國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室-2021Q1宏觀杠桿率-2021.5-28正式版

NIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)宏觀杠桿率張曉晶劉磊2021

年5月《NIFD季報(bào)》是國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場(chǎng)、人民幣匯率、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國宏觀金融、國家資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融、銀行業(yè)運(yùn)行、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行、特殊資產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行等領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)，并對(duì)各領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)估?！禢IFD季報(bào)》由三個(gè)季度報(bào)告和一個(gè)年度報(bào)告構(gòu)成。NIFD季度報(bào)告于各季度結(jié)束后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。本報(bào)告負(fù)責(zé)人：張曉晶本報(bào)告執(zhí)筆人：宏觀杠桿率下行

抓住改革窗口期摘

要?張曉晶?

受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響，2021年一季度宏觀杠桿率下降，延續(xù)了

2020年四季度以來的去杠桿態(tài)勢(shì)。中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室?

居民杠桿率輕微回落，為

2012年以來首次季度性

主任?劉磊下降。但個(gè)人經(jīng)營性貸款增長較快，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍，全年看居民杠桿率較難下降。?

非金融企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)下降，連續(xù)三個(gè)季度共下行了

3.8個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度還會(huì)有所下降。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長?

一季度政府杠桿率降幅較大，主要受發(fā)債節(jié)奏的影響，預(yù)計(jì)

2021年政府杠桿率仍會(huì)上升。?

經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)，宏觀杠桿率下行，應(yīng)著力抓住推進(jìn)改革的窗口期，聚焦債務(wù)“灰犀?！眴栴}，取消政府隱性擔(dān)保，破除國企（或地方政府）信仰，逐步形成市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，構(gòu)建適應(yīng)新發(fā)展格局的可持續(xù)的債務(wù)積累模式?！綨IFD

季報(bào)】全球金融市場(chǎng)人民幣匯率國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)中國宏觀金融地方區(qū)域財(cái)政宏觀杠桿率對(duì)外部門資產(chǎn)負(fù)債表中國財(cái)政運(yùn)行中國金融監(jiān)管房地產(chǎn)金融債券市場(chǎng)股票市場(chǎng)銀行業(yè)運(yùn)行保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行特殊資產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行I一、總判斷：宏觀杠桿率繼續(xù)下降，企業(yè)和政府部門去杠桿我們測(cè)算一季度宏觀杠桿率下降

2.1

個(gè)百分點(diǎn)，從

2020

年末的

270.1%下降至

268.0%。與此同時(shí)，M2/GDP

下降了

0.4

個(gè)百分點(diǎn)，從

2020

年末的

215.2%降至

214.9%。從杠桿率增速上看，宏觀杠桿率繼續(xù)延續(xù)

2020

年四季度的去杠桿態(tài)勢(shì)，兩個(gè)季度共下行

3.2

個(gè)百分點(diǎn)。從驅(qū)動(dòng)因素上看，經(jīng)濟(jì)增速提高為季度去杠桿的最主要因素。一季度債務(wù)環(huán)比增速為

3.5%，與

2020

年同期水平基本一致；但名義

GDP

增速達(dá)到了

21.2%，其與債務(wù)增速之間的較大差值降低了杠桿率水平。從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)和政府部門去杠桿的力度最大。一季度居民、企業(yè)和政府部門杠桿率分別下降了

0.1、0.9

和

1.1

個(gè)百分點(diǎn)。受經(jīng)營貸快速上升影響，居民杠桿率下降幅度有限。政府部門杠桿率下降主要受發(fā)債節(jié)奏的影響。我們預(yù)計(jì)

2021

年居民和政府部門杠桿率仍會(huì)上升，非金融企業(yè)杠桿率將有所下降。圖

1實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。1二、分部門杠桿率分析（一）居民杠桿率輕微回落，為

2012年以來首次季度性下降2021

年一季度居民部門杠桿率下降了

0.1

個(gè)百分點(diǎn)，從

2020

年末的

62.2%下降至

62.1%，為

2012

年以來首次季度性杠桿率下降。在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度較強(qiáng)的環(huán)境下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，降幅很低。居民債務(wù)增速較快，尤其是個(gè)人經(jīng)營性貸款有較大幅度的上升，應(yīng)引起關(guān)注。圖

2居民部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。1.近年來我國居民杠桿率增速較高，已超過德國和日本的水平從國際比較來看，我國居民部門杠桿率最為顯著的特征是增速較快。從

2000年不到

5%增長至當(dāng)前的

62.1%。與國際金融協(xié)會(huì)所公布的全球各國居民杠桿率相比較，中國居民杠桿率當(dāng)前已超過德國和日本的水平，但仍低于美國和英國的水平。受疫情沖擊影響，各國杠桿率在

2020

年都有所上升，美國、英國、日本和德國居民杠桿率在

2020

年分別上升了

4.2、7.5、-1.2

和

4.4

個(gè)百分點(diǎn)。除日本外，各國居民杠桿率的增幅都較大，其中美國的增幅還高于中國。2圖

3全球主要國家居民部門杠桿率資料來源：中國數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS），其它數(shù)據(jù)來自國際金融協(xié)會(huì)（IIF）。從全球平均水平來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近年來居民部門杠桿率基本持平，略有下降，但

2020

年出現(xiàn)了一個(gè)激增的過程；發(fā)展中國家杠桿率則是不斷上升，2020年增幅加快。從國際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)來看，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在

2020

年居民部門杠桿率的增幅分別為

4.3

和

3.6

個(gè)百分點(diǎn)，2020

年四季度的增幅都有所放緩。中國的居民杠桿率正在從發(fā)展中國家平均水平向發(fā)達(dá)國家平均水平邁進(jìn)。圖

4發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家平均居民杠桿率資料來源：中國數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS），其它數(shù)據(jù)來自國際金融協(xié)會(huì)（IIF）。32.房地產(chǎn)貸款和短期消費(fèi)貸款占比下降居民債務(wù)中的中長期貸款（主要是住房貸款）占比最高，一季度末，其與GDP

之比為

39.9%。但這部分貸款相比

2020

年末有所下降；同時(shí)，居民短期消費(fèi)貸款也有所下降。二者各自下降了

0.2

和

0.4

個(gè)百分點(diǎn)。雖然從長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅(qū)動(dòng)力是中長期消費(fèi)貸款（住房貸款）的快速增長，但

2021

年一季度其增速下行幅度較大，同比增速從

2020

年末的

19.8%下降至一季度末的

14.3%，導(dǎo)致其占比下降。圖

5居民部門各類貸款與

GDP之比資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。居民中長期貸款占比下降，但

2021

年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)依然成交活躍。一季度十大城市商品房成交量達(dá)到

23.2

萬套，已經(jīng)達(dá)到

2017

年以來一季度房地產(chǎn)交易量的新高。房地產(chǎn)市場(chǎng)自

2020

年下半年就保持非常強(qiáng)勁的交易量，每個(gè)季度都創(chuàng)了

2017

年以來的峰值，且深圳、上海、北京等城市的房地產(chǎn)價(jià)格也有較大幅度上漲。同時(shí)，住房貸款利率也在

2020

年處于下行趨勢(shì)中，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率從

2019

年末的

5.62%下降到

2020

年末的

5.34%，下行了

28

個(gè)基點(diǎn)。信用環(huán)境相對(duì)寬松和利率下行共同作用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍和主要一線城市房價(jià)的上漲。由此我們推斷，一季度居民房地產(chǎn)貸款規(guī)模增速下降的主要原因在于商業(yè)銀行對(duì)這類貸款的主動(dòng)收縮，而非市場(chǎng)需求的變動(dòng)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍的態(tài)勢(shì)持續(xù)，未來這類貸款增速仍有可能恢復(fù)增長。4圖

6十大城市商品房成交套數(shù)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。3.居民經(jīng)營性貸款增速加快居民經(jīng)營性貸款與

GDP

之比仍在上升，一季度上升了

0.5

個(gè)百分點(diǎn)，從

2020年末的

13.4%升至一季度末的

13.9%；個(gè)人經(jīng)營貸款余額同比增長

24.6%，比上年同期高

11.5

個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們調(diào)研的情況，個(gè)人經(jīng)營性貸款利率降幅較大，2020

年末年利率最低可達(dá)到

3.85%，低于同期

LPR

利率

80

個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為，個(gè)人經(jīng)營性貸款規(guī)模的上升與對(duì)中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的樂觀預(yù)期以及房地產(chǎn)價(jià)格上漲后居民抵押資產(chǎn)更為充裕這兩個(gè)因素相關(guān)。首先最為重要的是，疫情沖擊的負(fù)效應(yīng)減弱，消費(fèi)和投資都有較強(qiáng)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來前景的預(yù)期抬升，大量小微企業(yè)有擴(kuò)大投資的需求，相應(yīng)提高了銀行貸款規(guī)模。再者，尤其是

2020

年房地產(chǎn)價(jià)格有一定幅度的抬升，居民擁有房地產(chǎn)的抵押價(jià)值升高，也會(huì)充實(shí)居民經(jīng)營性貸款的抵押規(guī)模。對(duì)于商業(yè)銀行來說，對(duì)住房按揭貸款的房貸額度受限，也會(huì)更偏向于個(gè)人經(jīng)營性貸款。居民短期消費(fèi)貸款的增速大幅抬升，一季度同比增長了

18.6%，與一季度居民消費(fèi)的恢復(fù)直接相關(guān)。社會(huì)消費(fèi)者零售總額同比增速從

2020

年四季度的

3.2%恢復(fù)到

2021

年一季度的

33.9%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)的恢復(fù)，短期消費(fèi)貸款余額也應(yīng)恢復(fù)到正常的增長路徑中來，2021

年將對(duì)居民杠桿率形成正向貢獻(xiàn)。5圖

7居民各類貸款同比增速資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。4.居民存款進(jìn)一步增長，但增幅相比去年同期有所減緩從資產(chǎn)角度來看，居民存款規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，一季度同比增長了

12.9%；與GDP

之比達(dá)到

94.9%，一個(gè)季度上升了

2.5

個(gè)百分點(diǎn)。由于季節(jié)性效應(yīng)的存在（2.5個(gè)百分點(diǎn)已經(jīng)低于過去數(shù)年一季度增幅），我們認(rèn)為居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過程已基本結(jié)束，二季度居民存款/GDP

有望走平，下半年大概率會(huì)出現(xiàn)下降。圖

8居民存款、貸款占

GDP的比重資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。6（二）非金融企業(yè)部門連續(xù)三個(gè)季度去杠桿2021

年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從

2020

年末的

162.3%降至

161.4%，降低了

0.9

個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)持續(xù)三個(gè)季度有所下行。非金融企業(yè)杠桿率已低于

2020年一季度的水平，未來仍大概率繼續(xù)下行，回到去杠桿路徑中。圖

9非金融企業(yè)部門杠桿率資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。1.中國非金融企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于全球平均水平中國的非金融企業(yè)杠桿率在

2020

年末為

162.3%，一年中上升了

10.4

個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，美國、英國、日本和德國的非金融企業(yè)杠桿率在2020

年分別上升了

6.1、6.6、2.8

和

6.2

個(gè)百分點(diǎn)，均小于中國的增幅，且大部份國家在下半年非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)開始下行。2020年全球杠桿率上升主要體現(xiàn)在居民和政府部門，而非金融企業(yè)部門的杠桿率增長幅度是有限的。這在一定程度上體現(xiàn)出疫情沖擊下中國與其它（發(fā)達(dá)）經(jīng)濟(jì)體救助方式上的差異：中國側(cè)重于保市場(chǎng)主體，支持企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率大幅攀升；其它（發(fā)達(dá)）經(jīng)濟(jì)體更側(cè)重于對(duì)居民部門的支持，包括向居民直接派發(fā)現(xiàn)金，而企業(yè)債務(wù)增速甚至有所下降。7圖

10全球主要國家非金融企業(yè)部門杠桿率資料來源：中國數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS），其它數(shù)據(jù)來自國際金融協(xié)會(huì)（IIF）。與全球平均水平進(jìn)行比較，中國非金融企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的平均水平。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020

年末發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)杠桿率分別為

98.2%和

103.5%，一年中分別上升了

7.0

和10.3

個(gè)百分點(diǎn)。我國非金融企業(yè)杠桿率較高，且

2020

年的增幅也大于全球平均水平，主要有兩點(diǎn)原因。一是中國部分地方政府的隱性債務(wù)（主要是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)）是以企業(yè)部門杠桿的形式出現(xiàn)的。如果將這部分債務(wù)劃歸到政府部門，則非金融企業(yè)杠桿率會(huì)降低

30～50

個(gè)百分點(diǎn)。二是中國的股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展有限，債務(wù)融資依然是非金融企業(yè)的主要資金來源，導(dǎo)致了更高的企業(yè)杠桿率水平。圖

11發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家平均非金融企業(yè)杠桿率8資料來源：中國數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS），其它數(shù)據(jù)來自國際金融協(xié)會(huì)（IIF）。2.信托貸款和委托貸款規(guī)模仍在下降一季度非金融企業(yè)銀行貸款同比增速下降到

10.9%，相比

2020

年有所下降。權(quán)宜性的信貸政策有序退出，貨幣政策逐漸回歸常態(tài)，使得銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款增速下行。2020

年，為了快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，央行出臺(tái)了幾項(xiàng)臨時(shí)的貨幣政策直達(dá)工具，主要用于支持抗疫企業(yè)的生產(chǎn)和對(duì)普惠小微企業(yè)流動(dòng)性的支持，規(guī)模加總超過

2

萬億元。這些政策工具很快發(fā)揮了作用，穩(wěn)定住了經(jīng)濟(jì)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，央行貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭、保持定力，對(duì)企業(yè)貸款的增速已基本恢復(fù)到了2019

年的水平，信用環(huán)境走向正?；７墙鹑谄髽I(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額繼續(xù)下降，一季度各下降了

200

億元和

3300

億元，合計(jì)下降了

3500

億元，下降幅度大于

2020年同期水平。銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)表明，自

2018

年金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了

20

萬億元規(guī)模，大量表外融資回歸表內(nèi)。在

2020

年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大沖擊的環(huán)境下，信托貸款和委托貸款的規(guī)模仍舊下降了

1.5

萬億元的規(guī)模。這部分債務(wù)規(guī)模仍在下行趨勢(shì)中。圖

12非金融企業(yè)融資規(guī)模資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。93.信用債違約規(guī)模仍較大2020

年一季度非金融企業(yè)債違約規(guī)模達(dá)

500

億元左右，是

2020

年全年違約的三分之一。債券違規(guī)規(guī)模仍在擴(kuò)張，部分債券違約仍延續(xù)

2020

年的部分經(jīng)營困難企業(yè)，包括紫光集團(tuán)、海南航空等，部分債券違約是某些經(jīng)營困難的行業(yè)，如永城煤電、華夏幸福、天房集團(tuán)等。總體來看，今年違約債券的評(píng)級(jí)水平較低，大部分是

B

以下的評(píng)級(jí)，基本處在市場(chǎng)預(yù)料之中。隨著債券違約，尤其是國企債券違約率的上升，“國企信仰”逐漸被打破。這將有利于推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)，推動(dòng)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。不過，也應(yīng)嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。2021

年央行的年度工作會(huì)議中，進(jìn)一步提出要健全多渠道債券違約處置機(jī)制，推動(dòng)完善債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法框架，加大對(duì)債券市場(chǎng)逃廢債、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為查處力度，保護(hù)投資人的合法權(quán)益。4.企業(yè)存款增幅放緩，投資大幅上升企業(yè)存款增速下降，與

GDP

之比從

2020

年末的

67.7%下降到

65.3%，下降了

2.4

個(gè)百分點(diǎn)。這一比例在

2020

年上半年增幅較高，兩個(gè)季度共上升了

5.6個(gè)百分點(diǎn)，隨后又顯著下降。正常情況下企業(yè)存款與貸款的增速應(yīng)基本一致，2020年下半年以來二者出現(xiàn)較大不同的主要原因在于企業(yè)融資中貸款之外的部分增幅放緩。另一方面也說明隨著復(fù)工和投資的增加，去年企業(yè)賬上形成的資金沉淀被有效釋放，通過工資支付等手段轉(zhuǎn)移到居民部門。圖

13非金融企業(yè)存款、貸款、債務(wù)與

GDP之比資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。10從投資來看，一季度固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到

25.6%，超過了名義

GDP

的增速，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的引擎。其中，制造業(yè)投資和基建投資增速更是達(dá)到

29.8%和

26.8%，在以更快的速度恢復(fù)。2020

年企業(yè)部門在賬面上積累了大量資金，為今年的投資擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ?。因此，雖然企業(yè)投資恢復(fù)較快，但企業(yè)部門杠桿率并沒有出現(xiàn)相應(yīng)的擴(kuò)張。圖

14固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。（三）政府杠桿率降幅較大，更多是季節(jié)效應(yīng)的體現(xiàn)政府部門杠桿率從

2020

年末的

45.6%下降至今年一季度的

44.5%，下降了1.1

個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從

2020

年末的

20.0%降至

19.8%，下降了0.2

個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從

2020

年末的

25.6%降至

24.7%，下降了

0.9

個(gè)百分點(diǎn)。從過去情況來看，一季度政府部門杠桿率普遍有所下降，2015～2017年的一季度政府杠桿率分別下降了

2.5、1.7

和

1.7

個(gè)百分點(diǎn)。今年一季度政府杠桿率下降也不意味著政府顯性杠桿率的下降，而更多是季節(jié)效應(yīng)的體現(xiàn)。11圖

15政府部門杠桿率（%）資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2021

年赤字率擬按照?3.2%左右安排，赤字規(guī)模為?3.57萬億元，比?2020

年減少?1900

億元。具體來說，中央財(cái)政一般債務(wù)限額增加?2.75萬億元；地方財(cái)政一般債務(wù)限額增加?0.82

萬億元；地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額上升3.65

萬億元。三者共計(jì)上升?7.22

萬億元，相比?2020

年減少?2900

億元。一季度中央政府債務(wù)增加?1052

億元，地方政府一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)分別增加了?3038

億元和?2399

億元，三者共計(jì)?6500

億元左右，尚不足全年債務(wù)限額增幅的十分之一。表

1政府債務(wù)余額與限額（億元）地方債政府債務(wù)合計(jì)國債地方債合計(jì)一般債務(wù)專項(xiàng)債務(wù)債務(wù)限額債務(wù)余額·142889127395980014518512922037500348421816851316193650023992880742566154730043543332774262052447005437501082465521851008441157328347201072200648920890637800408682405082099582750010522020年新增債務(wù)限額實(shí)際新增債務(wù)債務(wù)限額870115108913043382002021年債務(wù)余額一季度新增債務(wù)限額實(shí)際新增債務(wù)3038資料來源：財(cái)政部；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。12從地方政府專項(xiàng)債來看，全年限額增長

3.65

萬億元，仍然是一個(gè)非常高的水平，只比

2020

年低

1000

億元。但一季度僅增長了

2399

億元，增幅遠(yuǎn)低于去年同期水平。主要原因有兩點(diǎn)：一是

2020

年通過專項(xiàng)債籌集的資金規(guī)模較大，資金尚未全部形成政府投資支出，大量資金還存在于賬面上，使得當(dāng)前對(duì)新發(fā)行專項(xiàng)債的需求有限；二是地方專項(xiàng)債的支出受限，也抑制了地方政府的發(fā)債意愿。地方政府專項(xiàng)債不同于預(yù)算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計(jì)入財(cái)政赤字。為了保證專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)可控，國務(wù)院對(duì)其發(fā)行和使用進(jìn)行了較強(qiáng)的約束，提出“資金跟著項(xiàng)目走”的要求，核心是促進(jìn)債券的發(fā)行能夠直接對(duì)應(yīng)于基建投資。4

月

13

日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），其中強(qiáng)調(diào)了“健全地方政府依法適度舉債機(jī)制”，要求“完善專項(xiàng)債券管理機(jī)制，專項(xiàng)債券必須用于有一定收益的公益性建設(shè)項(xiàng)目，建立健全專項(xiàng)債券項(xiàng)目全生命周期收支平衡機(jī)制，實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模與項(xiàng)目收益相平衡”。但在潛在產(chǎn)出下行的普遍預(yù)期下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項(xiàng)目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項(xiàng)目儲(chǔ)備更是稀缺。（四）金融部門杠桿率保持相對(duì)平穩(wěn)2021

年一季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由

2020

年末的

54.2%下降到

52.8%，下降了

1.4

個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的杠桿率從

2020

年末的

62.7%下降到62.3%，下降了

0.4

個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率基本保持穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。圖

16寬口徑金融部門杠桿率13資料來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。1.金融杠桿率低于全球平均水平從全球水平來看，2020

年各國金融杠桿率都有一定幅度的上升，美國、英國、日本和德國的金融杠桿率分別上升了

4.6、17.1、14.4

和

6.4

個(gè)百分點(diǎn)。而2020

年我們估算的中國金融杠桿率上升幅度僅為-0.9

和

2.5

個(gè)百分點(diǎn)，國際金融協(xié)會(huì)估算的中國金融杠桿率上升了

2.3

個(gè)百分點(diǎn)。圖

17全球主要國家金融杠桿率資料來源：中國數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS），其它數(shù)據(jù)來自國際金融協(xié)會(huì)（IIF）。從全球平均水平來看，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在

2020

年金融杠桿率分別上升了

5.2

和

4.8

個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率整體的上升幅度有限。圖

18發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家平均金融杠桿率14資料來源：中國數(shù)據(jù)來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS），其它數(shù)據(jù)來自國際金融協(xié)會(huì)（IIF）。2.銀行間利率稍有上升，貸款利率下降從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自

2020

年

5

月份便開始走高，反映了金融體系內(nèi)偏緊的資金流動(dòng)性。2020

年

12

月開始，相關(guān)利率有所下行。整體來看，央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其是

2020

年下半年以來，更為強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持，而銀行間流動(dòng)性的緊張情況在一季度有所緩解。圖

19DR007和

10年期國債收益率資料來源：Wind；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。三、專題：關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)我國地方政府隱性債務(wù)問題由來已久，對(duì)其化解過程既需要嚴(yán)肅政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)決遏制增量，妥善處理存量，也需要繼續(xù)改革財(cái)政制度安排，為地方政府的合理支出提供穩(wěn)定的資金來源。地方政府債務(wù)的存在有其必然性和必要性，不能一味要求降低債務(wù)規(guī)模，而是要在符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)上“增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”。對(duì)于地方政府的顯性債務(wù)，《意見》要求“健全地方政府債務(wù)限額確定機(jī)制，一般債務(wù)限額與一般公共預(yù)算收入相匹配，專項(xiàng)債務(wù)限額與政府性基金預(yù)算收入及項(xiàng)目收益相匹配”。更為重要的是在長期要“完善以債務(wù)率為主的政府債務(wù)風(fēng)15險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，建立健全政府債務(wù)與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對(duì)應(yīng)的制度，綜合評(píng)估政府償債能力”，并“健全地方政府債務(wù)信息公開及債券信息披露機(jī)制”。從宏觀上看，債務(wù)本身并非越少越好，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量直接相關(guān)。只要資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量有保證，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是可控的。中國當(dāng)前地方政府債券的信息披露和信用評(píng)級(jí)尚不完善。相比于美國市政債發(fā)行時(shí)普遍都有數(shù)百頁的發(fā)行說明書，我國地方政府債券相關(guān)的信息披露文件一般僅有十多頁，相關(guān)的債券評(píng)級(jí)報(bào)告也不過三十頁左右，披露的信息極為有限。我國尚未編制出各省級(jí)地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，缺乏最為關(guān)鍵的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)、債務(wù)負(fù)擔(dān)規(guī)模和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)信息。地方政府債券無論是發(fā)達(dá)地區(qū)還是欠發(fā)達(dá)地區(qū)目前全部是

AAA

的最高信用評(píng)級(jí)，地方債最大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚不到

0.5%左右，且不同省之間的差距非常小，無法體現(xiàn)出地方政府償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)的差別。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系建設(shè)和地方政府信息披露是發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)、規(guī)范地方政府融資來源“前門”的關(guān)鍵。從地方政府債券的付息負(fù)擔(dān)來看，目前地方債利率與國債利率接近，5

年期地方債的到期收益率基本處于

2.5～3.5%之間。2019

年和

2020

年地方債的付息規(guī)模分別為

6567

億元和

7963

億元，我們估算的加權(quán)平均利率基本在

3.3%左右。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2019

和

2020

年地方公共財(cái)政支出總額分別為

20.4

和21.0

萬億元。付息支出目前仍不構(gòu)成地方政府財(cái)政開支的壓力。從地方政府債券的還本負(fù)擔(dān)來看，目前還本的壓力也有限。首先，地方債的發(fā)行期限和剩余期限近年來都有所上升。2018～2020

年地方債余額的剩余期限分別為

4.4

年、5.1

年和

6.9

年。債券久期的拉長有利于緩解地方政府近期的還本負(fù)擔(dān)。第二，地方債發(fā)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，其中的再融資債券規(guī)模也占有很大比例。2018～2020

年地方債共發(fā)行了

4.17

萬億、4.36

萬億和

4.55

萬億元，其中再融資債券占比都較高，分別為

48%、30%和

42%。目前中國還處于地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期，債務(wù)發(fā)行規(guī)模較大，債務(wù)余額不斷上升。2019

和

2020

年這兩年，地方政府債務(wù)還本金額分別為

1.32

萬億和

2.08

萬億元，其中用新發(fā)行再融資債券擔(dān)負(fù)了

1.15

萬億和

1.81

萬億元，財(cái)政資金僅僅負(fù)擔(dān)了

1668

億和

2649

億元，占地方公共財(cái)政支出的很小比例。16雖然當(dāng)前地方政府債務(wù)還本付息的壓力并不算大，但仍有兩方面風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)一是地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)地方政府隱性債務(wù)的范圍界定存在分歧，注。相關(guān)數(shù)據(jù)來源也有限，導(dǎo)致不同學(xué)者以及國際機(jī)構(gòu)對(duì)我國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的估算存在著較大差別。2011

年和

2013

年兩次審計(jì)報(bào)告中所顯示的

2010

年末和

2013

年

6

月末地方政府總債務(wù)（包括顯性債務(wù)和隱性債務(wù)）規(guī)模分別為

10.7萬億和

17.9

萬億元，分別占同期

GDP

的

26%和

32%，這部分債務(wù)于

2018

年末已基本轉(zhuǎn)換為地方政府債券。國際貨幣基金組織創(chuàng)造了政府增擴(kuò)（augmented）債務(wù)這一口徑來估算中國政府的真實(shí)總債務(wù)，包括顯性債務(wù)、融資平臺(tái)債務(wù)與專項(xiàng)建設(shè)基金和政府引導(dǎo)基金的加總。2018

年和

2019

年這一口徑下的地方政府隱性債務(wù)為

36.6

萬億和

42.0

萬億元，分別占當(dāng)年

GDP

的

40%和

43%?！兑庖姟穼ｉT提到了要“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，要求“把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”。這是化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，要“嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)”，重點(diǎn)在于“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。我們認(rèn)為對(duì)地方政府融資平臺(tái)的清理整頓極為關(guān)鍵，既不可放縱默認(rèn)，也不可操之過急；既要堅(jiān)決遏制增量，保證債務(wù)存量平穩(wěn)下降，也要嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，避免處置過程中次生風(fēng)險(xiǎn)的增加。由于地方政府融資平臺(tái)常年來被資本市場(chǎng)投資者視為有地方政府的隱性擔(dān)保，對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足，長期存在著平臺(tái)債信仰，對(duì)這部分風(fēng)險(xiǎn)的化解也需循序漸進(jìn)?；膺@部分風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)在于：一是嚴(yán)格控制“增量”，堅(jiān)決控制風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積累；二是轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y平臺(tái)職能，剝離其政府融資性質(zhì)；三是通過發(fā)展市場(chǎng)化、法制化機(jī)制來處理存量債務(wù)，并保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益。17圖

20城投債規(guī)模仍在上升資料來源：中國人民銀行；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。二是地區(qū)間債務(wù)壓力不平衡的風(fēng)險(xiǎn)。我國各省地方債規(guī)模相差較大，整體來看東南沿海地區(qū)規(guī)模最大，但與當(dāng)?shù)?/p>

GDP之比較低，而西部地區(qū)的地方政府債務(wù)與

GDP之比較高。比較

2021年一季度數(shù)據(jù)，我國地方債負(fù)擔(dān)最重的五個(gè)省分別為青海、貴州、內(nèi)蒙古、寧夏和新疆，其中尤以青海省和貴州省最高，當(dāng)前都超過了

55%。地方債規(guī)模超過了地方

GDP40%的省份已經(jīng)達(dá)到

9個(gè)。這部分地方政府繼續(xù)新增債務(wù)的空間越來越小，未來的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較嚴(yán)重。18圖

212021年一季度末各省地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。我們拿債務(wù)率最高的

5

個(gè)省份來具體分析，其地方債規(guī)模的增長基本都發(fā)生在最近幾年。除貴州外，2015

年這四個(gè)省地方債負(fù)擔(dān)均低于

15%的水平，6

年間漲幅均超過

40

個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步增加的空間越來越小。19圖

22地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的五個(gè)省資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。除地方政府債券外，一般認(rèn)為城投債也是地方隱性財(cái)政負(fù)擔(dān)的重要成分。從城投債規(guī)模來看，2021

年一季度末債務(wù)率最高的五個(gè)省市分別為天津、江蘇、重慶、浙江和江西，天津的比例已經(jīng)超過

30%。過去一年，5

年期

AA

級(jí)城投債到期收益率基本是在

3.5～4.5%之間，比地方債高出

1

個(gè)百分點(diǎn)左右。當(dāng)前全國城投債總規(guī)模為

11.6

萬億元，1

個(gè)百分點(diǎn)的利差就是

1000

億元左右的地方政府額外支出，尤其是對(duì)財(cái)力較為有限的地方政府，當(dāng)前大部分新增的城投債募資也是用于“借新還舊”，地方政府隱性的財(cái)政壓力較大。20圖

232021年一季度末各省地方政府融資平臺(tái)負(fù)擔(dān)資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。從地方債和城投債的總規(guī)模來看，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的三個(gè)地區(qū)是青海、天津和貴州，其債務(wù)負(fù)擔(dān)與

GDP

之比均超過了

70%；而廣東、上海、河南等地區(qū)的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，低于

25%的水平。21圖

242021年一季度末各省地方政府債務(wù)與融資平臺(tái)負(fù)擔(dān)資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局；國家資產(chǎn)負(fù)