白云機場研究報告需求回歸復(fù)蘇領(lǐng)先-核心樞紐再續(xù)增長

白云機場研究報告需求回歸復(fù)蘇領(lǐng)先_核心樞紐再續(xù)增長（報告出品方/作者：申萬宏源研究，閆海，羅石，劉衣云）1、核心無機門戶樞紐，領(lǐng)先復(fù)蘇優(yōu)勢凸顯1.1、歷程：二十余載經(jīng)營成就門戶無機樞紐經(jīng)歷轉(zhuǎn)址建設(shè)發(fā)展，定位核心樞紐機場：新白云機場于2000年開工建設(shè)，至2004年正式通航。2004年前，白云機場歸中國民用航空總局管理，由廣州白云國際機場集團控股，并于2003年在上交所上市。2004年經(jīng)改組后，實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移至廣東省人民政府。作為國內(nèi)三大門戶復(fù)合樞紐機場之一，國有股權(quán)性質(zhì)使白云機場能夠獲得政府在財政補貼及資本金注入等方面的大力支持，實現(xiàn)穩(wěn)定運營；其子公司大多關(guān)聯(lián)于主營業(yè)務(wù)，提供基礎(chǔ)服務(wù)支持，實現(xiàn)有效協(xié)同。航空業(yè)務(wù)快速膨脹，硬件設(shè)施不斷完善：2004年轉(zhuǎn)場后白云機場旅客量增長速度保持在高位，2004-2019年客流量CAGR達致8.9%，2019年旅客量突破7000萬人次，與北京首都機場、上海浦東機場并說道國內(nèi)三大樞紐機場。從2000年已經(jīng)已經(jīng)開始，受大灣區(qū)航空市場需求以及國際樞紐地位的驅(qū)動，白云機場持續(xù)建設(shè)膨脹。2020年9月，三期擴建工程正式宣布正式宣布動工，T3航站樓將作為白云機場集航空、公路、鐵路為一體的多方式聯(lián)運的交通綜合體，同時同時實現(xiàn)泛珠三角、珠三角地區(qū)城市之間的有效率全線貫通。非航業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化成嶄新活力，流量變現(xiàn)能力再提升：2017年3月，中豁免集團通過官方競標榮獲得白云機場進境店運營權(quán)。2018年10月，中豁免集團再次中標白云機場T2航站樓出境豁免稅店未來8年經(jīng)營權(quán)。2018年白云機場T2投產(chǎn)后，公司增值稅經(jīng)營面積從1300平米增加至5944平米。增值稅業(yè)務(wù)的大幅膨脹大力大力大力推進公司非航業(yè)務(wù)發(fā)展，截止目前，白云機場增值稅經(jīng)營面積已超過至6845平米，進一步為公司的商業(yè)化及變現(xiàn)能力關(guān)上空間。1.2、定位：橫跨國際樞紐責(zé)任，立足珠三角核心區(qū)位白云機場作為國內(nèi)三大門戶無機機場之一，同時也定座落在粵港澳大灣區(qū)的核心樞紐機場，就是國家“一帶一路”倡議和“空中絲綢之路”的關(guān)鍵國際航空樞紐。2019年廣州白云機場旅客量為7338萬人次，名列全國第三，僅次于北京首都以及上海浦東兩大國際機場。2020-2022年，國際客流受疫情影響大幅大幅大幅下滑，白云機場憑借均衡的國內(nèi)客流，旅客量已已連續(xù)三年在國內(nèi)機場中名列第一。政策定位推動廣州國際化建設(shè)，比肩北京、上海國際樞紐地位。2010年國家交通運輸部中國民用航空局在官方文件中則表示：北京、上海、廣州為中國三大門戶無機樞紐機場。2012年國務(wù)院發(fā)布文件，特別強調(diào)加強北京、上海、廣州機場國際化建設(shè)，進一步進一步增強京津冀、長三角、珠三角作為全球航空樞紐的促進作用，進一步打下了廣州白云機場作為我國國際樞紐之一的地位。國際核心航空樞紐肩負更關(guān)鍵的航空發(fā)展責(zé)任，為更好地參與國際航空市場活動以及充分發(fā)揮全球化發(fā)展的引擎促進作用，國際型機場將獲得更多政府大力支持及高度高度關(guān)注，在資源分配上占有優(yōu)勢地位?？ㄎ缓诵臋C場群，天下樂享廣東省航空市場發(fā)展紅利。《廣東省綜合交通運輸體系“十四五”發(fā)展規(guī)劃》明確提出廣東省在“5+4”骨干機場布局的基礎(chǔ)上，將進一步完善“3+4+8”的運輸機場布局。按照廣東省交通規(guī)劃，各大機場將根據(jù)定位錯位發(fā)展，而白云機場在廣東省國際樞紐中仍占據(jù)領(lǐng)先地位。政策推動粵港澳大灣區(qū)大力大力推進建設(shè)，北上廣三大樞紐協(xié)力資源共享世界級機場群。近年回去我國一直致力打造出粵港澳大灣區(qū)機場群，以提升國際航空地位。2016年《廣東省政府工謝澤生報告》明確提出必須積極開展珠三角城市升級打造出粵港澳大灣區(qū)。2022年《規(guī)劃綱要》特別強調(diào)構(gòu)筑“3+4+8”機場布局，計劃構(gòu)筑世界級機場群。多層政策加碼下，白云機場作為核心樞紐機場前景發(fā)展寬闊。大灣區(qū)航空市場需求空間充足，白云機場份額相對均衡。從2004年至2019年，粵港澳大灣區(qū)主要機場旅客量一直保持穩(wěn)定快速增長，疫情前航空旅客總量達致2.2億人次。2019年白云機場旅客量首次多于香港國際機場，市場份額達致32.9%。疫情前粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟高速發(fā)展，2010-2019年GDP平均值增長速度達致9%，高于我國整體平均水平。受益于大灣區(qū)高速經(jīng)濟與航空市場需求潛力，在大灣區(qū)機場群密度較低的情況下，區(qū)域內(nèi)各主要機場業(yè)務(wù)量仍同時同時實現(xiàn)穩(wěn)定增長。1.3、追加新增產(chǎn)能：利用率尚處爬坡期，客流快速增長空間充裕白云機場處于追加新增產(chǎn)能爬坡期，成本均衡后業(yè)績步入逐級向不好階段。機場行業(yè)存明顯產(chǎn)能周期，在追加新增產(chǎn)能突破期，隨著嶄新滑行道及航站樓投入使用，機場容量明顯提升，同時固定資產(chǎn)成本將一次性大幅位居，導(dǎo)致機場公司ROE水平下跌。白云機場2018年二期投產(chǎn)后，公司折舊費用水平明顯快速增長。截止2022年，除租賃科東俄則修改影響外，近年來公司固定資產(chǎn)成本基本套管，受疫情影響，公司新增追加新增產(chǎn)能尚未贏得轉(zhuǎn)化成。我們表示隨著國內(nèi)外航空市場需求在23、24年逐步恢復(fù)正常，白云機場總收入增長速度將顯著大于成本減至速，業(yè)績逐步上行。較之其他一類機場，白云機場追加新增產(chǎn)能利用率尚未飽和狀態(tài)，未來客流量快速增長空間充裕。以2019年機場客流量來看，廣州白云在全部一類機場中追加新增產(chǎn)能利用率最低，2019年為91.7%。一類機場因政策大力支持力度非常大、腹地經(jīng)濟疲弱，長期市場需求快速增長確定性強，主要受限于追加新增產(chǎn)能。二者較于北京首都/上海虹橋/深圳寶安的130.8%/113.1%/116.8%的高負荷運轉(zhuǎn)，白云機場空間優(yōu)勢明顯。疫情前機場群追加新增產(chǎn)能仍緊繃，長期業(yè)間協(xié)同大于競爭。疫情前大灣區(qū)主要機場均遭遇產(chǎn)能瓶頸，2019年深圳寶安機場、香港國際機場追加新增產(chǎn)能利用率僅約至115%以上。大灣區(qū)各大機場正逐步大力大力推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，未來大灣區(qū)的旅客服務(wù)保證能力以及運輸容量料大幅提升。短期內(nèi)大灣區(qū)其余機場追加新增產(chǎn)能難以轉(zhuǎn)化成，白云機場料充份具有疫后客流增量。長期回去看一看，從目前各個機場的建設(shè)規(guī)劃來看，各大機場基礎(chǔ)建設(shè)項目預(yù)計順利完成時間均在2024-2025年，三期投產(chǎn)后，白云機場與其他大灣區(qū)機場同樣具備追加新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)化成空間。在大灣區(qū)機場基礎(chǔ)建設(shè)逐步落地、經(jīng)濟總量與人口總量持續(xù)提升，航線資源合理分配的環(huán)境下，各機場之間料進一步加強協(xié)同。2、航空客流量逐步回升，恢復(fù)正常進度國內(nèi)領(lǐng)先2.1、疫情前均衡運轉(zhuǎn)，靜待容量進一步突破我國機場航空收費相對剛性，運轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)量輕而易舉同意航空性總收入快速增長。民航局對我國機場航空性業(yè)務(wù)收費標準存苛刻規(guī)定，從業(yè)務(wù)收費規(guī)定來看，涵蓋飛行器費和、停場費、旅客衣務(wù)費等航空性業(yè)務(wù)收費均由機場分類以及實際機場運轉(zhuǎn)航班量、旅客量等指標同意。廣州白云機場與上海浦東機場、北京首都機場、北京大興機場均劃分為一類1級機場，單位收費按照一類1級標準進行。疫情前白云機場航空性總收入保持快速增長，航空性總收入（不考量民航發(fā)展基金）與旅客戳吐量、飛機飛行器架次增長速度相匹配。從公司歷年航空業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，列作2019年民航發(fā)展基為金歸還終止的影響，白云機場航空性總收入與客流增長速度及飛行器架次呈圓形明顯正有關(guān)。2015年公司三滑行道投產(chǎn)后，流量增長速度提升，公司航空性總收入快速增長顯著。由于國際航班收費標準相對較低，在國際航空業(yè)務(wù)量占比逐步提高的趨勢下，2015-2019年公司航空業(yè)務(wù)收入增長速度趨勢與業(yè)務(wù)量保持一致，并基本高于客流量及航班量增長速度水平。機場整體容量受航站樓容量、保證人力資源、滑行道數(shù)量等多種因素影響。隨著追加新增產(chǎn)能逐步引入、機場保證能力進一步進一步增強，白云機場容量逐步提高，2019年步入雙航站樓+三滑行道運轉(zhuǎn)后，白云機場高峰小時容量已超過至“76+2”架次，同步放大機場航空性總收入快速增長空間。疫情前白云機場航班架次保持穩(wěn)定快速增長但受追加新增產(chǎn)能影響處于較低水平，2015-2019年航班架次CAGR少于4.65%。2015年至2019年國際及地區(qū)航班架次增長速度高于國內(nèi)增長速度，國際架次CAGR達致9.74%，助推國際航班量占比小幅提升，整體來看白云機場國內(nèi)外航班量比重相對均衡，2019年國際及地區(qū)架次比重為24.5%，國內(nèi)比重為75.5%。市場需求疲軟，客流量增長速度高于航班量增長速度。2015-2019年白云機場旅客量CAGR少于7.38%，其中國內(nèi)2015-2019旅客量CAGR為5.57%，2016年已經(jīng)已經(jīng)開始國際樞紐建設(shè)大力大力推進，白云機場國際航線航點大幅提高，2016年國際客流同比快速增長20%，2015-2019國際旅客量CAGR為14.14%，出入境客流量增長速度顯著領(lǐng)先。2019年國內(nèi)客流量占比達致76%，國際及地區(qū)客流比重為24%，國際客流占比疫情前保持持續(xù)提升趨勢。國際航空貨運市場需求為公司貨郵量快速增長主要動力。2015-2019年白云機場貨郵量CAGR少于5.71%，其中國內(nèi)2015-2019貨郵量CAGR為2.41%，國際2015-2019貨郵量CAGR為8.42%。2019年國際貨郵量占比達至58%，國內(nèi)比重為42%，疫情期間受益于疲弱航空貨運市場需求，國際貨郵量保持快速增長，2022年公司共順利完成國際及地區(qū)貨郵量144萬噸。2.2、航空資源布局廣為，國內(nèi)外重點著重2.2.1、國內(nèi)：基地航司協(xié)同，國內(nèi)航點全面全面覆蓋全面疫情后時刻資源有所轉(zhuǎn)化成，為運營航司提供更多更多充足發(fā)展空間。2023年夏航季，廣州白云機場國內(nèi)計劃航線為281條，每周計劃迫降國內(nèi)航班量為4253班次，同比2019年夏航季快速增長19%（北京首都機場受大興分流影響同比-29%，上海浦東機場受衛(wèi)星廳于19年9月投產(chǎn)影響，同比+24%，深圳寶安機場同比+17%，上海虹橋機場同比+3%）。2023年總計24家航空公司參與運營白云機場航線，在白云機場時刻資源快速增長的情況下，主要航司在白云機場所具備時刻二者較疫情前均存相同程度快速增長。南方航空份額最大，在白云機場國內(nèi)時刻占比達到50%，相較疫情前份額進一步提升。其余航司份額相對分散，均小于10%。從時刻增量來看，南方航空/東方航空/深圳航空/海南航空/中國國航/九元航空每周廣州起飛時刻量均超過100班次，同比19年增長23%/6%/4%/10%/8%/54%，主基地航司南方航空和九元航空時刻同比增長顯著。充足的航空資源空間能夠吸引航司進入機場所在市場發(fā)展，帶動客流量提升，增強市場活力。與南方航空深度合作打造出世界級樞紐。大型航空樞紐的建設(shè)市場需求必須基地航司的提振以及共同發(fā)展，基地航司能夠協(xié)同樞紐建設(shè)規(guī)劃，存針對性地加強運力引入。2018白云機場二期投產(chǎn)后，公司全力支持南航轉(zhuǎn)場并主導(dǎo)使用T2航站樓，分攤T2航站樓90%以上的旅客運輸量，并使南航廣州樞紐競爭力明顯增強。2020年廣東機場集團與南航集團簽定《共同大力大力推進廣東民航高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略協(xié)議》，進一步深化廣東民航市場合作發(fā)展理念。截止2023年，南航及南航系航司廈門航在廣州白云機場具備最多時刻量，整體份額少于至49%，在雙方合作贏得明顯成效的前提下，南方航空將穩(wěn)步作為基地航司提振廣州民航市場發(fā)展，與白云機場共同助推客源快速增長。白云機場航線基本全面全面覆蓋國內(nèi)全部主要通航點，從白云迫降國內(nèi)時刻量來看，一線城市、嶄新一線城市、二線城市及其他城市航線每周分別為700架次，1454架次，1025架次，1081架次，相同級別城市航線航班量布局相對平均值，其中嶄新一線城市航班量占比最高，達致國內(nèi)時刻總數(shù)的34%，二線及其他航線占到至比達四分之一左右。在未來時刻資源具備快速增長空間的條件下，合理且相對扁平的資源配置能夠并使白云機場充份享受各類客群的未來增量。2.2.2、國際：國內(nèi)至大洋洲、東南亞的第一門戶2019年夏航季白云機場國際通航點囊括42個國家及地區(qū)，主要以周邊地區(qū)居多，白云機場已經(jīng)變成中國大陸至大洋洲、東南亞的第一門戶。與國內(nèi)其他大型國際機場較之，白云機場東南亞與澳洲時刻量明顯領(lǐng)先。在四家國際機場中，白云東南亞和澳洲時刻占比分別達致39%和46%，在全國全部機場國際迫降時刻中達至約16%和33%。北京首都機場、上海浦東機場國際航班量分布較為均勻，廣州白云機場及深圳寶安機場國際航班量明顯集中于東南亞，且航線分配重合度較高，但得益于國際樞紐定位優(yōu)勢，白云機場各國家地區(qū)時刻量顯著高于深圳機場，且具備更全面的洲際市場布局，在廣東地區(qū)具備絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。白云機場東南亞時刻占比達到60%，每周起飛航班量為686架次；日韓時刻占比達到10%，每周起飛航班量為113架次；洲際航線中，白云機場在澳洲航線上份額相對最高，占自身國際時刻的6%，每周起飛航班量為66架次。從2019年香港國際機場客源來看，香港入境旅客各地區(qū)占比相對扁平，且澳洲、東南亞等白云機場核心國際航線客源相對較太太少，與廣州白云機場國際原產(chǎn)重合度較低，不存激烈客源競爭。長期來看，隨著廣州白云機場時刻資源逐步轉(zhuǎn)化成，國際航線布局不斷完善，在地理位置以及樞紐定位優(yōu)勢下，香港國際聯(lián)運客流料進一步流向，提升白云機場國際旅客量。2.3、國際樞紐對照：交通接駁完善，靜待對外通達性提升三大國際航空樞紐國內(nèi)航點數(shù)水平相近，白云機場國際航點數(shù)仍存提升空間。北京首都機場憑借獨特區(qū)位以及先發(fā)優(yōu)勢，2019年國內(nèi)航點數(shù)少于165個，座落在三大樞紐之首，國際航點數(shù)135個。上海浦東機場國際航點數(shù)增長速度顯著，2019年國內(nèi)航點數(shù)為151個，國際航點數(shù)已與首都機場持平，達致135個。廣州白云機場國內(nèi)航點數(shù)穩(wěn)定增長，2019年已多于上海浦東機場，但國際航點數(shù)相較于其他兩場仍存非常大差距，2019國際航點數(shù)僅為90個，與其他國際樞紐較之仍存非常大提升空間。國內(nèi)運輸規(guī)模初步成型，國際航線網(wǎng)絡(luò)通達性逐步完善。將國內(nèi)三大國際樞紐機場同美國亞特蘭大機場、洛杉磯機場、紐約肯尼迪機場較之，2019年北京首都國際航點數(shù)139個，僅次于紐約肯尼迪機場140個。2019年上海浦東機場在國際旅客占到至比達至50.8%，同樣相符紐約肯尼迪機場同期水平。我國國際樞紐機場交通接駁基本完善，白云機場交通便利性已處于較低水平。公路開回移置方面，除北京首都外，上海浦東、廣州白云、香港機場均存機場巴士和公交運營。城市軌道交通作為多數(shù)人的挑選出，各大機場適度建設(shè)較為完善。北京首都機場、上海浦東機場、香港機場進站時間間隔均為10分鐘，而廣州白云機場地鐵進站頻率較低，間隔高峰2分后鐘、低峰3分后30秒，有效地提高了機場城市軌道交通接駁效率。南方航空對白云機場功不可沒較強提振促進作用。2019年北京首都機場運營航司81個，國航市占率為39.37%；2019年上海浦東機場運營航司總計89個，東方航空市場份額為36.33%；2019年廣州白云機場運營航司總計81個，南方航空市場份額為47.80%；2019年香港機場運營航司91個，國泰航空份額高少于48.03%。2.4、白云國內(nèi)外客流復(fù)蘇進度均領(lǐng)先在國內(nèi)大型機場中，白云機場目前恢復(fù)正常進度領(lǐng)先行業(yè)。2023年年初至4月，白云機場整體客流量恢復(fù)正常至19年的79%，國內(nèi)客流恢復(fù)正常至19年的96%，國際恢復(fù)正常至25%。在較為高的國內(nèi)客流占比以及恢復(fù)正常較快的周邊國家航線的提振下，白云航空性業(yè)務(wù)量復(fù)蘇進度領(lǐng)先北京、上海等國際樞紐，我們預(yù)計2023年白云機場國內(nèi)客流量料恢復(fù)正常至19年的105%，國際客流料恢復(fù)正常至19年的65%左右，助推業(yè)績快速回升。3、機場貢獻獨特商業(yè)平臺，非航造就第二脫胎換骨曲線3.1、從全球國際樞紐看非航業(yè)務(wù)全球大型國際航空樞紐均通過各種商業(yè)模式變現(xiàn)流量獲得總收入，非航業(yè)務(wù)變成目前機場業(yè)績同時同時實現(xiàn)高速快速增長的關(guān)鍵因素。非航空性業(yè)務(wù)以零售、廣告、餐飲、地面服務(wù)居多，繳入快速增長受客流量及客單價同步驅(qū)動。非航業(yè)務(wù)相較于航空性業(yè)務(wù)具有更高獨立自主定價權(quán)以及價格彈性。我國機場非航業(yè)務(wù)多數(shù)采用特許經(jīng)營方式，與運營商共同協(xié)作買入，因此部分非航總收入同樣受扣點比例等因素影響。參考國際大型航空樞紐，法蘭克福機場以及首爾仁川機場非航業(yè)務(wù)占到至比較高，2019年分別達致67%和72%，在機場增值稅業(yè)務(wù)提振下，2019年首爾仁川機場非航業(yè)務(wù)規(guī)模達致114億元，在全球處于領(lǐng)先地位，倫敦希思羅機場非航業(yè)務(wù)規(guī)模達致108億元。我國大型國際樞紐中，首都機場及浦東機場非航比重已相符全球較低水平，而非航業(yè)務(wù)規(guī)模均存非常大差距。后疫情時代我國機場料復(fù)刻海外國際機場的弱消費屬性，非航收入具備非常小提升空間。在非航業(yè)務(wù)中，餐飲、存稅零售等業(yè)務(wù)增長速度與旅客量基本相符，機場增值稅變成將近年去機場流量變現(xiàn)的首要業(yè)務(wù)，通過國際客流及客單價的快速快速增長助推機場業(yè)績彈性?；砻舛悩I(yè)務(wù)主要與出入境客流量掛勾，與國際上大型海外國際樞紐較之，我國航空國際樞紐國際客流仍處較低水平，而從疫情前趨勢來看，我國居民出入境人數(shù)持續(xù)保持快速增長趨勢，且因私出境增長速度相對偏高。與海外較之，我國仍具有非常大的航空乘車以及國際出游增量空間，基于我國經(jīng)濟水平以及人口總量，未來出入境客流量料逐步比肩海外機場。奢侈品消費流向趨勢明顯，機場提供更多更多核心增值稅消費場景。我國消費者購買力呈圓形不斷提升趨勢，2015-2021年中國奢侈品市場規(guī)模CAGR達致13.7%，2019年奢侈品市場中國消費占到至比達至21%。疫情前我國境內(nèi)奢侈品出售額占比逐年提高，在我國消費流向的倡導(dǎo)下，未來比重仍料持續(xù)增大，根據(jù)機構(gòu)預(yù)測，2025年我國奢侈品消費者境內(nèi)出售比重將快速增長至55%。機場具備獨特商業(yè)形態(tài)，就是我國中高端消費流向的主要渠道，隨著國內(nèi)機場加強出入境免稅店建設(shè)，不斷擴大增值稅經(jīng)營面積，我國口岸增值稅市場空間料進一步提高。受限于增值稅膨脹起步較晚，增值稅經(jīng)營面積非常非常有限等問題，2019年白云機場增值稅銷售規(guī)模為19億元，與國內(nèi)大型國際樞紐上海浦東機場以及北京首都機場較之仍存非常大差距。從客單價水平來看，2019年白云機場增值稅客單價為103元，顯著低于其他增值稅業(yè)務(wù)較明朗的機場，人均消費金額具備非常大快速增長潛力。3.2、白云機場非航業(yè)務(wù)：效率提升，空間充足3.2.1、增值稅：脫胎換骨潛力有增無減，仍處快速發(fā)展階段我們表示白云機場在上市機場公司中同時具備國際客流恢復(fù)正常確定性高，恢復(fù)正常速度快，客單價提升空間大，現(xiàn)增值稅合約協(xié)議具備彈性等優(yōu)勢，看空白云機場增值稅業(yè)務(wù)復(fù)蘇及長期快速增長趨勢。2018年至隨著機場增值稅業(yè)務(wù)的公開招標，國內(nèi)機場消費屬性贏得市場發(fā)掘。在國內(nèi)巍然存出入境口岸免稅店的機場中，上海浦東機場、北京首都機場和廣州白云機場增值稅經(jīng)營面內(nèi)積在2018-2019均贏得明顯膨脹，北上兩場經(jīng)營面積總量在國內(nèi)機場中仍大幅領(lǐng)先，分別達致約17000平米以及15000平米，廣州白云機場增值稅經(jīng)營面積相對較低，截止2022年總面積為6845平米。免稅業(yè)務(wù)采用特許經(jīng)營模式，使用“保底+扣點”模式確認租金收入。2017年白云機場與中國中免簽署T1進境以及T2航站樓進出境免稅經(jīng)營合同，采取保底銷售額與實際銷售額取高的模式，并與一定的提成比例相乘，確定免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費。白云機場綜合扣點率與國內(nèi)其他大型樞紐水平相當，加權(quán)扣點率達到40%，同時白云機場提成比例設(shè)置有階梯式變化，以激勵免稅運營商擴大銷售規(guī)模。2021年疫情環(huán)境下簽定補充協(xié)議，僅調(diào)整保底額排序模式。白云機場增值稅補充協(xié)議中，原協(xié)議經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費交納模式保持維持不變，即為為經(jīng)營轉(zhuǎn)讓費仍為月保底經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費（月保底銷售額基數(shù)合約簽訂合同傭金比例）與月銷售額傭金額放其高。增值稅補充協(xié)議僅對原協(xié)議的月保底銷售額進行調(diào)整，并設(shè)置月客流比例系數(shù)和月實際開業(yè)面積系數(shù)。同時增值稅補充協(xié)議將《進境免稅店項目經(jīng)營合作協(xié)議》協(xié)議期延長兩年，協(xié)議截止日期2029年4月25日，進一步保證了進境免稅店42%高傭金率僅的持續(xù)時間。2018年4月白云機場T2航站樓投產(chǎn)后，經(jīng)營面積快速膨脹，在運營商的招商布局下，機場免稅店品類、品種數(shù)量同步提高。2018-2019年間白云機場增值稅銷售額及人均增值稅訂貨售額的逐步快速增長，白云機場增值稅客單價從2018年上半年的34元提升至2019年下半年的114元。2023年1月，白云機場順利完成增值稅銷售額1765萬元，同時同時實現(xiàn)已公告的歷史最高客單價118元。從客單價對照來看，白云機場客單價在國際樞紐中仍處于較低水平?？蛦蝺r主要受經(jīng)營面積、免稅店品牌、品類、客流結(jié)構(gòu)等因素影響。1）從品牌、品類來看，目前白云機場免稅店尚未入駐重奢品牌，也未布局重奢品牌精品門店，我們表示主要系則經(jīng)營面積相對較小，無法滿足用戶品牌入駐建議導(dǎo)致。從公司經(jīng)營面積變化來看，在T2投產(chǎn)后公司T1、T2豁免稅店均存相同程度膨脹，推測T3投產(chǎn)前經(jīng)營面積仍存快速增長空間，未來料助推更多品牌、品類入駐。2）從客流結(jié)構(gòu)來看，較之上海浦東、北京首都機場，廣州白云機場國際客流量更集中于東南亞航線，旅客消費能力與洲際市場旅客較之較低。在未來國際客流流向至一線城市的趨勢下，機場方可盼通過基地航司合作，進一步優(yōu)化航線布局，多樣客源結(jié)構(gòu)。經(jīng)歷疫情三年停滯不前期，白云機場增值稅業(yè)務(wù)依然處高速成長階段。與上海浦東、北京首都香港國際機場三大國際航空樞紐比較，疫情前白云機場國際客流量增長速度仍處較低水平，疫情前五年國際客流平均值增長速度保持在10%以上。白云機場增值稅業(yè)務(wù)正式宣布正式宣布起步較晚，我們知道為白云機場在二期投產(chǎn)、增值稅經(jīng)營面積不斷擴大后至疫情發(fā)動僅經(jīng)歷了沒有兩年的時期，與逐年提升客單價水平，經(jīng)歷多年時期培育消費客群的其他國際樞紐較之，白云機場還尚未回來全系列轉(zhuǎn)化成增值稅快速增長潛力。后疫情時代白云機場料沿用疫情前國際客流的快速增長趨勢，持續(xù)大增大國際客流占比，助推航空及非航業(yè)務(wù)量。疫情前三大樞紐跨境客流占比逐年下降，國際航線格局提高后客源料流向核心機場。從2010年至2019年，在全國各地機場不斷嶄新上加跨境航線，地方政府大力支持培育國際市場的環(huán)境下，三大國際樞紐國際及地區(qū)旅客量比重從69%下降至50%。我們表示，后疫情時代國際航線競爭格局在疫情期間已經(jīng)贏得優(yōu)化，在未來政府補貼重點變化、國內(nèi)核心航司奪取國際航線主導(dǎo)權(quán)的情況下，跨境旅客將逐步流向至核心國際樞紐。受益于國際航線分布，白云機場國際客流恢復(fù)進度領(lǐng)先，且復(fù)蘇確定性高于北上機場。自2023年1月8日實施“乙類乙管”措施后，國際及地區(qū)客流量持續(xù)回升。3月26日夏航季換季后，國際增班加速，進一步刺激國際客流需求釋放。航權(quán)、簽證等限制較小的周邊國家市場復(fù)蘇領(lǐng)先，東南亞航線占比較高的白云機場以及深圳機場復(fù)蘇進度明顯領(lǐng)先，同比19年已恢復(fù)至四成以上。3.2.2、其他非航：廣告總收入加強客流相關(guān)性，重奢入駐存稅新增活力二者較增值稅業(yè)務(wù)，存稅零售經(jīng)營面積更大，受眾群體更極廣。白云機場T2投產(chǎn)招商后，存稅店鋪個數(shù)總計增加約130家，大幅提高機場商業(yè)活力，并新增扣點率僅水平較低的重奢品牌精品零售店。從白云機場現(xiàn)有零售門店來看，中高端服飾以及餐飲數(shù)量較多，門店數(shù)占比達至45%。與增值稅業(yè)務(wù)較之，存稅零售客單價波動相對較小，總收入部分主要受客流量減至長驅(qū)動，同時機場能夠通過運營方多樣零售品牌品類，提升機場整體商業(yè)質(zhì)感，從而最輕化機場流量變現(xiàn)能力。近年來各豪華品牌加強對機場渠道的著重程度，快速入駐國內(nèi)各大型機場，將機場存稅零售帶入代萊脫胎換骨階段。2022年9月至10月，重奢品牌GUCCI、Tiffany、LV先后入駐白云機場，品牌直營店陸續(xù)開業(yè)。在奢侈品消費流向趨勢下，發(fā)展輕奢存稅零售業(yè)務(wù)有助于提升旅客購物體驗，取悅更多優(yōu)質(zhì)客流，進而為機場平添總收入增量。廣告外包模式沿用，嶄新合約提升廣告業(yè)務(wù)總收入彈性。2018年至白云機場全面采用廣告外包模式，與廣告運營商展開特許經(jīng)營合作，從而增加自身運營壓力及有關(guān)成本。白云機場2017年、2018年先后與德高公司、迪岸公司簽訂廣告外包合約。2023年5月至，白云機場簽訂新一輪廣告合約，T2及GTC運營方更改成北京沃捷公司。2018年采用廣告外包模式后，廣告分部業(yè)務(wù)收入明顯提高，且疫情期間二者較18年以前總收入仍保持在高位。2019-2020年，自營轉(zhuǎn)外后后成本壓力逐步轉(zhuǎn)化成，廣告業(yè)務(wù)天量利率分別達致49%及58%。我們表示疫情影響弱化后，在公司廣告業(yè)務(wù)外包模式持續(xù)的情況下，天量利率水平將逐步恢復(fù)正常至高位。舊有合約收費模式：機場廣告發(fā)布費=和易底價+（實際銷售額-傭金基準數(shù)）超額傭金率僅，傭金基準數(shù)按逐年遞增，超額傭金率僅套管為10%，T1和T2及GTC兩份合約預(yù)計總收入分后別為16.77億、20.29億。嶄新合約總收入與客流量變動相關(guān)性加強，快速廣告總收入復(fù)蘇同時增大彈性。合約費用及繳付條款按照白云機場合約年度實際旅客量二者較基準客流量變化進行度廣告經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)至使費證實。以第一年度2023年5月至2024年5月為基準，第一年度公司客流量尚處在加速衰退期，若整體客流量恢復(fù)正常至19年的95%（即為為7000萬人次左右），第一年度客流同比變動將多于20%，特許經(jīng)營費用將按照最輕區(qū)間收費。長期來看，白云機場客流量出現(xiàn)-20%以下同比快速增長可能性較小，未來每年基準價逐年遞增確定性高。我們測算，若第一年度公司客流恢復(fù)正常至6000萬人次以上，且其余年份客流同比變化均不少于20%的情況下，預(yù)計兩份嶄新合約將平添總收入約42.25億元，高于原合約收入水平。4、盈利預(yù)測運營數(shù)據(jù)假設(shè)：截止至2023年年初至4月，白云機場整體客流量恢復(fù)正常至19年的79%，國內(nèi)客流恢復(fù)正常至19年的96%，國際恢復(fù)正常至25%。1）國內(nèi)：我們表示在第三季度暑運旺季的催化劑下，白云機場2023年國內(nèi)客流量料多于19年同期水平，我們假設(shè)2023年國內(nèi)客流量恢復(fù)正常至5818萬人次（19年同期的10