中國(guó)的流動(dòng)性過剩：貨幣多了

中國(guó)的流動(dòng)性過剩：貨幣多了，還是資金多了？

對(duì)于當(dāng)前熱議中的流動(dòng)性過剩問題，像是霧里看花，越來(lái)越來(lái)朦朧。盡管觀點(diǎn)很多，可謂眾說紛紜，但有一個(gè)基本的問題至今未能達(dá)成共識(shí)，那就是：流動(dòng)性過剩，究竟是貨幣供應(yīng)過多，還是資金的相對(duì)過剩，或是兩者的混合？這個(gè)問題十分關(guān)鍵，若是誤判，就好比給病人看病，把腸炎說成是胃炎，下錯(cuò)了藥，那就不但不能治病，反而會(huì)加劇病情，自然是十分危險(xiǎn)的事情。與其忙著尋找對(duì)策，開處方，還不如冷靜分析一下病情，找準(zhǔn)病因，然后對(duì)癥下藥。

貨幣過多或資金過剩都可能帶來(lái)流動(dòng)性過剩

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資金問題和貨幣問題往往容易混為一談。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)又可以叫做貨幣經(jīng)濟(jì)，正是經(jīng)濟(jì)的貨幣化，或金融化，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀態(tài)被掩蓋了。從可觀測(cè)的現(xiàn)象層面上看，一旦貨幣供應(yīng)減少，也就是平常所說的抽緊銀根，資金就會(huì)緊張；相反，貨幣供應(yīng)增加，資金就會(huì)顯得寬松。在日常體驗(yàn)中，資金問題就是貨幣問題，貨幣問題也就是資金問題。從個(gè)體視角來(lái)看，二者也許是一碼事，但從宏觀上，或從整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)來(lái)看，卻是性質(zhì)完全不同的兩個(gè)問題。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，針對(duì)我國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性過剩，就務(wù)必要弄清楚它是貨幣問題還是資金問題。

流動(dòng)性是一個(gè)含混的概念，貨幣太多，或者資金過剩，都可以導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。當(dāng)前所謂的全球流動(dòng)性過剩，是貨幣問題和資金問題混合而成的一種現(xiàn)象，有的國(guó)家是貨幣問題所致，有的國(guó)家是資金問題所致，但在金融全球化的過程中，其本相都失去了，變成了一個(gè)了包容性很強(qiáng)的流動(dòng)性過剩的概念。對(duì)于像美國(guó)這樣不需要外匯的國(guó)家，貨幣問題和資金問題的區(qū)分倒是無(wú)關(guān)緊要了，因?yàn)槊涝陌l(fā)行是面向全球經(jīng)濟(jì)的，它可以借助于世界各國(guó)，尤其是發(fā)展中國(guó)家對(duì)美元儲(chǔ)備的需求，把貨幣問題轉(zhuǎn)換為資金問題。美元發(fā)行多一點(diǎn)，正好形成其他國(guó)家的外部需求，把美元變成了他國(guó)的外匯，持有美元外匯的這些國(guó)家多數(shù)又去購(gòu)買了美國(guó)的債券，然后又變成了美國(guó)的資金。對(duì)美國(guó)而言，美元既是價(jià)值尺度、流通手段，同時(shí)又是有全球資源作保證的資金。即使出現(xiàn)美元通貨膨脹，埋單的首先是持有美元資產(chǎn)的世界各國(guó)。因此，對(duì)美國(guó)來(lái)說，貨幣問題和資金問題是無(wú)須分開的。也許是受美國(guó)“話語(yǔ)霸權(quán)”的影響，流動(dòng)性脫離其本意而演變?yōu)橐粋€(gè)全球流行的概念，這種概念下的思維實(shí)際上也有意無(wú)意地蔓延到了許多國(guó)家。

流動(dòng)性過剩總是首先表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象

一些疾病最初都表現(xiàn)出感冒的癥狀，但表現(xiàn)為感冒癥狀的并不一定都是感冒。在流動(dòng)性問題上，道理是同樣的，表現(xiàn)為貨幣多了，倒不一定是貨幣投放超過了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際需要量。

也許是因?yàn)檫@個(gè)原因，在許多關(guān)于流動(dòng)性過剩的討論中，都是從貨幣的角度來(lái)理解的，如從廣義貨幣M2和GDP的比例做國(guó)際比較分析，或從其他貨幣指標(biāo)衡量流動(dòng)性過剩，有的找了五六種貨幣指標(biāo)口徑來(lái)說明流動(dòng)性多和少的問題。這種現(xiàn)象層面的觀測(cè)不能說沒有意義，但若是滿足于此，則無(wú)法找到問題的實(shí)質(zhì)所在。貨幣與資金履行不同的職能，有不同的運(yùn)行方式，會(huì)產(chǎn)生不同的影響。貨幣履行的是價(jià)值尺度、流通手段和支付手段等職能，流動(dòng)性過剩若是純粹的貨幣問題，只是貨幣投放多了，則意味著出現(xiàn)了貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行，會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格全面上漲，形成通貨膨脹。那樣，流動(dòng)性過剩的問題就比較好解決，控制貨幣供應(yīng)量就行了。而資金履行價(jià)值增值的職能，從資金的角度來(lái)看流動(dòng)性過剩，資金多了，會(huì)引起利率的變化，其他條件不變時(shí)，直接的影響是利率會(huì)下跌，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲。從我國(guó)的實(shí)際情形來(lái)看，似乎是后者，而不是前者。

這在理論上容易區(qū)分，但在現(xiàn)實(shí)生活中卻難以辨別清楚。特別是在當(dāng)前，流動(dòng)性過剩與貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備緊密地聯(lián)系在一起，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)渠道被改變了，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣的投放中占了絕對(duì)大的比重，超量的貨幣通過結(jié)匯過程被制造出來(lái)，以至于央行不得不通過央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖。各種各樣的貨幣指標(biāo)都使人們感覺到，市場(chǎng)上流動(dòng)性泛濫就是貨幣投放太多，而且是被迫的。

也許正是因?yàn)樨泿殴?yīng)方式的全新變化，使人們?cè)诳吹交A(chǔ)貨幣被源源不斷地投放到市場(chǎng)上的時(shí)候，忽視了大量的資金也是通過同一個(gè)管道被源源不斷地輸送到了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上。人們看到了貨幣，而沒有看到貨幣“外衣”下的資金。這可能是導(dǎo)致問題被混淆的原因。傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)方式是通過信用的方式創(chuàng)造貨幣，比如說再貸款。現(xiàn)在通過外匯占款的方式投放貨幣自然也是貨幣供應(yīng)的渠道，但是這種渠道不是信用的創(chuàng)造方式，而是一種買賣的關(guān)系。企業(yè)出口商品或服務(wù)掙的錢，是以美元等外幣形式體現(xiàn)的，通過外匯結(jié)算，也就是把你掙來(lái)的錢以人民幣買過來(lái)，這樣，人民幣就增加了。買得越多，投放的人民幣自然也就越多。不難發(fā)現(xiàn)，雖然貨幣形式變了，例如從美元變成了人民幣，但本質(zhì)未變，即這是出口商品和勞務(wù)而獲得的收益，是資金的回收和回報(bào)。此時(shí)，通過結(jié)匯過程而投放的實(shí)際上是資金或者資本，只是同時(shí)衍生出了貨幣的投放。如果你有美元，我有人民幣，咱倆按照一定的匯率交易，則純粹是資金形式的變化。但一旦通過中央銀行，則問題就變得復(fù)雜化了，在外匯資金變?yōu)槿嗣駧刨Y金的同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣也一同出來(lái)了，而我們知道，基礎(chǔ)貨幣是會(huì)派生貨幣的。這相當(dāng)于在一顆桃樹上嫁接了梨樹枝，本來(lái)是一顆桃樹，但我們看到的果子卻是梨子，而且梨子還能再自我繁殖。外匯的結(jié)算過程，就像嫁接果樹的過程，一旦嫁接成功，人們看到便是果子，而原來(lái)的果樹則反而不被人們所認(rèn)識(shí)了。在全球化過程中，經(jīng)濟(jì)中的這種“嫁接”現(xiàn)象會(huì)不斷增多，我們觀察問題的視角也應(yīng)隨之而轉(zhuǎn)換。

至此，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前背景下的流動(dòng)性過剩是資金的過剩，如果存在貨幣投放過多，那也是因此而致。

資金過剩的直接原因是國(guó)民儲(chǔ)蓄過剩

前面的分析告訴我們，當(dāng)前的流動(dòng)性過剩是資金的相對(duì)過剩。資金的使命是什么？是增值、逐利。表現(xiàn)出來(lái)就是股票、債券、房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)。我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)一步印證了上述結(jié)論。貨幣投放多了，是虛擬經(jīng)濟(jì)中的問題，而如果是資金多了，那是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的問題。對(duì)流動(dòng)性過剩的不同理解會(huì)導(dǎo)致不同的解釋，找出不同的原因，當(dāng)然，其解決問題的思路也不一樣了。

如果不考慮外部因素，資金多了實(shí)際上就是國(guó)民儲(chǔ)蓄多了。按照常理推斷，當(dāng)儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)，也就是資本多了，就會(huì)溢出，導(dǎo)致資本的凈輸出。我國(guó)實(shí)際上是一個(gè)資本凈輸出國(guó)家，也就是說，輸出的資本比引入的資本還要多，但多數(shù)不是直接的資本輸出，而是通過外匯儲(chǔ)備來(lái)間接實(shí)現(xiàn)的。就憑資本凈輸出這一點(diǎn)來(lái)看，國(guó)民儲(chǔ)蓄過剩當(dāng)是無(wú)疑的。在前面之所以說，緊縮貨幣供應(yīng)量解決不了資金問題，就因?yàn)檫@一點(diǎn)，減少貨幣供應(yīng)的措施無(wú)法降低儲(chǔ)蓄。

儲(chǔ)蓄和消費(fèi)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的概念。如果投資不能轉(zhuǎn)換所有的儲(chǔ)蓄，就會(huì)形成儲(chǔ)蓄過剩。這意味著產(chǎn)品過剩，需要通過外部需求來(lái)消化，即通過出口，把內(nèi)需不足導(dǎo)致的過剩產(chǎn)品賣掉了，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)出清了，再生產(chǎn)過程可以繼續(xù)進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)照樣可以增長(zhǎng)。這時(shí)，過剩的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為了貿(mào)易順差。順差變成了外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為人民幣資金。儲(chǔ)蓄過剩，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡，而這種失衡通過外部需求被掩蓋了，反而表現(xiàn)為高順差、高儲(chǔ)備和流動(dòng)性過剩這樣一種看似好事卻實(shí)隱藏著巨