從逆周期因子看匯率市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)

證券研究報(bào)告黃偉平左大勇劉哲銘S003S005S證券研究報(bào)告黃偉平左大勇劉哲銘S003S005S004相關(guān)報(bào)告從逆周期因子看匯率市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)投資要點(diǎn)解，并對(duì)匯率貶值背景下的債券市場(chǎng)投資提供參考和幫助。了較為明顯的抑制人民幣貶值的效果。?匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)顯示逆周期因子淡出使用后政策對(duì)于匯率的逆周期于資金利率的影響。1)當(dāng)前人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)工具充足，且從歷史經(jīng)驗(yàn)來看效果顯著；2)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)可能不存在失速風(fēng)險(xiǎn)，從基本面的角度明顯貶值時(shí)期央行貨幣政策往往維持寬松，長(zhǎng)債收益率往往趨勢(shì)下行。4)已較為有限，甚至部分時(shí)期存在趨勢(shì)上行風(fēng)險(xiǎn)。解決，利率下行方向沒結(jié)束。但短期核心的問題是：1)后續(xù)不排除拉動(dòng)傳言下的債市“跳水”在相當(dāng)程度上證實(shí)了這一230708工業(yè)生產(chǎn)及居民消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的230703230630靜待政策助力——6月中采PMI230627反擊，蓄勢(shì)待發(fā)——2023場(chǎng)中期展望230615230614貨幣供需兩端的同步回落——5230612債的超額收益？技術(shù)面分析系列之四230605行為看政策預(yù)期影響220912匯率貶值可能只是利率市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-報(bào)告正文興證固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近期市場(chǎng)主要觀點(diǎn)回顧下在方向看多的同時(shí)也應(yīng)注意防范風(fēng)松可能較為確定，資金利率下行帶動(dòng)空間，曲線從平坦走向陡峭化，中短期而言，需要關(guān)注中國(guó)版巴三對(duì)二永債、商金債、存單市場(chǎng)的影響。之收益+潛在的資本利得(下行空間不見得大，但回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也不大)使得超長(zhǎng)債投資仍有一定價(jià)值，超長(zhǎng)債與長(zhǎng)債利差仍存在進(jìn)一步壓縮的機(jī)會(huì)。步大幅轉(zhuǎn)松，非銀機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-13579135791357啟逆周期因子以應(yīng)對(duì)匯率貶值壓力的可135791357913577.27.06.86.66.46.2d間日，中國(guó)外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大參考一子貨幣匯率的基本穩(wěn)定?；谝猿环矫?，2017年起美元指數(shù)明顯走弱，歐際匯市變化差異明顯。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能在于外匯市場(chǎng)的順周期性(或慣性)。2016年下半年人民幣匯率持續(xù)走弱，銀行結(jié)售匯逆差較大，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的貶值預(yù)期較強(qiáng)。雖然2017年國(guó)已發(fā)生明顯變化，但是在先前人民幣持續(xù)貶值人民幣匯率升值幅度不及預(yù)期的主要原因。市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-00987美元指數(shù)美元兌人民幣中間價(jià)，右軸7.27.06.86.66.46.26.0Wind數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理銀行結(jié)售匯差額，億美元NDF1年-美元兌人民幣即期匯率)，右軸0-8000.1d得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因助于人民幣中間價(jià)更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基助于對(duì)沖外匯市場(chǎng)的順周期波動(dòng)，能夠在不理的基礎(chǔ)上，使中間價(jià)更加充分地反映市場(chǎng)市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-逆周期因子計(jì)算方法：倒推法的計(jì)算方法難以實(shí)現(xiàn)。因逆周期因子=美元兌人民幣中間價(jià)-收盤匯率-一籃子貨幣匯率變化幣兌人民幣匯率保持穩(wěn)定，計(jì)算需要；3)將美元兌人民幣匯率調(diào)整的比率轉(zhuǎn)化為具體數(shù)值，得到一籃子貨幣匯率變化。*張明,陳胤默.(2020).人民幣匯率定價(jià)的逆周期因子:啟用時(shí)間,驅(qū)動(dòng)因素與實(shí)施效果.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,39(10),21-36.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-數(shù)據(jù)來源：張明和陳胤默(2020)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理CFETS一籃子貨幣權(quán)重變化貨幣7012322.40%21.59%9.76%韓元9.88%9.67%9.51%4.40%20%5.89%.71%6.07%馬來西亞林吉特3.75%3.70%4.31%4.44%4.64%盧布2.63%3.65%3.85%3.66%3.85%4.28%3.57%3.59%.46%3.60%銖2.91%2.98%3.35%.44%2.75%3.00%2.96%新加坡元.21%2.82%3.02%2.47%沙特里亞爾2.71%2.28%2.29%墨西哥比索2.06%2.27%加元2.26%阿聯(lián)酋迪拉姆南非蘭特瑞郎0.76%波蘭茲羅提0.66%0.84%0.97%土耳其里拉0.83%0.73%0.72%0.82%0.90%新西蘭元0.44%0.57%0.63%0.61%0.65%瑞典克朗0.52%0.58%0.61%0.61%0.55%丹麥克朗0.40%0.40%0.41%0.46%0.47%匈牙利福林0.31%0.37%0.35%0.40%0.41%挪威克朗0.27%0.21%0.26%0.37%0.40%逆周期因子回測(cè)：兩次啟用逆周期因子的效果顯著人市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-期因子已經(jīng)恢復(fù)中性。在此次逆周期因子1月19日，美元兌人民幣中間價(jià)回落至6.42。逆周期因子的啟動(dòng)引導(dǎo)美元兌人民幣中間價(jià)更為有效地反映了國(guó)內(nèi)成功抑制了人民幣匯率順周期波動(dòng)對(duì)于我國(guó)匯率市場(chǎng)的沖擊。d了市場(chǎng)的人民幣貶值預(yù)期，在逆周期因子的引導(dǎo)下2018-2020年美元兌人民幣中間價(jià)始終保持在7.15以場(chǎng)自律機(jī)制秘書處宣布人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”使用。市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-0.0100.01024680.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08d逆周期因子淡出后逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)，且近期有加碼跡象未官宣重啟。但人民幣匯率市場(chǎng)的單邊預(yù)針對(duì)匯率市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)必要性仍強(qiáng)。在對(duì)于“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”仍具有較強(qiáng)訴求。市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-11357913579135791357?匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)顯示逆周期因子淡出使用后政策對(duì)于匯率的逆周期調(diào)節(jié)建的人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)，周甚至高于2019年9月第二次逆現(xiàn)加碼跡象。但從絕對(duì)水平來看，。876543210 這說明人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)工具當(dāng)顯著的。且從匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)力度的絕對(duì)水平并不極端，這可能說明人充足，從這一角度看可能并不需要對(duì)人市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-1035791357091357913576543210d通脹及匯率操縱的情況下，國(guó)際收支狀況是影響一國(guó)貨幣相對(duì)心變量，而國(guó)際收支狀況則主要由經(jīng)常賬戶以及資本和金融賬響我國(guó)國(guó)際收支狀況，進(jìn)而影響人民幣匯率的最重要因素(詳見《匯率貶當(dāng)前我國(guó)大部分開工率數(shù)據(jù)邊際回升，電影及汽車消費(fèi)亦維持較強(qiáng)水準(zhǔn)，及居民消費(fèi)的良好表現(xiàn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定支撐，經(jīng)濟(jì)可能并不存從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來看，當(dāng)前人民幣匯率可能也不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)。市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院高爐開工率(247家):全國(guó)，%2021202020190開工率:滌綸長(zhǎng)絲:江浙地區(qū),%202120202019d市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-456789123456789123456147147147147000000當(dāng)日電影票房：全國(guó)(MA7)，億元2202023乘用車當(dāng)周日均銷量同比，%，4WMAd率往往趨勢(shì)下行。部分投資者認(rèn)為人民幣貶值壓力可能會(huì)帶動(dòng)貨幣政策轉(zhuǎn)緊的空間)，從而對(duì)債市形成明顯利空。然而實(shí)際會(huì)影響貨幣寬松的基調(diào)，甚至人民幣匯率貶值松(甚至是貨幣寬松明顯加碼)，央行往往通過使用跨境資本流動(dòng)宏觀審慎工具來維持匯率穩(wěn)定(如發(fā)行離岸央票、調(diào) d資金外流壓定，但在資金市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-年下資產(chǎn)可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)。DR007,20DMA,%匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù),20DMA,右軸6543210d，匯率貶值壓力較大的時(shí)期往往對(duì)應(yīng)濟(jì)下行壓力。因此匯率貶值大概率不內(nèi)匯率貶值下的資本外流壓力可能會(huì)除資金利率趨勢(shì)回升的風(fēng)險(xiǎn)。本輪匯率貶值是否會(huì)對(duì)資金利率造成擾動(dòng)值得關(guān)注(雖然目前這一效應(yīng)尚未顯)。確定性降低后的更好市場(chǎng)博弈的氣氛較濃。上周二比改善的階段，債市勝率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-12345612345678912345678912345671-011-081-221-292-052-263-053-264-024-094-234-305-075-215-286-046-257-02R007，%DR007，%逆回購(gòu)利率:7天，%d現(xiàn)，%1Y國(guó)債3Y國(guó)債5Y國(guó)債10Y國(guó)債d風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期市研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-師聲明券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或投資評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅。其中：A納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。級(jí)相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)推薦相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)信息披露使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方。的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告；本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公致的投資決策?；蛞鈭D發(fā)送予或?yàn)槿魏尉桶l(fā)送、發(fā)布、可得到或使用此報(bào)告而使興業(yè)證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)子公司