物業(yè)行業(yè)服務(wù)專題：返璞歸真的物業(yè)股更具價值

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中泰證券研究

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信核心觀點多因素致物業(yè)行業(yè)增速降檔物業(yè)行業(yè)多維度正在發(fā)生的變化投資建議：返璞歸真的物業(yè)股更具價值3錄｜

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1核心觀點4多因素致物業(yè)行業(yè)增速降檔：1）房屋交付放緩與并購降溫；2）房企銷售下行暴露關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)風(fēng)險；3）疫情致社區(qū)運營業(yè)務(wù)不及預(yù)期；4）應(yīng)收款的增加與減值；5）收并購帶來的攤銷與商譽減值。行業(yè)多維度正在發(fā)生的變化：1）地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮；2）非住宅市場填補住宅市場缺口；3）商業(yè)復(fù)蘇對商管板塊帶來修復(fù)；4）內(nèi)控持續(xù)優(yōu)化，央企更為顯著;5）提高分紅回饋股東。去偽存真，磨煉后物業(yè)股價值更勝：過去幾年部分公司在開發(fā)商支持和資本助推下取得驚人的增速，隨著潮水退去光明不再，而靠內(nèi)生增長的公司業(yè)績依然穩(wěn)??；同時行業(yè)制度在不斷健全，行業(yè)生態(tài)在持續(xù)完善，市場也開始認(rèn)識到物業(yè)公司修煉自身內(nèi)功才是長久之道，建立在此基礎(chǔ)上企業(yè)的增長邏輯與業(yè)績表現(xiàn)更具持續(xù)性，優(yōu)質(zhì)公司在物業(yè)賽道上值得長期看好。投資建議：央國企物業(yè)在強勢開發(fā)商的支持下強者恒強：推薦華潤萬象生活、中海物業(yè)、招商積余、保利物業(yè)；同時看好優(yōu)質(zhì)物業(yè)在行業(yè)筑底后有更高的向上彈性：推薦新大正、綠城服務(wù)；建議關(guān)注萬物云、越秀服務(wù)、濱江服務(wù)、建發(fā)物業(yè)。風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)竣工低于預(yù)期、房地產(chǎn)市場銷售低于預(yù)期、物業(yè)費市場化進(jìn)度低于預(yù)期、物管業(yè)務(wù)行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期、研報信息使用不及時風(fēng)險、數(shù)據(jù)測算偏差風(fēng)險。核心觀點5錄｜

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2多因素致物業(yè)行業(yè)增速降檔6行業(yè)收入與業(yè)績增速放慢2022年，A+H57家樣本物業(yè)公司實現(xiàn)總收入2468億，同比+18，歸母凈利潤138億，同比-44

。來源：WIND、中泰證券研究所圖表：物業(yè)板塊營業(yè)收入（億元）及同比增速5027321,1501,5892,0872,4680%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000201720182019202020212022物業(yè)管理（億元）YoY圖表：物業(yè)板塊歸母凈利潤（億元）及同比增速4377124207246138-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300201720182019202020212022物業(yè)管理（億元）YoY7板塊內(nèi)部分化明顯央企物業(yè)收入增速逆市提升：2022年央企物業(yè)板塊營收增速達(dá)到32，甚至較2021年31有所提升。央企物業(yè)業(yè)績增速依舊較快：即便有疫情減租、地產(chǎn)下行的影響，整體業(yè)績依舊有+30的增長。來源：WIND、中泰證券研究所201625395124518211925-100%-50%0%50%100%150%02040608010012014020182019202020212022民企YoY0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140020182019202020212022圖表：央企與民企物業(yè)營業(yè)收入（億元）及同比情況 圖表：央企與民企物業(yè)歸母凈利潤（億元）及同比情況央企物業(yè)（億元） 民企物業(yè)（億元） 央企YoY

民企YoY

央企物業(yè)（億元）

民企物業(yè)（億元）

央企YoY82.1房屋交付放緩與并購降溫讓行業(yè)回歸理性增量面積降速：房屋竣工交付峰值已過，每年接手面積開始放緩。行業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變：并購潮褪去，資本助推行業(yè)加速進(jìn)入市場化競爭階段。來源：WIND、國家統(tǒng)計局、中指研究院、中泰證券研究所圖表：物業(yè)行業(yè)收并販交易金額106.1362.5106.3050100150200250300350400202020212022交易金額（億元）0200004000060000800001000002017

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2022圖表：房屋竣工面積已現(xiàn)頹勢（萬方）房屋竣工面積:住宅

房屋竣工面積:合計1200001007731020406080100120202020212022圖表：物業(yè)行業(yè)收并販宗數(shù)收并購數(shù)量（宗）92.2

房企銷售下行暴露關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)風(fēng)險房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入及利潤率均下行：物企非業(yè)主增值服務(wù)主要為售樓處案場服務(wù)及交付相關(guān)服務(wù)，隨著地產(chǎn)周期下行，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)規(guī)模與盈利能力均受到影響。來源：WIND、國家統(tǒng)計局、中指研究院、中泰證券研究所圖表：全國商品房銷售累計同比（%）-40-60-200204060801001202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-0440%35%30%25%20%15%10%5%0%45%中海物業(yè)弘陽服務(wù)保利物業(yè)濱江服務(wù)時代鄰里融創(chuàng)服務(wù)碧桂園服務(wù)旭輝永升服務(wù)金茂服務(wù)遠(yuǎn)洋服務(wù)世茂服務(wù)正榮服務(wù)建發(fā)物業(yè)新城悅服務(wù)佳兆業(yè)美好圖表：2022年物企的房企關(guān)聯(lián)收入占比情況2021 20220102030405060圖表：物企非業(yè)主增值服務(wù)毛利率情況2021 2022102.3

疫情致社區(qū)運營業(yè)務(wù)不及預(yù)期消費受疫情抑制，物企社區(qū)增值業(yè)務(wù)受影響：物企社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)在2022年受疫情反復(fù)影響，較多業(yè)務(wù)在規(guī)模擴張及投入成本上均遇到壓力，反映到財報上為收入占比與毛利率的下降；此外，內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化也是利潤率下行的原因，比如高毛利率的通道類業(yè)務(wù)受影響較大，而類似到家服務(wù)這種高頻消費類、低毛利率的業(yè)務(wù)在特殊環(huán)境下得到較快的增長。來源：WIND、國家統(tǒng)計局、中泰證券研究所圖表：中國:消費者信心指數(shù)(月) 圖表：多數(shù)物企社區(qū)增值物業(yè)收入占比下降 圖表：多數(shù)物企社區(qū)增值服務(wù)毛利率（%）下行0204060801001201402020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-010%5%10%15%20%25%30%35%中海物業(yè)弘陽服務(wù)保利物業(yè)濱江服務(wù)時代鄰里融創(chuàng)服務(wù)碧桂園服務(wù)旭輝永升服務(wù)金茂服務(wù)遠(yuǎn)洋服務(wù)世茂服務(wù)正榮服務(wù)建發(fā)物業(yè)新城悅服務(wù)佳兆業(yè)美好2021

2022010203040506070802021

2022112.4

應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加與減值應(yīng)收款大幅增加有多方原因：1）地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款；2）toB端企業(yè)客戶賬期較長；3）2022年末疫情導(dǎo)致收款工作受阻?，F(xiàn)金有所消耗：2020年行業(yè)較多公司集中上市帶來現(xiàn)金的倍增，但隨著收并購趨于謹(jǐn)慎，貨幣資金使用效率降低，同時應(yīng)收款天數(shù)的拉長也會損失部分當(dāng)期現(xiàn)金流流入。關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款減值影響當(dāng)期利潤：部分出險房企背景的物企難以收回關(guān)聯(lián)方相關(guān)的業(yè)務(wù)收入。來源：WIND、各公司公告、中泰證券研究所圖表：物業(yè)板塊應(yīng)收款情況 圖表：物業(yè)板塊整體在手貨幣資金情況（億元） 圖表：部分物企2022年應(yīng)收款減值準(zhǔn)備（億元）135.77238.58338.88524.26740.370%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002018

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2022應(yīng)收賬款（億元） 應(yīng)收款/營業(yè)收入347.61524.351,287.491,185.411,082.23020040060080010001200140017.1510.477.442018 2019 2020 2021 2022 0 5 10 15 20注：世茂服務(wù)為金融資產(chǎn)減值凈額，主要為關(guān)聯(lián)方及第三方的應(yīng)收款、按金、其他應(yīng)收款減值虧損融創(chuàng)服務(wù)金科服務(wù)世茂服務(wù)122.5

收并購“后遺癥”影響業(yè)績來源：各公司公告、中泰證券研究所圖表：2021年物業(yè)板塊商譽大幅增加（億元）圖表：部分物企2022年無形資產(chǎn)攤銷金額（億元）圖表：部分物企2022年商譽減值情況（億元）260.06638.67688.8101002003004005006007008002020

2021202211.605.680.860.22051015碧桂園服務(wù)萬物云華潤萬象金科服務(wù)17.707.052.8805101520碧桂園服務(wù)世茂服務(wù)金科服務(wù)物企并購帶來的無形資產(chǎn)攤銷：物企收并購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)——合同及客戶關(guān)系及品牌等的攤銷會影響當(dāng)期利潤，影響程度與并購規(guī)模和攤銷期限相關(guān)。并購產(chǎn)生的商譽存減值風(fēng)險：部分物企在行業(yè)風(fēng)口期以較高的估值進(jìn)行并購，遭遇主客觀因素帶來的收入增速及利潤率波動后，商譽易出現(xiàn)減值損失。13探討物業(yè)公司常態(tài)下的收入業(yè)績增速區(qū)間來源：WIND、中泰證券研究所市場化較高的物業(yè)公司歷史收入增速在20-40之間：由于有開發(fā)背景的物企及近年上市的物企憑借關(guān)聯(lián)方交付及并購帶來外延增長，僅考慮行業(yè)內(nèi)生屬性看，第三方物業(yè)過去8年收入增速集中在20-40附近。業(yè)績隨經(jīng)濟周期波動：物業(yè)作為服務(wù)性行業(yè)，會受經(jīng)濟周期的影響，但整體上扣除非經(jīng)常性項目，市場化較高的物業(yè)業(yè)績水平會保持在一個較為穩(wěn)定的區(qū)間。圖表：第三方背景物企營業(yè)收入增速情況 圖表：第三方背景物企歸母凈利潤增速情況0%10%20%30%40%50%60%70%2015

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2022-100%-50%0%50%100%150%20152016201720182019202020212022新大正 南都物業(yè) 綠城服務(wù) 新大正 南都物業(yè)200%綠城服務(wù)14物業(yè)板塊總結(jié)與展望來源：中泰證券研究所多因素共振致2022年物業(yè)板塊調(diào)整：地產(chǎn)下行與疫情除了帶來關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入上的影響，間接也會帶來一些附屬性質(zhì)的業(yè)務(wù)上的萎縮和成本上升；同時，地產(chǎn)端及消費端的壓力也會傳導(dǎo)到物業(yè)日常經(jīng)營層面帶來沖擊，形成減值或丟盤。2023年板塊有望復(fù)蘇：外部影響因素逐漸淡化，內(nèi)部發(fā)展轉(zhuǎn)向市場化。房地產(chǎn)下行趨勢收窄及房企信用風(fēng)險緩釋，同時疫情沖擊大概率結(jié)束。房地產(chǎn)周期下行物業(yè)并購潮褪去增值服務(wù)受疫情拖累收入增速放緩關(guān)聯(lián)方支持力度降低應(yīng)收款與商譽減值疫情增加額外成本業(yè)績增速轉(zhuǎn)負(fù)疫情結(jié)束經(jīng)濟復(fù)蘇地產(chǎn)回暖在管/新簽面積增加物業(yè)費收繳率修復(fù)社區(qū)空間運營深化圖表：物業(yè)板塊收入與業(yè)績表現(xiàn)歸因 圖表：物業(yè)板塊未來展望經(jīng)營回歸常態(tài)項目招投標(biāo)重啟線下消費恢復(fù)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)開展展望2023年樂觀開發(fā)商增值服務(wù)延伸物企分化加速國企城投拿地占比提升民企逐步退出市場15錄｜

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3行業(yè)多維度正在發(fā)生的變化16基礎(chǔ)物業(yè)收入占比提升的同時，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比下降：一方面，我們看到物業(yè)公司來自自身永續(xù)性物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入占比在2022年出現(xiàn)提升；另一方面，非業(yè)主增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)出縮量趨勢，物業(yè)板塊脫離地產(chǎn)周期的屬性得到增強。來源：WIND、各公司公告、中泰證券研究所圖表：樣本物業(yè)公司非業(yè)主增值服務(wù)收入占總收入比例情況3.1

地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)持續(xù)壓縮45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021

20220%10%20%30%40%50%60%70%80%圖表：樣本物業(yè)公司基礎(chǔ)物業(yè)業(yè)務(wù)收入占總收入比例情況2021 202217非住宅物業(yè)在新增合同及在管面積中的占比提升：雖然住宅開發(fā)總量有見頂趨勢，但非住宅物業(yè)領(lǐng)域依舊是藍(lán)海市場，每年有持續(xù)新建非住宅物業(yè)交付，存量項目如政企將后勤部門市場化、非核心職能部門外包，此外非住宅物業(yè)市場化程度高，頭部企業(yè)也更容易通過公開市場招投標(biāo)獲得項目。來源：各公司公告、中泰證券研究所3.2

非住宅業(yè)態(tài)填補住宅市場的缺口圖表：招商積余新增外拓年化合同額情況（億 圖表：保利物業(yè)在管面積業(yè)態(tài)占比情況 圖表：中海物業(yè)在管面積業(yè)態(tài)占比情況元）22.527.9826.886.26051015202530非住宅住宅2021

202255.00%56.10%0%10%20%30%40%90%80%70%60%50%100%2021202222.80%24.50%0%10%20%30%40%90%80%70%60%50%20212022非住宅 住宅 非住宅 住宅100%182023年Q1商業(yè)復(fù)蘇跡象明顯：疫情常態(tài)化管理后，線下商業(yè)消費的復(fù)蘇有助于物業(yè)經(jīng)營者實現(xiàn)經(jīng)營指標(biāo)的改善。部分房企/物業(yè)2022年對租戶減租影響短期業(yè)績：部分企業(yè)在2022年對商戶減租帶來的非經(jīng)常性損失，這部分在2023年有望修復(fù)。來源：贏商網(wǎng)、各公司公告、中泰證券研究所圖表：樣本販物中心客流情況（萬人

/日）圖表：樣本販物中心分業(yè)態(tài)客流情況（萬人

/日）3.3

商業(yè)復(fù)蘇對商管板塊帶來修復(fù)圖表：部分公司2022年減免租金情況（億元）0.86230510152025招商積余華潤置地19精益化管理提升空間較大：物業(yè)行業(yè)整體經(jīng)營較為粗放，考慮到人力成本主導(dǎo)，管理上的優(yōu)化、科技的投入、中層下放至一線、乃至項目密度提升帶來的中后臺規(guī)模效應(yīng)等，都可以有效改善與攤薄管理上的成本，考慮到當(dāng)前行業(yè)依舊在快速成長期、單城市項目密度較稀疏，后續(xù)依舊有提升空間。來源：WIND、中泰證券研究所圖表：物業(yè)板塊公司銷售費用率情況（%）圖表：物業(yè)板塊公司管理費用率情況（%）3.4

內(nèi)控持續(xù)優(yōu)化，央企較為顯著0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802018

2019202020212022物業(yè)管理央企物業(yè)民企物業(yè)0246810121420182019202020212022物業(yè)管理央企物業(yè)民企物業(yè)20行業(yè)擴張進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，高分紅彰顯價值：并購潮褪去后，在手現(xiàn)金可以更多用于回饋股東，同時也可以體現(xiàn)出物業(yè)行業(yè)所處輕資產(chǎn)賽道現(xiàn)金奶牛屬性的價值。來源：各公司公告、中泰證券研究所圖表：部分大型物業(yè)公司派息率情況3.5

提高分紅回饋股東64.6%25.7%45.0%31.0%20%10%0%30%40%50%60%70%碧桂園服務(wù)保利物業(yè)華潤萬象中海物業(yè)2021

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4去偽存真，磨煉后物業(yè)股價值更勝22去偽存真，磨煉后物業(yè)股價值更勝脫離房地產(chǎn)和資本加持，物業(yè)股業(yè)績顯露本色：過去幾年在開發(fā)商支持和資本的主推下，部分物業(yè)公司取得了超過正常經(jīng)營均值的增速，隨著突如其來的地產(chǎn)周期下行與疫情，增速又快速回落。但這也讓我們看到不借助開發(fā)商與資本，行業(yè)的內(nèi)生增長依然穩(wěn)健，制度在不斷健全，生態(tài)在持續(xù)完善，建立在此基礎(chǔ)上企業(yè)的增長邏輯與業(yè)績表現(xiàn)更具持續(xù)性。來源：中泰證券研究所圖表：物業(yè)行業(yè)正由粗放增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長費用率降低、分紅率提升地產(chǎn)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比下降降低未來管理及商譽減值風(fēng)險房地產(chǎn)開發(fā)下行并購熱度降溫非住宅業(yè)態(tài)占比提升行業(yè)增速放緩中長期業(yè)績更扎實市場化率提升，毛利率更平滑應(yīng)收款與商譽減值警示后續(xù)業(yè)務(wù)拓展戰(zhàn)略23投資建議增速下行表象的背后是行業(yè)價值觀的重塑：過去幾年部分公司在開發(fā)商支持和資本助推下取得驚人的增速，隨著潮水退去光明不再，而靠內(nèi)生增長的公司業(yè)績依然穩(wěn)??；同時行業(yè)制度在不斷健全，行業(yè)生態(tài)在持續(xù)完善，市場也開始認(rèn)識到物業(yè)公司修煉自身內(nèi)功才是長久之道，建立在此基礎(chǔ)上企業(yè)的增長邏輯與業(yè)績表現(xiàn)更具持續(xù)性，優(yōu)質(zhì)公司在物業(yè)賽道上值得長期看好。投資建議：物業(yè)行業(yè)依舊是個好賽道，短期因外部因素影響造成板塊觸底，不改中長期行業(yè)的成長性及穩(wěn)定性。從投資角度看，央國企背景的物