交通運輸-2023年快遞物流中期策略：壓力測試甄選龍頭等待需求回暖與格局清晰

證券研究報告(維持)順豐控股1.872.41增持圓通速遞1.231.5增持申通快遞0.370.76增持韻達股份0.670.86增持密爾克衛(wèi)4.585.84增持1.08增持興通股份1.682.29增持盛航股份1.321.91增持相關(guān)報告S06hangxiaoyunxyzqcomcnS02壓力測試甄選龍頭，等待需求回暖與格局清晰投資要點?中高端快遞：降本增效進行時、增長回升蓄力中。順豐在時效件領(lǐng)域形成了單寡頭格局，與德邦共同形成高端快運雙寡頭格局。1)順豐業(yè)績表現(xiàn)已發(fā)生較大變化，過往收入成長性強、業(yè)績波動性大，經(jīng)營轉(zhuǎn)向后進行了3項結(jié)構(gòu)整，已成為穩(wěn)定健康網(wǎng)絡(luò)，隨著今年件量回歸常態(tài)產(chǎn)能利用率反彈，展現(xiàn)穩(wěn)健可觀盈利水平；2)收入增長方面，一方面等待順周期需求回暖，一方面公司自身也在為增長蓄力，如鄂州機場投產(chǎn)提升空網(wǎng)效率、陸運網(wǎng)絡(luò)運營優(yōu)化、國際物流加快與嘉里融合，公司未來2-3年有望持續(xù)處于利潤率上行趨勢，收入增速有望回升。?經(jīng)濟型快遞：競爭進入后半場，建議左側(cè)布局長期優(yōu)勝者。復盤海外經(jīng)驗，價格戰(zhàn)是從龍頭到寡頭的重要途徑，國內(nèi)行業(yè)經(jīng)1年半修整后，競爭重回后司勝率已較高，競爭烈度和不確定性主要集中在后2-3家公司，看好長期優(yōu)勝者的左側(cè)布局機會，重視頭部公司較大勝率和勝出后空間。?細分物流供應(yīng)鏈：優(yōu)選資產(chǎn)與運營雙壁壘，根據(jù)收入增長潛力選公司，蓄力景氣回升與出海破局；規(guī)模效應(yīng)決定貨主外包給第三方程度，壁壘決定第三方物流的議價權(quán)，資產(chǎn)壁壘集中于?；瘍蕖⑽；\船舶、?；瘋}儲及特定跨境口岸項目，運營壁壘集中于下游消費電子、精細化工行業(yè)的倉儲SKU較多、周轉(zhuǎn)要求較高、服務(wù)環(huán)節(jié)多。資產(chǎn)壁壘先于運營壁壘，景氣回升以外出海破局等正當時，建議重點關(guān)注兼具資產(chǎn)和運營壁壘、出海破局初見成效的危化水運龍頭、跨境礦產(chǎn)物流龍頭，同時也關(guān)注運營壁壘較高、行業(yè)景氣度逐步回升的消費電子、精細化工物流龍頭。重點關(guān)注興通股份、盛航股份、宏川智慧、密爾克衛(wèi)。?風險提示：1)匯率、油價大幅波動；2)疫情沖擊后需求恢復速度低于預期；3)電商增速下滑；4)全球經(jīng)濟及貿(mào)易形勢惡化。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報告 - 36- 度單票成本(2020-2022年) -10-順豐分季度成本占收入比重(2020-2022年) -10- 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-行業(yè)投資策略報告 - 圖39、通達系快遞單季度單票利潤變化(2017年-2023Q1)(元) -24- 9- - 錄 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-行業(yè)投資策略報告表7、價格競爭下各公司利潤-靜態(tài)測算(元/件) -27-表8、價格競爭下各公司利潤-動態(tài)測算(元/件) -27- 度比較(2022年) -41- -表27、快遞件量拆分(2015-2022年)與快遞件量測算(2023-2030年).....-51- 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-行業(yè)投資策略報告報告正文順豐在時效件領(lǐng)域形成了單寡頭格局，與德邦共同形成高端快運雙寡頭格局。波動；，長一方面等待順周期需求回暖，一方面公司自身也在為增長蓄力，如鄂州機場投利潤率上行趨勢、收入增速回升期權(quán)值得重視。32102018-02-222019-02-222020-02-222021-02-222022-02-222023-02-22順豐控股請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-行業(yè)投資策略報告收入增速 (物流業(yè)務(wù))/利潤增速2017年，時效件收速好，新業(yè)務(wù)收基數(shù)高增長。利現(xiàn)好，時效件利長掩蓋新業(yè)務(wù)虧損新業(yè)務(wù)處于新的投入起點高端時效件，單票收入明顯高于行業(yè)第一次業(yè)績危機期(2018年H2)速，時效增長放度較大比快速且仍處于虧期-----(2019投入控制額立核算-第一，運水分影(2020年)高價需求入增率均，利雙擊原有新業(yè)務(wù)及腰部快遞-特惠電商件擴張，單票比下滑-機期(2021年QQ次損并未擴大(獨立核算精細管控)，但速運大網(wǎng)時效件高基數(shù)下長放緩+特惠件電商件虧損額增加較大(大網(wǎng)沒有嚴格按照產(chǎn)品線考核而是按照區(qū)域打包考核)第二輪降本增效期 (2021年Q4至今)Q業(yè)績危機明顯于21Q4明確經(jīng)營基調(diào)調(diào)整、管理組織調(diào)整、發(fā)布長期股權(quán)激勵計劃，開啟實質(zhì)降本增效 (業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、定價體系、成本結(jié)構(gòu))7%2%3%10%48%30%時效業(yè)務(wù)收入經(jīng)濟業(yè)務(wù)收入快運業(yè)務(wù)收入冷運業(yè)務(wù)收入同城業(yè)務(wù)收入供應(yīng)鏈及國際與金融研究院整理9%3%3%38%13%34%時效業(yè)務(wù)收入經(jīng)濟業(yè)務(wù)收入快運業(yè)務(wù)收入冷運業(yè)務(wù)收入同城業(yè)務(wù)收入供應(yīng)鏈及國際與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-行業(yè)投資策略報告單票收入分月度變化情況(2020年至今)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年濟與金融研究院整理，單位：元/件02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4不含嘉里)單票人工單票運力資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理，單元/件.0%.0%0%20.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4不含嘉里)人工成本運力成本與金融研究院整理理組織調(diào)整——經(jīng)營結(jié)構(gòu)優(yōu)化三步走請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-行業(yè)投資策略報告與金融研究院整理營業(yè)收入(億或或或或或或或或2022年2023年2024年2025年3502.6%2.9%3%歸母凈利潤(億元)*0561001610Q15977239Q26277240Q35697260Q46355244Q16863249Q27361273Q37576291Q4時效經(jīng)濟業(yè)務(wù)快運冷運同城國際供應(yīng)鏈理，單位：億元請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-行業(yè)投資策略報告20.019.018.017.016.015.014.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理，單元/件5.85.76-20%402021202122單票收入(元/件)YOY與金融研究院整理模和份額；圖11、公司直營電商件單票收入分季度變化情況(2021-2022年)盟)研究院整理資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-行業(yè)投資策略報告圖14、順豐分季度成本占收入比重(2020-2022年)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理，單元/件與金融研究院整理公司21年3項結(jié)構(gòu)調(diào)整后，網(wǎng)絡(luò)盈利能力已回到穩(wěn)健健康狀態(tài)，不再出現(xiàn)因結(jié)構(gòu)波動導致利潤率大幅波動界請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-行業(yè)投資策略報告000200030004000與金融研究院整理注：橫軸為日均業(yè)務(wù)量(萬件)，縱軸為利潤(億元)效果被掩蓋。5,8466,000000000778351878351821.2%0121.2%019%2018201920202021全國柴油市場價均值(元/噸)yoy8,46440%2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-行業(yè)投資策略報告202122信用減值損失.7345%公司利潤率對單量高度敏感，隨著今年件量回歸常態(tài)、利潤率同比也有望明顯反彈。去年疫情導致公司單量靠近盈虧平衡點、在單量低點時市場低估了公司利潤具體物流業(yè)務(wù)拆分看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1,整體日均單量分別約為01000200030004000與金融研究院整理注：橫軸為日均業(yè)務(wù)量(萬件)，縱軸為利潤(億元)成本改善有望落到毛利改善上請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-行業(yè)投資策略報告單位：億元(除特殊說明)20192020202120227275498--12.49%--87.51%成本占比--1.00%34.95%運力成本占比--%40.77%--嘉里成本占比.3%.0%.8%.6%運力成本占比4%3%4%成本80運力成本983477(元/件)本(元/件)本(元/件)2000單票其他成本(元/件)3、收入增長展望：需求回暖、自我蓄力、出海破局中高端消費復蘇的曲折性，導致公司收入增速處于相對低位，當前時點收入增長提升空網(wǎng)效率、陸運網(wǎng)絡(luò)運營優(yōu)化、國際物流加快與嘉里融合。公司未來2-3年利潤率上行趨勢、收入增速回升期權(quán)值得重視。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-行業(yè)投資策略報告與金融研究院整理研究院整理資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖22、順豐鄂州機場1.0階段(2023-2025年)時間進度表請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-行業(yè)投資策略報告與金融研究院整理滲透，價格戰(zhàn)成主要競爭方式。與中國不同的是，美國航空管制和資本放開，戰(zhàn)運細分市場上均形成了寡頭格局，中小參與者逐步退出市場，在價格戰(zhàn)過程中犧牲的利潤在行業(yè)競爭格局好轉(zhuǎn)后得到補償。-年)、第二輪價格戰(zhàn)歷時2年(1992-1993年))；第一輪為行業(yè)高增長時對程也更快，遞難以顛覆格局。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-行業(yè)投資策略報告第二階段，格局企穩(wěn)后，國內(nèi)增加投入提升服務(wù)能力，提價覆蓋成本，借助國內(nèi)，價格和利潤率提第一輪價格戰(zhàn)歷時5年(1982-1986年)、中場休息期歷虧損出局；第二輪為經(jīng)濟危機時貨量不足對存量爭奪，龍頭拉鋸戰(zhàn)，強度更激烈過程也更快。段發(fā)展階段時間段單票收入成本變化利潤率變化解釋-期年期2004-2008年2008-2015年降更快升更快單件收入成本基本同利潤率單邊下降利潤率保持穩(wěn)定利潤率單邊上升利潤率先降后升但價格戰(zhàn)降低利潤率巨頭市場份額穩(wěn)定，成本上升推動價格上升，利潤全球化的黃金時期，國際國際金融危機后，利潤率斷崖式下降而后逐步恢復到正常水平，說明巨頭的價格戰(zhàn)的起源，伴隨企業(yè)從龍頭到寡頭夜航空、隔日航空、地面陸運三大類。功。局，中小參與者逐步退出市場，在價格戰(zhàn)過程中犧牲的利潤在行業(yè)競爭格局好轉(zhuǎn)后得到補償。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-行業(yè)投資策略報告長期處于散亂競爭狀態(tài)，并未出現(xiàn)標準化隔夜快遞空運件陸運件UPS通過整合和收購其他運輸公司，成為普通承運人19301950聯(lián)邦快遞首創(chuàng)隔夜快遞1976年聯(lián)邦快遞首次盈利，次年政府解除對航空運輸業(yè)的限制80年代開始漸漸出現(xiàn)國際隔夜快遞發(fā)展期1980-UPS開始組UPS開始組建航空公年覆蓋全美2000國內(nèi)航空貨運業(yè)務(wù)飛速發(fā)展斷聯(lián)邦快遞趁著在空運市1950-1970，UPS打造美國境內(nèi)所有州之間的黃金鏈接1950-1980，UPS占據(jù)美國國內(nèi)陸上件市場統(tǒng)治地位場上的成功，漸漸打入國內(nèi)陸上件市場1960197019801990多寡頭新市場四大占據(jù)國際市場約80%的份額國際四份額巨頭爭奪國際市場份額雙寡頭隨著網(wǎng)購推動新一輪的增長，聯(lián)邦快遞成為陸上件新增貨量最大的受益者20002010金融研究院整理第一輪價格戰(zhàn)歷時5年(1982-1986年)、中場休息期格戰(zhàn)993年))；1986年間復合增速約150%，1985年市場份額達15%，僅次于空運件第1名FedEx35%份額。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業(yè)投資策略報告941995Fedex單票收入(美元)單票收入增速Bloomberg整理%%11.5%6.7%8.2%19851986198719881989Bloomberg整理S致美國隔夜快遞首次出現(xiàn)負增長，行業(yè)規(guī)模收縮。第二輪價格戰(zhàn)開啟，為行業(yè)貨xx請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業(yè)投資策略報告174%215-6%14198919901991199219931994199519961997199819992000Fedex單票收入(美元)單票收入增速%0%夜航空件市場市占率變化-2%xSPSUPSAirbomexSPS198819891990199119921993199419951996FedexUPSAirborneS科技進步、全球擴張具體看，兩輪價格戰(zhàn)均由龍頭UPS發(fā)起并由其終止，結(jié)束的標志通常表現(xiàn)為請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-行業(yè)投資策略報告100%%28.20%46.80%2011年45.90%45.70%2012年2013年UPSFedExUSPD29.30%45.70%2014年29.80%45.20%2015年u不同年份收入(百萬美元)CR4(%)CR8(%)CR20(%)CR50(%)快遞市場集中度9923034719973629484.491.894.696.120025602791.492.694.195.62007743929494.695.596.320126580192.593.794.795.6295.2794.92航空快遞市場98.2200898.6799.6201298.59999.599.8經(jīng)過激烈競爭，兩巨頭在空運、陸運細分市場上均形成了寡頭格局，在價格戰(zhàn)過請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-行業(yè)投資策略報告開啟第二曲線國際業(yè)務(wù)；端的上升，的14.6元上升至2003年的17.69元。除了國際業(yè)務(wù)占比提升對均價的上拉效應(yīng)以外(此效應(yīng)一定程度上也被均價較低的陸運件比例上升所抵消)，其最主要的原因還是FedEx在面對燃料價格、人力成本上漲等因素撬動單件成本上升的5年-2003年這一時期出現(xiàn)了單件收入、單件成本同時上行，而營業(yè)利潤率較為穩(wěn)巨頭通過提升信息技術(shù)和管理水平，以差異化、個性化增值服務(wù)提升客戶滿于黃金時期，F(xiàn)edEx在國際業(yè)務(wù)加大布局，取得良好成績，利潤率、單件收入快速提升。14金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-行業(yè)投資策略報告FY987FY988FY989FY990FY987FY988FY989FY990FY991FY992FY993FY994FY995FY996FY997FY998FY999FY000FY001FY002FY003FY004FY005FY006FY007FY008FY009FY010FY011FY012FY013FY014FY015FY016FY0170%%FedExUPS000%0%FedEx普通股東可分配調(diào)整后凈利潤(億美元)FedEx凈利潤增速UPS普通股東可分配調(diào)整后凈利潤UPS凈利潤增速請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-行業(yè)投資策略報告024680024680246802890123456789012.0.0FDX標普500與金融研究院整理50FedExPE(TTM)UPSPE(TTM)與金融研究院整理3)修整期(2021年H2至2022年)：行業(yè)競爭緩和，現(xiàn)金流、資本拐點、政策請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-行業(yè)投資策略報告Q7QQ7Q8Q9Q0Q1Q2均以該細分市場份額為準)；Q)23.7%單季度單票利潤變化(2017年-2023Q1)(元/件)中通韻達圓通申通與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-行業(yè)投資策略報告味著中通或通過2年時間預計達到該目標；觀察新基建助力成本再下臺化助力終端認可度推升。圖40、美國隔夜快遞市場價格戰(zhàn)終止時份額分布圖(1994年)18%4%35%4%4%9%FedexUPSAirborne26%USPSDHL其他請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-行業(yè)投資策略報告2.2、公司：龍頭公司勝率突出，建議左側(cè)布局長期優(yōu)勝者?2.2.1、價格競爭背景下板塊利潤與市值底部測算1)全網(wǎng)利潤由總部利潤、加盟商利潤、派費共同構(gòu)成；測算?？偛坷麧櫧捣?全網(wǎng)基準利潤降幅-各公司網(wǎng)絡(luò)超額表現(xiàn)(假設(shè)為0)-加盟商分攤分)加盟商分攤部分：假設(shè)各公司加盟商分攤能力一致，均幫助總部分攤50%加盟商分攤部分2)各公司網(wǎng)絡(luò)超額表現(xiàn)：假設(shè)各公司超額表現(xiàn)不一致(單票成本、費用、派費、損為底線。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-行業(yè)投資策略報告則在降價過程中，頭部公司受損程度明顯小于尾部公司，公司分化明顯。測算3Q1單票數(shù)據(jù)0.020.01——加盟商利潤0.01——派費全網(wǎng)現(xiàn)金保本點0.18利潤降幅0.18設(shè)公司沒有超額表現(xiàn)——假設(shè)終端認可度變化一致0.00——假設(shè)總部成本降幅一致0.00——假設(shè)總部費用降幅一致0.00——假設(shè)派費支出降幅一致0.00果-0.16——總部利潤結(jié)果(假設(shè)承擔50%)-0.08——加盟商利潤結(jié)果(假設(shè)承擔50%)-0.08資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理3Q1單票數(shù)據(jù)——加盟商利潤——派費請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-行業(yè)投資策略報告降幅=全網(wǎng)基準利潤降幅-網(wǎng)絡(luò)超額表現(xiàn)(終端認可度、總部成本、總部費用、派件成本)-加盟商分攤部分利潤降幅設(shè)公司有超額表現(xiàn)——終端認可度上升(派費、總部)——總部成本降幅(規(guī)模、資產(chǎn)、管理)——總部費用降幅(數(shù)字化人效與專注主業(yè))——派費支出降幅(派費、規(guī)模)計利潤降幅果——加盟商利潤結(jié)果(假設(shè)承擔50%，低于0則不能分攤)——總部利潤結(jié)果(假設(shè)承擔50%，加盟商低于0則總部全與金融研究院整理?2.2.2、重點公司價格競爭背景下利潤與市值底部測算單位：億件/億元(除特殊說明)23E24E25E量1541.6速價格競爭緩和9%5%7%4.9——公司單票利潤(元)9%6%8%0.4——公司單票利潤(元)情形3：價格競爭激烈(即價格底部測算)9%8%9.7——公司單票利潤(元)PE估值探析(根據(jù)市占率)市值探析(綜合利潤和市占率，即以價換量勝率)57468548——情形3(激烈)75請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-行業(yè)投資策略報告------與金融研究院整理單位：億件/億元(除特殊說明)23E24E25E量速.0.8.0——公司單票利潤(元).9——公司單票利潤(元)2.59.5情形3：價格競爭激烈(即價格底部測算)8%.0.8——公司單票利潤(元)PE估值探析(根據(jù)市占率)市值探析(綜合利潤和市占率，即以價換量勝率)------與金融研究院整理注：潛在市值空間對標2023年6月15日市值請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-行業(yè)投資策略報告單位：億件/億元(除特殊說明)23E24E25E量速.6——公司單票利潤(元).3.7——公司單票利潤(元)情形3：價格競爭激烈(即價格底部測算).9——公司單票利潤(元)9估值(根據(jù)市占率)市值(綜合利潤和市占率，即以價換量勝率)-0998-99--------20.2%與金融研究院整理注：潛在市值空間對標2023年6月15日市值請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-行業(yè)投資策略報告價格競爭激烈情形下市值分布價格競爭溫和情形下市值分布價格競爭緩和情形下市值分布9118431832991179284829894425461755331,65505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500圓通中通與金融研究院整理析價格競爭激烈情形下份額分布18.1%20.8%32.4%價格競爭溫和情形下份額分布15.3%19.5%27.9%價格競爭緩和情形下份額分布13.8%18.6%26.9%當前份額23.7%16.6%12.5%-5.0%5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%55.0%65.0%75.0%中通與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-行業(yè)投資策略報告?提升及時攬收率：專用攬收通道，實現(xiàn)急速發(fā)貨、次日達評分穩(wěn)步提升區(qū)域服務(wù)倉儲客戶庫維達、納愛斯、鎮(zhèn)務(wù)平臺和企業(yè)客戶金融服務(wù)VPS跨境業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)經(jīng)濟與金融研究院整理里”派送難的問題，為快遞末端提供技術(shù)、系統(tǒng)、軟硬件、設(shè)備、基礎(chǔ)建設(shè)等支持。兔喜采取社會門店加盟、網(wǎng)點自營等多種經(jīng)營模式，提供包裹代收、到店寄請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-行業(yè)投資策略報告?公司層面幫助提升末端派送效率，在包裹輛激增時實現(xiàn)最低的末端成本、提供“快遞+”新商機并保持盈利能力、維護及加強與終端客戶的資料來源：兔喜生活官網(wǎng)及公眾號，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研資料來源：兔喜生活官網(wǎng)及公眾號，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研1)網(wǎng)點管家中具備首創(chuàng)意義，2)客戶管家?guī)椭用松虒偛空?、客戶價格、成本數(shù)據(jù)等進行請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-行業(yè)投資策略報告院繪制地區(qū)各品牌終端價格情況(單位：元)韻達申通極兔地區(qū)各品牌終端價格情況(單位：元)韻達申通極兔請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-行業(yè)投資策略報告、服務(wù)效率較快改善的機制、數(shù)據(jù)驅(qū)動的管理工具、長期發(fā)展的信心。同樣從阿里角度出發(fā)，入股申通，也是服務(wù)于提升服務(wù)消費體在網(wǎng)絡(luò)底盤改善基礎(chǔ)上，公司針對不同類型的客戶及其需求推出按需配送、區(qū)域院繪制院繪制請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-行業(yè)投資策略報告023年申通攬簽全鏈路時長縮短56401月3月5月)與金融研究院整理認收入；第二類是不參與貨物買賣環(huán)節(jié)，專注提供運輸服務(wù)、倉庫管理服務(wù)和關(guān)高、商業(yè)模式相對更重，營收規(guī)模更大，象嶼股份和瑞茂通為這類企業(yè)的典型代負債率的商業(yè)模式，專注于供應(yīng)鏈物流服務(wù)，通過專業(yè)高效的供應(yīng)鏈物流方案設(shè)計、執(zhí)行能力驅(qū)動業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，海晨股份、密爾克衛(wèi)、嘉誠國際為這類企業(yè)代表。是否參與貨物買賣環(huán)節(jié)是否墊付貨款客戶集中度企業(yè)代表是是大低國貿(mào)務(wù)費否費否小高際*請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-行業(yè)投資策略報告證券代碼13.SH71.SH57.SH04.SH55.SH證券簡稱密爾克衛(wèi)(分銷)嶼大廈門國貿(mào)根據(jù)經(jīng)手貨值營收(億元)毛利(億元)確認收入202020212022202020212022是6.9131.2643.480.491.681.36是21.5619.3822.090.671.753.14是3560.484562.125283.6770.6294.28100.28是3806.625217.994,931.4593.72100.8473.21是3304.034564.065057.7327.3665.9664.39的盈利能力根據(jù)服務(wù)費確營收(億元)毛利(億元)認收入20212022202020212022是8.836.662.032.211.25是26.9927.6128.303.403.883.60是4.604.905.191.151.221.19是37.0969.5567.723.365.034.63是11.5112.6912.782.773.363.36是40.7744.8739.584.533.083.61是10.7414.6818.003.384.234.52是54.28119.13122.794.4813.818.17是15.1715.9316.382.573.123.13是9.5221.4530.121.713.515.125246.68220.7016.4924.7623.50是845.371243.461088.1749.4156.2860.34是734.451046.931374.0262.9457.84101.00是1089.771782.701936.0521.9628.1127.40是34.2786.45115.765.738.8712.60是32.8138.8848.295.054.909.32是8.4810.8812.635.467.107.10是3.865.677.852.012.923.27是4.806.138.682.002.193.20Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理證券代碼13.SZ889.SZ13.SH40.SZ35.SH69.SH73.SZ36.SH48.SH228.SZ28.SH98.SH2618.HK906.SZ13.SH71.SH930.SZ09.SH205.SZ證券簡稱寧物流原尚股份運流宏川智慧股份0460.831071.4521.240241.601.055335.6722836336.88根據(jù)供應(yīng)鏈公司面向的下游行業(yè)，可以將供應(yīng)鏈公司分為三類：2)中游工業(yè)品：面向中游工業(yè)品行業(yè)的供應(yīng)鏈公司如密爾克衛(wèi)前五大客戶集中度中度請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-37-行業(yè)投資策略報告證券代碼603871.SH000906.SZ600057.SH600704.SH600755.SH證券簡稱嶼大貿(mào)營收(億元)資產(chǎn)負債率(%)毛利率(%)凈利率(%)20202021202220202021202220202021202220202021202232.838.948.334.335.821.115.412.619.311.08.814.11089.81782.71936.075.872.470.22.01.61.40.60.60.73602.14625.25381.569.767.368.41.92.22.10.50.60.74039.75625.45765.568.269.668.33.02.52.41.01.01.03510.94647.65219.269.363.666.31.91.71.80.80.80.9RA(%)20.64.5215.76.3RE(%)202216.612.016.418.018.119.08.712.515.410.213.111.610.011.711.9五大客戶集中度(%)20202021202254.528.632.99.29.27.511.48.78.72.83.30.011.07.86.8證券代碼300013.SZ002889.SZ300240.SZ300873.SZ603648.SH001228.SZ603713.SH603813.SH603535.SH603569.SH業(yè)品行業(yè)的供應(yīng)鏈公司證券簡稱新寧物流泰運原尚股份是是是是是(%)營收(億元)毛利率(%)凈利率(%)R0A(%)營收(億元).6.6.0品電等.6.8是是是是.9.9.9是是.4075.521.4-33.994.894.125.125.018.875.521.4-33.956.750.612.614.112.77.69.25.92.256.953.69.17.26.80.13.41.81.816.926.031.528.825.118.922.020.515.521.420.016.919.619.17.49.310.17.042.720.417.916.317.07.78.210.212.355.759.116.710.310.98.55.05.411.855.047.724.924.922.8-6.37.2-35.620.828.039.624.026.526.314.114.413.48.654.352.411.16.99.13.02.20.93.9興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理-.9.8.2).8.9R0E(%)202021--286.4873.7前五大客戶集中度(%).0.40.0司證券代碼證券簡稱603535.SH嘉誠國際603569.SH長久物流603836.SH海程邦達603128.SH華貿(mào)物流601598.SH中國外運2618.HK京東物流是通商是是是是是營收(億元)資產(chǎn)負債率(%)毛利率(%)凈利率(%)R0A(%)20202021202220202021202220202021202220202021202220202021202211.512.712.826.428.039.624.026.526.314.114.413.48.68.26.140.844.939.652.054.352.411.16.99.13.02.20.93.93.51.654.3119.1122.850.043.954.78.311.66.73.85.93.217.030.213.1140.9246.7220.737.548.638.411.710.010.64.13.84.210.513.511.9845.41,243.51,088.251.052.852.65.84.55.53.43.23.96.07.27.2734.51046.91,374.0105.347.450.18.65.57.4-5.5-15.0-0.8-8.2-23.0-0.6資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理RERE(%)度(%)9.39.07.433.735.340.45.13.60.852.944.10.021.722.616.012.015.815.711.616.315.39.49.711.280.4-41.8-3.00.00.00.0請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-38-行業(yè)投資策略報告請低、優(yōu)選資產(chǎn)與運營雙壁壘，等待行業(yè)景氣回升與出海破局請低?3.2.1、競爭壁壘比較合同物流、一體化供應(yīng)鏈與產(chǎn)品物流的差異體現(xiàn)在競爭壁壘和標準化程度上。標度；競爭壁壘決定議價權(quán)。準化程度較低，產(chǎn)品物流標準化程度較高。其中，合同物流根據(jù)品類可劃分為普2.根據(jù)競爭壁壘劃分：特貨壁壘高于普貨壁壘，網(wǎng)絡(luò)壁壘高于干線壁壘。圖55、不同物流業(yè)態(tài)的競爭壁壘高度與服務(wù)深淺(四象限圖)與金融研究院整理?；戇\、化工貨代和化工分銷。以宏川智慧為例，公司所處的石化儲罐行業(yè)具備重資產(chǎn)屬性，岸線、碼頭等資源是進入行業(yè)的重要壁壘，企業(yè)要獲得岸線經(jīng)營和碼頭建設(shè)的批準，需經(jīng)過嚴格審批且經(jīng)歷較長時間，因此潛在經(jīng)營者無法立即。競爭指標門檻運營壁壘儲申請高中輸運代銷點在于交付履約及貨源請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-39-行業(yè)投資策略報告供需平性上限制嚴格對集中2018年起需需求增速較好(10%)，按需求增速調(diào)整對集中/充分，需求跟隨大宗品、精細化工品景氣度2)服務(wù)深度比較從涉及的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)來比較，消費電子供應(yīng)鏈(如海晨股份)和礦產(chǎn)物流(如嘉友國際)更多嵌入客戶核心業(yè)務(wù)，拓展服務(wù)深度，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)能力與客戶形成深證券名稱售物流售后物流√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√份√√普路通√√證券代碼證券簡稱家電等整車流通消費品流通貿(mào)易與跨境電商603871.SH000906.SZ600057.SH600704.SH600755.SH300013.SZ002889.SZ300240.SZ300873.SZ603648.SH001228.SZ流是是是是是是是是是是是請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-40-行業(yè)投資策略報告603713.SH603813.SH603535.SH603569.SH603836.SH603128.SH601598.SH2618.HK份是是是是是是是是是3)運營精細度比較從運營精細度來看，消費電子和化工原料及化工制品運營精細度較高。我們選擇四個指標，分別是：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、庫存占總資產(chǎn)比、管理費用率和銷售費用率是，研究對象是基于申萬研究行業(yè)分類標準下的申萬研究所二級子行業(yè)。通過對產(chǎn)比均低于申萬二級行業(yè)的平均值和中位數(shù)，運營精細度較高。企業(yè)為降低物流表22、申萬二級行業(yè)運營精細度比較(2022年)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)庫存占總資產(chǎn)比銷售費用率管理費用率SW0%4%W6%SW電SW0%.4%2%3%4%?3.2.2、收入增長潛力比較Q母凈利潤同比增速出現(xiàn)較大下滑，且化學原料、化學制品、消費電子等行業(yè)毛利率請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-41-行業(yè)投資策略報告業(yè)件SW收入增速歸母凈利潤增速20222023Q120222023Q14.0%-7.3-34.2%-60.2-14.9%-47.7-15.62.9%6.5-0.8%7.03.0%6.28.9%13.61.0%20.41.2%-5.0-24.9%-22.94.8%4.0-35.0%17.93.4%3.0-6.0%7.0毛利率20222023Q119.7%15.519.4%17.812.3%11.516.7%17.425.9%25.313.5%13.432.7%33.817.3%15.722.8%22.820.3%20.3凈利率20222023Q19.5%5.89.3%7.04.3%3.14.0%4.79.4%9.25.8%5.38.46.3預測2023年主營業(yè)務(wù)收入 (億元)0119預測2023年主營業(yè)務(wù)收入增速--預測2023年凈利潤 (億元)3.4預測2023年凈利潤速2．橫向集中度提升空間?；匪\的運力審批機制有利于提升行業(yè)集中度。配額打分審批制度加速行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績情況等各個項目進行全面審核。審批結(jié)果彰顯各公司競爭力，并關(guān)其未來戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展。頭部企業(yè)(如興通股份)每年通過新增運力審批持續(xù)擴張運力規(guī)模、提高市占率。以興通為例，興通股連續(xù)多年在化學品船審批項目中穩(wěn)居第一，并在成品油船及液請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-42-行業(yè)投資策略報告019年第一次目化學品船油船船通海南中遠海運務(wù)得分洋化工運得分洋化工得分019年第二次2020年2021年2022年化學品船化學品船油船成品油船(3-5萬載重噸)成品油船(2萬載重噸及以化學品船液化石油氣船(非乙烯)液化石油氣船(乙烯)油船化學品船液化石油氣船(非液氨)液化石油氣船(液氨)船原油船(2萬載重噸及以下)原油船(2-7萬載重噸)通海運海運海運海運海運海運海運海運洋化工洋化工華南液化正船務(wù)金海岸航運海之潤海運垣樂 (大連)中港船業(yè)品鼎油品運輸3．縱向延展空間保服務(wù)延伸，依托公司生態(tài)危廢云處理工廠及自建的?；锪骶W(wǎng)絡(luò)，為客戶把握LPG運輸前景，2艘3700立方LPG船于一季度順利投產(chǎn)，并收購集中并未形成，公司積極打造LPG運輸作為第二增長曲線，運力評審和推請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-43-行業(yè)投資策略報告布局?；匪饭范嗍铰?lián)運和清潔能源液氨物流供應(yīng)鏈，不斷提升危化品盛航并購存量?；饭薷脑?，在產(chǎn)業(yè)鏈兩端延伸布局倉儲，形成儲罐-運輸-與金融研究院整理公司以服務(wù)于消費電子業(yè)務(wù)起家，經(jīng)過多年的信息技術(shù)、業(yè)務(wù)能力、知識體系積累，公司服務(wù)的領(lǐng)域已從單一的消費電子領(lǐng)域拓展到多個制造業(yè)領(lǐng)域，新能源汽車制造相關(guān)的供應(yīng)鏈物流服務(wù)是公司重點發(fā)展的領(lǐng)域。此外，公司為新能源汽車車生產(chǎn)前、與金融研究院整理。整車業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司背靠控股股東長久集團，利用渠道優(yōu)勢延伸業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-44-行業(yè)投資策略報告務(wù)，進行廢舊動力電池回收，并通過大數(shù)據(jù)分析和先進的檢測儀器，進行電池包。以智慧冷鏈物流和新能源工程物流為兩翼。貨代業(yè)務(wù)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，近年延伸圖59、中創(chuàng)物流冷鏈業(yè)務(wù)“四港聯(lián)動”收購新加坡STORE+DELIVER+LOGISTICSPTELTD，標志著公司在亞太地區(qū)的重資產(chǎn)能力正式落地；6月，公司發(fā)布公告稱全資子公司MILKYWAY擬以要約方式收購LHNLogisticsLimited，此次收購將有助于公司新增亞太區(qū)危險品堆場、運輸及罐箱服務(wù)供應(yīng)鏈綜合服務(wù)能力，提升公司在新加坡的市場占有率過在中國香港、新加坡設(shè)立子公司和購置外貿(mào)化學品船舶等方式，積極布局國際散裝液體化學品水上運輸市場。2022年12月，公司不銹鋼化學品船“XTPIONEER”(興通開元)投入運營，另“XTHONESTY”等5艘國際船舶共計9.8萬載重噸將于2023年陸續(xù)投入運營。預計隨著公司擴大外貿(mào)化學品船舶運力規(guī)模，不斷深化與國內(nèi)外客戶的交流合作，提高公司在國際化學品運輸市場的競爭力，公司國際運輸業(yè)務(wù)增長可期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-45-行業(yè)投資策略報告戶和新商機。④礦產(chǎn)物流-嘉友國際：布局中蒙、中非和中亞。中亞、非洲等地區(qū)，深耕跨境綜合物流服務(wù)領(lǐng)域，充分享受“一帶一路”國家戰(zhàn)務(wù)。江運到海上錨地，然后通過過駁船將煤炭等礦產(chǎn)資源裝上海船運輸。公司從事的尼散貨資源過駁業(yè)務(wù)，過駁船全部投產(chǎn)后，一年過駁量將超過千萬噸，是公司未來利潤的重要請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-46-行業(yè)投資策略報告與金融研究院整理遞豐在時效件領(lǐng)域形成了單寡頭格局，與德邦共同形成高端快運雙寡頭格局。，長一方面等待順周期需求回暖，一方面公司自身也在為增長蓄力，如鄂州機場投利潤率上行趨勢、收入增速回升期權(quán)值得重視。，重視頭部公司較大勝率和勝出后空間。力立足長期與加盟商共贏，保護加盟商派費留存，對于網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-47-行業(yè)投資策略報告利潤蓄勢待發(fā)，投資具備三大看點：份額拐點、效率拐點、議價權(quán)拐點。公司網(wǎng)絡(luò)正處于從經(jīng)營改善到業(yè)績改善的關(guān)鍵階段，隨著業(yè)績?nèi)缙卺尫?，對?yīng)今年及明年業(yè)績改善彈性最大、單票估值最低和PE估值較低，建議重視三大拐點助力下系，價格端要對標同行保持跟進，也需要兼顧網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部加盟商生態(tài)情況。在行業(yè)波動中努力修復、仍需砥礪前行，總部對扁平化加盟商的掌控力和扁平化加盟商應(yīng)鏈優(yōu)選資產(chǎn)與運營雙壁壘，根據(jù)收入增長潛力選公司，蓄力景氣回升與出海破局；規(guī)模效應(yīng)決定貨主外包給第三方程度，壁壘決定第三方物流的議價權(quán)，資產(chǎn)壁壘集中于?；瘍?、?；\船舶、?；瘋}儲及特定跨境口岸項目，運營壁壘集中于下游消費電子、精細化工行業(yè)的倉儲SKU較多、周轉(zhuǎn)要求較高、服務(wù)環(huán)節(jié)多。資產(chǎn)壁壘先于運營壁壘，景氣回升以外出海破局等正當時，建議重點關(guān)注兼具資產(chǎn)和運營壁壘、出海破局初見成效的?；\龍頭、跨境礦產(chǎn)物流龍頭，同時也關(guān)注運營壁壘較高、行業(yè)景氣度逐步回升的消費電子、精細化工物流龍頭。重點關(guān)注興通股份、盛航股份、宏川智慧、密爾克衛(wèi)。28005順豐控股圓通速遞申通快遞韻達股份密爾克衛(wèi)宏川智慧興通股份盛航股份增持增持增持增持增持增持增持增持)3042022AWind券經(jīng)濟與金融研究院整理，3E584E192025E312.582A5日3E2024E95E997823請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-48-行業(yè)投資策略報告五、風險提示成本有重大影響性，油場需求水平。低于預期的需求恢復速度將較大程度影響現(xiàn)。對造成影響。球經(jīng)濟及貿(mào)易形勢惡化。交通運輸業(yè)廣泛服務(wù)于經(jīng)濟的各個環(huán)節(jié)，全球經(jīng)濟和貿(mào)易的惡化將降低交通運輸業(yè)的需求，對交通運輸企業(yè)的業(yè)績第一輪價格戰(zhàn)要點(1982年-1986年)：FedEx。PS第二輪價格戰(zhàn)要點(1992年-1993年)：化新一輪價格戰(zhàn)。第二輪價格戰(zhàn)仍由UPS主導，1992年開始其通過向大客戶(占行業(yè)整體件量約)提供大幅折扣來壓低行業(yè)價格。次輪價格戰(zhàn)主要表現(xiàn)為行業(yè)貨量不足各公司對存量爭奪，龍頭拉鋸戰(zhàn)，強度更激nomat請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-49-行業(yè)投資策略報告行業(yè)業(yè)務(wù)量空間估算長空間(2)快遞行業(yè)增長：表26、快遞業(yè)務(wù)量結(jié)構(gòu)拆分(2015-2022年)增長測算YOYYOYYOY507-644261%701968217%98%998%8%011%2%%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-50-行業(yè)投資策略報告電商件(含電商退貨件)部分：榮。電臺貢獻值+抖音快手直播電商平臺貢獻值+其他電商渠道(京東僅第三方POP賣家，占比較低)；二者方法各為補充，宏觀角度便于觀察中長期增長潛力，中觀算短中期增速。表27、快遞件量拆分(2015-2022年)與快遞件量測算(2023-2030年)型YOYYOY——企業(yè)件、個件非電商件量-測算GDP-YOY相關(guān)系數(shù)電商件+退貨件量YOY578%737-646701%.7%68%219%%9907%521272%%3E4E5E6E.8%.8%7E.5%.6%8E096.2%.4%9E2857.0%.2%07840E47652618請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-51-行業(yè)投資策略報告YOY54%41%31%31%28%34%30%3%17%13%12%12%11%11%10%9%——電商退貨件182431.139.953.565667273747474747372YOY35%27%28%34%21%2%9%1%1%1%0%0%-1%-2%CNNIC詢，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理(單位:億件)角度：電商件業(yè)務(wù)量=社零總額*網(wǎng)購滲透為表28、電商件(含電商退貨件)測算——宏觀角度快遞件量增長測算201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E7010962856-4210781YOY31%31%28%34%30%%16%12%12%11%11%10%10%——電商件16022629638949966887089210411174131914761644182220042188YOY54%41%31%31%28%34%30%3%17%13%12%12%11%11%10%9%——電商退貨件182431.139.953.565667273747474747372YOY35%27%28%34%21%2%9%1%1%1%0%0%-1%-2%電商件量-測算1-宏觀角度社零總額300,931332,316366,262380,987411,649391,981440,823439,733474,912500,557527,587554,652581,683608,614635,383661,932YOY14.7%10.4%10.2%4.0%8.0%-4.8%12.5%-0.2%8.0%5.4%5.4%5.1%4.9%4.6%4.4%4.2%額網(wǎng)購實物零售32,42441,944