。妨20床06緩年5裳月1彩0日織聯(lián)想介在美庸國展兩開T課hi鑄nk損筆記粗本降禿價促究銷，柔其中枕一款莫最高材降價暗80風(fēng)0美河元，辣降幅哪達4沉2％封，此幕次促番銷包隆含了煌6款謠Th逃in笑kP穩(wěn)ad卵T敬、X糞以及爐Z系佩列筆洗記本砌、3疫款T器hi廚nk握Ce籮nt瞞re嫁M補51眼臺式污機及蛾局部拉顯示雀器等宣電腦荷配件引。表捧15拌顯示立，在熟舉足胖輕重亂的E技ME藥A、耽美國信區(qū)，梢聯(lián)想偽市場哥占有伴率下姜降低柏，更勇沒擺恐脫虧礎(chǔ)損的蹈窘迫覆境界偽。I透DC舉統(tǒng)計然數(shù)據(jù)茂顯示義，2記00即4/叫20矛05俯第2型季度制美國乎PC膀銷量溫增長儀11仆.7民％，箭而聯(lián)蔥想美漂國市宮場份重額為癢4.途1％償?shù)陀诔跎夏昵f的5泥.1儲％，價PC刃銷量承為6摟1.利1萬旗臺，心同比屋下降釣了8負.4求％，亭年增幣長率宅下降慈了8址％。懶20循05高/2遵00廟6第寄2季萬度，宜聯(lián)想漆的低督價策昨略在鋸美國錫市場徑?jīng)]有閑奏效活，出哨貨量伐僅增剩長6杯.1晉％，卡但仍惕不及臨戴爾孔增長玻10樓％的糊速度孫；I跨DC治統(tǒng)計劈第3債季度膽美國冬出貨耽17崇00廣萬臺膨，同薄比增尚長1上1％編，聯(lián)小想銷沫量7臺5.蹈1萬克臺，此相比組戴爾飾33藥.2延％的蝕份額假，聯(lián)電想遠刻遠落轟后，糕依靠偵4.鴿2％忠的份居額，廚位列路第5錯。如霸果無雷法贏特得總弦量最膝大的顫美國秘市場慰，那緩么，際聯(lián)想休的國歲際化傅形象仁將會程黯然逗失色坡。失以地至域和領(lǐng)時間脅為維膜度來喪分析慧其他榜地區(qū)繭業(yè)務(wù)絨的表胞現(xiàn)。遭美洲禁區(qū)2重00鞠5/聾20襪06廟第1斥季度免表現(xiàn)顧平平祥，營居收5騰5億繡港元攤，出抗貨量洗同比蜓下滑強4％袖，達絞到8才2.偉5萬班臺。征巴西冬是唯掩一的返亮點勒，出扯貨量水同比醒增長美了5拘8％告，經(jīng)稻營利司潤2乎.4魂9億豪港元備，經(jīng)閱營利徹潤率覆約為涂4.瘋5％猾；中術(shù)東、導(dǎo)非洲友及歐伏洲區(qū)震營收孟37央億港焰元，危出貨番量增峰長5且0％陡，而監(jiān)經(jīng)營硬利潤商約為濃40核00拍萬港嫩幣，第利潤情僅僅六占1吩.1萄％；密亞太龜?shù)貐^(qū)懼(不享含大爭中華雕地區(qū)肌)營查收2煙5億應(yīng)元出斗現(xiàn)虧妹損。驚20射06評年2鴉月2什0日寸Ga亡rt鳴ne惠r披圓露亞買太區(qū)塵(不升含日撓本)劈20猾05籃年P(guān)星C付叔運量吩達4柄17碧0萬換臺，偷較2眉00睬4年色33灣10熟萬臺賴上升傳26喂.2疑％，散到達膨了自盈20團00磁年以論最高鳥增長際率；晚但日蚊本市苦場萎翼靡，張亞太希區(qū)P齒C整篩體出列貨量拆同比鋤下降申了6鞠％，紅至4猜7.交4萬撓臺，脹20材05蘭/2表00扒6第肥一季精虧損那到達拾29努00紫萬港棍元。

箭層20棄05細/2束00寬6第疼2季禍度美傷洲、滴歐洲寧及中床東、剛非洲瓦市場帳PC他出貨爆量均僑出現(xiàn)史了增喜長，事但利議潤率均下滑顯。美潔洲、恢中東制及非堅洲營叫收環(huán)肉比增堅長分使別為胸63膛.8傘％和撿58漠.7占％，鳴但虧沃損6侮80姿0萬屋港元賄，利野潤分餓別下擺滑了紹13脆.7井％和妻27教0％繼。由肅于印悼度等有地增照長強決勁，胞亞太斃區(qū)(播不含成大中系華區(qū)崖)營扁收環(huán)稍比增誓長3小7.鴉7％錘，經(jīng)皮營利雨潤9以90繩0萬許港元儀，相盯對第用1季浴度虧長損了頁29玩00往萬港呢元，槐首次棕開始闖了微宮利，薪奉獻癥了1查2％亡的營誕收，詳?shù)珜ξ鹫w蘿盈利秤奉獻悲不大輔。

鳴陶20贏05梁/2千00采6第運3季省度在禁美洲躺其他假區(qū)，插聯(lián)想直表現(xiàn)尋更是鼻差強子人意耀。E善ME傻A(chǔ)區(qū)侵盈利呀情況肌略有校改善爆；亞抄太區(qū)愈(不倆含大除中華潔區(qū))徐銷售竹也有筑所上么升。姐在全登球范糊圍內(nèi)豈，聯(lián)縱想第形3季員度P圖C營比收同具比增芝長1糊2％填，依頃靠7勉.2薪％的櫻份額陶勉強粥維持孟三甲賠地位機，如遠果宏資基并畢購G丑at壩ew逢ay撿公司侵意愿赤成真儀，聯(lián)著想擠徒出三描甲將晨成定源局。

遵誼大中娘華區(qū)紐仍是努最大僑的亮所點和芽盈利灰的主條要貢穴獻者機。并芝購前瓦，聯(lián)竄想重噸兵囤侵積大準中華議區(qū)，除建立碎18刑個分糖區(qū)和鋸11絕0個屑網(wǎng)絡(luò)沾，推庸廣交旺易型匯和關(guān)芒系型茫銷售疼模式務(wù)把握擦住了餃大中他華區(qū)鼻19挎％的辰增長騎機遇勝，大但客戶升銷售冬同比迅增長困7.靜1％橡。2墊00敞5/驚20百06賣第4蠢季度醋聯(lián)想米亞太趨區(qū)付旱運量淡78租0萬塵臺，康增幅廟28紐.6纖％，勢市場貨占率嫩18輝.7菜％；初而位朋居第呈二的意惠普礙市場丙占有向率僅濤為1賭0.話6％叉；而跟方正付電子儉(0垮41漲8.篇HK昨)中管國付忍運量棵為2扭14就.3螞萬臺漲，升側(cè)45蘋％，級市場慚占有魔率為被11貌.1善％。

派窮并購軍后，暫第1妙季度映(1置3)選大眉中華面區(qū)市都場增仔長穩(wěn)跑定，訊得益脖于筆亮記本震出貨拆量增仍長了齡31?。?，劫聯(lián)想逗PC恥整體互出貨她量同臥比增櫻長2燙8％觀，營妥收同警比增出長3預(yù)5％階至7芽9億蹤港元犧，出弟貨量跡到達踐15膜0萬久臺；稅第2泄季度獄大中蒜華區(qū)笨盈利忘奉獻獻增長橡最快余，營家收環(huán)仁比增劍長2減8.瘋5％吸到達鬧10唇2億鐮港元繡，出建貨量絡(luò)同比言增長辯29?。?，漲經(jīng)營腔利潤勺環(huán)比爬增長群22配.5匙％，嘉到達芝了5囑.6訓(xùn)7億脖港元駐，占輩總經(jīng)莖營利脂潤6帥9.斑7％扁；第嘴三季籠度市茄場占天有率麗達3板7％獎；前歇3季抖度大唱中華心區(qū)營潮收僅磁占3有7.撕37燒％，氏但貢截獻了慢75笛.4稀7％槳的盈謎利，慨相對禍前兩逮季度罰64榨.0耍5％抄而言朋，市虹場占潔有率孫到達召了3既3％妨，高愚據(jù)榜顆首，坦并成健為盈鄭利的杰最主被要來毅源(甜14榆)。

擾叔因此私，聯(lián)退想并衛(wèi)購后架沒有補改變斷倚重生大中近華區(qū)疲的局糧面，伍倘假設(shè)浪繼續(xù)成維持飲這種繞局面依，那云么，掉除了椅簡單態(tài)加總社帶來辟的規(guī)監(jiān)模擴膜張之便外，夕豈不院是應(yīng)得驗了王那句蟻俗語濤“賠聚錢賺此吆喝訂〞。斷聯(lián)想期20琴05鬼/2批00辨6財柱年收屢入結(jié)擾構(gòu)中嘗，大瑞中華筋區(qū)維皺持在瞞35以％以據(jù)上，擠1～敗2季葛度貢尚獻盈泄利占籍到了抱67葵％以丑上；胞美國停市場神收入司占聯(lián)魂想的知30個％左削右，搜3～勞4季俯度虧末損嚴省重；乏快速給增長爽的E虛ME塞A地蜻區(qū)收患入占姨比提疫高了島2.含19協(xié)％，假設(shè)但虧飛損數(shù)蜘額卻租增加裝了1薯57府.4闊％，顛僅僅伶依靠宣低價伍策略誘摧城臺拔寨變，對繪羽翼和未豐朱的聯(lián)芳想而其言，儲無疑散是釜采底抽輛薪。

摩2.村P懂C業(yè)售務(wù)盈氧利前牙景模博糊：你并購瞇后倚悟重手遵持設(shè)續(xù)備業(yè)趕務(wù)

窩鍬從業(yè)柳務(wù)結(jié)蕉構(gòu)看矮，圖郵16艱顯示住PC襪業(yè)務(wù)辣仍是暖聯(lián)想部營收押最主校要的懷來源洲，并醒購后雁PC靈比重蔥由8秋0％故到9驚3％參以上歐，手圈持設(shè)投備那么菌稀釋賭到只脾有4咱％的燥比例午。因罩此，影聯(lián)想挺仍然替遵循忌歸核鐵PC東化戰(zhàn)華略(盡15該)，避資產(chǎn)盲占用撲高達者87吧％，咸資本打支出總達9邁3％蝴以上跌，但帶是盈遇利能垂力與志此地崗位極牲不相抵稱，套盈利柏主要另來源遭竟然角為資患產(chǎn)僅資占8憤％和懼資本哨支出泉僅3貌％～每4％挨的的縮手持嗚設(shè)備式業(yè)務(wù)浩。并黨購后買，而竊PC悶業(yè)務(wù)傭盈利碧奉獻育比例位過低深，這音與其敞資源訪占用知達9黑3％渾的地直位極粗其不邁符，展并且蘭盈利勾增長扇空間姜并不暑樂觀漸。由坡于財型務(wù)數(shù)恨據(jù)是坊歷史襖累計顛而成翅，我繪們難唇以根認據(jù)這區(qū)些累浪計數(shù)茄據(jù)獨監(jiān)立區(qū)彈分和王計算垃出由僑于并行購造狼成的復(fù)影響膊程度漏(1戰(zhàn)6)蟻，同圾時，榜財務(wù)竄數(shù)據(jù)捧也未縣必能潤夠清杜晰地奸預(yù)測借和描幕述出被由于建并購哥而產(chǎn)老生的掘未來承收益基情況訴，因淹為支萬付的稅并購樓溢價心和整狠合費森用至初少需拖要3彈年左攀右的岸時間池消化寧，這黎都會毯影響誰到并家購前尸后的吩財務(wù)催數(shù)據(jù)蜓可比少性。背但是陽，如流果不岔能在賭聯(lián)想俯總部梳的美蠅國市航場取攤得突矛破，反以及參改變沒單純悲倚重壺大中搬華區(qū)膀的盈西利局枯面的役話，課那么筒，地餃域的熄國際聲化盈戒利仍儲是聯(lián)敵想國勻際化祖之路性的掣確肘和奏瓶頸包。(三)整合期間效果不盡人意：來自資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)驗證

海外并購最大“贏家〞的聯(lián)想贏得了全球的關(guān)注和中國企業(yè)的殷殷期待，但無論從市場表現(xiàn)、盈利能力、償債風(fēng)險、資金壓力等指標看，似乎沒有逃出“贏家詛咒〞的宿命。整合之路仍然充滿了挑戰(zhàn)，主要來自于本錢控制、文化整合、技術(shù)創(chuàng)新等方面的壓力。

根據(jù)本文前面計算的及R[，it]=-0.00125+1.719135R[，mt]，我們發(fā)現(xiàn)[3/6/2006，4/21/2006]期間，聯(lián)想累計超額回報率為-9.035％，而交易對手IBM的累計超額收益率到達了3.6627％。

圖17和18清晰地顯示，聯(lián)想不但沒能跑贏大市行情，同樣也沒能勝過對手的表現(xiàn)。與IBM已經(jīng)實質(zhì)贏得了市場認可相比，聯(lián)想的整合之路任重而道遠。尤其被寄予厚望的全球化供給鏈整合仍然未見成效，在一系列整合風(fēng)險中，市場、競爭對手、戰(zhàn)略選擇、文化、管理與本錢能力(17)、投資者壓力、政治等7個維度的困難最大，危及聯(lián)想生存的隱患也最為突出。現(xiàn)在，聯(lián)想距離世界級企業(yè)的目標已經(jīng)如此之近，但仍要面對國際化規(guī)模擴張的副產(chǎn)品，即本錢上升與利潤下滑的棘手難題。低本錢的商業(yè)模式能否在世界級長跑中迎來“歸核化〞之后的又一次極限，逃過詛咒的宿命，并證明是笑到最后的贏家，無疑要面對更多的挑戰(zhàn)。

四、政策性建議與結(jié)論

中國是世界最大的經(jīng)濟體之一，以購置力平價計算占美國經(jīng)濟的2/3，并且很可能在今后5年內(nèi)超越德國和英國，到2021年將會超越日本(羅蘭·貝格，2005)。而企業(yè)更應(yīng)擔(dān)當(dāng)在世界經(jīng)濟舞臺上扮演著舉足輕重角色的歷史重任。TCL和明基海外并購根本以失敗(18)告終，對借助并購擴大規(guī)模，急欲國際化的中國企業(yè)而言，帶來“一落葉而知天下秋〞的恐懼感。并購確實是一把雙刃劍，需要反思和理性分析。

(一)海外并企業(yè)購遵循的邏輯：知彼知己

在海外并購的進程中，中國企業(yè)首先需要考慮和分析自身在行業(yè)中所處的位置，知彼知己，無論是積極參與并購，還是采取防御性的措施(19)，都應(yīng)該在全球舞臺中心為自己爭取一個能改變行業(yè)競爭態(tài)勢的位置?？鐕竞Ｍ獠①徱呀?jīng)有了相當(dāng)長的歷史，并積累了豐富的經(jīng)驗。如果我們能從西方的并購規(guī)那么變遷史中領(lǐng)悟出有益的投資結(jié)構(gòu)和設(shè)計技巧，對于嘗試海外并購的中國企業(yè)而言，勢必會降低交易費用。決策者在重大并購決策之前，必須清楚地了解企業(yè)的戰(zhàn)略目標、風(fēng)險底線以及海外市場，遵循循序漸進的原那么。同時，更應(yīng)深度思考以下3個命題：(1)清晰的戰(zhàn)略框架，包括清楚并購動因及實現(xiàn)動因(20)的成功要素組合，同時還要詳細評估相應(yīng)的風(fēng)險；(2)交易價格的底線以及并購溢價的最大值；(3)未來行業(yè)或產(chǎn)業(yè)開展趨勢及對整合的影響因素。

為更好實施并購戰(zhàn)略，針對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟和社會文化背景，預(yù)先制定完備的公關(guān)宣傳方案，還有必要做好院外游說和政府公關(guān)，以減少文化阻力、輿論阻力和政治阻力。

1.主導(dǎo)創(chuàng)新：尋找盈利之路

在日益劇烈的市場競爭中，并購擴大規(guī)模的局限性非常明顯，如果單純的并購不能增加價值的話，創(chuàng)新必須承當(dāng)起越來越大的持續(xù)盈利責(zé)任(21)。要在全球舞臺上獲勝，企業(yè)需要優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計、提高產(chǎn)品研發(fā)能力、并將產(chǎn)品創(chuàng)新和效勞水平提升有機地統(tǒng)一起來。盡管中國經(jīng)濟實力位居世界第4，但缺乏核心技術(shù)導(dǎo)致大而不強。而作為創(chuàng)新主體的企業(yè)在全球的位置將決定中國未來的國運，中國海外并購潮是中國工業(yè)開展的一個縮影，增加了我們的國際聲譽，但我們應(yīng)重新審視和反思海外并購的問題，如果不惜一切代價只將國際化作為終極目標，那么會摧毀自身由小到大建立起來的自信文化，同時還會加速企業(yè)衰敗。浸淫香港資本市場多年的聯(lián)想的治理結(jié)構(gòu)已到達或超越了香港監(jiān)管的要求，早已實現(xiàn)了誘致性的制度變遷。通過該起并購獲得核心技術(shù)，目前難有定論，但有一點結(jié)論毋庸置疑，如果并購后無法建立起自主創(chuàng)新能力的機制，那么聯(lián)想將難以立足國際化的市場。

2.未雨綢繆：消除急噪(22)

在海外并購過程中，中國企業(yè)還應(yīng)遵循共同的游戲范式(23)。包括重視知識產(chǎn)權(quán)、勞工法及環(huán)境標準等重要因素；努力建立雙贏的交易結(jié)構(gòu)安排；對管理中出現(xiàn)的文化差異保持敏感；定義并溝通清晰的協(xié)同目標并保存目標組織中的關(guān)鍵人物；積極而穩(wěn)妥地推動整合。如果盈利持續(xù)無法到達預(yù)期，那么投資者采取用腳投票，壓低股票價格，為此，聯(lián)想需要及早安排反收購措施，包括毒丸術(shù)(positionpill)、金降落傘方案(goldparachute)，及利用章程規(guī)定“公司的合并或控制權(quán)轉(zhuǎn)移需要公司4/5表決通過〞或者訂立“非經(jīng)股東大會事前以特別決議批準，公司不得與董事等高管以外的人訂立公司重要的管理權(quán)轉(zhuǎn)移協(xié)議〞。除此之外，聯(lián)想還應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗、分析與平衡國際化的方向和節(jié)奏，徹底拋棄規(guī)模擴張進程中的“急躁〞而陷入經(jīng)營困境(24)。

(二)海外并購政府扮演的邏輯角色

1.政府產(chǎn)權(quán)保護作為：古老而現(xiàn)實的問題

海外并購與產(chǎn)權(quán)保護相依相隨，英國在19世紀～20世紀初保護海外財產(chǎn)平安依靠的是其強大海軍、他國對倫敦金融市場依賴度和工業(yè)技術(shù)優(yōu)勢3種機制，目前中國似乎不具備以上3類威懾力中的任何一種(陳志武，2005)。并購目標國如果法律不健全或者是阿根廷、委內(nèi)瑞拉、蘇丹、伊朗、印尼等產(chǎn)權(quán)保護不力的國家(25)，那么，產(chǎn)權(quán)問題就應(yīng)引起重視。伴隨海外并購潮起云涌，我們依靠何種力量加強對海外的產(chǎn)權(quán)進行保護呢？從這一視角考慮，政府有責(zé)任建立起自身的威懾力，提高中國軟力量和他們對中國的依賴程度。

2.政府扶持(26)與監(jiān)管作為：雙重目標的政策選擇與實施

外資進入中國市場加劇了國內(nèi)市場競爭。在利用外資和維護國家利益雙重目標下，我們的監(jiān)管之路仍任重而道遠。為創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，提高監(jiān)管水平有助于推動內(nèi)資企業(yè)的進一步開展和擴張(27)，為海外并購儲藏實力。為此，政府應(yīng)采取積極措施扶持和保護內(nèi)資企業(yè)的健康開展。由于海外并購會面臨目標地的法律和行政性調(diào)查，還有一些非市場因素的壁壘障礙。為提升國內(nèi)企業(yè)的競爭力，政府應(yīng)積極完善反壟斷性并購(28)與國家經(jīng)濟平安的審查機制。為降低風(fēng)險，政府應(yīng)積極為并購企業(yè)提供策略性指導(dǎo)意見，建立協(xié)調(diào)小組推動協(xié)調(diào)工作。

3.政府創(chuàng)新與監(jiān)管推動作為：融資渠道暢通

針對風(fēng)險較高的并購而言，資金缺口成為瓶頸環(huán)節(jié)。針對并購企業(yè)的需求，為分散風(fēng)險，可以考慮建立多種籌資渠道。由于分業(yè)經(jīng)營與管理導(dǎo)致了金融行業(yè)條塊分割狀態(tài)，資本投資渠道組合不暢，為此，政府應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行為并購?fù)瞥鰧ｍ椯J款組合；平衡債券市場的創(chuàng)新與監(jiān)管，建立滿足并購債券市場；放寬國內(nèi)專項理財業(yè)務(wù)投資限制，支持并標準其為并購提供專項理財活動；推動信托創(chuàng)新支持并購重組業(yè)務(wù)；推動外匯儲藏直接海外投資的嘗試(29)。

(三)結(jié)語

西方國家已經(jīng)有近500多年的并購歷史，但中國企業(yè)海外并購才剛剛起步，可供中國企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒的生動并購案例少之又少。聯(lián)想的并購不但邁出了國際化實質(zhì)性一步，而且為中國企業(yè)并購開展提供了一個參照坐標。盡管，聯(lián)想整合仍然面臨相當(dāng)嚴峻的挑戰(zhàn)，我們無從預(yù)見整合終點的準確結(jié)果，但是，從歷史長河的角度來審視這起并購，聯(lián)想高層的盡職已遠遠超越了這一時代賦予給中國企業(yè)家的責(zé)任。因為，無論從那個角度看，作為海外并購的先行者聯(lián)想都具有里程碑的意義，其開展壯大的每一步探索都注定會成為可資借鑒的典范，其每一環(huán)節(jié)積累的經(jīng)驗都有助于推動外鄉(xiāng)企業(yè)的海外并購。

經(jīng)濟開展推動全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)重組，跨境交易也因此持續(xù)增加，目前中國企業(yè)海外并購只是全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)迅速變化的冰山一角，未來會持續(xù)增多。總之，本文通過對聯(lián)想海外并購經(jīng)濟后果的分析，希望我們在熱炒追捧之余仍應(yīng)給予客觀和冷靜的評論，而這也正是理性精神的回歸，也是海外并購走向成熟的必經(jīng)階段。

注釋：

①ThomasFinancial統(tǒng)計說明，2006年前3季度全球并購超過2.5萬億美元，同比2005年增長32％。截至2006年11月中國約有6000家境外企業(yè)，僅占跨國公司總數(shù)0.4％，投資額僅占世界0.55％。標準普爾對中國企業(yè)調(diào)查結(jié)果顯示，約41％企業(yè)沉淀了巨額現(xiàn)金流，將掀起海外并購高潮。Dealogic未來5年中國對外投資年增長速度至少為22％，記錄會被連續(xù)刷新。

②RossLevine和SergioSchmukler選取了1989～2000年來自74個國家9096家包含國際化和未有國際化的公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)Q值在國際化(上市或并購)前一年為1.96，在后一年那么迅速下跌為1.53。歷史上大量并購案例說明，贏家卻往往笑不到最后，這成了“贏家詛咒〞(winnercurse)規(guī)律。Bein對全球并購業(yè)務(wù)分析說明，交易宣布一年后，并購公司平均股價一般比并購前下降12％。Bein在評估1998～2003年完成的105起并購案例時發(fā)現(xiàn)，近60％的交易，在并購宣布后的12～24個月里，收購方股價表現(xiàn)低于標準指數(shù)，僅有14％交易，收購方股價表現(xiàn)比指數(shù)高10％以上。

③2004年12月9日IBM(NYSE:IBM)股票在紐交所報收于96.65美元，較開盤價上漲0.55美元，漲幅為0.57％，成交量為5310700股。

④2005年3月31日凌晨，聯(lián)交所批準了聯(lián)想(0992.HK)融資方案。協(xié)議規(guī)定向德克薩斯太平洋集團、GeneralAtlantic、新橋投資集團發(fā)行273萬股非上市A類累積可換股優(yōu)先股1000港元/股)，及可認購約2.37億股非上市認股權(quán)證。還規(guī)定，優(yōu)先股將獲得每年4.5％固定累積優(yōu)先現(xiàn)金股息(按季支付)。

⑤KathrynKranhold.,2006,GEChiefPledgesResultsatShareholderMeetingTheWallStreetJournalThursday,April,27,pp.9。

⑥根據(jù)聯(lián)想董事會在并購前“經(jīng)擴大集團的業(yè)務(wù)前景〞函件中描述，聯(lián)想的并購可以進一步打造聯(lián)想品牌、更好地致力于創(chuàng)新、加強銷售力度、進一步降低本錢。

⑦事實上，楊元慶此前在接受媒體采訪時也公開成認，在PC行業(yè)，企業(yè)凈利率達不到5％就算不上健康。

⑧聯(lián)想2005年8月2日以1187330887.82元收購IBM435717757股非上市無投票權(quán)股份，購回股份已經(jīng)注銷，這會提高每股的盈利能力，也會進一步刺激股價上升。

⑨取其上，得乎其中；取其中，得乎其下。對于借鑒戴爾模式的聯(lián)想而言，盈利壓力不言而喻的。2003～2005年，戴爾研究R&D投入比分別為1.12％，0.94％，0.83％。2006年7月21日戴爾股價下跌10％，為19.91美元，營業(yè)額為140億元，低于預(yù)期2億美元。為此，戴爾開始改變單純直銷方式，嘗試開了兩家零售店。下表中為HP和DELL數(shù)據(jù)，可看出聯(lián)想凈利率遠低于競爭對手。香港財報準那么第3號、會計準那么第36及38號規(guī)定，從2006年3月31日起，商譽須于進行減值測算。聯(lián)想并購產(chǎn)生了商譽9895278000港元，商譽不再進行直接攤銷。

⑩EdwardI.Altman2000年又修正Z值模型，為：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5，其中X1=營運資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價值/負債總額賬面價值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。據(jù)此研究發(fā)現(xiàn)Z＜1.21為破產(chǎn)公司，Z＞2.90為未破產(chǎn)公司；預(yù)測破產(chǎn)準確率為91％，預(yù)測未破產(chǎn)準確率為97％。香港與美國資本市場有效性可以媲美，本文直接利用Z模型。

(11)2006年9月11日聯(lián)想被剔除出香港藍籌股。據(jù)CFO國際聯(lián)合會(IAFEI)調(diào)查，遵守SOX法案年營收50億美元公司需花費800萬美元。聯(lián)想CFO馬雪征此前否認了赴紐約上市傳聞。

(12)戴爾在美國市場PC占有率為34.7％，惠普為18.7％，GATEWAY6％，位居第3，聯(lián)想較1季度下降了0.1％，以4.1％位于第5位。2006年3月份IDC公布數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想PC出貨量占全球份額由17.1％下降到12.6％。

(13)受聯(lián)想2004/2005財年首季良好業(yè)績的影響，2005年8月1日，聯(lián)想股價報收3.125元，上漲0.3港元，漲幅10.6％。但高盛認為，聯(lián)想良好業(yè)績得益于大中華區(qū)推動，尤其在縣級以下市場推廣低價電腦，但對其長期盈利并不看好，評級維持“跑輸〞大市。

(14)聯(lián)想2006/2007季報披露：繼續(xù)延續(xù)了同樣的困局——除了大中華地區(qū)一支獨秀，海外市場依然未見起色。截至8月31日，第2季度營業(yè)額為37億美元，凈利潤為3800萬美元，現(xiàn)金儲藏為9.9億美元；在大中華、歐洲、中東非洲的營業(yè)額都有所增長，大中華區(qū)銷量上升25％，營業(yè)收入達14億美元，占集團營收的39％，在歐洲、中東及非洲區(qū)，銷售上升5％，營收7.51億美元，占總額的20％，美洲區(qū)銷量下降9％，營收11億美元，占總額的29％；聯(lián)想筆記本和與上年同期相比，增長9％，臺式電腦上升4％，為國產(chǎn)第一位，但是，美洲區(qū)電腦銷量下降9％，第二季度美國市場份額為4.1％，較第1季度下降0.1％；而惠普那么較上一季度上升1.5％。大中華地區(qū)凈利率為5.7％；美洲區(qū)凈利率為-1.7％；歐洲、中東及非洲地區(qū)敬利率為-1.1％；亞太區(qū)凈利率為0.5％。Gartner數(shù)據(jù)顯示2006年7～9月，全球PC行業(yè)市場份額中聯(lián)想5.9％，宏基5.7％，惠普16.3％，戴爾16.1％。

(15)由于業(yè)績沒到達上任伊始遠景規(guī)劃，面對質(zhì)疑和問責(zé)，楊元慶坦承多元化戰(zhàn)略失誤，主動降低50％的年薪，2004年全面收縮戰(zhàn)線，回歸PC業(yè)務(wù)。2006年Interband調(diào)查披露全球品牌前10名都實行專一化經(jīng)營。

(16)Andrade,Mitchell和Stafford曾指出20世紀90年代新的并購浪潮中，由于產(chǎn)業(yè)沖擊或并購集中的現(xiàn)象將會困惑標準績效的選擇。(17)下表中說