標(biāo)準(zhǔn)金融理論

標(biāo)準(zhǔn)金融理論1第1頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.1標(biāo)準(zhǔn)金融理論存在的問(wèn)題有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketsHypothesis，EMH），又稱有效市場(chǎng)理論.有效市場(chǎng)假說(shuō)是由尤金·琺瑪（EugeneFama）于1970年深化并提出的?！坝行袌?chǎng)假說(shuō)”起源于20世紀(jì)初，這個(gè)假說(shuō)的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法國(guó)數(shù)學(xué)家，他把統(tǒng)計(jì)分析的方法應(yīng)用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零。1964年奧斯本提出了“隨機(jī)游走理論”，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無(wú)秩序的運(yùn)動(dòng))，具有“隨機(jī)游走”的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。1970年法瑪也認(rèn)為，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有"記憶性"，所以投資者無(wú)法根據(jù)歷史的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)的走勢(shì)。這個(gè)結(jié)論不免使許多在做股價(jià)分析的人有點(diǎn)沮喪，他們?nèi)ρ芯扛骷夜镜臅?huì)計(jì)報(bào)表與未來(lái)前景以決定其價(jià)值，并試圖在此基礎(chǔ)上做出正確的金融決策。難道股價(jià)真的是如此隨機(jī)，金融市場(chǎng)就沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律可循嗎？薩繆爾森的看法是，金融市場(chǎng)并非不按經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)作，恰恰相反，這正是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的作用而形成的一個(gè)有效率的市場(chǎng)。2第2頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月“有效市場(chǎng)假說(shuō)”包含以下幾個(gè)要點(diǎn)：

第一，在市場(chǎng)上的每個(gè)人都是理性的經(jīng)濟(jì)人，金融市場(chǎng)上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴(yán)格監(jiān)視之下，他們每天都在進(jìn)行基本分析，以公司未來(lái)的獲利性來(lái)評(píng)價(jià)公司的股票價(jià)格，把未來(lái)價(jià)值折算成今天的現(xiàn)值，并謹(jǐn)慎地在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。第二，股票的價(jià)格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等于想賣的人，即，認(rèn)為股價(jià)被高估的人與認(rèn)為股價(jià)被低估的人正好相等，假如有人發(fā)現(xiàn)這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會(huì)用買進(jìn)或賣出股票的辦法使股價(jià)迅速變動(dòng)到能夠使二者相等為止。第三，股票的價(jià)格也能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，即"信息有效"，當(dāng)信息變動(dòng)時(shí)，股票的價(jià)格就一定會(huì)隨之變動(dòng)。一個(gè)利好消息或利空消息剛剛傳出時(shí)，股票的價(jià)格就開始異動(dòng)，當(dāng)它已經(jīng)路人皆知時(shí)，股票的價(jià)格也已經(jīng)漲或跌到適當(dāng)?shù)膬r(jià)位了。"有效市場(chǎng)假說(shuō)"實(shí)際上意味著"天下沒有免費(fèi)的午餐"，世上沒有唾手可得之物。在一個(gè)正常的有效率的市場(chǎng)上，每個(gè)人都別指望發(fā)意外之財(cái)，所以我們花時(shí)間去看路上是否有錢好揀是不明智的，我們費(fèi)心去分析股票的價(jià)值也是無(wú)益的，它白費(fèi)我們的心思。當(dāng)然，"有效市場(chǎng)假說(shuō)"只是一種理論假說(shuō)，實(shí)際上，并非每個(gè)人總是理性的，也并非在每一時(shí)點(diǎn)上都是信息有效的。"這種理論也許并不完全正確"，曼昆說(shuō)，"但是，有效市場(chǎng)假說(shuō)作為一種對(duì)世界的描述，比你認(rèn)為的要好得多。"3第3頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月有效的資本市場(chǎng)的二種定義

內(nèi)部有效市場(chǎng)（InternallyEfficientMarkerts)又稱交易有效市場(chǎng)（OperationallyEfficientMarkets），它主要衡量投資者買賣證券時(shí)所支付交易費(fèi)用的多少，如券商索取的手續(xù)費(fèi)、傭金與證券買賣的價(jià)差；

外部有效市場(chǎng)（ExternallyEfficientMarkets）又稱價(jià)格有效市場(chǎng)（PricingEfficientMarkets），它探討證券的價(jià)格是否迅速地反應(yīng)出所有與價(jià)格有關(guān)的信息，這些“信息”包括有關(guān)公司、行業(yè)、國(guó)內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)的所有公開可用的信息，也包括個(gè)人，群體所能得到的所有的私人的，內(nèi)部非公開的信息。成為有效市場(chǎng)的條件是：

（1）投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬；（2）證券市場(chǎng)對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)迅速而準(zhǔn)確，證券價(jià)格能完全反應(yīng)全部信息；（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從舊的均衡過(guò)渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或隨機(jī)的。4第4頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形態(tài)

一、弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)（weakFormefficiency）

該假說(shuō)認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額，融資金融等；

推論一：如果弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。

二、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(Semi—StrongFormEfficiency)

該假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分所應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值，公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。

推論二：如果半強(qiáng)式有效假說(shuō)成立，則在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤(rùn)。

三、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(StrongFormEfficiency)

強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。

推論三：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。5第5頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月三種有效假說(shuō)的檢驗(yàn)就是建立在三個(gè)推論之上

強(qiáng)式有效假說(shuō)成立時(shí)，半強(qiáng)式有效必須成立；半強(qiáng)式有效成立時(shí)，弱式有效亦必須成立。所以，先檢驗(yàn)弱式有效是否成立；若成立，再檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效；再成立，最后檢驗(yàn)強(qiáng)式有效是否成立。順序不可顛倒。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)檢驗(yàn)簡(jiǎn)介

一、弱式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)

檢驗(yàn)原理：技術(shù)分析是否能用于價(jià)格（收益）預(yù)測(cè)，若有用，則弱式有效不能成立。

檢驗(yàn)方法：

1、序列自相關(guān)分析。（若股票收益率存在時(shí)間上的自相關(guān)，即以前的收益率能影響現(xiàn)在的收益率，則技術(shù)分析有用，弱式有效不能成立。）2、串檢驗(yàn)。構(gòu)造三種“串”，檢驗(yàn)相關(guān)性。3、濾嘴法則：給出一個(gè)股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點(diǎn)上升時(shí)買入，比階段最高點(diǎn)下降時(shí)即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。6第6頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月二、半強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)：

檢驗(yàn)原理：基本分析是否有用。

方法：事件檢驗(yàn)法，即檢驗(yàn)和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)變化有無(wú)快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過(guò)新信息獲得超額利潤(rùn)，基本分析失靈，半強(qiáng)式有效成立。

三、強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn)

檢驗(yàn)原理：內(nèi)幕消息是否有用。

方法：檢驗(yàn)基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績(jī)效評(píng)價(jià)，若被評(píng)估者的投資績(jī)效確實(shí)優(yōu)于市場(chǎng)平均，則強(qiáng)式有效不能成立。7第7頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月有效市場(chǎng)假說(shuō)的意義1．理論意義提高證券市場(chǎng)的有效性，根本問(wèn)題就是要解決證券價(jià)格形成過(guò)程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問(wèn)題，其中最關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是建立上市公司強(qiáng)制性信息披露制度。從這個(gè)角度來(lái)看地，公開信息披露制度是建立有效資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)有效性得以不斷提高的起點(diǎn)。2．實(shí)踐意義

(1)有效市場(chǎng)和技術(shù)分析。

如果市場(chǎng)未達(dá)到弱式下的有效，則當(dāng)前的價(jià)格未完全反映歷史價(jià)格信息，那么未來(lái)的價(jià)格變化將進(jìn)一步對(duì)過(guò)去的價(jià)格信息作出反應(yīng)。在這種情況下，人們可以利用技術(shù)分析和圖表從過(guò)去的價(jià)格信息中分析出未來(lái)價(jià)格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。如果市場(chǎng)是弱式有效的，則過(guò)去的歷史價(jià)格信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)格中，未來(lái)的價(jià)格變化將與當(dāng)前及歷史價(jià)格無(wú)關(guān)，這時(shí)使用技術(shù)分析和圖表分析當(dāng)前及歷史價(jià)格對(duì)未來(lái)作出預(yù)測(cè)將是徒勞的。如果不運(yùn)用進(jìn)一步的價(jià)格序列以外的信息，明天價(jià)格最好的預(yù)測(cè)值將是今天的價(jià)格。因此在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析將失效。8第8頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月(2)有效市場(chǎng)和基本分析。

如果市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公開信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，分析公開資料尋找誤定價(jià)格將能增加收益。但如果市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，因?yàn)獒槍?duì)當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價(jià)格是合適的，未來(lái)的價(jià)格變化與當(dāng)前已知的公開信息毫無(wú)關(guān)系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。對(duì)于那些只依賴于已公開信息的人來(lái)說(shuō)，明天才公開的信息，他今天是一無(wú)所知的，所以不用未公開的資料，對(duì)于明天的價(jià)格，他的最好的預(yù)測(cè)值也就是今天的價(jià)格。所以在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，已公布的基本面信息無(wú)助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎(chǔ)分析毫無(wú)用處。

(3)有效市場(chǎng)和證券組合管理。

如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，人們獲取內(nèi)部資料并按照它行動(dòng)，這時(shí)任何新信息(包括公開的和內(nèi)部的)將迅速在市場(chǎng)中得到反映。所以在這種市場(chǎng)中，任何企圖尋找內(nèi)部資料信息來(lái)打擊市場(chǎng)的做法都是不明智的。這種強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值為零，因?yàn)闆]有任何資料來(lái)源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。對(duì)于證券組合理論來(lái)說(shuō)，其組合構(gòu)建的條件之一即是假設(shè)證券市場(chǎng)是充分有效的，所有市場(chǎng)參與者都能同等地得到充分的投資信息，如各種證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)及其影響因素，同時(shí)不考慮交易費(fèi)用。但對(duì)于證券組合的管理來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，組合管理者會(huì)選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場(chǎng)平均的收益率水平，因?yàn)閰^(qū)別將來(lái)某段時(shí)期的有利和無(wú)利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)，進(jìn)而進(jìn)行組合調(diào)整。因此在這樣一個(gè)市場(chǎng)中，管理者一般模擬某一種主要的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行投資。而在市場(chǎng)僅達(dá)到弱式有效狀態(tài)時(shí)，組織管理者則是積極進(jìn)取的，會(huì)在選擇資產(chǎn)和買賣時(shí)機(jī)上下功夫，努力尋找價(jià)格偏離價(jià)值的資產(chǎn)。9第9頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月（4)有效市場(chǎng)的三種形式和證券投資分析有效性之間的關(guān)系可以由下表來(lái)表示：技術(shù)分析基本分析組合管理無(wú)效市場(chǎng)有效有效積極進(jìn)取弱式有效無(wú)效有效積極進(jìn)取半強(qiáng)式有效無(wú)效無(wú)效積極進(jìn)取強(qiáng)式有效無(wú)效無(wú)效消極保守反有效市場(chǎng)假說(shuō)的現(xiàn)象這些現(xiàn)象的存在，說(shuō)明投資者有可利用的前提，即有可能獲得超額利潤(rùn)。對(duì)相關(guān)現(xiàn)象的探討及實(shí)證研究的結(jié)果，構(gòu)成了當(dāng)前熱門的《行為金融學(xué)》的基礎(chǔ)。10第10頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月有效市場(chǎng)假說(shuō)的缺陷

資本市場(chǎng)作為一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)并不像有效市場(chǎng)假說(shuō)所描述的那樣和諧、有序，有層次。比如，有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)并未考慮市場(chǎng)的流通性問(wèn)題，而是假設(shè)不論有無(wú)足夠的流通性，價(jià)格總能保持公平。故EMH不能解釋市場(chǎng)恐慌、股市崩盤，因?yàn)檫@些情況下，以任何代價(jià)完成交易比追求公平價(jià)格重要的多。盡管在西方學(xué)術(shù)界很少有哪一種理論能夠獲得像市場(chǎng)有效性理論那樣多的支持和如此高的學(xué)術(shù)地位，但是該理論的局限性和缺陷還是十分明顯的。

其一，從理論淵源來(lái)看，市場(chǎng)有效性理論脫胎于西方傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場(chǎng)自發(fā)理論。因此它必然帶有同樣的痼疾：過(guò)分夸大和神化市場(chǎng)調(diào)節(jié)的自發(fā)作用；否定市場(chǎng)運(yùn)行中的內(nèi)在矛盾和問(wèn)題；排斥政府調(diào)控市場(chǎng)運(yùn)行的積極作用；從理性原則出發(fā)，用先驗(yàn)的理論假說(shuō)和抽象的模型來(lái)規(guī)范和說(shuō)明復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)；重形式，輕內(nèi)容，追求邏輯體系和數(shù)學(xué)形式的完美不惜犧牲經(jīng)濟(jì)理論的現(xiàn)實(shí)性；重現(xiàn)象，輕本質(zhì)，注重現(xiàn)象描述，缺乏對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行及矛盾運(yùn)動(dòng)內(nèi)在機(jī)理的深入研究。由于市場(chǎng)有效性理論存在著上述弊端，因此在說(shuō)明現(xiàn)實(shí)問(wèn)題時(shí)候，尤其是說(shuō)明諸如“黑色星期一”之類的現(xiàn)實(shí)矛盾的時(shí)候往往顯得力不從心，蒼白無(wú)力。

其二，從認(rèn)識(shí)論上看，市場(chǎng)有效性理論從現(xiàn)象形態(tài)出發(fā)，以資本市場(chǎng)價(jià)格不規(guī)則運(yùn)動(dòng)為依據(jù)，割斷資本市場(chǎng)運(yùn)行與整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在聯(lián)系，否定經(jīng)濟(jì)規(guī)律對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的支配作用，否定人們認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律的主觀能動(dòng)性，把資本市場(chǎng)視為超社會(huì)超經(jīng)濟(jì)存在的、純粹的“物理實(shí)驗(yàn)場(chǎng)?！边@種觀點(diǎn)是不正確的，也是脫離實(shí)際的。毫無(wú)疑問(wèn)，資本市場(chǎng)確實(shí)是一個(gè)盲目性很大、投機(jī)性很強(qiáng)、易受心理預(yù)期因素和突發(fā)事件影響的特殊市場(chǎng)。11第11頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月特殊市場(chǎng)自然有特殊的運(yùn)行方式和特殊的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。但是，同時(shí)還要看到，資本市場(chǎng)畢竟不是孤立存在于社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外的市場(chǎng)。作為市場(chǎng)，它是交換關(guān)系的總和。作為市場(chǎng)體系的必要組成部分，資本的運(yùn)行和發(fā)展要受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的制約，反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的要求?？傊Y本市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)是一個(gè)極為復(fù)雜的過(guò)程，因此對(duì)其認(rèn)識(shí)和了解必須多角度全方位的展開。以局部認(rèn)識(shí)概觀資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的全貌，只會(huì)導(dǎo)致對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律的片面認(rèn)識(shí)，從而得出不符合實(shí)際的結(jié)論。

其三，市場(chǎng)有效性理論提出的理性模型存在著致命的弱點(diǎn)。先從模型本身看，理性市場(chǎng)模型的基礎(chǔ)是完全理性和完全信息兩個(gè)基本的前提條件。

完全信息的假設(shè)條件是：（1）所有的信息都必須是公開和透明的。即將信息無(wú)償?shù)靥峁┙o所有的投資者；所有的投資者對(duì)信息的解釋和判斷不存在任何分歧，信息傳遞渠道暢通，不存在任何阻隔。（2）價(jià)格已經(jīng)反映了所有可以得到的信息，并且具有高度的靈敏性和傳導(dǎo)性。（3）價(jià)格是既定的量，所有的投資者只能根據(jù)給定的價(jià)格作出自己的選擇。誰(shuí)也不能支配和影響價(jià)格的形成，價(jià)格是唯一的調(diào)節(jié)信號(hào)。12第12頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月完全理性的假設(shè)條件是：（1）市場(chǎng)是理性的，即市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)和公平與效率統(tǒng)一的市場(chǎng)，不存在資本過(guò)剩和資本短缺的問(wèn)題，資本可以自由的流出流入，交易過(guò)程是在瞬間完成的，既不存在虛假交易也不存在時(shí)間和數(shù)量調(diào)整；（2）市場(chǎng)行為人是理性的，收益最大化是所有投資者從事證券交易的唯一動(dòng)機(jī)，都必須自覺根據(jù)理性原則制訂投資決策，調(diào)整交易數(shù)量，確立交易方式，規(guī)范交易行為，開展交易活動(dòng)；（3）市場(chǎng)運(yùn)行是均衡的，能根據(jù)內(nèi)部機(jī)制和外部環(huán)境的變化及時(shí)迅速地進(jìn)行調(diào)整，從非均衡態(tài)自動(dòng)恢復(fù)到均衡態(tài)。不難看出，在上述假設(shè)條件中，市場(chǎng)均衡假設(shè)是從理性市場(chǎng)假設(shè)中推導(dǎo)出來(lái)的，而理性市場(chǎng)假設(shè)又是以完全信息假設(shè)作為前提的。由于這些假設(shè)條件之間存在著互為前提循環(huán)證明的關(guān)系，只要人們對(duì)其中的一個(gè)假設(shè)條件證偽，上述假設(shè)條件形成的邏輯鏈條就會(huì)即刻斷裂，市場(chǎng)有效性理論的基石就會(huì)因此而崩塌。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，市場(chǎng)有效性理論面臨的最大挑戰(zhàn)還是來(lái)自于西方資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的矛盾運(yùn)動(dòng)和內(nèi)在運(yùn)行危機(jī)。十分明顯，若承認(rèn)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的矛盾運(yùn)動(dòng)和內(nèi)在的運(yùn)行危機(jī)，就得修改市場(chǎng)有效性理論的基本前提：而若無(wú)視現(xiàn)實(shí)矛盾的存在，市場(chǎng)有效性理論則會(huì)失去存在的價(jià)值?？梢?，市場(chǎng)有效性理論很難擺脫進(jìn)退兩難的困境。實(shí)踐證明，一種理論如果不能說(shuō)明現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，不能為解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提供有效的辦法，這種理論或遲或早會(huì)被時(shí)代所拋棄。針對(duì)市場(chǎng)有效性理論存在的種種問(wèn)題和面臨的困境，有的西方學(xué)者預(yù)言，30年代的大蕭條動(dòng)搖了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一般均衡理論的基礎(chǔ)，為凱恩斯革命的興起開辟了道路。80年代的黑色星期一則撼動(dòng)了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)的有效性理論的基石，將為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的又一次革命拉開序幕。13第13頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2隨機(jī)游走考慮擲硬幣游戲，出現(xiàn)正面（H）用變量表示，出現(xiàn)反面（T）用表示，將擲硬幣看作是一個(gè)從概率分布函數(shù)中抽取值的試驗(yàn)。擲幣市場(chǎng)中的價(jià)格系列。每一時(shí)段價(jià)格都以概率0.5上升或下降幅度。粗黑線對(duì)應(yīng)擲幣為HHTH結(jié)果，樹形結(jié)構(gòu)表示所有可能的路徑。在時(shí)，定義初始價(jià)格。對(duì)于簡(jiǎn)單的“擲幣”市場(chǎng)，我們可以用擲幣實(shí)驗(yàn)的結(jié)果，生成一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)格序列。其中第時(shí)段價(jià)格的變化由該時(shí)段的擲幣結(jié)果決定。個(gè)時(shí)段內(nèi)價(jià)格的變化可以表示為14第14頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月假設(shè)一：變量是獨(dú)立的。如果,則在第時(shí)段和第時(shí)段上的價(jià)格變化是彼此獨(dú)立的。這意味著，聯(lián)合概率分布函數(shù)可以寫成兩個(gè)時(shí)段上價(jià)格變化概率分布函數(shù)的乘積。和的任意函數(shù)乘積的平均值，可以寫為：特別是（2.1）（2.2）如果（2.2）式成立，則稱變量是無(wú)關(guān)聯(lián)的。因此，獨(dú)立變量是無(wú)關(guān)聯(lián)的。但無(wú)關(guān)聯(lián)變量未必一定是獨(dú)立的?！?.2.1回眸基礎(chǔ)15第15頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月關(guān)聯(lián)系數(shù)定義為：如果，那么就稱變量是無(wú)關(guān)聯(lián)的。高階關(guān)聯(lián)：如果和分別表示兩個(gè)時(shí)段，因此高階關(guān)聯(lián)將代表高階時(shí)間相關(guān)性。另一方面，如果和標(biāo)記同一時(shí)段的不同資產(chǎn)，則高階關(guān)聯(lián)表示不同資產(chǎn)間的高階相關(guān)性假設(shè)二：變量是全同分布的。16第16頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

①假設(shè)一和假設(shè)二都成立。因此，價(jià)格變化過(guò)程和擲幣市場(chǎng)一樣，是全同獨(dú)立分布的。

②只有假設(shè)一成立。價(jià)格變化是獨(dú)立的但不是全同分布的。這種情況下的擲幣市場(chǎng)，不同的時(shí)段有不同的尺度或者不同的數(shù)字結(jié)果。

③只有假設(shè)二成立。即價(jià)格變化不是獨(dú)立的，但是全同分布的。這種情況下的擲幣市場(chǎng)，每一時(shí)段的擲幣結(jié)果，都依賴于前一時(shí)段的擲幣結(jié)果。按理說(shuō)，描述每一時(shí)段擲幣結(jié)果的無(wú)條件概率分布函數(shù)是全同的，但是在給定過(guò)程中，結(jié)果序列并非獨(dú)立。依據(jù)如下規(guī)則，我們可以得到這種依賴性：如果連續(xù)擲幣得到TTTTT（即，價(jià)格連續(xù)下降五次），那么我們會(huì)偏信下一次出現(xiàn)T的可能性很大（價(jià)格也將再次下降）。從原理上講，記憶性的影響可能導(dǎo)致系統(tǒng)收益。然而，相信有效市場(chǎng)假說(shuō)的人聲稱價(jià)格變化與記憶性關(guān)系很小。事實(shí)上，關(guān)系如此之小，以至于有可能被交易費(fèi)用所埋沒。

④兩個(gè)假設(shè)都不成立。這是數(shù)學(xué)上最復(fù)雜的情況，然而也是最接近實(shí)際的情況。17第17頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2.2單一時(shí)段上的價(jià)格變化偏度峰度是為高斯分布的峰度

在標(biāo)準(zhǔn)金融理論中，是最重要的量，稱為波動(dòng)率，也就是單一時(shí)段上的標(biāo)準(zhǔn)差。按多數(shù)定義，“風(fēng)險(xiǎn)”是指較大損失的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格變化遠(yuǎn)離平均值的較大偏差。18第18頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月洛倫茲分布高斯分布注意：高斯分布方差有限，而洛倫茲分布方差卻是無(wú)限的。

19第19頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2.3多時(shí)段上的價(jià)格變化§2.2.3.1風(fēng)險(xiǎn)的含義

如果各時(shí)段上價(jià)格變化都是全同獨(dú)立分布的，因此觀察到由給出的特殊價(jià)格變化序列的概率，可簡(jiǎn)化為：對(duì)獨(dú)立但不全同分布的價(jià)格變化（情況二），我們得到：對(duì)于相關(guān)變量，我們不能把分成每一單一時(shí)段上概率分布函數(shù)的乘積。20第20頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月證券交易風(fēng)險(xiǎn)的含義:

交易行為結(jié)果的不確定性而發(fā)生虧損的可能性.--交易行為所產(chǎn)生的結(jié)果是不確定的，它與投資者預(yù)期收益目標(biāo)會(huì)發(fā)生偏離(正偏離、負(fù)偏離)。

證券公司的證券交易風(fēng)險(xiǎn):證券公司在證券自營(yíng)或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中由于各種主、客觀原因而造成損失的可能性(證券自營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、證券經(jīng)紀(jì)風(fēng)險(xiǎn))。

主觀原因：證券公司自身的管理、操作失誤引起的風(fēng)險(xiǎn)；

客觀原因：證券市場(chǎng)不可預(yù)見的、客觀因素的變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

證券交易風(fēng)險(xiǎn)的種類:

法律風(fēng)險(xiǎn)：證券公司在自營(yíng)或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中違反國(guó)家法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，可能受到法律制裁而導(dǎo)致?lián)p失;

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：由于影響證券市場(chǎng)諸多因素發(fā)生不可預(yù)見變化而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，可能給證券公司造成的損失。證券市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)主要指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此證券交易的基本風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：證券公司的電子信息系統(tǒng)發(fā)生技術(shù)故障，從而導(dǎo)致證券公司不能正常開展業(yè)務(wù)活動(dòng)所帶來(lái)的損失。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：證券公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中由于經(jīng)營(yíng)水平的差異，可能導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)變化把握不準(zhǔn)、決策或操作失誤而造成經(jīng)營(yíng)上的損失。

管理風(fēng)險(xiǎn)：證券公司由于管理不善、違規(guī)操作而導(dǎo)致業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)損失。

證券交易的風(fēng)險(xiǎn)防范：

有目的、有意識(shí)地通過(guò)計(jì)劃、組織、控制和監(jiān)察等活動(dòng)來(lái)阻止風(fēng)險(xiǎn)損失的發(fā)生，削弱損失發(fā)生的影響程度，以獲取最大利益。21第21頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2.3.2矩的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)

第0至第時(shí)間段之間價(jià)格變化的方差:—如果價(jià)格變化是無(wú)關(guān)聯(lián)的對(duì)于每時(shí)段上的方差都相同的特殊情況：22第22頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月在完全關(guān)聯(lián)的極限中，即所有價(jià)格變化都相互關(guān)聯(lián)且有相同的值和正負(fù)號(hào)，即，由此得到因此，經(jīng)過(guò)個(gè)間段后價(jià)格變化的波動(dòng)率增長(zhǎng)為：其意義是，與隨機(jī)游走不同，可看作是以恒定速度沿直線的行走。移動(dòng)距離，即標(biāo)準(zhǔn)偏差正比于，而不是。在有限但非零正關(guān)聯(lián)的更一般情況下，標(biāo)準(zhǔn)差的相應(yīng)表達(dá)式介于無(wú)關(guān)聯(lián)情況的和關(guān)聯(lián)情況的之間。如果價(jià)格變化是反關(guān)聯(lián)的（它們的關(guān)聯(lián)是負(fù)的），則依賴關(guān)系會(huì)很像。可以證明，經(jīng)歷時(shí)段后，真實(shí)價(jià)格序列的波動(dòng)率增長(zhǎng)為，其中由價(jià)格序列的經(jīng)驗(yàn)分析來(lái)確定。23第23頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2.3.3概率分布函數(shù)：PDF第0到第時(shí)間段之間價(jià)格變化的概率分布函數(shù)

通過(guò)自身的卷積得到24第24頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2.3.4中心極限定理

并作近似計(jì)算（2.19）假定假定價(jià)格變化是全同獨(dú)立分布的，考慮概率密度函數(shù)的傅里葉變換：25第25頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月利用對(duì)（2.19）式實(shí)施逆傅里葉變換，就可以得到概率分布函數(shù)：在的極限情況下，可以得出結(jié)論：概率分布函數(shù)趨于高斯分布，而且與單一時(shí)段上價(jià)格變化的分布函數(shù)的具體形式無(wú)關(guān)?；蚱渲懈怕史植己瘮?shù)最終收斂于高斯函數(shù)，說(shuō)明了為什么標(biāo)準(zhǔn)金融理論中全部用高斯分布作為價(jià)格變化的模型。26第26頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月金融學(xué)中中心極限定理的含義:如果以下幾個(gè)條件成立，個(gè)時(shí)段上（或等價(jià)地說(shuō)，經(jīng)過(guò)的真實(shí)時(shí)間，其中是每一時(shí)段的時(shí)間長(zhǎng)度）的價(jià)格變化概率分布函數(shù)將趨于高斯分布：a.每單一時(shí)段（或等價(jià)地，真實(shí)時(shí)間間隔）上的價(jià)格變化是全同獨(dú)立分布的。

b.每單一時(shí)段（或等價(jià)地，真實(shí)時(shí)間間隔）上價(jià)格變化的概率分布函數(shù)都具有有限的方差。c.大到可認(rèn)為滿足了極限條件（或等價(jià)地，可以認(rèn)為大到滿足了極限條件）。說(shuō)明：

①有足夠的證據(jù)顯示，在幾分鐘、幾小時(shí)、幾天、甚至可能是幾周的時(shí)間間隔內(nèi)，價(jià)格變化不是全同獨(dú)立分布的。盡管低階時(shí)間關(guān)聯(lián)總是為零，但高階關(guān)聯(lián)卻總是存在。因此，價(jià)格變化不是全同獨(dú)立分布的，故條件a不成立。27第27頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

②在小的時(shí)間間隔上，真實(shí)市場(chǎng)中價(jià)格變化的概率分布函數(shù)看起來(lái)與洛倫茲分布非常相似，它具有產(chǎn)生很大高階矩的負(fù)冪律尾部，概率分布的這些大的高階矩會(huì)使它向高斯分布的收斂非常緩慢。因此條件b也不成立。

③為了使條件a、b近似成立，真實(shí)價(jià)格序列所需要的時(shí)間間隔至少為1分鐘。實(shí)際中應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)金融理論假定，每天內(nèi)價(jià)格變化的概率分布函數(shù)都是高斯函數(shù)。很顯然，天時(shí)的間間隔少于，因此不可能與的極限相適應(yīng)，這是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算中的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。實(shí)際中，隨著n的增加，概率分布函數(shù)在圍繞的中間部分，會(huì)逐漸形成高斯形式。但中心極限定理不能保證概率分布函數(shù)的尾部收斂于高斯形式。也就是說(shuō)，對(duì)于較大偏差，我們不能保證具有高斯形式。既然較大價(jià)格變化的概率由很大處的概率分布函數(shù)形式確定，因此，不能保證高斯形式完全可以用于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算。

④假定每一時(shí)段上價(jià)格變化的概率分布函數(shù)都是等寬度的全同獨(dú)立高斯分布，則在任意時(shí)間間隔上價(jià)格變化的概率分布函數(shù)都是高斯分布。28第28頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月隨機(jī)游走價(jià)格序列。每一時(shí)段上價(jià)格變化都是用高斯概率分布生成的。在不同時(shí)間窗口，價(jià)格序列看起來(lái)都相似。

29第29頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2.4價(jià)格變化概率分布函數(shù)的連續(xù)時(shí)間演化方程

由擲幣價(jià)格模型形成的隨機(jī)游走過(guò)程：┅┅價(jià)格上升或下降的概率；┅┅在第t時(shí)間段內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格等于的概率：上式兩邊同時(shí)減去，得到30第30頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月┅┅時(shí)間“間隔尺度”；┅┅價(jià)格的“間隔尺度”令，但有限：……擴(kuò)散方程方程的解給出t時(shí)刻、價(jià)格在無(wú)限小范圍內(nèi)的概率31第31頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.2.5價(jià)格演變的隨機(jī)偏微分方程……高斯型隨機(jī)變量，其平均值等于0、標(biāo)準(zhǔn)差等于標(biāo)準(zhǔn)金融理論假定積分得：其中是代表確定性趨勢(shì)項(xiàng)，即確定的價(jià)格變化率。32第32頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月包含了利息率經(jīng)?；貧w其平均值的效應(yīng)模型：短期利息率的Cox-Ingersoll-Ross模型：33第33頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.3風(fēng)險(xiǎn)：意想不到的尾部金融工程中，度量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)量是波動(dòng)率。它通過(guò)計(jì)算給定時(shí)間間隔上經(jīng)驗(yàn)價(jià)格變化分布的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)獲得經(jīng)驗(yàn)值。如果這些經(jīng)驗(yàn)價(jià)格變化的概率分布函數(shù)確實(shí)是高斯函數(shù)，用來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)就有一定意義：在平均價(jià)格變化等于零的無(wú)偏市場(chǎng)上，是確定高斯概率分布函數(shù)形狀的唯一參數(shù)。用波動(dòng)率量化風(fēng)險(xiǎn)存在的問(wèn)題：①參數(shù)是由固定時(shí)間間隔（例如一天）上的經(jīng)驗(yàn)價(jià)格變化分布得到的。因此，它只度量這個(gè)預(yù)先確定的時(shí)間間隔上的風(fēng)險(xiǎn)，但它忽視了相繼時(shí)間間隔上積聚起來(lái)的損失風(fēng)險(xiǎn)。

②參數(shù)沒有考慮時(shí)間間隔內(nèi)的最大損失值。③參數(shù)對(duì)價(jià)格上升和價(jià)格下降作了等價(jià)處理。④將價(jià)格變化的經(jīng)驗(yàn)概率分布函數(shù)近似為洛倫茲分布——或更一般的列維分布——會(huì)產(chǎn)生一個(gè)數(shù)值很大的標(biāo)準(zhǔn)差。⑤不管時(shí)間間隔的值如何選擇，嚴(yán)格高斯函數(shù)形式并不適合于價(jià)格變化概率分布函數(shù)的尾部，34第34頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月金融工程中常用的度量風(fēng)險(xiǎn)的方法———風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法：設(shè)想有n個(gè)隨機(jī)變量，它們對(duì)應(yīng)于每天、或每周金融資產(chǎn)價(jià)格的連續(xù)變化。將這些變量表示為，假設(shè)它們滿足全同獨(dú)立分布。按風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法，風(fēng)險(xiǎn)由包含在中的最小值所構(gòu)成，也就是由價(jià)格變化的最大負(fù)值所構(gòu)成。按全同獨(dú)立分布假設(shè)，概率可按如下方法進(jìn)行計(jì)算：其中，，它定義為累積概率分布：和是價(jià)格的最大下降幅度，也是我們可以抵御的最大價(jià)格跌幅。對(duì)高斯概率分布有：其中是余誤差函數(shù)。35第35頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.4在Black-Scholes期權(quán)定價(jià)理論框架內(nèi)消除風(fēng)險(xiǎn)§2.4.1金融衍生工具簡(jiǎn)介

§2.4.1.1期貨合約和遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約是合約雙方到期必須履行的一種合同，它通常指按預(yù)先定價(jià)交換資產(chǎn)，這在貨幣市場(chǎng)非常普遍。在貨幣市場(chǎng)，資產(chǎn)就是一定量的具名貨幣，預(yù)先定價(jià)就是貨幣的貼現(xiàn)兌換率。期貨合約與遠(yuǎn)期合約基本相同，只是交易方式有些細(xì)微的差別。遠(yuǎn)期合約或期貨合約在滿期日履行。合同的滿期日(也稱為交貨期或到期日)是在簽訂合同時(shí)確定的，執(zhí)行價(jià)格X（也稱為遠(yuǎn)期價(jià)格或者期貨價(jià)格）也是在簽訂合同時(shí)確定的。令表示合同滿期時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格為的合同收益。36第36頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.4.1.2期權(quán)期權(quán)就像汽車保險(xiǎn)，它是由你與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或銀行等另一方簽署的一份合同。在汽車保險(xiǎn)的情況下，簽署合同的另一方是保險(xiǎn)公司。你支付少量的錢購(gòu)買這份合同，支付的錢數(shù)只是資產(chǎn)潛在價(jià)值的很小一部分。在汽車保險(xiǎn)的情況下，這是汽車價(jià)值的很小一部分，合同具有固定期限（如，幾個(gè)月）。保險(xiǎn)可以依據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的各種各樣狀況進(jìn)行設(shè)定。如果標(biāo)的資產(chǎn)（在歐式期權(quán)的合同到期日或美式期權(quán)的任意時(shí)間）的狀況對(duì)你不利（例如，汽車受損，持有的股票貶值），你就行使這個(gè)權(quán)利。即，要求期權(quán)的對(duì)方履行合同，賠付損失。你所得到的收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)期權(quán)費(fèi)用——保險(xiǎn)費(fèi)。如果標(biāo)的物的狀況對(duì)你有利（比如，車輛完好；你持有的股票增值），你可不行使這個(gè)權(quán)利?？紤]到期權(quán)合同存在期間的利息損失，你的損失就是開始時(shí)的期權(quán)費(fèi)用加上標(biāo)的物的利息，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)就把你的損失收入囊中。當(dāng)然，他們可以締結(jié)很多這類的合同，并期望從大量費(fèi)用相對(duì)低廉的合同中，賺取利潤(rùn)來(lái)補(bǔ)償履行合同時(shí)的支出（有時(shí)利潤(rùn)會(huì)超過(guò)支出）。期權(quán)定價(jià)的核心就是評(píng)估所簽合同履行的風(fēng)險(xiǎn)。因此，任何期權(quán)定價(jià)模型，必定需要一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格行為在合同有效期間的隨機(jī)/概率模型。37第37頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月§2.4.2期權(quán)類型期權(quán)分“看漲期權(quán)”和“看跌期權(quán)”。看漲期權(quán)是買方（擁有者）所主張的一種權(quán)利，即按標(biāo)的價(jià)格（即執(zhí)行價(jià)格或敲定格，）從賣方手中買入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。同樣，看跌期權(quán)是買方按預(yù)先定價(jià)賣出資產(chǎn)的權(quán)利。因期權(quán)提供給擁有者一種權(quán)利，而非義務(wù)，所以很顯然購(gòu)買期權(quán)需要一些費(fèi)用。歐式期權(quán)是只能在到期日行使權(quán)利的期權(quán)，到期日是在簽訂合同時(shí)確定的，敲定價(jià)格也是在簽訂合同時(shí)確定的。歐式期權(quán)的最簡(jiǎn)單類型稱為“香草”期權(quán)，其看漲期權(quán)收益由給出，看跌期權(quán)收益由給出。38第38頁(yè)，課件共46頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月現(xiàn)金或無(wú)價(jià)值看漲期權(quán)是一種“數(shù)字”期權(quán)或“二元”期權(quán)，其收益情況如圖（a）所示，收益函數(shù)為，其中是Heaviside函數(shù)?？梢园芽礉q期權(quán)、看跌期權(quán)及各種執(zhí)行價(jià)格結(jié)合起來(lái)，構(gòu)成各種投資組合。例如，“牛市垂直價(jià)差買賣”就是一種組合形式：“看漲”是因?yàn)橥顿Y者從