工業(yè)（地產(chǎn)）地產(chǎn)復盤系列三需求寬松周期及未來政策展望

【中信期貨工業(yè)（地產(chǎn)）】地產(chǎn)復盤系列三：需求寬松周期及未來政策展望——專題報告20230626投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】669號中信期貨研究所

工業(yè)組重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。中信期貨不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。如本報告涉及行業(yè)分析或上市公司相關內(nèi)容，旨在對期貨市場及其相關性進行比較論證，列舉解釋期貨品種相關特性及潛在風險，不涉及對其行業(yè)或上市公司的相關推薦，不構成對任何主體進行或不進行某項行為的建議或意見，不得將本報告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報告所進行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔任何責任研究員：鄭非凡從業(yè)資格號：F03088415投資咨詢號：Z00166671重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。需求側政策寬松周期復盤：1）2008-2009年，全國層面的需求端政策放松推動居民的購房需求釋放和房價的反彈，政策效果呈現(xiàn)出滯后性以及“量在價先”的修復形態(tài)。2）2014-2015年，除降息降準及全國性限貸限購放松外，創(chuàng)新性推出棚改貨幣化拉動三、四線城市去庫存。從政策效果來看，銷售面積滯后性延長，城市分化逐漸顯著，供需偏緊的一線城市回暖的速度更快彈性更大。本輪政策分析：當前政策力度不足以支撐地產(chǎn)銷售顯著修復，5月商品房銷售面積同比-3.0，較前值跌幅擴大8.5個百分點。本輪銷售修復偏弱的主要原因為

1)居民收入預期轉弱影響商品房銷售；2）房企違約事件頻發(fā)沖擊居民購房信心；3）本輪宏觀調(diào)控以及需求端政策刺激力度不及以往。后續(xù)政策展望：1）4、5月樓市壓力下一線城市的限購松綁預期增加，高能級城市或?qū)嵭小耙粎^(qū)一策”。針對因城施策進一步放松的效果，我們認為短期內(nèi)有彈性，但持續(xù)性較差。2）對比以往周期本輪利率調(diào)降仍有空間，據(jù)我們測算，若首套房房貸利率下調(diào)至3.7

，房貸月供收入比相比2021年下滑超17

；二套房房貸利率下調(diào)至4.5

，房貸的月供收入比相比2021年下滑近12

。在居民收入預期尚未明顯改善前，通過調(diào)降利率減少居民償還月供的壓力或有效帶動購房需求的回升。核心觀點：常規(guī)政策刺激效果趨弱，未來政策發(fā)力點在降息資料來源：中信期貨研究所重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。目錄?

第一章 寬松政策周期復盤第二章 本輪寬松政策周期分析第三章 后續(xù)政策展望3重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。資料來源：WIND、政府網(wǎng)站、中信期貨研究所?

07年至今，房地產(chǎn)行業(yè)已進入第三輪大周期，主要周期底部在2008-2009年、2014-2015年及2021年下半年至今。本報告將對需求側放松政策進行復盤，并對政策效果進行跟蹤，進而探討本輪周期房地產(chǎn)需求側政策放松空間地產(chǎn)政策周期復盤4重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。受金融危機爆發(fā)沖擊，我國經(jīng)濟增長受阻。季度GDP同比增速自2007年Q2開始持續(xù)下降，從高點15.0

迅速下降至2009年Q1的6.4

。同時CPI增速由正轉負，從2008年2月的8.7

下降至2009年7月的-8.2。房地產(chǎn)迅速走弱，量價齊跌。商品房銷售面積累計同比由07年9月峰值32.10

下滑至08年12月的-19.7

，70城新建住宅價格指數(shù)也出現(xiàn)連續(xù)多個月下行第一輪周期背景：金融危機爆發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面下行2008年我國經(jīng)濟增長走弱2008年我國房地產(chǎn)量價齊跌資料來源：Wind

中信期貨研究所5重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。第一輪周期宏觀調(diào)控：寬松貨幣環(huán)境刺激居民購房意愿快速回升2008年9-12月央行連續(xù)四次降準2008年9-12月央行連續(xù)五次降息08年下半年開始，房貸利率持續(xù)下降降息后居民中長期貸款規(guī)模大幅度上漲?

金融危機爆發(fā)后，2008年下半年貨幣政策由緊縮轉為寬松。2008年9-12月一共四次降準五次降息。此外為了刺激經(jīng)濟快速復蘇，2008年11月國務院常務會議確定四萬億投資計劃。寬松的貨幣政策有效帶動房貸利率下行，刺激居民購房意愿快速回升，居民中長期貸款規(guī)模同比。資料來源：Wind

中信期貨研究所1415161718132008/01 2008/03 2008/05 2008/07 2008/09 2008/11中國:人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(變動日期)中國:人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(變動日期)987654322008/01 2008/032008/05 2008/07 2008/09 2008/11中國:1年期存款基準利率

中國:1年期貸款基準利率

中國:個人住房公積金貸款利率:5年以上4455632008/01 2008/04 2008/07 2008/10 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10

中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款中國:個人住房公積金貸款利率:5年以上(月)

中國:個人住房公積金貸款利率:5年以下(含5年)(月)70006000500040003000200010000-1000億元40003500300025002000150010005000中國:金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值

中國:金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值:同比6重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。資料來源：各政府網(wǎng)站

中信期貨研究所?

2008年10月-2009年7月需求端政策全面放松，主要涉及首付比例、交易環(huán)節(jié)稅費、貸款利率下調(diào)等，多為中央層面的政策調(diào)整。第一輪周期政策形式：全國性政策為主，核心是降首付比及房貸利率2008-2009年地產(chǎn)寬松政策一覽政策主體時間文件具體內(nèi)容政策工具央行2008年10月《關于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》商業(yè)性個人住房貸款利率下限擴大為貸款基準利率

0.7

倍，最低首付款比例調(diào)

整為

20

。居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房貸款需求(未做明確定義)，金融機構可在貸款利率和首付款比例上按優(yōu)惠條件給予支持。下調(diào)個人住房公積金貸款利率。房貸利率下調(diào)財政部、國家稅務總局2008年10月《關于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》對個人首次購買

90

平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)到

1(此前為1.5-4

);對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，銷售住房暫免征收土地增值稅。減免契稅國務院2008年12月《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》降低二套房首付比例。對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當?shù)仄骄?，再申請貸款購買第二套用于改善居住條件的普通自住房的居民，可比照執(zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策。降低二套房貸款利率，對其他貸款購買第二套及以上住房的，貸款利率等由商業(yè)銀行在基準利率基礎上按風險合理確定。對住房轉讓環(huán)節(jié)營業(yè)稅暫定一年實行減免政策。將現(xiàn)行個人購買普通住房超過5年(含5年)轉讓免征營業(yè)稅，改為超過2年(含2年)轉讓免征營業(yè)稅;將個人購買普通住房不足2年轉讓的由按其轉讓收入全額征收營業(yè)稅，改為按其

轉讓收入減去購買住房原價的差額征收營業(yè)稅。4.支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求。首付比下調(diào)7重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。資料來源：Wind、政府網(wǎng)站、中信期貨研究所本輪周期中，房地產(chǎn)全國層面的需求端政策放松推動居民的購房需求釋放和房價的反彈。政策效果呈現(xiàn)出滯后性以及“量在價先”的修復形態(tài)。本輪政策寬松周期共持續(xù)15個月，政策寬松拐點事件發(fā)生在08年9月-10月央行的降息及信貸政策的放松，政策收緊拐點事件為2009年“國四條”出臺。銷售面積增速于08年12月觸底（同比增速為-32.9

），滯后政策底2-3個月，房價增速觸底時間為09年3月，滯后政策底6-7個月。第一輪周期政策效果：呈現(xiàn)出滯后性以及“量在價先”的修復形態(tài)2008-2009年房地產(chǎn)拐點政策復盤8重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。第二輪周期背景：經(jīng)濟增速切換階段拖累地產(chǎn)基本面2013年四季度開始經(jīng)濟增速下滑2014年商品房庫存持續(xù)增加2014年樓市量價齊跌?

經(jīng)濟增速放緩需要刺激地產(chǎn)提振市場信心。受經(jīng)濟結構調(diào)整及政策刺激不到位等影響，我國經(jīng)濟增速開始下滑，

季度同比增速由2013

年Q3

的高點7.9

下滑至2016年Q2的6.8

。?

受前期各省會城市和計劃單列城市開始限購的影響，投資性購房需求顯著減少，拖累2014年樓市量價齊跌，全國商品房待售面積由2014年初4.2億平方米快速上升至2014年末的6.2億平方米資料來源：Wind、中信期貨研究所766554432013/02 2013/05 2013/08 2013/11 2014/02 2014/05 2014/08 2014/11億平方米中國:商品房待售面積:累計值:億66.577.588.590500001000001500002000002013年1月2013年3月2013年5月2013年7月2013年9月2013年11月2014年1月2014年3月2014年5月2014年7月2014年9月2014年11月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月億元250000中國:GDP:現(xiàn)價:當季值中國:GDP:不變價:當季同比9重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。第二輪周期宏觀調(diào)控：持續(xù)以降準降息為主要手段2014-2015年央行六次降息2015年央行五次降準2014年后房貸利率逐步下降新增居民中長期貸款規(guī)模2015年初開始保持高位?

宏觀調(diào)控以降準降息為主要手段。2014年4月開始定向降準，11月全面降準，并連續(xù)5次降息連續(xù)6次降準。一年期貸款基準利率下調(diào)至4.35

（降幅為1.65

），一年期存款基準利率下調(diào)至1.5

（降幅為1.5

），大型存款類機構存款準備金率下調(diào)至17.5

（降幅為3

）。多次降準降息后，房貸利率大幅下降，居民中長貸快速拉升資料來源：Wind、中信期貨研究所8765432102012/06 2013/06 2014/06 2015/06

中國:1年期貸款基準利率中國:1年期存款基準利率

中國:個人住房公積金貸款利率:5年以上(月)-1.20-0.80-1.00-0.60-0.20-0.400.00降準幅度2015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-09

2015-1045678

32014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10中國:首套平均房貸利率中國:全國二套房貸平均利率-50.000.0050.00100.00150.00200.00億元6000500040003000200010000

Wind

中國:金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值Wind

中國:金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值:同比10重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。資料來源：政府網(wǎng)站、中信期貨研究所?

明顯的全國性寬松政策轉向出現(xiàn)在2014年9月30日。930央行新政修改了首套房房貸認定標準，釋放購房者改善型需求，后續(xù)地產(chǎn)需求端寬松政策陸續(xù)出臺第二輪周期政策：創(chuàng)新推出非常規(guī)手段——棚改貨幣化2014-2015年地產(chǎn)政策放松一覽央政策主體時間文件具體內(nèi)容政策工具央行2014年7月-國開行獲3年期1萬億

PSL

支持棚戶區(qū)改造、安居工程及三農(nóng)和小微經(jīng)濟棚改貨幣化央行、銀監(jiān)會2014年9月《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸或認房”。對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構執(zhí)行首套房貸款政策。對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍（此前執(zhí)行0.85倍）。限貸放松降貸款利率降首付比行、住建部、銀監(jiān)會2015年3月《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》商貸二套房最低首付比例調(diào)整為40

，公積金貸款首套住房最低首付20，已結清貸款的二套公積金購房，最低首付30。公積金貸款放松財政部、國稅總局2015年3月《住房城鄉(xiāng)建設部關于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅

營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》個人將購買不足2年的住房對外銷售的，全額征收營業(yè)稅；個人將購買2年以上（含2年的非普通住房對外銷售的，按照其銷售收入減去購買房屋的價款后的差額征收營業(yè)稅；個人將購買2年以上（含2年）的普通住房對外銷售的，免征營業(yè)稅契稅減免住建部、國家開發(fā)銀行2015年8月《關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知》各地按照原則不低于50

的比例確定棚改貨幣化安置目標；對事實貨幣化安置的棚改項目，國開行加大貸款支持棚改貨幣化央行、銀監(jiān)會2015年9月《關于進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知》在不實施限購措施城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個人房貸，最低付款比例調(diào)整為不低于25降首付比央行、銀監(jiān)會2016年2月央行、銀監(jiān)會《關于調(diào)整個人住房貸款政策有關問題的通知》不實施“限購”措施城市，原則上首套房最低首付款比例為25

，各地可向下浮動5個百分點，對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業(yè)性個人住房貸款購買普通住房，最低首付款比例調(diào)整為不低于30降首付比11重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。在2014年下半年“930”全國性地產(chǎn)放松新政疊加全面降息政策作用下，供需相對緊張的一線城市作為樓市風向標率先止跌。城市間復蘇進度較為分化，一線城市回暖的速度更快彈性更大。本輪政策寬松周期共持續(xù)14個月，政策寬松拐點事件發(fā)生在2014年930新政，政策收緊拐點事件為2016年3月整體政策轉向“因城施策”熱點城市收緊調(diào)控。銷售面積增速于15年2月觸底滯后政策底5個月（上一輪2-3個月），房價增速觸底時間為15年5月，滯后政策底7個月。第二輪周期政策效果：滯后性延長，城市分化逐漸顯著930新政后一線城市銷售面積即止跌2015年開始商品房銷售顯著回暖資料來源：Wind、中信期貨研究所4.04.55.05.56.06.57.0-30-20-1001020304050602014/01

2014/05

2014/09

2015/01

2015/05

2015/09

2016/01

2016/05

2016/09商品房銷售面積:累計同比

金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款+3個月（右軸)重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。目錄第一章 寬松政策周期復盤第二章 本輪寬松政策周期分析第三章 后續(xù)政策展望13議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。本輪政策效果：當前政策力度不足以支撐地產(chǎn)銷售顯著修復5月商品房銷售面積同比-3.0%5月份30城商品房銷售面積同比24.5%同步指標：居民中長期信貸領先指標：房貸利率?

5月地產(chǎn)銷售跌幅再度擴大，與30城高頻數(shù)據(jù)顯示6月以來地產(chǎn)銷售同比跌幅再度擴大，顯示當前銷售復蘇較為不明朗。?

房貸利率可以較好的表征政策趨松的強度，利率下降一般領先地產(chǎn)銷售。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，個人住房貸款平均利率從21年9月至22年12月，已連續(xù)15個月下降。資料來源：Wind

貝殼研究院

中信期貨研究所3456782014/01首套平均房貸利率全國二套房貸平均利率31.531.224.550403020100-10-20-30-40-500

-40.050010001500200025001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月30大中城市商品房成交面積萬平方米

同比24052.10

20192022

20202023-25-51535557595-50050100150200

115-1002016/01 2018/01 2020/01 2022/01 2011/02

2013/03

2015/04

2017/05

2019/06

2021/07重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建中長期貸款

居民中長期信貸累計同比-21年取復合同比銷售面積

商品房銷售面積累計同比-21年取復合同比4.55.05.56.06.57.07.58.0-60-40-200204060

4.02009/032012/032015/032018/032021/03商品房銷售面積:累計同比金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款+3個月（右軸)-3.6

-3.60.15.5-3.0-6-4-20246810050001000015000200002500001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月萬平米30000商品房銷售面積季節(jié)性當月同比

2019年2020年2021年 2022年2023年14議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。?

在疫情之前居民收入及預期相對穩(wěn)定，可支配收入年均增速保持在8

左右，在收入預期穩(wěn)定的時候，房貸利率等需求端的寬松政策是影響商品房銷售的重要變量。自疫情以來，百姓的居民收入預期走勢與商品房銷售同比增速一致，可能當下居民收入情況以及后續(xù)的穩(wěn)定性是決定居民購房意愿更重要的一環(huán)。此外，在疫情的影響下當前居民收入感受以及未來收入信心即使出現(xiàn)反彈，但仍顯著低于疫情前。這意味著在短期內(nèi)收入預期尚未穩(wěn)定的情況下，居民購房需求或被一定限制。原因一：居民收入預期轉弱影響商品房銷售疫情以來居民收入影響購房意愿較強當前居民收入感受以及未來收入信心均顯著低于疫情前資料來源：Wind、中信期貨研究所-80-60-40-20020406080100-2381318-7 -1002019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建商品房銷售可支配收入全國居民人均可支配收入中位數(shù):累計同比商品房銷售面積:住宅:累計同比404244464850525456404244464850525456582017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03未來當期

當期收入感受指數(shù)未來收入信心指數(shù)15重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。資料來源：Wind、中信期貨研究所2021年以來債務違約風險引發(fā)的房企暴雷頻繁出?！叭兰t線”監(jiān)管規(guī)定下融資端收緊管控疊加銷售去化慢回款惡化，前期高周轉、高負債運作模式下的房企出現(xiàn)大面積違約。房企違約風險增加導致居民購房信心受損。房企暴雷、償債違約事件頻發(fā)的環(huán)境下，房產(chǎn)項目停工及逾期交付情況亦明顯增加，自從房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務問題之后，居民購買期房的意愿出現(xiàn)顯著下滑，期房銷售占比從2021年6月的接近90下滑至當前的83

。原因二：房企違約事件頻發(fā)沖擊居民購房信心隨著房企違約風險增加，商品房銷售持續(xù)走弱16重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。原因三：宏觀調(diào)控節(jié)奏偏慢，力度不及以往周期2021H2至今央行多次降息2021H2至今4次降準?

2021年下半年至今，央行4次降息，1年期LPR從3.85下調(diào)至3.65，累計下降20BP，5年期LPR從4.65

下調(diào)至4.3

，累計下降35BP；4次降準，大型和中小型金融機構累計下降125BP。?

對比以往，本輪放松周期宏觀調(diào)控受制于美聯(lián)儲持續(xù)加息，為保證匯率一定程度的穩(wěn)定性，我們在貨幣政策端有著較高定力，整體呈現(xiàn)節(jié)奏偏慢，力度偏弱。資料來源：Wind、中信期貨研究所三輪周期對比2008-20092014-20152021H2至今降息5次降息，五年以上貸款基準利率從7.74下調(diào)至5.94累計下降216BP6次降息，五年以上貸款基準利率從

6.55下調(diào)至4.9，累計下降165BP4次降息，1年期LPR從3.85下調(diào)至3.65

，累計下降20BP，5年期LPR從

4.65下調(diào)至4.3，累計下降35BP降準4次降準，大型金融機構累計下降200BP，中小型金融機構累計下降400BP5次降準，大型和中小型金融機構均累

計下降300BP4次降準，大型和中小型金融機構均累計下降125BP4.84.64.44.24.03.83.63.43.23.02021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/051年期貸款市場報價利率

5年期市場報價利率0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.602021-122022-042022-122023-03降準幅度17重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。資料來源：Wind、中信期貨研究所本輪周期需求政策的放松范圍和調(diào)整幅度力度均不及以往，政策調(diào)控從全國性轉向地區(qū)性。從2016年“因城施策”方針提出以來，中央保留降息降準、首套利率下限等主要調(diào)控工具，其余限購、首套二套房貸利率及財稅等政策均下放至地方按需調(diào)控。本輪政策放松周期全國性政策較少，多為地方性政策調(diào)控，放松力度相對較弱。高能級城市政策調(diào)整較少，帶動效應難以體現(xiàn)。從2014-2015年放松周期中，我們看到高能級城市的風向標作用，一線城市的止跌回暖帶動全國樓市銷量復蘇。而本輪周期需求端政策放松力度分化，高能級城市政策開放力度偏弱而低能級城市放松政策則密集出臺限制性較少。原因四：本輪政策力度顯著低于以往三輪周期對比政策主要內(nèi)容2008-20092014-20152021H2至今限貸商貸利率下限首套房貸利率下限降至基準利率

0.7

倍首套房貸利率下限降至基準利率

0.7倍首套房下限調(diào)整為5年期LPR（4.3%）-20bp,

約0.95倍；

對于房價同環(huán)比連續(xù)下跌3個月的城市，自主確定首套房按揭貸款利率公積金貸款比例下調(diào)五年期以下、五年期以上分別下調(diào)126bp五年期以下、五年期以上分別下調(diào)125bp五年期以下、五年期以上分別下調(diào)15bp首套首付比例下降全國范圍內(nèi)，購買首套普宅最低首付比例調(diào)整為

20%僅五城限購，其最低首付

比例

30%，不實施限購城市首套房

最低首付比例調(diào)整為

20%因城施策：超過80個城首套房首付比例下調(diào)至20%（多為三四線城市）二套房首付比例下降對于人均住房面積低于當?shù)?/p>

平均水平、再申請貸款購買第二套的居

民，執(zhí)行首套房政策首付比例

20%全國范圍：購買二套房最低首付款比

例調(diào)整為40%；不實施限購城市二

套房最低首付比例降至

30%因城施策：超過60城下調(diào)二套房首付比，超過30城下調(diào)至30%（多為三四線城市）限購限購政策放松無除北上廣深三亞五城外，其余城市均

取消限購因城施策：多個高能級城市逐步縮小限購區(qū)域，多個低能級三四線城市全面放開限購財稅政策個人首次購買

90

平方米及

以下普通住房的，契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)

到

1%（此前為

1.5%-4%）；個人銷售或購買住房暫免征印花稅；個人銷售住房暫免征收土增稅首次購買

90

平以上按

1.5%稅率征收契稅，（除北上廣深

外）二套房

90

平及以下按

1%稅率

征收契稅；90

平以上的按

2%的稅率

征收契稅因城施策：超百城直接補貼

部分契稅或發(fā)放購房補貼降

低購房成本重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。目錄第一章 寬松政策周期復盤第二章 本輪寬松政策周期分析第三章 后續(xù)政策展望19重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。資料來源：中指研究院

中信期貨研究所2021年底至今，三、四線城市需求寬松政策密集出臺，且政策多是針對降首付比降房貸利率等力度較強的政策，后續(xù)相關城市政策放松空間較小。4、5月樓市熱度下降壓力下，一二線城市的限購松綁預期增加。一二線城市目前采取精準調(diào)控政策，多地區(qū)開始嘗試“一區(qū)一策”等優(yōu)化限購政策，促使非核心區(qū)域去庫存的同時維持核心區(qū)域房價穩(wěn)定，預測后續(xù)更多熱點城市將加入。3月10日，深圳宣布深汕合作區(qū)放開限購，暫停對自然人實施商品住房限購，即無需提供無房證明。4月10日，北京宣布擬在房山試點多子女家庭和職住平衡家庭購房支持政策。未來政策方向：高能級城市或?qū)嵭小耙粎^(qū)一策”2022地產(chǎn)寬松政策主要集中在部分二線城市和三、四線城市重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。未來政策空間：高能級城市在限購限貸等政策上仍有較多空間資料來源：公開資料整理，中信期貨研究所城市限購限貸限售增加購房上限縮小限購范圍降低戶籍居民購房要求非戶籍居民購房要求降低非戶籍居民購房要求取消限購商貸首付比-首套商貸首付比-二套認定標準調(diào)整計算節(jié)點降低限售年限取消限售北京√60個月社保35（普宅），40（非普）60（普宅），80（非普）認房又認貸上海60個月社?！蹋ㄅR港，滿一年社保）3550（普宅），70（非普）認房又認貸廣州60個月社保√3070認房又認貸深圳√√（人才房單身年齡降至30歲）60個月社保3070認房又認貸天津√6個月社?！?040認房不認貸南京√√6個月居住證明√3040認房不認貸√杭州√√√（二手房）6個月社保（二手房）√（二手房）3040認房不認貸成都√√√（人才不受限制）12個月3040認貸不認房√√重慶√3040認房不認貸武漢√√6個月√3040認貸不認房長沙√√（人才）24個月3040認房又認貸√合肥√（三套房為二手房）√（集體戶投靠親友）6個月√3040認房又認貸鄭州√√-√3040認貸不認房寧波√√12個月√3060認貸不認房福州√-√3040認貸不認房廈門√√（島外）島內(nèi)36個月，島外不需要√3040認貸不認房濟南√√-√3040認貸不認房√青島√√6個月√20（非限購區(qū)）30（非限購區(qū)）認房又認貸√√西安√√24個月新房，6個月二手房√3040認貸不認房√蘇州√6個月√3030認貸不認房√√東莞√√√-√√2030認房不認貸√?？?2個月√3040認房又認貸沈陽-√3040認貸不認房大連√-√√（二手房）3040認貸不認房21重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。未來政策效果預測：短期內(nèi)有彈性，但持續(xù)性較差22年4-6月為因城施策密集發(fā)布時期樣本城市在政策發(fā)布后短期內(nèi)有彈性，但持續(xù)性較差共7個城市22年4-6月政策發(fā)布頻次超過3次總計優(yōu)化限購優(yōu)化限貸優(yōu)化限售調(diào)整公積金購房補貼優(yōu)化預售資金監(jiān)管優(yōu)化交易環(huán)節(jié)稅費引才及落戶南京1463111200沈陽511011010無錫520001011鄭州512001001天津501030100常州411020000長沙420001001樣本7城商品房成交面積變化情況2021年2022年同比環(huán)比1月622.62427.51-31.3%-45.8%2月367.61320.9-12.7%-24.9%3月730.44424.17-41.9%32.2%4月872.01313.17-64.1%-26.2%5月859.09355.69-58.6%13.6%6月979.79549.46-43.9%54.5%7月744.34379.73-49.0%-30.9%8月490.52347.2-29.2%-8.6%9月511.86345.69-32.5%-0.4%10月488.75355.45-27.3%2.8%11月501.59308.62-38.5%-13.2%12月788.49384.92-51.2%24.7%?

通過對因城施策密集發(fā)布時期（2022年4-6月）政策發(fā)布頻次大于3次的7城進行分析，政策發(fā)布頻次較多的城市均為二、三線城市，主要調(diào)整類別集中于限購和公積金政策放松。因城施策政策的密集發(fā)布對短期銷售數(shù)據(jù)有一定的拉動效果（環(huán)比上漲超過50），但持續(xù)時間不長且效果較弱（后續(xù)環(huán)比連續(xù)下滑3個月）。資料來源：Wind、中指研究院、中信期貨研究所22重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。?

本輪全國房貸利率政策調(diào)控力度較低，仍有下調(diào)空間，但整體節(jié)奏趨緩。本輪首套房貸款利率下限為5年期LPR-20BP即0.95倍基準利率，對比2008-2009年、2014-2015年周期最低可降至基準利率0.7倍，最大空間接近100BP。6月20日LPR再度下調(diào)，5年期以上LPR報4.2

，上月為4.3

，下調(diào)10個基點。然而考慮到近期銀行凈息差已經(jīng)低于1.8的警戒線，在存款利率下調(diào)之前LPR下降可能性較低，使得利率下調(diào)整體節(jié)奏趨緩。未來降息節(jié)奏：利率調(diào)降仍有空間，但節(jié)奏趨緩除一線城市，因城施策利率加點已無更多下調(diào)空間城市首套房貸利率下限下調(diào)空間北京4.85%高于全國首套房利率下限，有下降空間上海4.65%深圳4.60%廣州4.30%杭州4.10%等于全國首套房利率下限，不符合首套住房利率動態(tài)調(diào)整機制，無下調(diào)空間蘇州4.10%長沙4.10%東莞4.10%寧波4.10%重慶4.10%成都4.10%南京4.10%佛山4.10%嘉興4.10%合肥4.10%西安4.10%天津3.90%首套房貸款利率動態(tài)調(diào)整機制，突破4%武漢3.90%廈門3.80%無錫3.80%資料來源：公開資料整理，中信期貨研究所2023年以來超40城首套房利率下限擊穿4%省市政策日期首套最低利率省市政策日期首套最低利率省市政策日期首套最低利率省市政策日期首套最低利率唐山2023年1月3.80%江門2023年1月取消利率下限昆明2023年2月3.95%衡水2023年3月3.80%麗水2023年1月3.80%鄭州2023年1月3.80%十堰2023年2月3.90%沈陽2023年3月3.80%太原2023年1月3.80%珠海2023年1月3.70%無錫2023年2月3.80%清遠2023年3月3.80%肇慶2023年1月取消利率下限天津2023年1月3.90%柳州2023年2月3.70%淮安2023年4月3.80%湛江2023年1月取消利率下限福州2023年1月3.80%哈爾濱2023年2月3.80%馬鞍山2023年4月3.80%九江2023年1月3.95%廈門2023年1月3.80%揚州2023年2月3.80%衢州2023年4月3.80%云浮2023年1月取消利率下限南寧2023年1月3.70%徐州2023年2月3.80%常州2023年4月3.80%惠州2023年1月取消利率下限長春2023年1月3.80%常州2023年2月3.80%駐馬店2023年4月3.95%中山2023年1月3.90%吉林2023年1月3.80%淮安2023年2月3.80%蘭州2023年4月4.00%韶關2023年1月取消利率下限石家莊2023年1月3.80%鹽城2023年2月3.80%中山2023年5月3.70%金華2023年1月3.80%四平2023年1月3.80%漳州2023年2月3.80%清遠2023年5月3.70%23重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內(nèi)容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。?

在居民收入預期尚未明顯改善之