權益基金因子分析方法論研究：基于Carhart四因子模型的風格畫像與策略構建

基金報告投資咨詢資格編號S1060520070003基金報告投資咨詢資格編號S1060520070003GUOZIRUI807@投資咨詢資格編號S1060522070001WANGJIN942@相關研究報告【平安證券】基金動態(tài)跟蹤報告-主動權益卡爾曼濾波的優(yōu)化20230530【平安證券】基金動態(tài)跟蹤報告-主動權益與基于擬合殘差的改進20220922證券分析師郭子睿王近本報告僅對基金行業(yè)進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析。，除了基于基金披露持倉數據的分析方法之外，基于基金凈值的分析也是常見的分析方法。本篇報告引入了經典的Carhart子模型，用于刻畫權益基金在市場、規(guī)模、價值和動量四個因選股能力。因子模型是在Fama-French三因子模型基礎上的進一步拓展，將動量因子因子方收益表現。好的基金更偏向小盤風格、高動量的股票，基金經理的選股能力暴露狀態(tài)，其中李欣、谷琦彬、陳雷等基金經理市場因子暴露偏帥等基金經理明顯偏向小盤風格，賈成東、李曉西、雷俊等基金價值和動量四個因子暴露分別選取前10%和后10%的基金，共形成8個子ha樣本中最終選出的基金之間有重疊，剔除重疊后的基金共計29只形成備選請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。基金動態(tài)跟蹤報告證券研究報告基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/13正文目錄 1.1Carhart四因子模型介紹 41.2因子構建方法及內涵 4 2.1市場因子 62.2規(guī)模因子 72.3價值因子 82.4動量因子 92.5選股Alpha表現 9 3.1備選基金池篩選 103.2模擬組合業(yè)績回測 11 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/13圖表目錄圖表1Carhart四因子構建方法總結 4圖表22013年以來Carhart四因子累計收益率走勢 5圖表3不同收益水平基金的因子暴露比較 6圖表4主動權益基金市場因子暴露分布直方圖 7圖表5主動權益基金年化平均超額收益與市場因子暴露分布散點圖 7圖表6主動權益基金年化平均超額收益與規(guī)模因子暴露分布散點圖 8圖表7主動權益基金年化平均超額收益與價值因子暴露分布散點圖 8圖表8主動權益基金年化平均超額收益與動量因子暴露分布散點圖 9圖表9主動權益基金年化平均超額收益與Alpha分布散點圖 9圖表10備選基金池名單 10圖表11模擬組合成立以來的業(yè)績表現 11圖表12模擬組合今年以來的業(yè)績表現 11基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/13的及時性方面也更具優(yōu)勢。本篇報告引入了經典的Carhart四因子模型，用于刻畫權益基金在市場、規(guī)模、價值和動量四個因子上的風格暴露特點，以及剔除風格暴露影響后的基金經理選股能力。一、Carhart四因子模型介紹與應用1.1Carhart四因子模型介紹Fama和French基于經典的資本資產定價模型(CAPM)，采用市場系統(tǒng)風險、市值規(guī)模、賬面市rt型具體如下：Ri,t?Rf,t=Alphai+Fi,MKTMKTt+Fi,SMBSMBt+Fi,HMLHMLt+Fi,MOMM0M+ei,t(1)別為市場因子、規(guī)模因子、價值因子和動量因子，Alpha為模型無法解釋的超額收益，代表基金經理的選股能力。1.2因子構建方法及內涵市值組(B)與小市值組(S)，兩組股票等權重配置構成大盤投資組合與小盤投資組合，做多小盤投資組合并做空大盤投資組合得到規(guī)模因子SMB。規(guī)模因子的因子暴露值反映基金在選股時的市值中估值組(M)與高估值組(H)。對兩個市值組和三個估值組進一步取交集，選取小市值低估值組 (S/L)與大市值低估值組(B/L)，等權重配置構建低估值組合；選取小市值高估值組(S/H)與大子HML。價值因子的因子暴露值反映基金在選股時的估值偏好，因子暴露值為正代表基金偏好估值好偏成長風格的股票。為低動量組(D)。對兩個市值組和兩個動量分組進一步取交集，選取小市值高動量組(S/U)與大市值高動量組(B/U)，等權重配置構建高動量組合；選取小市值低動量組(S/D)與大市值低動量組(B/D)，等權重配置構建低動量組合，做多高動量組合并做空低動量組合得到動量因子MOM。。動量因子的因子暴露值反映基金經圖表圖表1Carhart四因子構建方法總結因子指標因子構建方式基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/13市場市場指數相比無風險利率的超額收益中證800指數收益率減去1年期國債到期收益率規(guī)模股票總市值收益率價值股票市凈率PB1(S?H+B?H)?1(S?L+B?L)：低估值組合股票平均收益22率減去高估值組合股票平均收益率動量過去12個月剔除過去1個月的股票收益率1(S?U+B?U)?1(S?D+B?D)：高動量組合股票平均收22益率減去低動量組合股票平均收益率源：平安證券研究所1.3因子歷史表現為避免異常值對因子數據產生影響，我們作了以下異常值處理：1)考慮到新股上市后一段時間內股價容易大幅波動，且主要受到非市場因素的影響，我們將測算日期內上市不滿6個月的次新股剔除率中位數偏離5倍絕對中位差的離群值作以下修正：Ri,t={Rmedian,t?5?MADt,ifRi,t<Rmedian,tRi,t={Rmedian,t?5?MADt,ifRi,t<Rmedian,t?5?MADMADt=median(abs(Ri,t?Rmedian,t)) 類資產在2019年半年末之前表現優(yōu)于偏成長類資產，2019年下半年開始至2020年上半年在核心的價圖表22013年以來Carhart四因子累計收益率走勢(%)市場因子規(guī)模因子價值因子動量因子(右軸)2001000-504000-20-30-40基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/13二、全市場基金因子暴露與基金經理風格2020年10月以前任職；3)剔除行業(yè)主題基金。經過篩選后的基金共1085只?？矗囊蜃幽Ｐ蛿M合優(yōu)度R2超過0.7的基金數量占比達到68%。從不同業(yè)績分組基股能時低圖表3不同收益水平基金的因子暴露比較基金收益排名分組Alpha市場因子規(guī)模因子價值因子動量因子前10%7137-0.194910%-20%7720-0.372920%-30%0.98%7610-0.462430%-40%0.95%7808-0.462240%-50%0.73%79-0.07-0.392250%-60%0.58%79-0.09-0.321160%-70%0.47%78-0.13-0.350870%-80%0.33%78-0.18-0.380580%-90%0.24%80-0.17-0.4309后10%-0.07%83-0.31-0.4400針對同一基金經理管理的多只產品，我們選取任職日期最早的作為代表性產品，從基金經理維度對2.1市場因子露值平均值為0.8。結構上看，嘉實金融精選A(李欣)、天弘周期策略A(谷琦彬)、博時行業(yè)輪子暴露分別為1.46、1.43、1.37，明顯高于其他基金；融通逆向策略A(劉安坤)、招商安博A(張西林)的市場因子暴露均為0.26，明顯低于其他基金?；稹せ饎討B(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/13市場因子暴露值10李欣王延飛,張偉鋒張東一鄔煒賈仁棟,況沖賈成東劉安坤張延閩謝治宇,程劍和瑋谷琦彬市場因子暴露值10李欣王延飛,張偉鋒張東一鄔煒賈仁棟,況沖賈成東劉安坤張延閩謝治宇,程劍和瑋谷琦彬周智碩謝治宇張西林欒超兵童立李曉星,張萍,杜宇圖表4主動權益基金市場因子暴露分布直方圖圖表5主動權益基金年化平均超額收益與市場因子暴露分布散點圖-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率2.2規(guī)模因子風格。大成景恒A(蘇秉毅)、金元順安元啟(繆瑋彬)、華夏行業(yè)景氣(鐘帥)等產品規(guī)模因子暴露均超過1，明顯高于其他產品。其中，大成景恒A(蘇秉毅)堅持小盤反轉風格，金元順安元啟 (繆瑋彬)聚焦小盤價值風格，長期專注挖掘低估值的冷門股，華夏行業(yè)景氣(鐘帥)偏小盤成長風格，在高景氣成長行業(yè)中挖掘個股。相比之下，招商行業(yè)精選(賈成東)、華泰柏瑞質量成長(李曉西)、長城量化精選A(雷俊)等產品規(guī)模因子為負且低于其他產品，招商行業(yè)精選(賈成東)側重中觀行業(yè)比較，但選股上偏好大市值的行業(yè)龍頭，華泰柏瑞質量成長(李曉西)選股偏好質地基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/13規(guī)模因子暴露值程桯,李曉星焦巍賈成東李曉星,張萍,王璐A食品飲料行業(yè)，持倉呈現大盤風格。規(guī)模因子暴露值程桯,李曉星焦巍賈成東李曉星,張萍,王璐圖表6主動權益基金年化平均超額收益與規(guī)模因子暴露分布散點圖 0.5 5蘇秉毅馬芳蘇秉毅馬芳,姚加紅鐘帥劉明程洲,孫家旭繆瑋彬程洲,孫家旭繆瑋彬湯志彥黃峰胡宇飛吳畏周書吳畏雷俊孫迪李孫迪-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率2.3價值因子風格。萬家精選A(黃海)、安信新常態(tài)滬港深精選A(袁瑋)、嘉實金融精選A(李欣)、工銀國家戰(zhàn)略主題(陳小鷺)等產品的價值因子暴露均超過1，明顯高于其他產品。其中，萬家精選A(黃海)2021年以來長期超配房地產、煤炭等偏價值板塊，安信新常態(tài)滬港深精選A(袁瑋)、嘉實金融精選A(李欣)、工銀國家戰(zhàn)略主題(陳小鷺)也長期超配地產或金融等低估值板塊，持倉呈現明顯的價值風格。相比之下，華商新興活力(高兵)持倉聚焦醫(yī)藥、消費、科技等成長性行業(yè)，平安策略先鋒(神愛前)、金信多策略精選(劉榕俊)長期配置新能源、半導體等高端制造板塊，呈現明顯的成長風格。圖表7主動權益基金年化平均超額收益與價值因子暴露分布散點圖價值因子暴露值價值因子暴露值0.5 5 -2袁瑋黃海韓文強袁瑋黃海李欣李永興李欣李永興寇文紅林高榜蔡目榮姜誠蔡目榮丘棟榮,朱曉明, 劉榕俊王奇瑋神愛前邱紅麗蓋邱紅麗薄官輝,王浩兵黃維薄官輝,王浩兵黃維-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/13動量因子暴露值2.4動量因子動量因子暴露值A(呂越超)、信澳產業(yè)升級(曾國富)、財通價值動量(金梓才)等產品動量因子暴露明顯高于其通價值動量(金梓才)在生豬養(yǎng)殖板塊的布局有明顯的超額收益貢獻。相比之下，國泰金泰A(李海)、易方達現代服務業(yè)(王元春)等產品的動量因子暴露明顯低于其他產品，國泰金泰A(李海)的策略核心是以合理或低估的價格買入優(yōu)質企業(yè)，逆向投資風格明顯。圖表8主動權益基金年化平均超額收益與動量因子暴露分布散點圖廖明兵孫迪李游廖明兵孫迪李游,黃超騰金梓才金梓才,鐘俊1周智碩0邱杰,張浩周書邱杰,張浩周書吳華韓文強杰李海王元春李海吳興武李惟愚吳興武李惟愚呼榮權-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%年化平均超額收益率2.5選股Alpha表現于其他基金經理。海富通成長甄選A(呂越超)、平安策略先鋒(神愛前)、華安事件驅動量化策略A(張序)、華安動態(tài)靈活配置A(蔣璆)2021年以來月度平均Alpha超過3%，明顯高于其他經理。圖表9主動權益基金年化平均超額收益與Alpha分布散點圖Alpha0.040.030.020.01Alpha0.040.030.020.01 02張序張燕蔣璆呂越超耿嘉洲吳昊神倪超束金偉李欣柳世慶吳華王然蔡青,劉峣鄒曦杰和瑋王利剛李永興-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%益率基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/13高Beta低Beta三、基于四因子模型的模擬組合構建高Beta低Beta3.1備選基金池篩選過基金風格alpha終選出的基金之間有重疊，剔除重疊后的基金共計29只形成備選基金池。模擬組合的成立日期為/12/31，按等權重建倉，基金分紅方式采用紅利再投資。圖表10備選基金池名單風格基金代碼基金名稱基金經理任職日期基金規(guī)模(億元)Alpha001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%001743.OF諾安優(yōu)選回報張堃2020-09-2640.572.55%小盤003567.OF華夏行業(yè)景氣鐘帥2020-07-28108.242.54%005299.OF萬家成長優(yōu)選A李文賓2018-02-0125.182.41%000729.OF建信中小盤A周智碩2020-09-1841.472.35%001220.OF民生加銀研究精選蔡曉2018-03-0710.782.15%005630.OF華安研究精選A萬建軍2018-03-146.712.15%大盤006926.OF長城量化精選A雷俊2019-05-293.952.11%005402.OF廣發(fā)資源優(yōu)選A孫迪2017-12-148.491.89%001726.OF匯添富新興消費A劉偉林2015-12-023.991.75%090018.OF大成新銳產業(yè)A韓創(chuàng)2019-01-1091.681.98%240004.OF華寶動力組合A劉自強2008-03-1924.451.92%價值519198.OF萬家頤和A章恒2020-05-1412.051.82%519183.OF萬家雙引擎葉勇2018-08-242.581.44%420005.OF天弘周期策略A谷琦彬2018-12-084.581.16%700003.OF平安策略先鋒神愛前2016-07-1933.553.83%040015.OF華安動態(tài)靈活配置A蔣璆2015-06-1622.793.14%成長001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%000039.OF農銀匯理低估值高增長張燕2017-03-212.672.79%006281.OF萬家人工智能A耿嘉洲2020-05-145.062.65%009651.OF海富通成長甄選A呂越超2020-09-2710.794.15%040015.OF華安動態(tài)靈活配置A蔣璆2015-06-1622.793.14%動量001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%005821.OF萬家新機遇龍頭企業(yè)A束金偉2020-04-1331.392.72%210003.OF金鷹行業(yè)優(yōu)勢A倪超2015-06-115.492.63%006926.OF長城量化精選A雷俊2019-05-293.952.11%005680.OF財通資管價值成長A姜永明2019-04-1845.881.84%逆向001759.OF嘉實成長增強歸凱,陳濤2020-06-038.371.24%004693.OF前海聯(lián)合泳雋A張永任2020-05-125.151.18%002846.OF泓德泓華秦毅2018-12-277.141.09%002943.OF廣發(fā)多因子唐曉斌,楊冬2018-06-25153.582.49%005299.OF萬家成長優(yōu)選A李文賓2018-02-0125.182.41%000729.OF建信中小盤A周智碩2020-09-1841.472.35%001532.OF華安文體健康主題A劉暢暢2020-01-0842.472.24%006926.OF長城量化精選A雷俊2019-05-293.952.11%700003.OF平安策略先鋒神愛前2016-07-1933.553.83%001933.OF華商新興活力高兵2019-08-0921.312.96%006281.OF萬家人工智能A耿嘉洲2020-05-145.062.65%基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/13001743.OF諾安優(yōu)選回報張堃2020-09-2640.572.55%000584.OF新華鑫益C欒超2017-07-184.842.40%3.2模擬組合業(yè)績回測6%的年化收益率。自成立以來至2023/7/5，模擬組合收益率20.3%，跑贏Wind偏股混合型基金指數36.8%，年化收益率7.6%。圖圖表11模擬組合成立以來的業(yè)績表現0%40%30%20%10% %模擬組合基準總回報超額收益2.3%，Wind8.8%。圖表12模擬組合今年以來的業(yè)績表現模擬組合基準總回報超額收益12%10%8%6%2023/62023/12023/22023/62023/12023/22023/32023/42023/5 2023/72%%-2%-4%-6%基金·基金動態(tài)跟蹤報告請通過合法途徑獲取本公司研究