從全球股市分化來看下半年A股

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、過去半年全球股市走勢(shì)出現(xiàn)較大分化 1二、全球股市走勢(shì)分化的背后：強(qiáng)周期性的股市表現(xiàn)更弱勢(shì) 2三、下半年中國經(jīng)濟(jì)周期性反彈，A股上漲行情更具備持續(xù)性 11風(fēng)險(xiǎn)分析 16圖表目錄圖表1：全球股市出現(xiàn)較大分化 1圖表2：全球股市修復(fù)到去年8月的位置，但基本面差于當(dāng)時(shí) 2圖表3：美元指數(shù)下行，全球股市估值修復(fù) 3圖表4：歐洲通脹見頂，歐股上行 4圖表5：美元貶值減輕歐股殺估值壓力 4圖表6：日本擴(kuò)表推動(dòng)指數(shù)上漲 5圖表7：日本基本面尚未大幅下探，近期開始企穩(wěn) 5圖表8：經(jīng)濟(jì)周期下探壓制韓國股市 6圖表9：人民幣貶值，越南股市下跌 6圖表10：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)修復(fù)程度與基本面大體一致 7圖表11：美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣規(guī)?；厣?，美股反彈 8圖表12：美聯(lián)儲(chǔ)凈流動(dòng)性回升，美股反彈 8圖表13：PMI2月以來見頂回落，A股跟隨下行 9圖表14：節(jié)后人民幣開始貶值，萬得全A開始回落 10圖表15：半導(dǎo)體銷量周期下行，成長指數(shù)補(bǔ)跌 10圖表16：2016年以來流動(dòng)性與A股走勢(shì)關(guān)聯(lián)度越來越大 11圖表17：經(jīng)濟(jì)是疫后修復(fù)還是周期性反彈對(duì)市場(chǎng)影響很大 12圖表18：基于社融的領(lǐng)先指標(biāo)顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈 13圖表19：信貸脈沖顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈 13圖表20：基于利率的先行指標(biāo)顯示下半年中國經(jīng)濟(jì)同比反彈 14圖表21：貨幣條件指數(shù)顯示下半年中國經(jīng)濟(jì)同比反彈 14圖表22：下半年半導(dǎo)體銷量周期觸底反彈 15圖表23：當(dāng)前的去庫存有利于未來指數(shù)的表現(xiàn) 15圖表24：下半年匯率重新升值，指數(shù)探底反彈 16請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明一、過去半年全球股市走勢(shì)出現(xiàn)較大分化去年11月以來，全球股市出現(xiàn)一波修復(fù)，但截至今年5月底，全球股市走勢(shì)出現(xiàn)較大分化。如果以（2023530日的股價(jià)-熊市最低收盤價(jià)上一輪牛市最高收盤價(jià)-熊市最低收盤價(jià)來計(jì)算各個(gè)股市的修復(fù)程度，MSCI全球指數(shù)收回了熊市里一半的跌幅，其中，日本股市已經(jīng)創(chuàng)新高，歐洲股市基本收回了熊市中A股、港股、韓國、越南股市修復(fù)相對(duì)較弱。圖表1：全球股市出現(xiàn)較大分化資料來源：，；注：股指修復(fù)程度=（2023年5月30日的股價(jià)-熊市最低收盤價(jià)）/（上一輪牛市最高收盤價(jià)-熊市最低收盤價(jià)）二、全球股市走勢(shì)分化的背后：強(qiáng)周期性的股市表現(xiàn)更弱勢(shì)84PMI8月是50.3。而如果看全球股指和美元指數(shù)的走勢(shì)，兩者高度負(fù)相關(guān)，可見全球流動(dòng)性觸底反彈引發(fā)估值修復(fù)才是這輪全球股市上漲的最主要原因。圖表2：全球股市修復(fù)到去年8月的位置，但基本面差于當(dāng)時(shí)資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表3：美元指數(shù)下行，全球股市估值修復(fù)資料來源：，歐洲通脹見頂，歐股估值修復(fù)。5PMI44.6，繼續(xù)創(chuàng)本輪下行周期的新低，經(jīng)濟(jì)基本面難CPI101020大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表4：歐洲通脹見頂，歐股上行資料來源：，圖表5：美元貶值減輕歐股殺估值壓力資料來源：，日本央行擴(kuò)表+日本經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)，日股創(chuàng)新高。11月以來，全球流動(dòng)性總量觸底反彈，其中主力之一就是日本央行，日本央行自去年四季度以來持續(xù)擴(kuò)表，今年資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模創(chuàng)歷史新高，從而推動(dòng)日股估值修復(fù)。同時(shí)，從基本面來看，年初以來日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)，對(duì)日股盈利預(yù)期亦有支撐。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表6：日本擴(kuò)表推動(dòng)指數(shù)上漲資料來源：，圖表7：日本基本面尚未大幅下探，近期開始企穩(wěn)資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告經(jīng)濟(jì)周期下行壓制韓國、越南股市。韓國、越南屬于本輪反彈中相對(duì)較弱的股市，原因在于它們和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度更大：（1）韓國綜合領(lǐng)先周期下行期間，指數(shù)表現(xiàn)往往不佳。（2）越南股市與人民幣匯率、銅價(jià)走2月前（受益于中國疫后開放和全球流動(dòng)性反彈），2月以來匯率貶值、銅價(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)周期下行開始?jí)褐圃侥瞎墒?。圖表8：經(jīng)濟(jì)周期下探壓制韓國股市資料來源：，圖表9：人民幣貶值，越南股市下跌資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告PMI66月的水平，因此中國臺(tái)灣股市的本輪修復(fù)與基本面大體一致。圖表10：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)修復(fù)程度與基本面大體一致資料來源：，美股估值修復(fù)，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更低的科技行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁。4ISMPMI47.1，仍然延續(xù)了2021年底以來的下行趨勢(shì)，美股一季度盈利仍處于負(fù)增長。如果用“美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模-TGA-RRP”來衡2TGA規(guī)模的減少導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)凈流動(dòng)性實(shí)際上是在增加的，從而推動(dòng)了美股的估值修復(fù)。從結(jié)構(gòu)來看，與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度更低的科技24%，而道指是負(fù)收益。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表11：美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣規(guī)?；厣?，美股反彈資料來源：，圖表12：美聯(lián)儲(chǔ)凈流動(dòng)性回升，美股反彈資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告2+5A高2月，2月開始，各寬基指數(shù)開始相繼見頂。從基本面來看：（1）環(huán)比上，2PMI見階段頂，隨后連續(xù)350450、500（3）A股自身與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度很強(qiáng)，A開始回落；5月中旬開始人民幣加速貶值，上證指數(shù)破位調(diào)整。+MLFA股走勢(shì)關(guān)聯(lián)度越來14A4連陰。圖表13：PMI2月以來見頂回落，A股跟隨下行資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表14：節(jié)后人民幣開始貶值，萬得全A開始回落資料來源：，圖表15：半導(dǎo)體銷量周期下行，成長指數(shù)補(bǔ)跌資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表16：2016年以來流動(dòng)性與A股走勢(shì)關(guān)聯(lián)度越來越大資料來源：，根據(jù)我們上述對(duì)各個(gè)股市驅(qū)動(dòng)因素的分析，結(jié)論在于本輪上漲中強(qiáng)勢(shì)的股市特點(diǎn)是弱周期（對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度較低）、流動(dòng)性支撐，而強(qiáng)周期股市（對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度高）表現(xiàn)相對(duì)較弱，A股春節(jié)后屬于經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性雙走弱的市場(chǎng)，所以在全球范圍內(nèi)的表現(xiàn)較為弱勢(shì)。三、下半年中國經(jīng)濟(jì)周期性反彈，A股上漲行情更具備持續(xù)性去年底-4-6月。隨著疫后重啟力量的消退，周期向下的力量重新占主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)再度回落。市場(chǎng)表現(xiàn)上，疫后重啟指數(shù)反彈速度較快，通常能夠收回疫情造成的跌幅，但由于經(jīng)濟(jì)不是周期2020Q1后，指數(shù)上漲會(huì)更具備持續(xù)性。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表17：經(jīng)濟(jì)是疫后修復(fù)還是周期性反彈對(duì)市場(chǎng)影響很大資料來源：，下半年中國經(jīng)濟(jì)將周期性反彈。中國經(jīng)濟(jì)周期性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的每一輪周期時(shí)長相對(duì)穩(wěn)定（3.5年），如果把2019Q4作為最近一輪基欽周期的起點(diǎn)，按照周期規(guī)律，2023Q2將是基欽周期下行的尾聲，隨后將開啟新一輪周期。根據(jù)我們多維度的領(lǐng)先指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比和同比將在下半年進(jìn)入持續(xù)上行，意味著下半年中國經(jīng)濟(jì)將周期性反彈，屆時(shí)指數(shù)反彈速度可能不及去年底-今年初，但反彈的持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)。大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表18：基于社融的領(lǐng)先指標(biāo)顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈資料來源：，圖表19：信貸脈沖顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表20：基于利率的先行指標(biāo)顯示下半年中國經(jīng)濟(jì)同比反彈資料來源：，圖表21：貨幣條件指數(shù)顯示下半年中國經(jīng)濟(jì)同比反彈資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告圖表22：下半年半導(dǎo)體銷量周期觸底反彈資料來源：，同時(shí)，如果把存貨當(dāng)做一個(gè)狀態(tài)變量，歷史上，指數(shù)要中期上行，通常需要經(jīng)歷足夠久的庫存出清，當(dāng)前的去庫存有利于未來指數(shù)的表現(xiàn)。圖表23：當(dāng)前的去庫存有利于未來指數(shù)的表現(xiàn)資料來源：，大類資產(chǎn)配置與基金研究跟蹤報(bào)告下半年匯率重新升值，指數(shù)探底反彈。我們的人民幣匯率領(lǐng)先指標(biāo)捕捉到了去年底-今年初的升值以及春節(jié)至今的貶值，模型最新結(jié)論是人民幣貶值接近尾聲，下半年將進(jìn)入持續(xù)升值狀態(tài)，指數(shù)跟隨匯率企穩(wěn)反彈。圖表24：下半年匯率重新升值，指數(shù)探底反彈資料來源：，從流動(dòng)性來看，我們認(rèn)為隨著二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、商品重新下跌繼續(xù)減輕通脹壓力，下半年流動(dòng)性環(huán)境會(huì)相對(duì)寬松，對(duì)指數(shù)會(huì)比上半年更為