食品行業(yè)2023年中期策略報(bào)告：行業(yè)復(fù)蘇在途建議把握配置機(jī)遇

目錄一、23H1回顧:復(fù)態(tài)勢(shì)延，部標(biāo)的向上 4、外部環(huán)境：弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)續(xù)，原料成本有所回落 4、股價(jià)及持倉(cāng)回顧：板塊所下跌，部分標(biāo)的勢(shì)能向上 5二、食子板回顧望 7、調(diào)味品：需求向好，成拐點(diǎn)可期，靜待報(bào)表端改善 7、23H1回顧：零添加勢(shì)，毛利率同比仍有壓力 7、23H2展望：弱復(fù)蘇勢(shì)不變，利潤(rùn)率修復(fù)可期 8、速凍食品行業(yè)：餐飲供鏈有望繼續(xù)保持高成長(zhǎng)性 9、23H1回顧：餐飲需復(fù)蘇，盈利能力改善 9、23H2展望：收入有延續(xù)高增，成本回落有望繼續(xù)兌現(xiàn) 10、休閑食品行業(yè)：公司持變革，勢(shì)能向上 10、23H1回顧：渠道紅、改革紅利持續(xù)顯現(xiàn) 10、23H2展望：改革效持續(xù)顯現(xiàn)，勢(shì)能向上 、鹵制品：Q1拐點(diǎn)或現(xiàn)，23年復(fù)蘇可期 、23H1回顧：業(yè)績(jī)承，拐點(diǎn)或現(xiàn) 、23H2展望：復(fù)蘇有呈現(xiàn)，盈利釋放可期 13、烘焙：修復(fù)趨勢(shì)確定，注新品放量 14、23H1回顧：Q1營(yíng)收比高速增長(zhǎng)，盈利修復(fù)滯后 14、23H2展望：關(guān)注渠拓展與新品放量 15三、投策略弱復(fù)勢(shì)延續(xù)把握條主線(xiàn) 16四、風(fēng)提示 16圖表目錄圖1：社零總額增長(zhǎng)情況 4圖2：社零餐飲總額增長(zhǎng)情況 4圖3：消費(fèi)者信心指數(shù) 4圖4：消費(fèi)者儲(chǔ)蓄意愿與消費(fèi)意愿（%） 4圖5：CPI及PPI情況 5圖6：CPI及PPI情況（食） 5圖7：食品板塊原材料價(jià)格同比情況 5圖8：23年初至今各板塊月漲跌幅 6圖9：2023年以來(lái)食品漲跌（截至20230607） 6圖10：23年初至今食品子塊漲跌幅（截至20230607） 6圖食品板塊主要個(gè)股漲跌幅情況 6圖12：食品主要公司持倉(cāng)情況 7圖13：鹵制品公司年度收入億元) 12圖14：鹵制品公司收入同比速（%） 12圖15：主要鴨副產(chǎn)品采購(gòu)價(jià)元/kg） 13圖16：棕櫚油期貨價(jià)格（元/15圖17：新西蘭恒天然原奶價(jià)(新西蘭元/100kg) 15圖18：咖啡期貨價(jià)格（美分/15圖19：燕麥期貨價(jià)格（美分/式爾） 15表1：調(diào)味品重點(diǎn)公司營(yíng)收及扣非歸母凈利率情況 8表2：調(diào)味品重點(diǎn)公司毛利率、費(fèi)用率情況 8表3：速凍食品重點(diǎn)公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況 9表4：速凍食品重點(diǎn)公司毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率和凈利率情況 9表5：休閑食品重點(diǎn)公司營(yíng)收及扣非歸母凈利率情況 表6：休閑食品重點(diǎn)公司毛利率、費(fèi)用率情況 表7：鹵制品重點(diǎn)公司單季度收入及業(yè)績(jī)YOY 12表8：鹵制品重點(diǎn)公司季度毛利率 12表9：鹵制品重點(diǎn)公司季度凈利率 13表10：鹵制品重點(diǎn)公司季度用率 13表烘焙原料重點(diǎn)公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況 14表12：烘焙原料重點(diǎn)公司營(yíng)及利潤(rùn)情況 14表13：烘焙原料重點(diǎn)公司毛率及銷(xiāo)售費(fèi)用率情況 14一、23H1回顧:弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，部分標(biāo)的勢(shì)能向上需求端回顧看，弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，復(fù)蘇節(jié)奏短期有所波動(dòng)。社零數(shù)據(jù)回顧看：1）22Q4因疫情過(guò)峰等社零數(shù)據(jù)承壓，22年10-12月社零總額同比增長(zhǎng)-0.5%/-5.9%/-1.8%，社零餐飲收入同比增長(zhǎng)-8.10%/-8.40%/-14.10%；2）231-23.5%/9.2%21CAGR5.1%/9.0%；3）3月-4月進(jìn)入消費(fèi)淡季，3月社零總額/10.6%/26.3%，4/社零餐飲收入同比增長(zhǎng)18.4%/43.8%，但相較于21年兩年CAGR增速有所回落，3月分別為3.3%/2.8%，42.6%/5.4%。圖1：社零總額增長(zhǎng)情況 圖2：社零餐飲總額增長(zhǎng)情況社零總額同比增速 社零總額相較于21年CAGR20%10%0%-10%-20%20%10%0%-10%-20%社零餐飲收入同比增速社零餐飲收入相較于21年CAGR30%10%2022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，從消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，疫情過(guò)峰后消費(fèi)者信心指數(shù)緩慢抬升，由2022年12月的88.3提升至23年1月/2/3月的91.2/94.7/94.922Q3的22.8提升至23Q1的23.2，存儲(chǔ)意愿由22Q3的58.1下降至23Q1的58。圖3：消費(fèi)者信心指數(shù) 圖4：消費(fèi)者儲(chǔ)蓄意愿與消費(fèi)意愿（%）140120100

消費(fèi)者信心指數(shù)(月)

更多消費(fèi)占比 更多儲(chǔ)蓄占比0802018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，成本端看，2022始行業(yè)部分原料價(jià)格已出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，大豆、小麥、豆油、面粉等價(jià)格當(dāng)前呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，白砂糖、毛鴨價(jià)格呈現(xiàn)同比上漲趨勢(shì)，但整體看成本壓力已有所緩解。圖5：CPI及PPI情況 圖6：CPI及PPI情況（食）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比PPI:生活資料:食品類(lèi):當(dāng)月同比10 205102015-052015-102015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-0405/1/1511/1/155/1/1511/1/155/1/1611/1/165/1/1711/1/175/1/1811/1/185/1/1911/1/195/1/2011/1/205/1/2111/1/215/1/2211/1/22-10

-10數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖7：食品板塊原材料價(jià)格同比情況數(shù)據(jù)來(lái)源：，股價(jià)復(fù)盤(pán)看，236713.5%，相對(duì)收益-17.0%；節(jié)奏上看，23年12.2%，相對(duì)收益-7.6%；2春節(jié)需求動(dòng)銷(xiāo)反饋好的正面因素催化下，板塊小幅度反彈，食品板塊單月上漲3.8%，相對(duì)收益3.1%；3-523年3-5月分別下跌4.3%/2.8%/7.9%-4.1%/-4.3%/-4.3%。肉制品/速凍食品板塊相對(duì)抗跌，23年截至6月7日分別下跌5.3%/9.0%，其他食品休閑食品/調(diào)味品分別下跌12.2%、14.6%17.2%。圖8：23年初至今各板塊月漲跌幅上證指數(shù) 食品飲料(中信) 食品(中信) 食品相對(duì)收益2023年2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月23年截至6月7日漲跌幅5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：，；注：食品飲料（中信）為中信一級(jí)分類(lèi)；食品（中信）為中信二級(jí)分類(lèi)圖9：2023年以來(lái)食品漲跌（截至20230607） 圖10：23年初至今食品子塊漲跌幅（截至20230607）食品(中信) 滬深30010%10%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，；注：其中食品（中信）為二級(jí)分類(lèi)，其他為三級(jí)分類(lèi)個(gè)股角度看，市值偏小、有邊際變化、業(yè)績(jī)有支撐的標(biāo)的相對(duì)跑贏(yíng)，如：1）小食品板塊：鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、甘源食品受益于行業(yè)層面的零食折扣店渠道紅利、自身的改革持續(xù)推進(jìn)等；2）仲景食品、廣州酒家、佳禾食品因一季度表現(xiàn)相對(duì)亮眼、自身有改革邏輯亦相對(duì)跑贏(yíng)。圖11：食品板塊主要個(gè)股漲跌幅情況

150%23Q1漲跌幅23Q2漲跌幅23Q1漲跌幅23Q2漲跌幅23年截至6月6日漲跌幅23Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速50%0%-50%味知香海味知香海絕味食品數(shù)據(jù)來(lái)源：，12

資金配置看，從基金十大重倉(cāng)股統(tǒng)計(jì)來(lái)看，安井食品、中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、安琪酵母為23Q1食品板塊內(nèi)重倉(cāng)基金最多的5只個(gè)股，中炬高新、千禾味業(yè)、元祖股份、南僑食品、甘源食品、勁仔食品、味知香、鹽津鋪?zhàn)?、佳禾食品、千味央廚、日辰股份、立高食品持股數(shù)23Q1環(huán)比22Q4有所增加，其余標(biāo)的有所減少。進(jìn)入前十大重倉(cāng)基金數(shù)（家）季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)(萬(wàn)股)持股市值占基金股票投資市值比(%)22Q222Q322Q423Q122Q222Q322Q423Q122Q222Q322Q423Q1安井食品1541821971541616262-71-4630.1140.1280.1240.109中炬高新44436889227157116220080.0060.0070.0150.026海天味業(yè)74677254628-446188-13570.0620.0580.0550.035千禾味業(yè)11626480010.0000.0060.009安琪酵母484366442052-650976-13490.0330.0280.0360.023絕味食品55691044216851525367-27120.0280.0400.0500.016甘源食品152118351664952232320.0030.0080.0130.018鹽津鋪?zhàn)?15223327382682590.0010.0070.0200.025立高食品1830262850423149130.0080.0110.0120.013雙匯發(fā)展46473727-772-1817-1121-6600.0270.0180.0130.010千味央廚57222556-22236170.0010.0000.0030.004涪陵榨菜62332124-342-589-312-1850.0100.0060.0040.003洽洽食品42352520-1124-622-177-1690.0120.0060.0050.003勁仔食品25166033311940.0010.0020.003廣州酒家1391215-133-148-44-1190.0020.0010.0010.001桃李面包141089-122-226-414-600.0030.0020.0020.001元祖股份58884519815300.0010.0010.0020.003三全食品88107274438-406-1860.0010.0020.0010.001巴比食品3257-790169-910.0000.0000.0010.001佳禾食品7220.000恒順醋業(yè)23662424459-4070.0000.0000.0010.000南僑食品36262540.0000.001日辰股份9251301170.0010.0000.000味知香74351070.0000.002天味食品151313645-7-5810.0040.0040.002仲景食品122024-260.0000.0000.000數(shù)據(jù)來(lái)源：，二、食品子板塊回顧展望、23H1收入端看，行業(yè)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，零添加起勢(shì)。1）基礎(chǔ)調(diào)味品：23Q1伴隨疫情影響減弱、餐飲消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)等，行業(yè)整體需求情況有所改善，經(jīng)營(yíng)壓力緩解，報(bào)表節(jié)奏受公司庫(kù)存水平、庫(kù)23Q122Q422Q4的添加劑事件放量明顯，22Q423Q154.9%/69.8%，高勢(shì)能延續(xù)。2）天味受益于改革效果持續(xù)顯現(xiàn)、渠道持續(xù)拓張等，22Q4/23Q1收入端維持較高增速；寶立22Q423Q123Q1增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。利潤(rùn)端看，毛利率同比仍有壓力，費(fèi)用率有所收縮。1）基礎(chǔ)調(diào)味品：①毛利率看：醬油主要原料大豆自22年10體現(xiàn)，22Q423Q1琪毛利率23Q1毛利率環(huán)比提升預(yù)計(jì)與海運(yùn)成本環(huán)比下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等有關(guān)。②費(fèi)用率看，基調(diào)如海天、中炬、千禾、涪陵榨菜23Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率同比收縮，復(fù)調(diào)板塊天味、日辰、寶立同比有所增加，預(yù)計(jì)與公司短期間加大市場(chǎng)推廣有關(guān)。表1：調(diào)味品重點(diǎn)公司營(yíng)收及扣非歸母凈利率情況收入增速扣非歸母凈利率22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q122Q4同比23Q1同比海天味業(yè)0.7%22.2%-1.8%-7.1%-3.2%24.8%23.8%21.6%22.5%23.5%-3.84pct-1.34pct中炬高新6.6%24.0%19.0%-18.7%1.5%11.5%11.2%7.8%11.0%10.6%-10.3pct-0.97pct千禾味業(yè)0.9%30.5%14.8%54.9%69.8%11.2%11.4%12.5%17.7%17.7%2.53pct6.5pct安琪酵母14.1%18.7%22.5%25.3%12.0%8.7%10.8%7.3%7.9%9.7%2.71pct0.99pct涪陵榨菜-2.9%15.0%2.5%-10.8%10.4%28.3%38.7%25.4%35.9%32.0%-1.14pct3.73pct天味食品20.6%18.2%82.3%24.5%21.8%15.5%8.3%10.1%9.6%15.5%0.27pct-0.02pct日辰股份7.1%-7.2%-6.9%-23.3%7.2%15.3%12.0%16.4%11.1%12.2%-6.77pct-3.08pct寶立食品31.9%21.4%32.4%30.9%27.2%9.4%8.5%10.6%9.4%10.4%9.4pct1.01pct數(shù)據(jù)來(lái)源：，表2：調(diào)味品重點(diǎn)公司毛利率、費(fèi)用率情況毛利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率22Q422Q4同比23Q123Q1同比22Q422Q4同比23Q123Q1同比22Q422Q4同比23Q123Q1同比海天味業(yè)34.0%-4.08pct36.9%-1.25pct5.6%1.28pct5.2%-0.2pct1.8%0.22pct1.6%0.26pct中炬高新31.7%-6.81pct31.4%-0.9pct9.9%3.33pct8.6%-0.22pct5.3%3.14pct6.4%1.37pct千禾味業(yè)39.8%1.89pct39.0%4.05pct12.5%-0.26pct11.7%-3.36pct2.9%-0.66pct3.6%0.32pct安琪酵母23.9%2.13pct25.4%-1.28pct4.9%-1.52pct5.2%-1.46pct2.1%-0.55pct3.3%0.05pct涪陵榨菜47.3%11.22pct56.3%3.91pct4.2%12.03pct17.8%-0.02pct4.9%1.73pct3.2%-0.02pct天味食品34.0%5.86pct40.6%4.66pct14.4%3.61pct14.8%1.83pct6.6%-0.49pct5.9%2.51pct日辰股份38.1%-5.4pct38.7%-0.72pct9.8%3.97pct7.6%1.39pct10.1%1.09pct11.6%0.91pct寶立食品35.4%2.22pct35.1%2.06pct15.8%3.13pct16.1%1.88pct3.7%-0.24pct2.5%0.18pct數(shù)據(jù)來(lái)源：，、23H2下半年展望看，收入端看，我們認(rèn)為行業(yè)需求弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不變，零添加勢(shì)頭有望延續(xù)，復(fù)調(diào)板塊受益于自身渠道拓展、改革延續(xù)、大客戶(hù)拓展等，仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。利潤(rùn)端看，部分原料成23年預(yù)計(jì)仍會(huì)加強(qiáng)費(fèi)用率控制、強(qiáng)化費(fèi)效比，行業(yè)整體看利潤(rùn)率修復(fù)仍值得期待。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，建議關(guān)注：1）受益于零添加產(chǎn)品放量，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好的千禾味業(yè)(603027，增持)；2）改革邏輯持續(xù)兌現(xiàn)、渠道持續(xù)擴(kuò)張、1-4月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)持續(xù)向好的天味食品(603317，增持)；3）建議關(guān)注安琪酵母(600298，買(mǎi)入)的配置機(jī)會(huì)，公司當(dāng)前估值處于歷史低位，Q3-Q4有望迎來(lái)新榨期催化，中長(zhǎng)期看公司利潤(rùn)率拐點(diǎn)可期；以及競(jìng)爭(zhēng)力突出、有望享受行業(yè)供給側(cè)出清紅利的行業(yè)龍頭海天味業(yè)(603288，買(mǎi)入)。、23H1收入端，場(chǎng)景復(fù)蘇帶來(lái)餐飲需求回暖，B端增長(zhǎng)快于C端，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。安井23Q1營(yíng)收31.9億元，同比增長(zhǎng)36.4%，受益于餐飲復(fù)蘇與預(yù)制菜營(yíng)收持續(xù)高增，增速領(lǐng)跑行業(yè)；千味Q123.2%BBC22Q4產(chǎn)能受疫情影響，Q11.3%。表3：速凍食品重點(diǎn)公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22Q122Q222Q322Q423Q122Q4+23Q122Q122Q222Q322Q423Q122Q4+23Q1安井食品24.2%46.1%30.8%26.8%36.4%30.9%17.7%43.0%61.7%118.4%76.9%96.8%三全食品0.5%13.0%5.1%12.6%1.3%6.3%48.4%66.7%-12.1%7.8%7.0%7.4%千味央廚20.2%8.0%19.2%18.8%23.2%20.9%44.8%2.4%18.9%1.1%5.5%3.2%海欣食品-9.5%15.4%2.7%12.5%6.0%9.6%51.1%-103.9%-593.7%-355.8%-28.5%51.0%惠發(fā)食品4.5%-13.5%5.8%-9.7%24.5%3.3%-8.3%-24.5%-3.2%-12.9%-44.7%-24.7%味知香14.2%-5.2%11.8%-1.7%8.6%3.4%25.2%5.4%-2.7%9.0%-0.2%4.0%巴比食品22.4%9.9%9.8%5.6%3.2%4.5%-89.5%-41.0%9.0%0.4%2724%44.6%廣州酒家11.5%20.3%7.4%-11.6%23.1%4.4%10.4%-119.2%2.4%-56.0%31.9%-28.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：，利潤(rùn)端，結(jié)構(gòu)升級(jí)+成本回落+控制費(fèi)用，盈利能力持續(xù)改善。安井23Q1鎖鮮裝增速亮眼，疊加魚(yú)糜成本小幅下降和收縮商超費(fèi)用投放，Q1歸母凈利潤(rùn)3.62億，同比增長(zhǎng)76.9%，毛利率24.7%同比提升0.5cpt，扣非歸母凈利率10.8%同比提升3.2pct，盈利能力改善超預(yù)期；千味23Q1歸母凈利潤(rùn)增速受去年政府補(bǔ)貼高基數(shù)影響，扣非增速23.8%，毛利率24.0%同比提升1.4pct，主要得益于大客戶(hù)占比回升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和部分原材料成本回落；三全23Q1扣非凈利率10.2%，在去年同期居家紅利的高基數(shù)下維持穩(wěn)定，主要受益于渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和費(fèi)用控制。表4：速凍食品重點(diǎn)公司毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率和凈利率情況營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22Q122Q222Q322Q423Q122Q4+23Q122Q122Q222Q322Q423Q122Q4+23Q1安井食品24.2%46.1%30.8%26.8%36.4%30.9%17.7%43.0%61.7%118.4%76.9%96.8%三全食品0.5%13.0%5.1%12.6%1.3%6.3%48.4%66.7%-12.1%7.8%7.0%7.4%千味央廚20.2%8.0%19.2%18.8%23.2%20.9%44.8%2.4%18.9%1.1%5.5%3.2%海欣食品-9.5%15.4%2.7%12.5%6.0%9.6%51.1%-103.9%-593.7%-355.8%-28.5%51.0%惠發(fā)食品4.5%-13.5%5.8%-9.7%24.5%3.3%-8.3%-24.5%-3.2%-12.9%-44.7%-24.7%味知香14.2%-5.2%11.8%-1.7%8.6%3.4%25.2%5.4%-2.7%9.0%-0.2%4.0%巴比食品22.4%9.9%9.8%5.6%3.2%4.5%-89.5%-41.0%9.0%0.4%2724%44.6%廣州酒家11.5%20.3%7.4%-11.6%23.1%4.4%10.4%-119.2%2.4%-56.0%31.9%-28.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：，、23H2展望下半年，雖然弱復(fù)蘇已成共識(shí)、市場(chǎng)對(duì)餐飲需求復(fù)蘇的持續(xù)性與力度有擔(dān)憂(yōu)，但其中也有分化，大眾必選品類(lèi)如快餐、早餐表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)在下半年或?qū)⒀永m(xù)，而速凍食品在餐飲供應(yīng)鏈中位于剛需環(huán)節(jié)，尤其是預(yù)制菜、B端速凍米面仍處于滲透率快速提升階段，因此我們認(rèn)為行業(yè)收入端下半年將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，龍頭有望繼續(xù)領(lǐng)跑；利潤(rùn)端看，部分原材料價(jià)格從去年底以來(lái)均有不同程度回落，成本紅利有望在下半年更多體現(xiàn)在報(bào)表上，同時(shí)產(chǎn)品升級(jí)、控B端復(fù)蘇、預(yù)制菜營(yíng)收持續(xù)高增的安井食品(603345，增持)，定增加速產(chǎn)能建設(shè)、并表味寶增厚利潤(rùn)的千味央廚(001215，增持)(605089，買(mǎi)入)。、23H1收入端看，各公司表現(xiàn)有所分化，抓住新渠道紅利、疊加自身持續(xù)改革的公司收入表現(xiàn)突出。1）2122甘源于22年轉(zhuǎn)型效果漸顯，23Q1營(yíng)收增速環(huán)比加快。部分公司因基數(shù)效應(yīng)、備貨節(jié)奏、門(mén)店調(diào)整等原因短期經(jīng)營(yíng)承壓，但預(yù)計(jì)環(huán)比有所改善。1）23Q1備貨節(jié)奏錯(cuò)配、春季對(duì)堅(jiān)果備貨較為謹(jǐn)慎；2）良品對(duì)線(xiàn)上經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行調(diào)整、線(xiàn)下門(mén)店亦處于轉(zhuǎn)型階段，短期有所承壓；3）23Q1利潤(rùn)端看，各企業(yè)通過(guò)提升供應(yīng)鏈能力、優(yōu)化費(fèi)用投放以及本身規(guī)模效應(yīng)增加對(duì)沖成本端壓力，利潤(rùn)端整體保持平穩(wěn)。1）鹽津、勁仔等伴隨規(guī)模增加，盈利能力呈現(xiàn)環(huán)比改善態(tài)勢(shì)，此外鹽津持續(xù)深化供應(yīng)鏈能力、甘源受益于棕櫚油成本回落，利潤(rùn)率保持穩(wěn)中向好；2）洽洽堅(jiān)果和小品類(lèi)毛利率受益于間接/直接提價(jià)以及成本邊際回落預(yù)計(jì)有所改善，但22-23在高位，瓜子毛利率承壓帶動(dòng)整體毛利率承壓；3）良品因主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、注重費(fèi)效管控，毛利率提升明顯帶動(dòng)整體凈利率優(yōu)化；3）23Q1通過(guò)優(yōu)化蛋糕插件成本帶動(dòng)毛利率同比改善。表5：休閑食品重點(diǎn)公司營(yíng)收及扣非歸母凈利率情況收入增速扣非歸母凈利率22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q122Q4同比23Q1同比洽洽食品3.9%24.4%13.6%18.9%-6.7%12.7%7.3%14.8%12.9%10.6%-1.76pct-2.04pct鹽津鋪?zhàn)?2.9%34.6%34.7%41.3%55.4%8.5%10.2%10.4%9.0%11.0%-1.11pct2.47pct甘源食品-5.2%42.7%13.9%9.9%22.2%7.6%2.9%12.3%14.9%12.6%0.51pct5.02pct勁仔食品15.5%45.6%40.1%25.4%68.4%6.7%10.0%7.6%6.7%7.5%0.56pct0.87pct良品鋪?zhàn)?4.3%5.7%-1.8%-11.6%-18.9%2.1%3.4%4.3%-0.4%4.5%1.01pct2.38pct元祖股份7.9%2.0%-0.1%-8.1%2.8%-8.7%12.8%21.3%-8.4%-4.3%-5.21pct4.44pct桃李面包9.4%8.8%5.7%-0.8%1.7%10.3%10.9%8.0%8.6%8.8%-2.57pct-1.46pct合計(jì)8.5%14.5%8.0%5.1%-0.7%6.0%7.8%10.6%6.8%7.3%-0.22pct1.33pct數(shù)據(jù)來(lái)源：，表6：休閑食品重點(diǎn)公司毛利率、費(fèi)用率情況毛利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率22Q422Q4同比23Q123Q1同比22Q422Q4同比23Q123Q1同比22Q422Q4同比23Q123Q1同比洽洽食品34.6%1.15pct28.5%-2.34pct11.8%-0.59pct10.7%1.44pct4.4%0.86pct5.2%0.79pct鹽津鋪?zhàn)?1.2%5.72pct34.6%-4.02pct12.8%5.22pct13.8%-6.29pct3.9%-0.55pct4.4%-1.33pct甘源食品34.9%-1.28pct36.3%1.5pct13.0%1.21pct13.7%-3.54pct2.8%-1.09pct4.3%-1.04pct勁仔食品24.7%-2.79pct26.0%-0.58pct11.0%-1.91pct11.9%-0.13pct3.0%-2.98pct3.9%-2.72pct良品鋪?zhàn)?5.9%5.61pct29.2%2.86pct19.2%3.93pct17.0%-1.28pct4.9%-0.71pct5.1%0.45pct元祖股份58.6%19.88pct58.4%1.4pct54.4%25.86pct51.0%-1.31pct8.3%0.75pct7.3%0.51pct桃李面包24.2%-2.18pct23.9%-1.68pct8.3%-0.14pct8.4%-0.09pct2.4%0.47pct2.3%0.08pct數(shù)據(jù)來(lái)源：，、23H2下半年展望看，收入端看，我們認(rèn)為各公司改革效果有望持續(xù)顯現(xiàn)，景氣度持續(xù)向上，收入仍有望保持較高增速，短期經(jīng)營(yíng)承壓的公司在經(jīng)營(yíng)節(jié)奏修復(fù)、主動(dòng)變革后亦有望呈現(xiàn)環(huán)比改善；利潤(rùn)端受益于費(fèi)投優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)增加、原料成本回落等仍有修復(fù)空間。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們建議關(guān)注：1）把握渠道紅利、改革效果持續(xù)體現(xiàn)的鹽津鋪?zhàn)?002847，買(mǎi)入)、甘源食品(002991，增持)、勁仔食品(003000，未評(píng)級(jí))。2）元祖股份(603886，買(mǎi)入)估值性?xún)r(jià)比凸顯且具備高股息率特征，中期角度看公司經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，產(chǎn)品以偏剛性需求的蛋糕以及屬于大眾禮品的月餅粽子為主，相對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期；短期看公司Q2端午銷(xiāo)售穩(wěn)步推進(jìn)、閏2月對(duì)蛋糕銷(xiāo)售影響逐漸消退，Q3去年低基數(shù)（川渝地區(qū)限產(chǎn)&疫情）以及今年送禮場(chǎng)景修復(fù)或存彈性，建議積極關(guān)注。3）洽洽食品(002557，買(mǎi)入)公司估值處于歷史低位，但短期壓力難掩公司長(zhǎng)期價(jià)值，建議把握戰(zhàn)略性布局機(jī)遇。Q123、23H1行業(yè)開(kāi)店穩(wěn)步推進(jìn)，單店?duì)I收因疫情有所承壓1）2215076（21年底+1362）、5695（21年底+535）3925（同比21年底-365）、3429（21年底+648）趨勢(shì)。2）但受疫情影響，行業(yè)22年單店?duì)I收整體有所承壓，導(dǎo)致公司端銷(xiāo)售收入增速較為有限。圖13：鹵制品公司年度收入億元) 圖14：鹵制品公司收入同比速（%）絕味食品 紫燕食品 煌上煌 周黑鴨706050403020100FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22

0

絕味食品 紫燕食品 煌上煌 周黑鴨FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，行業(yè)成本處于較高位，部分企業(yè)疫情幫扶增加費(fèi)用壓力。1）22年由于鴨副成本上行及牛肉價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)成本處于較高位，毛利率承壓明顯。2）個(gè)別企業(yè)在疫情期間對(duì)經(jīng)銷(xiāo)支持與門(mén)店幫扶力度有所加大，從而增加銷(xiāo)售費(fèi)用率，進(jìn)一步施壓盈利能力。Q1收入增長(zhǎng)整體穩(wěn)健，盈利改善已有體現(xiàn)。1）23Q1各企業(yè)收入整體增長(zhǎng)穩(wěn)健，應(yīng)在把握出行修復(fù)機(jī)遇的同時(shí)，保持一定開(kāi)店節(jié)奏。2）23Q1看，各公司毛利率已有環(huán)比改善，主因牛肉等成本下行及生產(chǎn)管理效率增加；同時(shí)個(gè)別企業(yè)因出行意愿提升、客流場(chǎng)景修復(fù)，促銷(xiāo)幫扶等銷(xiāo)售投入有所收窄，為利潤(rùn)率留出更多空間。表7：鹵制品重點(diǎn)公司單季度收入及業(yè)績(jī)YOY收入增速(%)歸母凈利潤(rùn)增速（%）22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q1絕味食品12.10.64.8-11.78.0-62.2-96.4-73.9-22.354.4紫燕食品----14.019.813.8-16.4-116.960.3煌上煌-10.6-20.1-17.2-17.1-5.6-45.6-47.6-86.4-37.8-1.022H122H2--22H122H2--周黑鴨-18.8-18.0---92.0-93.9--數(shù)據(jù)來(lái)源：，表8：鹵制品重點(diǎn)公司季度毛利率22Q122Q222Q322Q423Q1絕味食品30.3%25.7%23.6%22.5%24.3%紫燕食品16.4%17.6%18.1%11.1%18.7%煌上煌32.0%27.5%27.4%24.3%29.1%22H122H2--周黑鴨56.9%53.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：，有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。表9：鹵制品重點(diǎn)公司季度凈利率凈利率FY22同比（pcts)22Q4同比（pcts)23Q1同比（pcts)環(huán)比（pcts)絕味食品3.5%-11.50.9%-0.17.5%2.36.7紫燕食品6.2%-4.4-0.7%-5.45.9%1.76.6煌上煌1.6%-4.6-16.0%-6.47.1%0.323.1周黑鴨1.1%-10.9----------數(shù)據(jù)來(lái)源：，表10：鹵制品重點(diǎn)公司季度費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率FY22同比（pcts)23Q1同比（pcts)環(huán)比（pcts)FY22同比（pcts)23Q1同比（pcts)環(huán)比（pcts)絕味食品9.8%1.86.8%-7.2-2.17.8%1.46.3%-0.2-1.7紫燕食品3.8%0.64.5%0.3-1.04.6%-0.96.5%0.32.4煌上煌16.3%-0.611.8%-3.4-16.88.0%1.97.4%0.6-7.5周黑鴨39.7%1.9------13.2%2.5------數(shù)據(jù)來(lái)源：，、23H2下半年期待復(fù)蘇，盈利或可逐步釋放。1）2323長(zhǎng)值得期待。2）據(jù)禽報(bào)網(wǎng)跟蹤，幾類(lèi)主要鴨副產(chǎn)品采購(gòu)價(jià)自一季度末已有下行趨勢(shì)，若后續(xù)鴨23率修復(fù)形成一定支撐。3）2323Q1盈利能力改善的趨勢(shì)，釋放一定業(yè)績(jī)空間。建議關(guān)注絕味食品(603517，買(mǎi)入)等。圖15：主要鴨副產(chǎn)品采購(gòu)價(jià)（元/kg）鴨鎖骨-L 鴨脖-6 鴨頭-9 鴨翅中-M4035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：禽報(bào)網(wǎng)，、23H1回顧：Q1營(yíng)收同比高速增長(zhǎng)，盈利修復(fù)滯后回顧烘焙原料板塊23Q1表現(xiàn)，收入端：疫情掃尾因素影響下，行業(yè)營(yíng)收同比恢復(fù)穩(wěn)健，均實(shí)現(xiàn)22Q4向供應(yīng)商壓貨、春節(jié)等季節(jié)性因素影響，23Q1但環(huán)比回落幅度小于22Q1，行業(yè)整體復(fù)蘇得到驗(yàn)證。利潤(rùn)端：同比恢復(fù)情況出現(xiàn)分化，立高、佳禾Q1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，而海融、南僑因毛利率同比回落，Q1但環(huán)比看行業(yè)利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)。表11：烘焙原料重點(diǎn)公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q1立高食品8.8%3.1%2.5%0.4%26.2%-45.3%-52.2%-50.5%-49.4%24.6%海融科技37.0%5.7%16.9%9.5%11.7%96.2%-44.1%-36.5%-21.6%-27.0%南僑食品1.9%7.2%-5.7%-4.4%12.3%-45.7%-25.6%-90.9%-70.6%-26.6%佳禾食品-11.3%-15.6%3.2%24.1%22.7%-69.5%5.9%-30.3%36.7%267.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：，表12：烘焙原料重點(diǎn)公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q1立高食品-26.4%10.2%4.8%18.1%-7.5%-53.2%-24.1%-1.0%43.9%15.2%海融科技6.6%-5.1%12.1%-3.4%8.8%70.4%-38.7%34.5%-44.2%58.6%南僑食品-19.2%16.0%-14.6%19.6%-5.2%-44.0%37.1%-90.2%289.7%40.1%佳禾食品-19.0%-15.9%51.8%20.1%-19.9%-57.1%-4.8%63.7%104.6%15.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：，原料價(jià)格高位回落，盈利能力改善確定性強(qiáng)。22均處于歷史高位，根據(jù)當(dāng)前期貨價(jià)格均較高位大幅回落，且行業(yè)高價(jià)原料庫(kù)存得以消耗，22Q3為行業(yè)毛利率拐點(diǎn)。但毛利率恢復(fù)進(jìn)度有所分化，立高23Q1毛利率同比、環(huán)比回落，主要受新工廠(chǎng)開(kāi)工及人員培訓(xùn)等因素影響，海融23Q1毛利率環(huán)比提升、同比下降主要受新品毛利率較低且產(chǎn)能利用率不高影響，南僑因庫(kù)存高成本原料未完全消耗及貝果等低毛利率產(chǎn)品占比提升導(dǎo)致22復(fù)進(jìn)度。銷(xiāo)售費(fèi)用方面，23Q1因收入高速恢復(fù)，銷(xiāo)售費(fèi)用開(kāi)支攤薄，行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率均同比回落。表13：烘焙原料重點(diǎn)公司毛利率及銷(xiāo)售費(fèi)用率情況毛利率同比變動(dòng)22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q1立高食品33.1%29.4%32.1%32.5%32.0%-3.4pct-6.0pct-1.5pct-2.0pct-1.1pct海融科技36.3%32.5%32.3%30.8%34.3%-16.9pct-9.8pct-10.8pct-7.2pct-2.0pct南僑食品26.2%25.6%17.4%17.9%19.9%-12.6pct-10.3pct-12.6pct-4.0pct-6.3pct佳禾食品11.5%10.6%10.2%15.5%17.0%-9.1pct3.6pct-2.4pct2.0pct5.5pct銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q1立高食品13.0%11.7%12.0%11.3%11.9%-0.1pct-2.9pct-0.4pct-0.8pct-1.1pct海融科技13.5%13.6%14.2%15.3%13.4%-12.1pct-0.2pct-1.1pct-1.5pct-0.1pct南僑食品7.8%7.5%8.2%6.8%7.3%-3.2pct-3.2pct-2.1pct7.8pct-0.5pct佳禾食品3.3%3.5%2.7%2.1%2.4%-2.0pct5.2pct0.8pct0.3pct-1.0pct數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖16：棕櫚油期貨價(jià)格（元/） 圖17：新西蘭恒天然原奶價(jià)(新西蘭元/100kg)2019-01-022019-04-032019-01-022019-04-032019-07-032019-09-262019-12-262020-03-302020-06-302020-09-222020-12-232021-03-252021-06-242021-09-162021-12-202022-03-222022-06-222022-09-152022/12/152023/03/17

75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.002019/12/312020/3/312019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，圖18：咖啡期貨價(jià)格（美分/） 圖19：燕麥期貨價(jià)格（美分/式爾）

數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，2.5.2、23H2展望：關(guān)注渠道拓展與新品放量收入端看：烘焙行業(yè)景氣度緩慢修復(fù)，烘焙原料健康化、自主研發(fā)趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，業(yè)內(nèi)龍頭在研發(fā)方面持續(xù)發(fā)力，推出新單品推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，新品放量情況為持續(xù)跟蹤重點(diǎn)；利潤(rùn)端看：原料價(jià)格回落基本完成對(duì)生產(chǎn)端傳導(dǎo)，毛利率逐季修復(fù)確定性強(qiáng)，但修復(fù)節(jié)奏需觀(guān)察產(chǎn)能利用率提升進(jìn)度和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，行業(yè)需求恢復(fù)展會(huì)等營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)增加，預(yù)計(jì)費(fèi)用率將穩(wěn)中有增；長(zhǎng)期看：烘焙原料領(lǐng)域中，冷凍烘焙賽