銅行業(yè)專題：復(fù)盤美聯(lián)儲降息周期的銅價

核心觀點銅價主要靠供需基本面驅(qū)動銅價漲跌與美聯(lián)儲加息降息沒有直接因果關(guān)系。很多情況下，美聯(lián)儲的利率決策是數(shù)據(jù)依賴型的，依賴于周度或月度的就業(yè)、通脹等經(jīng)濟數(shù)據(jù)，正常情況下的加息和降息路徑都是漸進式的。不斷的加息過程本身反映的就是就業(yè)數(shù)據(jù)強勁、通脹高企，屬于經(jīng)濟景氣周期，此時的銅價往往呈上漲態(tài)勢。降息過程反映的是相反的情況，僅依靠單次或幾次降息并不能馬上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢，因此降息過程中銅價往往呈下跌趨勢。雖然從去年年中以來，銅價受美聯(lián)儲利率政策影響顯著，但決定銅價運行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，銅價與利率水平變動亦步亦趨，但在后兩次降息周期中則有所錯位，如2008年和2019年開啟降息周期后，銅價仍然運行堅挺甚至創(chuàng)新高，反映的是中國銅需求在2002年超過美國，并在2009年在全球占比超過30

之后，國內(nèi)經(jīng)濟景氣度對全球銅價的影響力在擴大。降息不一定導(dǎo)致銅價大幅下跌2007-2008年、2019-2020年降息周期，銅價出現(xiàn)大幅下跌，是因為發(fā)生了風(fēng)險事件，即2008年的金融危機以及2020年的新冠疫情擴散。2001-2003年、1990-1992年降息周期，銅價出現(xiàn)大幅下跌，是因為當(dāng)時歐美發(fā)達經(jīng)濟體是全球銅需求的主力：1990年中國銅需求占全球僅6

，同期歐洲+美國占全球54

；2001年中國銅需求占全球15

，同期歐洲+美國占全球48

，因此銅價更多反映的是歐美經(jīng)濟基本面。到了2022年，中國銅需求已經(jīng)占全球54

，即使考慮國內(nèi)消耗的銅最終以電器、線纜等形式出口到國外，粗略假設(shè)這部分占國內(nèi)需求1/3，則中國國內(nèi)銅需求仍可占全球36。國內(nèi)銅需求的增長可以抵消大部分國外需求的減量。隨著全球銅礦山品位下滑，以及除開采外的其他成本增加，全球銅礦山成本重心長周期是上移趨勢，2008年金融危機銅價觸及75分位線，2015年大宗商品熊市底部觸及75分位線，2020年一季度疫情擴散期間觸及90分位線。2022年7月份美國通脹高企引發(fā)市場恐慌時，銅價跌至7000美元/噸，未觸及到90分位線（6300美元/噸附近）。因此降息期間如果不發(fā)生大的風(fēng)險事件，銅價很難深跌。相關(guān)標(biāo)的回溯過去20多年，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購了一批優(yōu)質(zhì)銅礦項目，自此以后這類機會就比較少了，大型在產(chǎn)銅礦山更加稀缺。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠信。風(fēng)險提示受美聯(lián)儲貨幣政策影響，加息時間更久、終端利率更高對大宗商品價格的抑制風(fēng)險；歐美等發(fā)達經(jīng)濟體大幅衰退風(fēng)險；能源、原材料價格大幅上行，導(dǎo)致相關(guān)上市公司成本抬升，盈利能力下降的風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容1990年以來四次降息周期概覽02,0004,0000.02.04.06.08.010.012.014.0美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理12,000時間區(qū)間時長降息次數(shù)降息幅度1990.7-1992.92年2個月186.7510,0002001.1-2003.62年5個月135.508,0002007.9-2008.121年3個月105.002019.7-2020.38個月51.256,0001990年以來美聯(lián)儲四次降息周期四次降息的時間周期呈縮短趨勢，降息次數(shù)和降息幅度均逐漸減少，每一輪降息前的利率高點逐次下降。每輪降息周期時間呈縮短趨勢，可能與每輪降息期間發(fā)生的事件有關(guān)，2007-2008年、2019-2020年降息周期分別發(fā)生了金融危機和新冠疫情擴散，為應(yīng)對危機，美聯(lián)儲減少了降息間隔、增加了每次降息的幅度。從大趨勢看，加息周期對應(yīng)銅價上漲，降息周期對應(yīng)銅價下跌，但僅以這個規(guī)律無法指導(dǎo)中短期交易，因為每輪降息的背景不同，全球銅市場的供需基本面不同，銅價變動與利率變動往往有錯位。考慮到資料可獲得性，我們選擇后三次降息周期來分析。圖：1990年以來美聯(lián)儲四次降息周期概覽表：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率資料來源：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2001-2003年美聯(lián)儲降息1,4001,6001,8002,0002,2001.02.03.04.05.06.00.01,2001999/011999/072000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012001-2003年美聯(lián)儲降息：2000年下半年開始，歐洲和美國的GDP增速開始顯著下滑，隨后進入長達3年的衰退周期。期間伴隨有“911事件”、美國知名上市公司財務(wù)造假、伊拉克戰(zhàn)爭等事件。在此期間，2001年全球銅供需格局最差，供應(yīng)端受上一年高價格刺激增長，需求端快速回落，供應(yīng)過剩，庫存大幅累積，銅價大幅跌至過去15年最低點。隨后在2002-2003年銅供給端因虧損收縮，需求端經(jīng)歷2002年弱復(fù)蘇后，迎來2003年發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體同時復(fù)蘇，尤其是中國的大宗需求爆發(fā)，供需大幅好轉(zhuǎn)，銅價開啟了一輪牛市，直到2008年金融危機。圖：2001-2003年美聯(lián)儲降息7.0 2,400美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理銅市場供給端出清后的反彈：1997-1999年銅市場熊市，一度跌至1365美元/噸（過去10年低點），全球銅礦山關(guān)閉超100萬噸。1999年下半年后中國銅需求量大增，美國經(jīng)濟景氣度持續(xù)高位，銅供需出現(xiàn)缺口，在1999年6月-2000年9月出現(xiàn)一輪上漲行情。2001年需求下滑，供給增長帶來過剩：2000年高銅價刺激礦山復(fù)產(chǎn)，2001年銅礦增速達5.5%，恰逢美國經(jīng)濟增速下臺階及911事件，庫存攀升，價格一度創(chuàng)下過去15年最低。2002年的銅市場供需雙弱：2001年價格下跌導(dǎo)致超過80萬噸礦山產(chǎn)能減產(chǎn)，2002年全球銅產(chǎn)量下滑1.9%；需求端發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇疲弱，全年銅需求增速僅0.7%，呈現(xiàn)高庫存、供需雙弱格局，銅價低位震蕩。2001年1月首次降息：2000年下半年開始歐美主要經(jīng)濟體GDP增速明顯下滑，為防止經(jīng)濟進一步衰退，美聯(lián)儲意外宣布降息。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容降息期間的銅基本面2001-2003年美聯(lián)儲降息的銅基本面2000年中國銅需求僅占全球12

，其他亞洲國家占24

，歐洲占31

，美國占20

。中國銅需求雖然增速快，但基數(shù)低，對全球銅需求的影響比較小。但2000年以后中國銅需求的變化開始顯著影響全球供需平衡。2001-2003年全球銅市場總體是過剩的，2001年過剩最嚴重，達到87萬噸，是由于歐美經(jīng)濟增速顯著下滑，而前一年的高銅價刺激了供給端釋放所致；2002年歐美經(jīng)濟弱復(fù)蘇，銅價低位震蕩，2003年下半年開始全球經(jīng)濟增速顯著好轉(zhuǎn)，而供給端受低銅價影響沒有明顯釋放產(chǎn)量，開始出現(xiàn)缺口，供需缺口在2004年進一步放大到100萬噸以上。圖：國內(nèi)外部分經(jīng)濟體GDP增速（

）資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理0.823.320.58.723.43.94.7-5.8-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0199710.01.819987.45.11999200020012002-0.80.72003中國 國外5.007.009.0011.00-10123456

美國:GDP:2012價:支出法:當(dāng)季同比歐盟27國:GDP:2015價:當(dāng)季同比GDP:不變價:當(dāng)季同比圖：國內(nèi)外銅需求變化資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理355425-348747-26(60)(40)(20)02040608010011501200125013001350140014501500155016001997199819992000

200120022003供需平衡（右）供應(yīng)需求圖：全球銅供需平衡（萬噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理2007-2008年美聯(lián)儲降息2007-2008年美聯(lián)儲降息：工業(yè)品牛市尾聲的降息2001年中國加入WTO后，以及國內(nèi)城鎮(zhèn)化建設(shè)和重工業(yè)化建設(shè)，對大宗商品需求大增，恰逢歐美主要經(jīng)濟體在2003年后復(fù)蘇，形成共振，銅價迎來一輪長時間的上漲行情。2007年2月開始，國外多家金融機構(gòu)公告因美國房地產(chǎn)次級抵押貸款業(yè)務(wù)而遭受巨大損失，美聯(lián)儲通過向金融系統(tǒng)注資等多種方式挽救次貸危機，并在2007年9月首次降息50BP。圖：2007-2008年美聯(lián)儲降息資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理2,5003,5004,5005,5006,5007,5008,5009,5000.01.02.03.04.05.06.02004/052004/112005/052005/11 2006/05 2006/112007/052007/112008/052008/112009/05美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅2004年6月首次加息：2003-2004年美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，通脹抬頭，美聯(lián)儲在2004.6-2006.6將基準(zhǔn)利率從1升至5.25

，是引發(fā)次貸危機的重要原因。2007年9月首次降息：美聯(lián)儲擔(dān)心信貸危機影響經(jīng)濟增長，全票通過降息50個基點的決策。2007年9月—2008年12月，共10次降息500個基點，至0-0.25

，單次降息幅度最大為75個基點2008年上半年的商品大牛市：美聯(lián)儲持續(xù)大幅降息，美元指數(shù)跌至70，通脹高企，原油、銅等大宗商品大漲至歷史最高位附近2008年9月：雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護，危機進一步蔓延，銅價在9月下旬到10月迎來主跌浪。中國經(jīng)濟騰飛帶動的銅牛市：2001年中國加入WTO之后，國內(nèi)城鎮(zhèn)化建設(shè)和重工業(yè)化高速推進，GDP增速10

以上，成為拉動全球銅需求的主要力量請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容此次降息期間的銅基本面：中國需求爆發(fā)推動的牛市2007-2008年美聯(lián)儲降息時的銅基本面：講中國需求的故事2000年的時候，中國銅需求僅占全球12

，歐洲占31

，美國占20

。到了2010年，中國銅需求占全球達到38

，歐洲占20

，美國占9

。在此期間，中國引領(lǐng)了全球銅需求擴張，如左圖所示。尤其在2008年和2009年，國外經(jīng)濟體遭受金融危機沖擊，銅需求大幅縮水時，國內(nèi)銅需求仍在穩(wěn)步增長。2003-2007年中國對大宗商品的需求爆發(fā)，恰逢歐美經(jīng)濟強勁復(fù)蘇：如中圖所示，歐美國家經(jīng)濟在2003年下半年開始復(fù)蘇，中國GDP增速也穩(wěn)步站在10

以上，需求端的爆發(fā)，是構(gòu)成這一輪牛市的基礎(chǔ)。供需持續(xù)存在缺口，庫存下降，期貨結(jié)構(gòu)強2003-2007年，全球精煉銅供需缺口總共達到137萬噸，全球銅庫存持續(xù)維持在低位，倫敦銅期貨合約很多時候呈現(xiàn)了較大的BACK結(jié)構(gòu)。3820575718117761127-78986-3539-19-43-198-250-200-150-100-5005010015020012002

2003

2004

2-100052006

200720082009中國國外圖：國內(nèi)外銅需求變化YOY（萬噸）資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理5.007.009.0011.0013.0015.00-6-4-2024美國:GDP:2012價:支出法:當(dāng)季同比歐盟27國:GDP:2015價:當(dāng)季同比GDP:不變價:當(dāng)季同比圖：部分經(jīng)濟體GDP增速（

）資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00-150-100-50050100150200250300

LME銅(現(xiàn)貨/三個月):升貼水LME銅:庫存:合計圖：低庫存+高升貼水請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理2019-2020年美聯(lián)儲降息4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5000.00.51.01.52.02.53.02015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/12美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅期間銅價最高點2018年6月：歐美經(jīng)濟增速強勁，市場認為3月份開始的中美貿(mào)易摩擦不會擴大化，銅價在6月7日漲至2014年以來的最高點。然而隨著6月15日特朗普宣布對來自中國500億美元商品加征25

關(guān)稅后，銅價隨即暴跌。2015年12月首次加息：通脹數(shù)據(jù)偏弱，但就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，美聯(lián)儲決定加息25BP2018年12月末次加息：加息25BP，美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩，通脹放緩，聯(lián)儲下調(diào)今明兩年經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期2019年7月首次降息：是一次鷹派降息，鮑威爾將此次降息定義為“中周期調(diào)整”而非趨勢性降息開始。降息25BP，低于市場預(yù)期的50BP。新冠疫情導(dǎo)致的金融市場震蕩，聯(lián)儲大幅降息150BP2019-2020年美聯(lián)儲降息：2016年-2019年是一輪包括銅在內(nèi)的大宗商品牛市，在此之前的2012-2015年，全球大宗商品持續(xù)陰跌長達4年，到了2015年底，銅價跌至銅礦山75

成本分位線，部分高成本礦山減產(chǎn)、停產(chǎn)，供給端出清。需求端，2017-2018年歐美發(fā)達經(jīng)濟體增長強勁，新興國家經(jīng)濟增速企穩(wěn)，拉動銅的需求。這是2016-2018年銅價上漲的基礎(chǔ)。2018年中美貿(mào)易摩擦始于3月份并不斷擴大化，6月15日特朗普宣布對來自中國500億美元商品加征25

關(guān)稅后，銅價隨即暴跌。2019年一季度銅價反彈主因中美貿(mào)易摩擦緩和以及美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向。隨后主要經(jīng)濟體增速繼續(xù)下滑，銅價持續(xù)低迷，直到2020年一季度新冠疫情蔓延引發(fā)銅價暴跌。圖：2019-2020年美聯(lián)儲降息請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理此次降息期間的銅基本面：短缺市場，需求走弱2018-2019年全球銅市場：供需有缺口+去庫存，但需求增速在2018年H1見頂2017-2018H1是中國及歐美發(fā)達國家經(jīng)濟共振上行階段，隨后在2018年Q2拐頭向下。反映到銅的平衡表，2018年是“供給增速正常+需求增速高”，2019年則是“供需雙弱”。由于存在供需缺口，2018年和2019年全球銅庫存持續(xù)下降。但隨著2018年Q2之后全球經(jīng)濟增速下滑及中美貿(mào)易摩擦升級，普遍擔(dān)憂銅的需求端，因此銅價在2018年Q2之后也拐頭向下，再次說明了工業(yè)品“需求決定價格方向，供給決定價格彈性”的特點。2019年雖然在降息，但降息的原因是美聯(lián)儲觀察到經(jīng)濟增長動能走弱、貿(mào)易摩擦的不確定性以及通脹偏弱，這些因素對于工業(yè)品價格本身就是利空，且美聯(lián)儲的降息節(jié)奏并未超出市場預(yù)期，因此降息過程中銅價持續(xù)陰跌。精銅產(chǎn)量產(chǎn)量增速精銅需求量需求量增速供需平衡2018Q15933.1%5392.6%542018Q25841.6%6244.2%-402018Q35810.3%6192.2%-372018Q45963.7%5872.2%92018年23552.2%23692.8%-142019Q1582-1.8%530-1.6%522019Q2583-0.2%608-2.6%-242019Q35911.6%6200.2%-292019Q4592-0.6%6083.5%-162019年2348-0.3%2366-0.1%-18表：2018-2019全球精銅供需平衡表（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wood

Mackenzie、國信證券經(jīng)濟研究所整理20406080100120140160180012/01

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23/01圖：全球銅顯性庫存（萬噸）

資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理49.0050.0051.0052.0053.0054.0055.004,000.004,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.007,500.00現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅摩根大通:全球制造業(yè)PMI圖：銅價與制造業(yè)PMI走勢高度吻合

資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理此處背離主因2019年Q1中美貿(mào)易摩擦緩和，以及美聯(lián)儲貨幣政策完全轉(zhuǎn)向請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容總結(jié)1：銅價主要靠供需基本面驅(qū)動10002000300040005000600070008000900010000110003035404550556065701986/51987/51988/51989/51990/51991/51992/51993/51994/51995/51996/51997/51998/51999/52000/52001/52002/52003/52004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5美國制造業(yè)PMIPMI

46LME3月銅電子盤月均價第三次石油危機，海灣戰(zhàn)爭美國經(jīng)濟衰退，911事件沖擊2008年金融危機2020年新冠疫情沖擊圖：美國制造業(yè)PMI與銅價資料來源：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理銅價漲跌與美聯(lián)儲加息降息沒有直接因果關(guān)系。很多情況下，美聯(lián)儲的利率決策是數(shù)據(jù)依賴型的，依賴于周度或月度的就業(yè)、通脹等經(jīng)濟數(shù)據(jù)，正常情況下的加息和降息路徑都是漸進式的。不斷的加息過程本身反映的就是就業(yè)數(shù)據(jù)強勁、通脹高企，屬于經(jīng)濟景氣周期，此時的銅價往往呈上漲態(tài)勢。降息過程反映的是相反的情況，僅依靠單次或幾次降息并不能馬上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢，因此降息過程中銅價往往呈下跌趨勢。雖然從去年年中以來，銅價受美聯(lián)儲利率政策影響顯著，但決定銅價運行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，銅價與利率水平變動亦步亦趨。但在后兩次降息周期中則有所錯位，如2008年和2019年開啟降息周期后，銅價仍然運行堅挺甚至創(chuàng)新高，反映的是中國銅需求在2002年超過美國，并在2009年在全球占比超過30

之后，國內(nèi)經(jīng)濟景氣度對全球銅價的影響力在擴大。圖：全球銅需求分布（萬噸）資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟研究所整理0500100015002000250030001976

1979

1982

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2006

2009

2012

2015

2018

2021中國其他亞洲國家（除中國）歐洲美國全球其他請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容總結(jié)2：降息不一定導(dǎo)致銅價大幅下跌02000400060008000100001200014000024681012美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率金銅比價2007-2008年、2019-2020年降息周期，銅價出現(xiàn)大幅下跌，是因為發(fā)生了風(fēng)險事件，即2008年的金融危機以及2020年的新冠疫情擴散。2001-2003年、1990-1992年降息周期，銅價出現(xiàn)大幅下跌，是因為當(dāng)時歐美發(fā)達經(jīng)濟體是全球銅需求的主力：1990年中國銅需求占全球僅6

，同期歐洲+美國占全球54

；2001年中國銅需求占全球15

，同期歐洲+美國占全球48

，因此銅價更多反映的是歐美經(jīng)濟基本面。到了2022年，中國銅需求已經(jīng)占全球54

，即使考慮國內(nèi)消耗的銅最終以電器、線纜等形式出口到國外，粗略假設(shè)這部分占國內(nèi)需求1/3，則中國國內(nèi)銅需求仍可占全球36

。國內(nèi)銅需求的增長可以抵消大部分國外需求的減量。隨著全球銅礦山品位下滑，以及除開采外的其他成本增加，全球銅礦山成本重心長周期是上移趨勢，2008年金融危機銅價觸及75分位線，2015年大宗商品熊市底部觸及75分位線，2020年一季度疫情擴散期間觸及90分位線。2022年7月份美國通脹高企引發(fā)市場恐慌時，銅價跌至7000美元/噸，未觸及到90分位線（6300美元/噸附近）。因此降息期間如果不發(fā)生大的風(fēng)險事件，銅價很難深跌。圖：四輪降息周期的金銅比價圖：全球銅礦山成本分位（C1成本+維持開支）資料來源：Wood

Mackenzie，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容總結(jié)3：銅價運行重心上移，反映的是資源稀缺性銅價底部和運行重心上移是趨勢：1999-2002年熊市的底部區(qū)間是1300-1400美元/噸，2008年金融危機銅價底部是2700美元/噸，2015年全球大宗商品熊市底部是4300美元/噸，2020年3月新冠疫情擴散引起恐慌時的銅價底部是4700美元/噸。與鋁對比，凸顯銅的資源稀缺性。鋁是資源瓶頸極小的大宗商品，銅的靜態(tài)可采年限在40年左右，鋁在100年以上。銅礦占金屬銅的價值量在90

附近，鋁土礦占金屬鋁的價值量在10

附近。銅的價值量主要在礦端，鋁的價值量主要體現(xiàn)在冶煉端，因此銅是資源屬性的商品，鋁是能源屬性的商品。在本世紀(jì)初的幾年，銅和鋁的價格非常接近甚至一度等同，但近些年來銅鋁比價基本在3倍以上。隨著全球銅礦山品位下滑，成本曲線整體上移，反映的是銅礦資源的稀缺性逐漸顯現(xiàn)，價格底部在逐漸抬升。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價:LME鋁銅鋁比值圖：銅和鋁的價格變動（美元/噸）圖：全球銅礦山品位下滑資料來源：彭博、國信證券經(jīng)濟研究所整理1.23

1.231.191.140.720.690.670.651.11

1.131.11.05 1.05 1.031.05

1.040.920.870.850.89

0.9 0.890.870.650.62

0.60.570.5540.00%50.00%60.00%70.00%80.00% 0.81 0.7590.00%100.00% 1.01 0.97

0.97 0.97110.00%120.00%130.00%全球智利資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容相關(guān)標(biāo)的股票價格往往先于商品價格觸底反彈–

雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅在未來2-3年并沒有大幅過剩預(yù)期，金屬價格沒有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價格可能離底部已經(jīng)不遠。我們復(fù)盤大宗商品價格與相關(guān)上市公司標(biāo)的股價走勢，上漲趨勢中，股價往往先于商品價格見頂；下跌趨勢中，股價往往先于商品價格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價往往領(lǐng)先于商品價格，率先反彈。大型的在產(chǎn)銅礦山稀缺性凸顯–

回溯過去20多年，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購了一批優(yōu)質(zhì)銅礦項目，自此以后這類機會就比較少了，大型在產(chǎn)銅礦山更加稀缺。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠信。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容紫金礦業(yè)全球范圍內(nèi)擁有一批世界級高品質(zhì)礦產(chǎn)資源，快速成長為金屬礦業(yè)行業(yè)全球化企業(yè)紫金礦業(yè)在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅等基本金屬礦產(chǎn)資源和新能源礦產(chǎn)資源勘查與開發(fā)，適度延伸冶煉加工及貿(mào)易金融等業(yè)務(wù)，擁有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。公司在全球運營超30家主力礦山項目和一批世界級增量項目，均以自主設(shè)計、建設(shè)、運營、管理為主，形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”，其中境外項目布局國家達到15個。公司擁有雄厚的資源儲備，銅資源量7372萬噸，金資源量3117噸，鋅(鉛)資源量1118萬噸，碳酸鋰當(dāng)量1215萬噸，其中銅礦權(quán)益儲量相當(dāng)于中國總儲量92

左右，金礦權(quán)益儲量相當(dāng)于中國總儲量40

左右。近年來，公司銅礦產(chǎn)能呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，金礦產(chǎn)能持續(xù)提升，鋅礦具備國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢，且碳酸鋰產(chǎn)能有望在較短時間內(nèi)建成投產(chǎn)，多品種組合可有效抵御不同金屬價格輪動的風(fēng)險。核心礦產(chǎn)品產(chǎn)量2022年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量56.4噸，同比+18.76

；礦產(chǎn)銅產(chǎn)量87.7萬噸(包含卡莫阿權(quán)益產(chǎn)量15.0萬噸)，同比+48.72

，公司新增礦產(chǎn)銅約29萬噸，增量貢獻約占全球當(dāng)年凈增量的40

，成為全球主要銅企礦產(chǎn)銅增長最多的公司；礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量40.2萬噸，同比+1.48

；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量387.5噸，同比+25.47

。公司成長為全球第6大銅生產(chǎn)企業(yè)，全球第9大金生產(chǎn)企業(yè)，全球第4大鉛鋅生產(chǎn)企業(yè)。逆周期并購發(fā)力，連續(xù)并購助力中長期成長性逆周期并購是公司一以貫之的核心發(fā)展戰(zhàn)略，2022年公司頻頻出手收購多個項目：①收購新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦；②收購山東海域金礦30

權(quán)益；③收購蘇里南Rosebel金礦項目；④收購安徽沙坪溝鉬礦；四個并購項目的對價合計達到約130億元人民幣。公司年初發(fā)布三年(2023-2025年)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)綱要。2023-2025年部分礦種主要產(chǎn)量規(guī)劃目標(biāo)：礦產(chǎn)銅2023年產(chǎn)量95萬噸，同比+10.5

，2025年產(chǎn)量117萬噸，年復(fù)合增長約11；礦產(chǎn)金2023年產(chǎn)量72噸，同比+28.6

，2025年產(chǎn)量90噸，年復(fù)合增長約17

；碳酸鋰2023年產(chǎn)量0.3萬噸，2025年產(chǎn)量將達到12萬噸。鋰資源布局異軍突起，“兩湖一礦”格局形成公司于2021年10月收購阿根廷3Q鋰鹽湖項目，總資源量約763萬噸LCE；項目一期年產(chǎn)2萬噸電池級碳酸鋰項目預(yù)計將于2023年底建成投產(chǎn)。公司于2022年4月收購西藏拉果錯鋰鹽湖70

股權(quán)，該鹽湖碳酸鋰備案資源量約216萬噸；項目一期年產(chǎn)2萬噸電池級氫氧化鋰項目預(yù)計將于2023年底建成投產(chǎn)。公司于2022年6月收購湖南厚道礦業(yè)，獲得湖南道縣湘源銣鋰多金屬礦，項目一期30萬噸/年已建成投產(chǎn)，項目二期500萬噸/年工程正積極推進。綜上，公司所控制的“兩湖一礦”資源量已超過1000萬噸LCE，遠景規(guī)劃的年產(chǎn)能有望達到12-15萬噸LCE。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容0510152025303540452015201620172018201920202021202220232024

2025礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量（萬噸）010203040506070802015201620172018201920202021202220232024

2025020406080100120140

902015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬噸） 礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）圖：公司礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量及預(yù)測資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量及預(yù)測

圖：公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量及預(yù)測資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理紫金礦業(yè)核心礦產(chǎn)品的產(chǎn)量及預(yù)測公司銅礦權(quán)益資源量7372萬噸，權(quán)益儲量3209萬噸，相當(dāng)于中國銅礦儲量(3494.79萬噸)的92

。公司是中國最大的礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)，也是全球頭部銅礦生產(chǎn)企業(yè)中增長最多、最快的企業(yè)。2021年以剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦三大世界級銅礦相繼建成投產(chǎn)，未來仍具有極大的擴產(chǎn)潛能，使公司銅礦產(chǎn)能呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。其中，剛果(金)卡莫阿-卡庫拉銅礦二期工程及部分三期工程有望新增年12萬噸權(quán)益銅金屬產(chǎn)能；西藏巨龍銅礦二期工程有望新增年20萬噸銅金屬產(chǎn)能。公司加快大規(guī)模地下開采崩落法項目工程建設(shè)，黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅(鉬)礦、塞爾維亞博爾銅業(yè)JM銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等4個地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實施，有望形成年20萬噸以上銅金屬產(chǎn)能。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容公司金礦權(quán)益資源量3117噸，權(quán)益儲量1191噸，相當(dāng)于中國金礦儲量(2964.37噸)的40

。公司是中國最大的礦產(chǎn)金上市公司，2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量相當(dāng)于國內(nèi)總產(chǎn)量(295.4噸)的19

?？紤]到公司持續(xù)發(fā)力,并購多項金礦項目，公司黃金資源總量將達到約3000噸。公司完成系列金礦項目的并購之后，預(yù)計將新增：①

新疆薩瓦亞爾頓金礦70

股權(quán)，規(guī)劃年產(chǎn)金產(chǎn)能約2.76噸；②

山東海域金礦30

股權(quán)，規(guī)劃年產(chǎn)金產(chǎn)能15-20噸，預(yù)計將于2025年投產(chǎn)，公司將新增5-6噸黃金權(quán)益產(chǎn)量；③

蘇里南Rosebel金礦95

股權(quán)，在產(chǎn)，年產(chǎn)金能達8噸以上；④

招金礦業(yè)20

股權(quán)，按照招金礦業(yè)目前年產(chǎn)金產(chǎn)能20噸來測算，公司權(quán)益產(chǎn)能可以再增加4噸左右。公司鋅(鉛)礦權(quán)益資源量1118萬噸，權(quán)益儲量480萬噸，相當(dāng)于中國鋅(鉛)礦總儲量(4422.90萬噸)的11

。公司是中國最大的礦產(chǎn)鋅生產(chǎn)企業(yè)，2022年礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量相當(dāng)于國內(nèi)總產(chǎn)量(310.3萬噸)的13。公司礦產(chǎn)鋅始終保持國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢。未來增量部分主要體現(xiàn)在紫金鋅業(yè)烏拉根鉛鋅礦改擴建工程、俄羅斯圖瓦龍興由露采轉(zhuǎn)入地采之后產(chǎn)能爬坡等。15洛陽鉬業(yè)-擁有全球頂級銅鈷礦山逆周期擴張，深耕海外礦山資源市場公司在2013年出資8.2億美元收購澳大利亞北帕克斯銅金礦80

礦權(quán)，尤其是2015年之后在大宗商品5年熊市底部逆周期發(fā)力，2016年以15億美元收購英美資源的巴西鈮磷板塊，2016和2017年先后以總共37.86億美元收購Tenke

Fungurume銅鈷礦80礦權(quán)，成為了真正的國際化礦業(yè)集團。2018年出資5.18億美元收購IXM

100股權(quán)，實現(xiàn)了向金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的延伸，2019年參股華越鎳鈷30

股權(quán)，初步布局新能源金屬鎳，2020年以5.5億美元獲得Kisanfu銅鈷礦95

礦權(quán)，并于2021年與邦普時代簽訂框架協(xié)議，邦普時代以1.375億美元獲得KFM控股25的股權(quán)。表：公司自有礦山匯總請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容礦山名稱主要品種資源量儲量礦石處理量（百萬

資源剩余可開采年

許可證/采礦權(quán)噸）

限

有效期礦石量（百萬噸）品位（%）金屬量（萬噸）礦石量（百萬噸）品位（%）金屬量（萬噸）鉬 412.18 0.102 42.04 202.53 0.106 21.47三道莊鉬鎢礦

\ \ \鎢 412.18 0.095 39.16 202.53 0.126 25.52鉬 451.39 0.139 62.74 32.96 0.191 6.3上房溝鉬礦

4.5 7.3年

12年鐵 22.75 19.01 432.48 1.345 30.01 40.36新疆鉬礦\38年23年鉬 441 0.115 50.71 141.58 0.139 19.68銅 249.4 0.55 161.92 31.5 0.48 15.126.8418.4年7-15年NPM銅金礦 金 249.4 0.24g/t 5.99噸 31.5 0.28g/t 0.88噸銀 249.4 2.01g/t 50.13噸

31.5 1.56g/t 4.91噸銅 845.2 2.90 2451.08 170.10 2.06 350.41TFM銅鈷礦

6.67 25.5年

4-13年鈷 845.2 0.29 245.11 170.10 0.29 49.33巴西礦區(qū)一2.1719.8年無到期日巴西礦區(qū)二鈮 137.41 1.05 144.28 42.92 0.96 41.20鈮 429.22 0.23 98.72 176.75 0.23 40.655.2633.6年無到期日磷 429.22 11.60 4978.95 176.75 12.65 2235.89KFM銅鈷礦銅 365 1.72 627.80 \ \ \ \ \25年鈷 365 0.85 310.25 \ \ \ \ \資料來源:

公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理洛陽鉬業(yè)-重點項目加速推進，迎來產(chǎn)量釋放期TFM混合礦項目和KFM項目即將放量過去幾年是公司的項目建設(shè)年，主要發(fā)力TFM混合礦項目及開發(fā)KFM項目。年內(nèi)兩個項目先后投產(chǎn)，預(yù)計兩個項目達產(chǎn)后，TFM銅鈷礦將增加銅年均產(chǎn)量20萬噸、鈷年均產(chǎn)量1.7萬噸，KFM將增加銅年均產(chǎn)量9萬噸、鈷年均產(chǎn)量3萬噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實現(xiàn)大幅度提升。待TFM混合礦項目以及KFM項目投產(chǎn)并完全達產(chǎn)后，洛陽鉬業(yè)鈷產(chǎn)能將超過7萬噸，助推公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。TFM權(quán)益金達成共識，為公司在剛果（金）長遠發(fā)展作鋪墊由于權(quán)益金談判問題，公司位于剛果金的礦山銅、鈷產(chǎn)品從下半年開始銷量顯著低于產(chǎn)量，2022年全年TFM銅產(chǎn)量25.4萬噸，銷量僅13萬噸，TFM鈷產(chǎn)量2.03萬噸，銷量僅1.26萬噸，并在年末形成13.6萬噸銅庫存和1.1萬噸鈷庫存。今年4月18日，洛陽鉬業(yè)與剛果(金)國家礦業(yè)公司（Gécamines）就TFM權(quán)益金問題達成共識，為公司重點項目放量掃清障礙，TFM生產(chǎn)的銅產(chǎn)品及累積的庫存已恢復(fù)正常發(fā)運。圖：公司在剛果（金）銅擴產(chǎn)規(guī)劃（萬噸）資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：公司在剛果（金）鈷擴產(chǎn)規(guī)劃（噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理金誠信-礦山服務(wù)和礦山資源雙輪驅(qū)動礦山服務(wù)做大做精礦山服務(wù)行業(yè)市場空間巨大，公司憑借技術(shù)優(yōu)勢以及優(yōu)秀的服務(wù)表現(xiàn)，得到了國際大型礦業(yè)公司的廣泛認可，海外業(yè)務(wù)進一步擴展。公司深耕大型礦山開發(fā)服務(wù)優(yōu)質(zhì)賽道，形成了獨特的技術(shù)優(yōu)勢，在深度資源開發(fā)和自然崩落法等方面處于國內(nèi)行業(yè)前列。同時，公司戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，明確以“大市場、大業(yè)主、大項目”為市場策略，形成客戶黏性。未來