房地產(chǎn)行業(yè)資金問題分析專題2：融資復(fù)盤與展望融資調(diào)控思路轉(zhuǎn)變時長久期融資是解題關(guān)鍵-20220318-申萬宏源

房地產(chǎn)03月18日房地產(chǎn)03月18日融資調(diào)控思路轉(zhuǎn)變時，長久期融資研究方案-國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議點評"2022年3月16日修復(fù)-房地產(chǎn)1-2月月報"2022年3月16日析師袁豪A0230520120001yuanhao@曹曼A0230520120003caoman@人caoman@本期投資提示：多種融資工具此起彼伏，融資調(diào)控思路待轉(zhuǎn)變。我們復(fù)盤以往融資周期總H期性、總量化，以堵為主、以疏為輔“。而本輪融資周期規(guī)律發(fā)生變化，杠桿率降低、但劇了資金困境，目前融資周期又到了關(guān)鍵時點，融資調(diào)控思路亟待轉(zhuǎn)變。需兩端政策亟需修復(fù)，融資政策應(yīng)聚焦發(fā)力。本輪周期與以往每輪經(jīng)濟14年更類似，主要表現(xiàn)為地產(chǎn)基本面走弱(銷量、開工、投資等持續(xù)下行)和對經(jīng)濟的拖累(GDP增速下行)，而宏觀經(jīng)濟多方面均面臨下行壓力(出口、消費、地方財政等)，宏觀環(huán)境嚴峻程度或高于2008和2014現(xiàn)在庫存水平低、主體參與意愿低(房企、金融機構(gòu)、購房者)和政策限制多等三方面，這對政策修復(fù)提出要求：1)低庫存：穩(wěn)經(jīng)濟需先補庫存，政策修復(fù)中供給優(yōu)先；2)主體意愿低：補庫存需提振主體參與意愿，同時提振房企、金融機構(gòu)、購房者三方的參與良性循環(huán)，聚焦主要矛盾進行政策發(fā)力。融資政策推演：長久期融資是解題關(guān)鍵，尤其股權(quán)融資和REITs。我們認為，為了解決多在長融資期限的債權(quán)融資或者股權(quán)融資等工具。具體融資政策建議方面：1)短期依靠債工具，包括并購貸款、永續(xù)債等，但三條紅線約束之下簡單粗暴的債權(quán)杠桿不能夠解決業(yè)的報表；2)長期依靠股權(quán)工具，股權(quán)融資、并且，本輪行業(yè)逆境已大幅推動供給出清，留存下來房企基本都是國企央企和優(yōu)質(zhì)民企，我們認為融資債務(wù)期限延長是本輪周期的解題關(guān)鍵，主要體現(xiàn)為長期限的債權(quán)或者股權(quán)融并推動行業(yè)格局優(yōu)化，集中度再提升，優(yōu)質(zhì)房企有望迎來量質(zhì)雙升。我們維持房地產(chǎn)板塊潤萬象、物業(yè)、中海物業(yè)、新大正、綠城服務(wù)、寶龍商業(yè)、新城悅服務(wù)。必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明行業(yè)及產(chǎn)業(yè)證券研究報證券研究報告行業(yè)深度請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共48頁簡單金融成就夢想件結(jié)論和投資分析意見我們復(fù)盤過往5輪融資周期發(fā)現(xiàn)，融資周期呈現(xiàn)3-4年周期規(guī)律，債務(wù)周期是背后主導(dǎo)力量。近期各類融資工具的市場化與非市場化退出，促發(fā)并加劇了行業(yè)資金困境，目前融資周期又到了關(guān)鍵時點，同時鑒于目前庫存水平低、主體參與意愿低和政策限制多等三方面約束，我們認為融資債務(wù)期限延長是本輪周期的解題關(guān)鍵，主要體現(xiàn)為長期限的債權(quán)或者股權(quán)融資工具，如股權(quán)融資和商業(yè)地產(chǎn)REITs等，從而助力房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展和良性循環(huán)，并推動行業(yè)格局優(yōu)化，集中度再提升，優(yōu)質(zhì)房企有望迎來量質(zhì)雙升。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級，推薦：A股：保利發(fā)展、金地集團、建發(fā)股份、招商蛇口、新城控股、金科股份、中國建筑、萬科A；H股：華潤置地、中海外發(fā)展、龍湖集團、旭輝控股、碧桂園；并維持物業(yè)管理板塊“看好”評級，推薦：碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、華潤萬象、保利物業(yè)、中海物業(yè)、新大正、綠城服務(wù)、寶龍商業(yè)、因及邏輯我們認為，為了解決多方參與主體意愿弱、長期預(yù)期不穩(wěn)定的問題，融資債務(wù)期限延長是解題關(guān)鍵，這主要體現(xiàn)在長融資期限的債權(quán)融資或者股權(quán)融資等工具。具體融資政策建議方面：1)短期依靠債權(quán)工具，包括并購貸款、永續(xù)債等，但三條紅線約束之下簡單粗暴的債權(quán)杠桿不能夠解決長期資金困境，反而可能惡化原本優(yōu)質(zhì)的企業(yè)的報表；2)長期依靠股權(quán)工具，股權(quán)融資、商業(yè)地產(chǎn)REITs等，針對部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)、給予一定的增加資本金的渠道，能夠有效實質(zhì)緩解杠桿問題，也能夠促進其去并購重組出險企業(yè)，此外后續(xù)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)或也擴圍可期。并且，本輪行業(yè)逆境已大幅推動供給出清，留存下來房企基本都是國企央企和優(yōu)質(zhì)民企，后續(xù)股債政策支持或能夠鼓勵優(yōu)質(zhì)房企擴張意愿和金融機構(gòu)參與程度。別于大眾的認識市場認為地產(chǎn)政策已基本修復(fù)，基本面改善將馬上體現(xiàn)；但我們認為本輪周期具有庫存水平低、主體參與意愿低和政策限制多等三方面約束，因此基本面承壓不同以往，政策修復(fù)也仍在繼續(xù)，后續(xù)供需兩端政策改善仍將加速推進；具體融資政策建議方面：1)短期依靠債權(quán)工具，包括并購貸款、永續(xù)債等；2)長期依靠股權(quán)工具，股權(quán)融資、商業(yè)地產(chǎn)REITs等，針對部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)、給予一定的增加資本金的渠道，能夠有效實質(zhì)緩解杠桿問題，也能夠促進其去并購重組出險企業(yè)，此外后續(xù)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)或也擴圍可期。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共48頁簡單金融成就夢想 1.地產(chǎn)周期：地產(chǎn)周期呈現(xiàn)反常，融資政策應(yīng)對成關(guān)鍵 8 2.融資周期：融資政策此起彼伏，融資調(diào)控思路待轉(zhuǎn)變.....155 久期工具是好選擇..283.周期異同：供需政策亟需修復(fù)，融資政策應(yīng)聚焦發(fā)力.....30 參與意愿弱和政策限制多 34 資政策應(yīng)聚焦發(fā)力 414.政策推演：料政策三階段修復(fù)，長久期融資是解題關(guān)鍵...42 5.投資分析意見：融資調(diào)控思路轉(zhuǎn)變時，長久期融資是解題關(guān)持“看好”評級 466.風(fēng)險提示：政策再收緊，資金再趨緊、受限占比再提升...47請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共48頁簡單金融成就夢想 圖2：供需兩端周期推動房地產(chǎn)小周期 8圖3：2014年前房地產(chǎn)呈現(xiàn)3年小周期 8圖4：供給周期：庫存周期 8圖5：需求周期：無風(fēng)險利率周期 8圖6：房地產(chǎn)行業(yè)融資周期和融資政策周期 9圖7：房地產(chǎn)行業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)組成變動 10圖8：21年是房企境內(nèi)債到期最高峰 10圖9：22年是房企境外債到期最高峰 10圖10：2001年至今重點融資政策與銷量同比情況 11圖11：房地產(chǎn)融資渠道情況 12圖12：房企20年末有息負債分渠道構(gòu)成 12圖13：各類房企融資渠道平均期限 12圖14：龍湖集團有息負債賬期及融資成本 12圖15：華潤置地有息負債賬期及融資成本 12圖16：房地產(chǎn)行業(yè)的供給端調(diào)控推動了房地產(chǎn)庫存周期延長 13圖17：2010-2020年A股房地產(chǎn)板塊凈負債率 14圖18：中期庫存：目前已進入到低庫存階段 14圖19：重點房企違約/展期時間軸一覽 14圖20：地產(chǎn)開發(fā)貸+股權(quán)+公開債券融資金額及同比 16圖21：歷年新增融資規(guī)模：分渠道占比 16圖22：15年前開發(fā)貸余額同比與資金來源中國內(nèi)貸款同比走勢基本一致.......17圖23：房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)貸凈增額及同比 18圖24：房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)貸估算投放額及同比 18圖25：A股地產(chǎn)股權(quán)融資爆發(fā)兩階段：2007-09年和2015-16年 19圖26：歷年A股房企IPO企業(yè)個數(shù) 20圖27：歷年H股房企IPO企業(yè)個數(shù) 20請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共48頁簡單金融成就夢想圖28：2012-2014年非標逐步興起 21圖29：2013年后理財產(chǎn)品中非標資產(chǎn)占比下行 21圖30：社融存量同比：委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票 22圖31：2012-2014年境外債逐步增長 22圖32：2012年6-7月2次分別降息25BP 23圖33：2015-16年A股房企定增重啟、大幅放量 24圖34：2015-16年境內(nèi)債全面爆發(fā) 25圖35：2017-2020年境外債發(fā)行量大幅增長 27圖36：每輪周期中房地產(chǎn)行業(yè)及宏觀經(jīng)濟指標的對比分析 31圖37：2008和14年地產(chǎn)銷量同比迅速走弱 31圖38：2008和14年地產(chǎn)投資完成額同比走弱 31圖39：2008和14年地產(chǎn)新開工面積同比迅速走弱 32圖40：2008和14年按揭同比走弱 32圖41：土地出讓金2012和2015年同比下行 32圖42：2008和14年GDP同比走弱 33圖43：2008和14年M2同比走弱 33圖44：2008和14年出口金額同比情況 33圖45：2008和14年社零總額同比情況 33圖46：2008和14年基建投資同比情況 33圖47：制造業(yè)投資同比情況 33圖48：中期庫存：目前已進入到低庫存階段 34圖49：近期庫存：目前已進入到低庫存階段 35圖50：重點房企違約/展期時間軸一覽 36圖51：300城宅地成交面積自21Q2持續(xù)走弱 36圖52：全國商品房新開工自21Q3持續(xù)走弱 36圖53：20-21年境內(nèi)債分月發(fā)行金額及同比 38圖54：20-21年境外債分月發(fā)行金額及同比 38圖55：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速連續(xù)12個季度下行 39圖56：50家房企銷售金額及同比 39圖57：中指10城開盤去化率走勢 40請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共48頁簡單金融成就夢想圖58：目前房地產(chǎn)行業(yè)全方位、全主體調(diào)控 41圖59：房地產(chǎn)行業(yè)三階段發(fā)展猜想 43圖60：2022年房地產(chǎn)融資修復(fù)政策思路以及以及建議政策 45圖61：房地產(chǎn)行業(yè)格局優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)房企集中度和利潤率有望雙升 46表1：出險房企21年銷售額占比行業(yè)12% 14表2：2008-10年重點房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策 19表3：2011-2013年重點地產(chǎn)調(diào)控政策情況 23表4：2014-2016年重點地產(chǎn)調(diào)控政策 25表5：2016-20年重點資金端調(diào)控政策 27表6：每輪融資周期中主要兩類新增融資工具 29表7：近期房企轉(zhuǎn)型案例 36表8：近期涉及出險房企金融機構(gòu)案例 37表9：主流AH上市房企估值表 47請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共48頁簡單金融成就夢想我們此前在房地產(chǎn)行業(yè)資金問題分析專題1*中已經(jīng)對我國房地產(chǎn)行業(yè)資金現(xiàn)狀做了深入分析，同時也得出結(jié)論——本輪房地產(chǎn)行業(yè)的下行趨勢源于資金端融資政策的過度從嚴和執(zhí)行。并且基于我們前期研究報告觀點*，我們認為目前既需要經(jīng)濟穩(wěn)增長、更需要金融防風(fēng)險，而其中對于房地產(chǎn)行業(yè)的防風(fēng)險和保投資是非常關(guān)鍵的一環(huán)，并預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)政策修復(fù)也將逐步推出，包括供應(yīng)和需求兩端的政策。其中，在目前房地產(chǎn)行業(yè)資金困境之下，供給端政策(尤其是融資政策)亟待大幅修復(fù)。在過去近20年中，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策不斷調(diào)整，融資工具也在不斷迭代更新。融資政策在不斷松緊中呈現(xiàn)周期變化，但其內(nèi)在變化機理研究相對較少，而市場對其的感知也相對更為碎片化，并且對每次融資政策的變動預(yù)期也相對更隨機化。因而，為了更好的理解及推演我國房地產(chǎn)行業(yè)政策面和基本面的走勢，我們本次報告將對過去近20年融資政策周期變化做一個經(jīng)驗總結(jié)和規(guī)律分析、并形成一定的融資政策的研究框架，在此基礎(chǔ)上再對2022年及以后我國房地產(chǎn)融資政策的走勢做出推演，進而再對我國房地產(chǎn)行業(yè)的走勢以及行業(yè)格局做出推演。布于2021年11月26日；2)《2022年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略：借舊周期彈性，迎新格局成長》，發(fā)布于2021年12月6日；3)《房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈對GDP的影響分析：地產(chǎn)仍是支柱產(chǎn)業(yè)，濟亟需穩(wěn)地產(chǎn)》，發(fā)布于2022年2月8日。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共48頁簡單金融成就夢想-096-10-11-12-011-02-03-096-10-11-12-011-02-03-04-055-066-07-08-099-100-11-12歷時：3年零4個月歷時：3年零2個月歷時：3年整歷時：超7年在我們此前的研究中，我們曾總結(jié)過我國房地產(chǎn)行業(yè)過去呈現(xiàn)了3年的小周期規(guī)律。我們也曾歸納過其3年小周期規(guī)律的形成主要來自于需求端的政策周期和供給端的供給周。其中，對于供給端而言，供給周期來源于拿地到竣工平均36個月的物理周期，這從供給端解釋了過往3年小周期規(guī)律的合理性；而對于需求端而言，需求周期來源于政策呈現(xiàn)放松收緊周而復(fù)始的3年周期規(guī)律(包括宏觀政策和行業(yè)政策，尤其是貨幣政策呈現(xiàn)的3年周期規(guī)律)，這也從需求端解釋了3年小周期規(guī)律的合理性。源：申萬宏源研究周期05年7月至08年11月至12年1月至15年1月 (%)80.060.040.020.0 (%)80.060.040.020.0 (%)20.070個城市住宅價格同比(右軸)全國單月銷售面積同比：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究08年11月至108年11月至11年12月歷時：3年零2個月12年1月至15年1月至今歷時：超7年6,00014年12月6,000整5,0004,0003,0002,0001,00005城(北、上、深、杭、寧)可售面積 (%) (%)80.060.040.09/019/1080.060.040.09/019/1020/0421/0121/10(0.50)20.00.0(20.0)(40.0)(60.0)0.000.500.0(20.0)(40.0)(60.0)2.00商品房銷售面積同比:月國債到期收益率:10年:同差:逆序:領(lǐng)先7M(右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共48頁簡單金融成就夢想此外，在我們此前的研究中也曾指出，自2015年開始，我國房地產(chǎn)行業(yè)開始了供給側(cè)改革，持續(xù)的去庫存政策和去杠桿政策調(diào)控之下，房地產(chǎn)行業(yè)庫存持續(xù)下降，并呈現(xiàn)了小周期延長現(xiàn)象和行業(yè)指標的反常行為，很多經(jīng)驗判斷方式也失效，這也是本輪基本面和政策面推演分析中的關(guān)鍵不同。對于本輪周期的不同點，本文后續(xù)章節(jié)中將進一步分析。我們透過供需兩端周期的分析，進一步尋找更深層次的周期規(guī)律本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)3年小周期規(guī)律可能來源于債務(wù)周期，也就是債務(wù)還本付息的硬性約束——一旦借款行為發(fā)生，就啟動了一系列機械性的、可預(yù)測的事件。而我國房地產(chǎn)行業(yè)中主要融資工具如開發(fā)貸、債券和非標等的融資期限平均為2-4年，這也就主導(dǎo)了我國房地產(chǎn)的3年小周期規(guī)律，甚至也倒逼了政策周期、尤其是貨幣周期。計數(shù)據(jù)，因而在上述分析中并未計入非標融資的行為；2)上述數(shù)據(jù)都基于公開數(shù)據(jù)，基本上都屬于表內(nèi)融資，而表外融資同樣由于缺乏可用統(tǒng)計數(shù)據(jù)，因而上述分析也并未計入表外融資的行為。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共48頁簡單金融成就夢想90%80%70%60%50%40%30%20%10%%2002005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/12國內(nèi)貸款2002009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12利用外資自籌資金定金及預(yù)收款個人按揭貸款 (% (%)8,000,0006,0005,0004,0003,0002,0000201620172018201920202021202220162017201820192020202120222023202420252026002502000境內(nèi)債到期金額YoY境內(nèi)債到期金額 (% (%)000004000200020112011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026境外債到期金額到期YoY(右軸)4000為了進一步研究房地產(chǎn)小周期和房地產(chǎn)債務(wù)周期，我們對房地產(chǎn)債務(wù)周期對應(yīng)的房地產(chǎn)融資周期和融資政策周期做了進一步分析，可以發(fā)現(xiàn)：1)3-4年融資周期規(guī)律：融資周期基本上也呈現(xiàn)了3-4年的周期規(guī)律，其中，每輪融資周期都會呈現(xiàn)1-2年的融資政策放松和融資放量，也同樣會呈現(xiàn)1-2年的融資政策收緊和融資縮量，從而周而復(fù)始形成周期波動。2)融資周期的展期本質(zhì)：當每次房地產(chǎn)小周期運行到周期底部時(一般也對應(yīng)著經(jīng)濟周期底部)，政府一般都會用更多的新增融資來解決上一輪的債務(wù)周期的還本付息，形成一定程度上的展期行為，這樣也就形成了3-4年的債務(wù)周期。3)主導(dǎo)融資工具不斷更迭：每輪融資周期中，一般都會有幾種融資工具來主導(dǎo)融資增量的發(fā)生，比如2005-2006年開發(fā)貸，2008-2009年股權(quán)融資、境內(nèi)債和非標融資、2012-2013年股權(quán)融資、境內(nèi)債和非標融資、2017-2018年境外債和非標融資等。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共48頁簡單金融成就夢想4)本輪融資周期規(guī)律變化：自2015年之后，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)改革，行業(yè)經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿和去庫存，房地產(chǎn)融資周期呈現(xiàn)出周期延長、彈性變?nèi)?，并且?021年開始房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險開始大幅提升。圖10：2001年至今重點融資政策與銷量同比情況在本次研究中，我們認為房企融資期限是一個重要的關(guān)鍵點，這源于：1)從行業(yè)角度來看，行業(yè)的融資期限的長短關(guān)系到行業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定情況。房企總體融資行為的平均融資期限決定了周期行為，較短的融資期限會造成較短的融資周期規(guī)律(債務(wù)周期)和較大的周期波動，而較長的融資期限則會推動較長的融資周期規(guī)律(債務(wù)周期)和較小的周期波動，顯然后者是更有利于房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展和良性循環(huán)；2)從房企角度來看，房企融資期限的長短關(guān)系到房企的經(jīng)營穩(wěn)定情況。在房企日常經(jīng)營中，由于工程開工后的施工周期一般會比較長，并且其中會有內(nèi)因(房企資金調(diào)度分配、開發(fā)貸要按照銷售回款比例來進行償還等)、外因(房地產(chǎn)融資環(huán)境、銷售熱度等)等擾動，因此會存在既有信貸用完、融資需求仍然強烈的情況，因而拉長融資期限是房企經(jīng)營穩(wěn)定的關(guān)鍵因素、也是房企的永恒訴求。從具體案例來看，我們統(tǒng)計13家房企*20年末銀行貸款、債券類和其他分別占比53%、22%和25%，而對應(yīng)的融資期限平均在1-3年、4年和1-1.5年；因此加權(quán)后，正常情況下一般房企估算有息負債債務(wù)期限在2-4年，優(yōu)質(zhì)房企如華潤置地、龍湖集團有息負債賬期(融資期限)一般可以達到4-7年。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共48頁簡單金融成就夢想萬科金地集團中南建設(shè)陽光城金科股份招商蛇口榮盛發(fā)展華僑城A南山控股大悅城華夏幸福泰禾集團濱江集團1.0-1.505.04.03.02.01.05.04.84.84.0.0.0萬科金地集團中南建設(shè)陽光城金科股份招商蛇口榮盛發(fā)展華僑城A南山控股大悅城華夏幸福泰禾集團濱江集團1.0-1.505.04.03.02.01.05.04.84.84.0.0.0.0經(jīng)營現(xiàn)金流銷售回款銀行貸款債券類標債權(quán)類內(nèi)發(fā)外轉(zhuǎn)債注：13家房企為萬科、金地集團、中南建設(shè)、陽光城、金科股份、招商蛇口、榮盛發(fā)展、華僑城A、南山控股、大悅城、華夏幸福、泰禾集團、濱江集團。房企現(xiàn)金房企現(xiàn)金流金流股權(quán)類內(nèi)外交債源：申萬宏源研究房企有息負債構(gòu)成0%60%40%20%%銀行借款債券類其他：公司公告，申萬宏源研究 (年)4.34.04.34.01.0-3.0.0境內(nèi)債境外債信托開發(fā)貸平均期限：公司公告，申萬宏源研究 (年)7.0龍湖集團 ( (年)7.0龍湖集團6.26.27.06.05.005.95.95.906.05.04.65.04.0.0.0.04.0.0.0.0 (年)華潤置地 ( (年)華潤置地4.24.14.24.14.2 有息負債賬期加權(quán)融資成本(右軸)有息負債賬期加權(quán)融資成本(右軸)資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共48頁簡單金融成就夢想本輪房地產(chǎn)周期呈現(xiàn)出反常周期行為，我們可以從三個角度來觀察：1)從供給周期角度來看，供給端持續(xù)去庫存，目前行業(yè)已處于低庫存水平。自2015年開始，我國房地產(chǎn)行業(yè)也開始了供給側(cè)改革，持續(xù)的去庫存政策和去杠桿政策的調(diào)控之下，房地產(chǎn)行業(yè)庫存持續(xù)下降。房地產(chǎn)庫存周期已經(jīng)突破了原先3年的小周期規(guī)律，目前本輪庫存周期已經(jīng)持續(xù)超7年、并且目前處于低庫存水平，尤其在2021年多項調(diào)政策重壓之下(如：三條紅線、貸款集中度管理、預(yù)售資金監(jiān)管等)，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)在低庫存背景下的進一步深度去庫存。2)從需求周期角度來看，需求端持續(xù)從嚴，無風(fēng)險利率傳導(dǎo)機制逐步鈍化。2016年12月，中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房住不炒”定位。自此之后，房地產(chǎn)需求端調(diào)控政策不斷加碼，四限政策(限購、限貸、限價、限售)也不斷升級，在嚴打投資性需求的同時，卻也誤傷了部分剛需和改善型需求，并導(dǎo)致了原先”無風(fēng)險利率->按揭利率->銷售面積”的傳導(dǎo)關(guān)系逐步趨弱。此外，2019年8月推行LPR貸款定價機制之后，傳導(dǎo)關(guān)系調(diào)整為“無風(fēng)險利率->5YLPR->按揭利率->銷售面積”，而5YLPR相對固定，因而呈現(xiàn)了傳導(dǎo)機制的進一步鈍化，也就導(dǎo)致了需求周期的弱化。3)從債務(wù)周期角度來看，房企經(jīng)歷了持續(xù)去杠桿，但風(fēng)險卻在逐步提升。自2015年開始，房地產(chǎn)持續(xù)經(jīng)歷一系列的去杠桿政策。并且2018年起，在持續(xù)經(jīng)歷了2018年資管新規(guī)、2020年三條紅線、2021年貸款集中度管理和預(yù)售資金監(jiān)管等政策之后，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)去杠桿和去庫存，但行業(yè)風(fēng)險卻在逐步提升。2021年下半年開始，行業(yè)銷售、拿地、開工、投資都呈現(xiàn)了大幅走差，并且房企出險行為大幅增長，目前已出險企業(yè)銷售額占比全國高達12%，并考慮在危機邊緣的房企后占比可能高達21%。這種去杠桿與風(fēng)險提升的反差，可能來自于對于債務(wù)周期的理解和政策周期的應(yīng)對上出現(xiàn)了一定問題。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共48頁簡單金融成就夢想園 (信托違約)圖17：2010-2020年A股房地產(chǎn)板塊凈負債率(%)201020122014201620182020A股房企凈負債率段 (月) (月)250,000200,00050,000050全國住宅累計已開工未售庫存住宅新開工面積/住宅銷售面積-12月移動平均(右軸)2018年2021年協(xié)信地產(chǎn)嘉年華國際恒大 (債務(wù)壓力擴散)藍2018年2021年協(xié)信地產(chǎn)嘉年華國際恒大 (債務(wù)壓力擴散)藍光發(fā)展花樣年新力控股當代置業(yè)天房集團三盛宏業(yè)控股億達控股億達中國4月華夏幸福華夏幸福泛海控股五洲國際泰禾集團正榮地產(chǎn) (美元債交換要約等) ( (展期)佳兆業(yè) (理財違約)2022年22022年售額占比行業(yè)12%公司股票代碼2021年銷售額(億元)2021年銷售面積(萬平)集團控股6298,430股集團536福NA請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共48頁簡單金融成就夢想禾集團941光集團發(fā)展地產(chǎn)217,008%：公司公告，克而瑞，申萬宏源研究綜上所述，本輪房地產(chǎn)周期是一個反常周期，在需求周期、供給周期和債務(wù)周期上都出現(xiàn)了一些反常行為。從長期來看，需求端政策鼓勵住房需求合理化，供給端政策推動房地產(chǎn)庫存合理化，債務(wù)端政策促使房企低杠桿化，這些大趨勢都是有利于房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展并且良性循環(huán)的。不過，值得注意的是，從短期來看，目前房地產(chǎn)目前正在經(jīng)歷需求變差、供給走弱、債務(wù)集中到期，今年房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定健康才是長期良性循環(huán)的基礎(chǔ)，這就意味了2022年或是房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵時刻。因而，我們認為，面對房地產(chǎn)行業(yè)如此反常周期，供需兩端調(diào)控亟需修復(fù)和支持、并因勢利導(dǎo)應(yīng)對，其中，尤其是考慮到在目前低庫存下要求穩(wěn)增長和資金困境下要求防風(fēng)險的雙重矛盾下，供給端融資政策的修復(fù)和支持顯得更至關(guān)重要。為了更好地分析融資周期和融資政策周期的外在的周期規(guī)律變化，也為了更好地理解政府調(diào)控融資政策松緊的內(nèi)在規(guī)律邏輯；在本章節(jié)中，我們將主要討論自2005年以來每一輪房地產(chǎn)周期中融資政策和融資行為的變化。2005-08年：房企融資以開發(fā)貸融資為主。2004年，國土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下《關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營性土地使用權(quán)招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》(71號令)，要求所有經(jīng)營性的土地一律都要公開競價出讓，史稱“831大限“。在此之后，土地出讓正式進入全面市場化。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共48頁簡單金融成就夢想20072008200920102011201220132014201520162017200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021而開發(fā)貸以土地為抵押物，也成為了房企重要的融資工具。2004年末首次公布房地產(chǎn)開發(fā)貸余額7,800億元；通過分析我們發(fā)現(xiàn)，在2014年之前，開發(fā)貸余額同比與行業(yè)資金來源中國內(nèi)貸款同比走勢基本一致，因此早期開發(fā)貸確實是行業(yè)首要的融資工具。政策背景：2003-07年一直處于行業(yè)政策規(guī)范化的階段。2003年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》(18號文)，首次確認“房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟支柱行業(yè)”后，至2007年政策一直處于規(guī)范行業(yè)發(fā)展的階段，陸續(xù)出臺包括2005年兩次“國八條”，2006年規(guī)范房企信貸、居民首付比例、加息，2007年土地規(guī)范化管理等。 (億元) (%)30,00025,00020,000,0000行業(yè)股債融資YoY(右軸)股權(quán)+行業(yè)股債融資YoY(右軸)002502000述融資統(tǒng)計并未包括非標融資。新增融資規(guī)模：分渠道0%0%0%60%0%40%0%20%%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021開發(fā)貸A股股權(quán)H股股權(quán)境內(nèi)債境外債請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共48頁簡單金融成就夢想064064220086042120806402210860421200864與資金來源中國內(nèi)貸款同比走勢基本一致 (%)4000房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計同比2008-10年：AH股權(quán)融資放量，非標井噴后部分走向規(guī)范化。這一輪房地產(chǎn)股權(quán)融資的放量伴隨著A股IPO股權(quán)分置改革成功的大背景下發(fā)生*。2006-09年開發(fā)貸凈增額融資平均占比總?cè)谫Y額的74%，同期AH股權(quán)融資占比21%。2008年行業(yè)銷量大幅降至-20%，期間開發(fā)貸融資額驟減、占比降至58%，行業(yè)低谷時打開了需求端強刺激和供給端的股權(quán)融資渠道。境內(nèi)債方面也有所增長。公司債券的發(fā)行始于2007年8月證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》，試點初期發(fā)行主體限于境內(nèi)外上市的境內(nèi)公司，隨后2008-09年行業(yè)境內(nèi)債發(fā)行額分別大增至185和396億元。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共48頁簡單金融成就夢想20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 (億元) (%)20,000,0006,0004,0002,0000開發(fā)貸凈增額YoY(右軸)開發(fā)貸凈增額400002502000 (億元) (%)4000,000,0004,0002,0000房地產(chǎn)開發(fā)貸估算新投放額YoY(右軸)政策背景：調(diào)控持續(xù)收緊和外部金融危機導(dǎo)致2008年初銷量走差，“4萬億”刺激出臺。2008年初地產(chǎn)銷量開始轉(zhuǎn)負。這一階段具有最強意義的是2008年11月國務(wù)院常務(wù)會議出臺的“4萬億”計劃和2008年12月的“國六條”；前者在需求端強刺激，后者也是首次在中央層面提出對房企合理的融資需求的支持，并且指出對有實力有信譽的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)兼并重組有關(guān)企業(yè)或項目，提供融資支持和相關(guān)金融服務(wù)。對新股發(fā)行定價方式進行改革，暫停新股發(fā)行；2005年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革成功完成，A股IPO重啟。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共48頁簡單金融成就夢想00040020000004002000A年和2015-16年 (億元)A股股權(quán)融資額YoY(右軸)(%)00040020002009年銷量大幅反彈，2009年末國常會出臺“國四條”打壓，提出增加供給、抑制投機、加強監(jiān)管、推進保障房建設(shè)等四大舉措，明確表態(tài)“遏制房價過快上漲”。2010年初房地產(chǎn)信托停止執(zhí)行2009年邊際寬松政策，重回432嚴格標準；10月證監(jiān)會稱為為落實國務(wù)院關(guān)于房地產(chǎn)的調(diào)控政策，已暫緩受理房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)重組申請，并對已受理的房地產(chǎn)類重組申請征求國土資源部意見。因此，2010-2014年A股地產(chǎn)股權(quán)融資大幅縮量。表2：2008-10年重點房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策部部門文件/會議容國務(wù)國務(wù)院8/11/9國務(wù)院常務(wù)會議研究部署溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署進一步擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的措施。會議確定了當前進一步擴進一步擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施。初步匡算，實施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資4萬億元。平穩(wěn)較快增長的措施。中央經(jīng)濟工作會議/11/28康發(fā)展。加強資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，提高上市公司質(zhì)量和治理水平，加強資2008年中央經(jīng)濟工作會把滿足居民合理改善居住條件愿望和發(fā)揮房地產(chǎn)業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)作用結(jié)合起來，增加保議障性住房供給，減輕居民合理購買自住普通商品住房負擔，發(fā)揮房地產(chǎn)在擴大內(nèi)需中的積極作用。國務(wù)國務(wù)院8/12/20國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見商品住房銷售。支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求。對有實力有信譽的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)兼并重組有關(guān)企業(yè)或項目，提供融資支持和相關(guān)金融服務(wù)。支持資信條件較好的企業(yè)經(jīng)批準發(fā)行企業(yè)債券，開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道。銀監(jiān)會關(guān)于當前調(diào)整部分地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的規(guī)定，對符合一定監(jiān)管評級要求、經(jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險管理水平較高的信托公司，適當放寬對開發(fā)商資質(zhì)、銀監(jiān)會銀監(jiān)會2009/1/10業(yè)務(wù)。根據(jù)風(fēng)險可控、成本可算、健發(fā)展的通知信息充分披露的原則，積極推動信托公司開展如房地產(chǎn)信托投資基金、資產(chǎn)支持信托等直接融資型創(chuàng)新業(yè)務(wù)，關(guān)于關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)C含)以上。經(jīng)營穩(wěn)健，鳳險管理銀監(jiān)會09/3/25展有關(guān)問題的通知水平良好的可向已取得三證的房地產(chǎn)開發(fā)項日發(fā)放貸款。國務(wù)院10/1/7國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知加強房地產(chǎn)信貸風(fēng)險管理。金融機構(gòu)要進一步完善房地產(chǎn)信貸風(fēng)險管理制度，堅持公平、有序競爭，嚴格執(zhí)行信貸標準。要嚴格執(zhí)行房地產(chǎn)項目資本金要求，嚴禁對不符合信貸政策規(guī)定的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或開發(fā)項目發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款。人民銀行、銀監(jiān)會要加大對金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理和窗口指導(dǎo)。有關(guān)部門要加強對信貸資金流向和請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共48頁簡單金融成就夢想20002001200220032200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202114121086420跨境投融資活動的監(jiān)控，防范信貸資金違規(guī)進入房地產(chǎn)市場，防止境外“熱錢”沖擊我國市場?！蛾P(guān)于加強信托公司房《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》10/2/11銀監(jiān)會國務(wù)院2010/4/17《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的國務(wù)院2010/4/17《《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作銀監(jiān)會2010/8/12業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》1.信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計房地產(chǎn)集合資金信托計劃的，其優(yōu)先和劣后收益權(quán)配比比例不得高于3:1。25號)第十條中對監(jiān)管評級2C級司發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)項目貸款的例外規(guī)定，信托公司發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開發(fā)項目必須滿足"四證"齊全、開發(fā)商或其控股股東具備二級資質(zhì)、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。3.信托資金不得發(fā)放土地儲備貸款。國土資源部門要加大專項整治和清理力度，嚴格依法查處土地閑置及炒地行為，并限制有違法違規(guī)行為的企業(yè)新購置土地。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在參與土地競拍和開發(fā)建設(shè)過程中，其股東不得違規(guī)對其提供借款、轉(zhuǎn)貸、擔?；蚱渌嚓P(guān)融資便利。嚴禁非房地產(chǎn)主業(yè)的國有及國有控股企業(yè)參與商業(yè)性土地開發(fā)和房地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)。國有資產(chǎn)和金融監(jiān)管部門房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款的貸前審查和貸后管理。對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%。上述比例已超標的信托公司應(yīng)立即停止開展該項業(yè)務(wù)，直至達到規(guī)定比例要求。2、信托公司信托產(chǎn)品均不得設(shè)計為開放式。將表外資產(chǎn)在今、明兩年轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按照150%的撥備覆蓋率要求計提撥備，同時大型銀行應(yīng)按照11.5%、中小銀行按照10%的資本充足率要求計提資本。為了堅決貫徹執(zhí)行2010年4月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》精神，證監(jiān)會已暫緩受證監(jiān)會0/10/15，并對已受理的房地產(chǎn)類重組申請征求國土資源部意見。此外，證監(jiān)會相關(guān)人士表示，目證監(jiān)會宣布已暫緩受理房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的并購重組政策，待相關(guān)政策規(guī)則推出之后，將根據(jù)新規(guī)則確定的標準和程序恢復(fù)新項目的地產(chǎn)企業(yè)重組申請審批。今后，證監(jiān)會還將與國土資源部等部門積極配合，繼續(xù)積極貫徹落實國務(wù)院各項房地產(chǎn)政策，平穩(wěn)有序、依法合規(guī)的推進涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的并購重組項目，推動房地產(chǎn)市場和資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。：政府官方網(wǎng)站，申萬宏源研究 (個)50502000200120022003200420052006200020012002200320042005200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021A股首發(fā)房企個數(shù)A股增發(fā)房企個數(shù) (個)2.32011-14年：A股股權(quán)融資停滯，境外債和非標逐步興起2011-14年：A股股權(quán)融資持續(xù)停滯，境外債和非標逐步興起。期間開發(fā)貸融資仍占據(jù)大頭、平均占比75%；境內(nèi)債處于大幅壓縮階段。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共48頁簡單金融成就夢想2010/32010/122011/092012/062013/032013/122014/02010/32010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/06股權(quán)融資方面，A股股權(quán)融資基本停滯?？偟膩砜矗?010年后房企IPO審查嚴格、基本停滯，少數(shù)公司的上市也以借殼為主，如2011年的金科股份、2015年的綠地控股。非標方面，其中銀信合作逐步規(guī)范化。由于2008年之前銀信合作處于監(jiān)管真空期，銀行理財資金可直接投資信托貸款；并且4萬億計劃大力刺激了地產(chǎn)和基建的非標融資需求。但2010年隨著地產(chǎn)調(diào)控收緊，8月銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，要求融資類業(yè)務(wù)占銀信理財合作業(yè)務(wù)余額不得超過30%，后續(xù)2011年、2013年密集出文規(guī)范商業(yè)銀行銀信理財合作業(yè)務(wù)、計提資本、督促表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，銀信合作非標規(guī)模逐步減少。非標方面由于沒有完整的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們以資金信托余額中投向房地產(chǎn)的規(guī)模來分析，2014年末余額1.3萬億、是2010年末的3倍，快速增長。圖28：2012-2014年非標逐步興起 (% (%)100.080.060.040.020.00.035,00030,00025,00020,000,0000資金信托余額:按投向:房地產(chǎn)YoY(右軸)圖29：2013年后理財產(chǎn)品中非標資產(chǎn)占比下行 (%).025.020.0理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:非標準化債權(quán)類資產(chǎn)但非標渠道中的銀證合作開始興起，主要包括銀證或銀基合作發(fā)放委托貸款，以及銀證信或銀基信合作、加入通道后繞開約束。2012年證監(jiān)會鼓勵券商、基金公司改革創(chuàng)新，10月出文《關(guān)于修改〈證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法〉的決定》，為理財資金投資非標債權(quán)打開新渠道，并且對券商資管和基金子公司在業(yè)務(wù)初期的凈資本不加約束，因此銀證銀基合作持續(xù)興起。直到2016年新一輪政策調(diào)控從嚴，12月證監(jiān)會出臺《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標管理暫行規(guī)定》，在風(fēng)險防控上構(gòu)建以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標體系，后續(xù)非標規(guī)模持續(xù)下行。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共48頁簡單金融成就夢想 (%).0.040.020.0社融存量:委托貸款:同比社融存量:信托貸款:同比:社融存量:未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:同比境內(nèi)債方面，在2010年新一輪調(diào)控后、融資也全面收緊，直至2014年中發(fā)債寥寥。境外債方面，在2012-14年有所增長，年均融資額達到227億美元(約1,477億元)，占比總?cè)谫Y額14%，主要由于海外美歐日三大央行都處于寬松的背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)圖31：2012-2014年境外債逐步增長 (億美元) (%)00000040002000201020112012201320142015201620172018201920202021發(fā)行金額YoY(右軸)2000政策背景：2011年銷售走差，這一周期的政策松動以地方性放松為主，如四季度佛山、成都、杭州等多城市試圖放松限購限貸等政策，并且有整體貨幣相對寬松的狀態(tài)，但中央層面樓市政策仍保持較嚴格的調(diào)控基調(diào)。2012年6月和7月2次降息助力了整體貨幣寬松的情況，也對2013年的銷量高增有所貢獻。2013年3月新國五條重申打壓，包括完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決抑制投機投資性購房等，開啟新一輪嚴格調(diào)控。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共48頁簡單金融成就夢想2：2012年6-7月2次分別降息25BP (%)50.5.0504.54.0中長期貸款利率:5年以上 表3：2011-2013年重點地產(chǎn)調(diào)控政策情況文文件/會議《關(guān)于進一步規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)的通知》1、對商業(yè)銀行未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的銀信合作信托貸款，各信托公司應(yīng)當按照10.5%的比例計提風(fēng)險資本。.5%的，信托公司不得分紅，直至上述指標達到標準。銀監(jiān)會2011/1/13部門容國務(wù)院常務(wù)會議國務(wù)院2011/1/26出臺“新國八條”住房；對已擁有2套及以上住房的當?shù)貞艏用窦彝?、擁?套及以上住房的非當?shù)貞艏用窦彝?，暫停售房。和基金子公司在業(yè)務(wù)初期的凈資本不加約束，故銀《關(guān)于修改〈證證合作憑借該優(yōu)勢迅速發(fā)展成為銀行投資非標資產(chǎn)的新通道。券公司客戶資產(chǎn)證監(jiān)會2012/10/191、允許證券公司開展客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；管理業(yè)務(wù)管理辦2、規(guī)定了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)范圍、基本業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制和客戶資產(chǎn)托管等內(nèi)容。法〉的決定》《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投銀保監(jiān)會2013/3/25資運作有關(guān)問題的通知》投資于“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)增長迅速。一些銀行在業(yè)務(wù)開展中存在規(guī)避貸款管理、未及時隔離投資風(fēng)險等問題。1、首次定義“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”。2、商業(yè)銀行應(yīng)實現(xiàn)每個理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)(標的物)的對應(yīng)，做到每個產(chǎn)品單獨管理、建賬和核算。3、商業(yè)銀行應(yīng)當合理控制理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限。源、金融、稅務(wù)、工商、統(tǒng)計等部門聯(lián)動共享的信用管理系統(tǒng)，及時記錄、公布房地產(chǎn)企業(yè)的違法違規(guī)行為。國務(wù)院辦公廳關(guān)發(fā)企業(yè)，有關(guān)部門要建立聯(lián)動機制，加大查處力度。國土于繼續(xù)做好房地國務(wù)院2013/2/26國務(wù)院2013/2/26產(chǎn)市場調(diào)控工作土地增值稅的征收管理工作，嚴格按照有關(guān)規(guī)定進行清算審核和的通知構(gòu)和經(jīng)紀人員的違法違規(guī)行為。有關(guān)部門要加強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資本金管理，加大對資產(chǎn)負債情況的監(jiān)測力度，有效防范風(fēng)險。：政府官網(wǎng)網(wǎng)站，財聯(lián)社，申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共48頁簡單金融成就夢想2014-16年：A股增發(fā)重啟，境內(nèi)債全面爆發(fā)。股權(quán)融資方面，A股增發(fā)重啟。2015年1月證監(jiān)會宣布房地產(chǎn)再融資業(yè)務(wù)取消國土部事前審查，一周內(nèi)泰禾集團和華發(fā)股份先后公布定增預(yù)案，華僑城、萬方股份和泛?？毓申懤m(xù)停牌籌劃關(guān)于定增的重大事項。2015-16年A股房企平均增發(fā)募資金額1,459億元，是2006-09年平均融資額的3.4倍。2015年也是H股房企的供股配售大年，募資金額1,053億港元，是2010-14均值的3.8倍。圖33：2015-16年A股房企定增重啟、大幅放量 (億元) (%)00.0250.0200.0.000004002000A股增發(fā)金額YoY(右軸)2014年7月公司債政策有所松動，后續(xù)新城、金茂、萬科等房企陸續(xù)發(fā)債；9月銀行間市場交易商協(xié)會指出允許部分滿足條件的上市房企發(fā)行中票，2015年6月16家央企全面放開；2015年1月證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，發(fā)行主體從上市公司擴大至所有公司制法人，并在發(fā)行方式等方面進一步放寬，后續(xù)房企全面發(fā)債融資松綁，2015-16年房企境內(nèi)發(fā)債額分別達到4,668和8,094億元。同期境外債發(fā)行量較2013-14年均值下降33%、平均在176億美元(1,142億元)。2015年“811匯改”導(dǎo)致人民幣突然貶值，也促使境外債吸引力下降，部分企業(yè)也尋求通過發(fā)行境內(nèi)債置換成本較高的境外債。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共48頁簡單金融成就夢想圖34：2015-16年境內(nèi)債全面爆發(fā) (% (%)40008,000,0006,0005,0004,0003,0002,000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021境內(nèi)債發(fā)行金額YoY(右軸)政策背景：2014年初銷量轉(zhuǎn)負、全年同比-8%，政策亦開始松動；9月除一線城市之外全國基本放松限購，按揭利率降至最低7折；2015年至2016年8月中央層面持續(xù)出臺放松政策，包括房企發(fā)債松綁、首套二套房首付比例下調(diào)、交易層面契稅和營業(yè)稅優(yōu)惠、定調(diào)化解房地產(chǎn)庫存等等，迎來2015-16年的銷量大增。至2016年8月，蘇州、廈門等核心二線城市重啟限購，迎來新一輪調(diào)控收緊。表4：2014-2016年重點地產(chǎn)調(diào)控政策部部門文件/會議容住建部部長姜偉新用“雙向調(diào)控”概括今年的房產(chǎn)調(diào)控政策。住建部副部長齊驥表示，房價上漲壓力較大的熱點城市仍然暴露出供應(yīng)不足、供需矛盾突出的問題。今年要千方百計增加普通商品住房供應(yīng)，特別是中小套型商品房供應(yīng)。同時住建部2014/3/5房地產(chǎn)“雙向調(diào)控”繼續(xù)采取調(diào)控措施，包括差別化的信貸和稅收政策?！霸诶^續(xù)做好調(diào)控同時，也將努力增加共有產(chǎn)權(quán)住房的供應(yīng)?！倍鴮τ谏唐贩看媪勘容^大的城市，要控制今年住宅用地規(guī)模，要調(diào)整新建商品住房上市的結(jié)構(gòu)，通過必要經(jīng)濟手段來支持當?shù)鼐用窈侠碜》啃枨?，消化庫存。國?wù)國務(wù)院14/3/142014政府工作報告推進稅收制度改革，把“營改增”試點擴大到鐵路運輸、郵政服務(wù)、電信等行業(yè)，清費立稅，推動消費稅、資源稅改革，做好房地產(chǎn)稅、環(huán)境保護稅立法相關(guān)工作。針對不同城市情況分類調(diào)控，增加中小套型商品房和共有產(chǎn)權(quán)住房供應(yīng)，抑制投機投資性需求，促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展。除北上廣深一線城市以外除北上廣深一線城市以外，全國近50個大中城市實施近4年的限購政策全面松動。的0.7倍。對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。在已取消或未實施“限購”措施的城市，對擁有2套及以上住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)借款人償付能力、信用狀況等因素審慎把握并具體確定首付款比例和貸款利率水平。銀行業(yè)金融機構(gòu)可根據(jù)當?shù)爻擎?zhèn)化發(fā)展規(guī)劃，向符合政策條件的非本地居民發(fā)放住房貸款。2、增強金融機構(gòu)個人住房貸款投放能力。、誠信經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)建設(shè)普通商品住房，積極支持有市場前景的在建、續(xù)建項目的合理融資需求。擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)地方限購政策全面松動《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作通知》14/9/114/9/30城市央行、銀監(jiān)會請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共48頁簡單金融成就夢想國家稅務(wù)總局國家稅務(wù)總局16/2/27《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》央行14/9/5中國銀行間市場交易商協(xié)會已經(jīng)召開相關(guān)會議討論未來房地產(chǎn)企業(yè)融資方向，允許部分滿足條件的上市房地產(chǎn)企業(yè)在銀央行“開閘”上市房企中行間債券市場發(fā)行中期票據(jù)。銀行間市場交易商協(xié)會注冊辦公室已向承銷商機構(gòu)發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范市場發(fā)展有關(guān)工票發(fā)行作的通知》,對鋼鐵企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)等發(fā)行債務(wù)融資工具提出具體安排。證監(jiān)會證監(jiān)會15/1/17證監(jiān)會調(diào)整上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策，經(jīng)過證監(jiān)會與國土資源部經(jīng)協(xié)商決定調(diào)整工作機制：上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，國土資源部不再進行事前審查，對于是否存在土地閑置等問題認定，以證監(jiān)會：房產(chǎn)再融資業(yè)務(wù)國土資源部門公布的行政處罰信息為準；對于是否存在正在被(立案)調(diào)查的事項，中介機構(gòu)應(yīng)當充分核查披露。在此取消國土部事前審查之前，上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，對其是否存在違反國務(wù)院有關(guān)規(guī)定的情形，證監(jiān)會進行相關(guān)審核時，在公司自查、中介機構(gòu)核查的基礎(chǔ)上，依據(jù)國土資源部等部門的意見來進行認定。央行、住建部、銀監(jiān)會15/3/30對擁有一套住房且相應(yīng)購房貸款未結(jié)清的居民家庭購二套房，最低首付款比例調(diào)整為不低于40%(原60%)。使用住房《關(guān)于個人住房貸款政策公積金貸款購買首套普通自住房，最低首付20%；擁有一套住房并已結(jié)清貸款的家庭，再次申請住房公積金購房，最低有關(guān)問題的通知》貸款利率不低于基準利率的1.1倍。《關(guān)于調(diào)整個人住房轉(zhuǎn)讓國家稅務(wù)2015/3/