企業(yè)價(jià)值評估市場法培訓(xùn)06上市公司行業(yè)分析與估值簡析

國金證券李莉芳上市公司行業(yè)研究與估值探討2012年12月公司研究的目的：為投資決策服務(wù)；追求四個(gè)維度的完美結(jié)合：收益、風(fēng)險(xiǎn)、成本、時(shí)間基本流程：核心是盈利預(yù)測與估值宏觀經(jīng)濟(jì)研究行業(yè)研究上市公司研究盈利預(yù)測公司估值投資決策策略研究行業(yè)研究在公司研究中的定位現(xiàn)狀中，絕大多數(shù)企業(yè)的業(yè)績核心驅(qū)動(dòng)因素主要來自行業(yè)層面:常見路徑：行業(yè)分析與預(yù)期－公司稟賦條件與公司戰(zhàn)略選擇－公司經(jīng)營行為－公司業(yè)績預(yù)期－股票估值－投資評級在公司估值過程中尋找適用的估值方法以及對標(biāo)體系；提升對宏觀經(jīng)濟(jì)的理解以及對國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識。行業(yè)研究的基本方法行業(yè)基本屬性定義：周期性/非周期性，資本品/消費(fèi)品/服務(wù)業(yè)…白酒（嗜好物，精神層面消費(fèi)品，發(fā)酵菌群）；電力（同質(zhì)性，瞬時(shí)性，價(jià)格受管制）；多晶硅行業(yè)的屬性定義：新興行業(yè)向大型化工原材料行業(yè)的轉(zhuǎn)變。美國的醫(yī)藥行業(yè)：消費(fèi)者沒有價(jià)格彈性?；痉治龇椒ǎ菏崂懋a(chǎn)業(yè)鏈（產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈分布）基本供求分析市場結(jié)構(gòu)與市場行為分析行業(yè)財(cái)務(wù)特征分析實(shí)用的一種分析方法：波特五力模型+環(huán)境分析行業(yè)研究的基本方法行業(yè)研究：資本品主要產(chǎn)業(yè)：能源、金屬、原材料、非金屬、原材料、機(jī)械等，可以進(jìn)一步細(xì)分為：基礎(chǔ)材料和增值商品。產(chǎn)品基本屬性：大宗品，同質(zhì)性強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)化程度高。實(shí)物流：產(chǎn)品--(經(jīng)銷商)—產(chǎn)業(yè)顧客（專業(yè)的需求者，鑒別能力強(qiáng)，購買目的是為了盈利）行業(yè)研究：資本品行業(yè)發(fā)展周期：傳統(tǒng)的舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)，大體上進(jìn)入成長中后期到成熟階段，行業(yè)集中度較高，與經(jīng)濟(jì)周期緊密相連，其中的增值商品還一定程度上與產(chǎn)品更新周期相關(guān)。行業(yè)供需：供給：投資-產(chǎn)能擴(kuò)張-投產(chǎn)，蘊(yùn)含時(shí)間周期需求：關(guān)鍵決定于經(jīng)濟(jì)層面的變化。核心投資邏輯：供求預(yù)期差的變化，因此在投資層面上尋找產(chǎn)能擴(kuò)張與行業(yè)周期完美契合點(diǎn)的企業(yè)是我們的追求。行業(yè)研究：資本品判斷行業(yè)供需差：了解產(chǎn)業(yè)鏈上下游（市場結(jié)構(gòu)、市場行為、產(chǎn)業(yè)政策等）調(diào)研行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)展，確定未來的供給（領(lǐng)先一步的做法是了解上游的上游），了解企業(yè)的資本支出擴(kuò)張調(diào)研下游需求部門，判斷未來需求的趨勢變化行業(yè)研究：資本品市場行為：價(jià)格決定于供需力量對比，企業(yè)通常是價(jià)格的被動(dòng)接受者；追求規(guī)模擴(kuò)張的低成本之路：技術(shù)創(chuàng)新是艱難的，成為低成本競爭者來構(gòu)建持續(xù)的競爭優(yōu)勢；資本支出是主要驅(qū)動(dòng)因素，成長的路徑就是不斷擴(kuò)張產(chǎn)能；

進(jìn)入壁壘趨向于升高，但退出壁壘的同樣高昂使得產(chǎn)能退出是個(gè)緩慢的過程，從而加重了周期波動(dòng)的復(fù)雜性。行業(yè)研究：資本品財(cái)務(wù)特征：資產(chǎn)堅(jiān)實(shí)，資本投入大；企業(yè)高度依賴于有形資產(chǎn)營業(yè)杠桿高：成本中大部分是固定的，盈利能力對產(chǎn)能利用率的敏感度很高鑒于供給周期較長以及需求的波動(dòng)性，企業(yè)利潤彈性極大關(guān)注固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與毛利率：在利潤率大幅波動(dòng)的背景下，長久勝出的企業(yè)往往是高效率經(jīng)營的企業(yè)。行業(yè)研究：消費(fèi)品主要產(chǎn)業(yè)：汽車、家電、食品飲料、服裝、個(gè)人用品、傳媒、餐飲、零售等，可以進(jìn)一步細(xì)分為：耐用消費(fèi)品、日常消費(fèi)品和消費(fèi)者服務(wù)業(yè)。產(chǎn)品基本屬性：產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，在品牌的作用下被賦予不同定位。實(shí)物流：產(chǎn)品--經(jīng)銷商—渠道—顧客（使用者眾多，產(chǎn)品辨別能力差，關(guān)注品牌、可得性）行業(yè)研究：消費(fèi)品行業(yè)發(fā)展周期：對于大部分消費(fèi)品而言，國內(nèi)仍處于品牌消費(fèi)的培育初期，行業(yè)大多處于成長初中期，集中度低。行業(yè)供需：供給：產(chǎn)能擴(kuò)張基本無限制，時(shí)間周期短需求：驅(qū)動(dòng)層面相對平緩，關(guān)注人文特征（（人口增長、年齡結(jié)構(gòu)、民族構(gòu)成、教育水平、家庭類型和人口的地理遷移））和經(jīng)濟(jì)環(huán)境（收入分配結(jié)構(gòu)、儲蓄、債務(wù)和信貸水平）趨勢性的變化。行業(yè)研究：消費(fèi)品核心投資邏輯：通常公司層面重于行業(yè)層面，選擇行業(yè)內(nèi)具備比較競爭優(yōu)勢的企業(yè)。選擇比較優(yōu)勢企業(yè)：常用觀察點(diǎn)：4P（產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、促銷）關(guān)注市場份額和產(chǎn)品創(chuàng)新尋找企業(yè)營銷投入與利潤產(chǎn)出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)了解行業(yè)內(nèi)的競爭者和公司的渠道經(jīng)營情況調(diào)研經(jīng)銷商、調(diào)研渠道、調(diào)研供應(yīng)鏈了解企業(yè)的營銷支出預(yù)算行業(yè)研究：消費(fèi)品市場行為：通過建立強(qiáng)大的品牌和渠道來提升自己的定價(jià)能力；以品牌為支點(diǎn)實(shí)施規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品創(chuàng)新；營銷支出和研發(fā)支出是主要驅(qū)動(dòng)因素，前者促進(jìn)短期的增長，后者則是長期發(fā)展的重要基石；

行業(yè)內(nèi)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征明顯，強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢幫助企業(yè)以較少的說服成本（營銷支出）影響消費(fèi)者的認(rèn)知、態(tài)度和行為，進(jìn)而獲得較多的收入。行業(yè)研究：消費(fèi)品財(cái)務(wù)特征：最重要的資產(chǎn)往往不體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上：品牌、營銷網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)通常以銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長關(guān)注自由現(xiàn)金流、營運(yùn)資本、營業(yè)周期與存貨周轉(zhuǎn)率。行業(yè)研究小結(jié)行業(yè)的屬性特征處于不斷的變化中，很多時(shí)候需要從宏觀的角度來判斷行業(yè)地位和發(fā)展的趨勢；行業(yè)研究不能替代公司研究，尤其是在未來國內(nèi)進(jìn)入中低速經(jīng)濟(jì)增長階段之后，行業(yè)內(nèi)公司比較競爭研究可能是更重要的著眼點(diǎn)；公司估值的探討關(guān)于價(jià)格與價(jià)值：什么是價(jià)值？公司估值的探討我們在投資過程中進(jìn)行公司估值往往是基于認(rèn)為市場是非完全有效或者弱有效的，其給出的價(jià)格與我們評定的價(jià)值間出現(xiàn)了偏差，藉此我們得以獲得投資機(jī)會；在一個(gè)有效市場中，市場價(jià)格往往是價(jià)值最好的估計(jì)，我們所做的努力是依據(jù)盡可能多的信息和盡可能嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龅贸龅墓乐凳欠裼袆e于市場價(jià)格。估值的基本原理：我們能獲得的現(xiàn)金流回報(bào)現(xiàn)金流的獲得方式與價(jià)值形態(tài)現(xiàn)金流的獲得方式：利潤：價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最主要方式，經(jīng)營者通過持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流，其價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)逐步的過程；清算：將企業(yè)的資產(chǎn)按照市價(jià)出售，扣除交易和法律成本后獲得一次性現(xiàn)金流；所有權(quán)交易：出售股權(quán)以實(shí)現(xiàn)價(jià)值價(jià)值的不同形態(tài)。經(jīng)營價(jià)值是持續(xù)經(jīng)營獲得未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)；清算價(jià)值是出售當(dāng)期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流；并購價(jià)值是代表權(quán)益的股權(quán)出售而獲得的現(xiàn)金流常見的估值方法：各種估值方法都有較為明顯的優(yōu)點(diǎn)和缺陷內(nèi)含價(jià)值法：FCFE、FCFF、DDM、EVA等相對價(jià)值法：PE，PB，PS，EV/EBITDA等資產(chǎn)價(jià)值法：RNAV，重置成本，清算價(jià)值，可比并購等。估值方法的應(yīng)用P/E：適用：周期性較弱企業(yè)，消費(fèi)業(yè)、服務(wù)業(yè)等，因其盈利相對穩(wěn)定；不適用：業(yè)績虧損的企業(yè)，房地產(chǎn)等項(xiàng)目型較強(qiáng)的企業(yè)，周期性強(qiáng)的企業(yè)。P/B：適用：強(qiáng)周期性企業(yè)，其資產(chǎn)通常為有形資產(chǎn)且有效避免盈利的大幅波動(dòng)；不適用：消費(fèi)品類企業(yè)，賬面價(jià)值重置成本變化快的企業(yè)，擁有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)估值方法的應(yīng)用PEG：適用：快速成長型企業(yè)；不適用：成熟企業(yè)。NAV：適用：自然資源型企業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)密集企業(yè)，資源價(jià)格的變化對企業(yè)價(jià)值影響較大；不適用：組織價(jià)值較大的企業(yè)，通過對企業(yè)各種資源要素組織后能明顯創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)估值方法的應(yīng)用DDM：適用：公用事業(yè)等成熟、穩(wěn)定分紅的企業(yè)；不適用：分紅很少或處于成長期的企業(yè)。EV/EBITDA：適用：資本密集型，擁有大量折舊、攤銷的企業(yè)；不適用：固定資產(chǎn)更新變化快的企業(yè)估值問題的探討公司快速成長，理應(yīng)給予高估值；公司資源價(jià)值高達(dá)…，股價(jià)嚴(yán)重低估；公司產(chǎn)能重置成本高達(dá)…，股價(jià)低估股價(jià)低于凈資產(chǎn)，被低估模型測算公司價(jià)值高達(dá)…，被低估等等….估值問題的探討快速成長是否應(yīng)給予高估值？（國內(nèi)市場對于短期內(nèi)的高增長給予極高的熱愛）幾個(gè)關(guān)鍵：富不可敵國：企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于行業(yè)或者GDP的速度成長，否則將富可敵國；均值回歸：任何行業(yè)或者企業(yè)的回報(bào)率遠(yuǎn)高于社會均值時(shí)，將迅速涌來更多的競爭者進(jìn)入。增長的質(zhì)量：是價(jià)值創(chuàng)造還是價(jià)值毀滅？有現(xiàn)金流伴隨增長嗎？估值問題的探討關(guān)于資源價(jià)值：幾個(gè)關(guān)鍵：資源價(jià)格的周期性波動(dòng)；當(dāng)下處在周期的哪個(gè)位置資源價(jià)值轉(zhuǎn)化為企業(yè)的現(xiàn)金流價(jià)值時(shí)需要的額外投入是多少。資源的可替代性估值問題的探討低市凈率代表安全？幾個(gè)關(guān)鍵：如果ROIC低于WACC，持續(xù)的價(jià)值毀滅；凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值的可靠性？不要忽略或有負(fù)債等表外事項(xiàng)公司估值小結(jié)估值是一