碩士論文中國房地產(chǎn)上市公司融資偏好分析

碩士論文--中國房地產(chǎn)上市公司融資偏好分析摘要企業(yè)的融資問題,尤其是上市公司融資偏好和成本問題,成為近年來理論界對(duì)資本市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在我國,股權(quán)融資成為上市公司后續(xù)融資的重要方式,上市公司在后競(jìng)相采取配股、增發(fā)的方式繼續(xù)從資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資;同時(shí),上市公司逐漸將目光轉(zhuǎn)向發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以實(shí)現(xiàn)再融資目的,相比之下,對(duì)債權(quán)融資興趣不大。這有悖于西方經(jīng)典理論得出的普遍一致結(jié)論即“內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資,債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資”。本文通過對(duì)房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀和存在問題的分析,運(yùn)用主成分分析法對(duì)上市房地產(chǎn)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,構(gòu)建起影響房地產(chǎn)上市公司融資能力的指標(biāo)體系,探討資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和優(yōu)化方向,并提出具建設(shè)性的優(yōu)化措旖和建議。因此,對(duì)房地產(chǎn)上市公司融資的研究不僅具有前瞻性的理論意義:能夠?yàn)槲磥砗侠碣Y本結(jié)構(gòu)的選擇提供理論依據(jù),而且還具有很強(qiáng)的實(shí)踐意義:能夠指導(dǎo)上市公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的選擇和科學(xué)的實(shí)施,以促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。本文研究中結(jié)合金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、多元統(tǒng)計(jì)學(xué)、企業(yè)管理學(xué)中的相關(guān)理論、研究方法與工具,對(duì)本文的研究起到良好輔助效果。研究成果為企業(yè)自身、投資者和政府相關(guān)管理部門決策提供參考依據(jù),也為其他行業(yè)的融資能力分析提供可借鑒的評(píng)價(jià)方法。關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)上市公司融資偏好融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化主成分分析船髓’Ⅱ粕鋤,鋤’”.仃,Ⅲ.鋤?印【蓼盹,虹.”,啦礦卸盯面”∽蒯硒叩磣捌.仇嬲舀.叩:四缸曲量譬王朗.,蚰,黝.宅趾?叩Ⅱ,,鋤亡鋤塒印.,,印】觚五’:衄孤,仇,¨.導(dǎo)論.研究背景與意義..研究背景企業(yè)的融資問題,尤其是上市公司融資偏好和成本問題,成為近年來理論界對(duì)資本市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在我國,股權(quán)融資成為上市公司后續(xù)融資的重要方式,上市公司在后競(jìng)相采取配股、增發(fā)的方式繼續(xù)從資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資,同時(shí),上市公司逐漸將目光轉(zhuǎn)向發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券以實(shí)現(xiàn)再融資目的,相比之下,對(duì)債權(quán)融資似乎興趣不大。自世紀(jì)年代莫迪利阿尼和米勒提出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的咖定理以后,在其基礎(chǔ)上從不同角度形成各種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論,代表性的有:平衡理論、新優(yōu)序融資理論、激勵(lì)理論和資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論等諸多理論,得到的普遍一致結(jié)論是:“內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資,債券融資優(yōu)于股權(quán)融資”。為什么我國上市公司在融資方式的選擇上有悖于西方成熟的理論影響融資方式的因素有哪些它們對(duì)我國上市公司融資方式的影響效果是否與理論分析相一致如果不一致,產(chǎn)生偏差的原因又是什么本文試圖在理論分析的基礎(chǔ)上,以房地產(chǎn)行業(yè)為例,運(yùn)用實(shí)證分析的方法,對(duì)上述問題進(jìn)行深入研究。..研究意義任何經(jīng)濟(jì)理論都有其成立的假設(shè)條件和適用的范圍。國內(nèi)外研究者先后從不同的角度研究了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題。值得注意的是,該領(lǐng)域的研究背景大都集中在西方發(fā)達(dá)國家,以美國或與其金融體制相似的國家,少有理論和實(shí)證涉及金融體制具有明顯不同特征的發(fā)展中國家。直至年等才首次實(shí)證性的研究了資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)發(fā)展中國家的適用性并發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家的上市公司表現(xiàn)出不同于發(fā)達(dá)國家的異常的融資順序,即外部資本優(yōu)于內(nèi)部資本,外部資本中股權(quán)資本優(yōu)于債權(quán)資本。對(duì)此,歸因于發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和金融開放化程度的影響。年通過對(duì)十個(gè)發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn):總的來說,影響發(fā)展中國家公司杠桿率的因素,似乎與影響發(fā)達(dá)國家的相似,且作用方式也相似,但是這些杠桿率還受諸如增長(zhǎng)速度、通脹率和資本市場(chǎng)發(fā)展水平等國別因素的影響。這些研究說明,盡管一些現(xiàn)代金融理論可用于其它國家,但要全面了解不同機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響,仍要作很多后續(xù)研究。我國現(xiàn)階段上市公司形成的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其產(chǎn)生是符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的,同時(shí)也存在一定的問題和不合理的地方。本文通過以上市公司中的房地產(chǎn)行業(yè)為例,探討資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方向,并提出具建設(shè)性的優(yōu)化措施和建議。因此,對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究不僅具有前瞻性的理論意義,能夠?yàn)槲磥砗侠淼馁Y本結(jié)構(gòu)的選擇提供理論依據(jù),而且還具有現(xiàn)實(shí)的實(shí)踐意義:指導(dǎo)上市公司對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的選擇和科學(xué)的實(shí)施,以促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。.研究思路、內(nèi)容、方法..研究的思路及內(nèi)容本論文以姍理論為起點(diǎn),優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ),結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)韻特點(diǎn)及中國資本市場(chǎng)的宏觀環(huán)境,研究了我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的融資偏好及其產(chǎn)生的原因,并以實(shí)證方法對(duì)其融資的影響因素進(jìn)行分析,以找到優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的主要途徑,進(jìn)而提出了改善融資結(jié)構(gòu)的政策及措施。..主要研究方法筆者在文章的寫作中主要運(yùn)用了以下幾種分析方法:.辯證分析法。既肯定了中國上市公司偏好股權(quán)融資是有顯示原因的,也指出其存在的主要問題;既肯定其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用,也指出了由于股權(quán)融資行為不規(guī)范給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的消極影響,邏輯上更為緊密和全面。.比較分析法,其中既有橫向比較也有縱向比較。對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資等進(jìn)行橫向比較分析,研究各自的利弊及二者的差異性;而縱向比較主要是中國上市公司股權(quán)融資發(fā)展歷程的階段性特點(diǎn)比較。.實(shí)證分析與規(guī)范分析相結(jié)合。本文在分析我國上市公司股權(quán)融資的發(fā)展及現(xiàn)狀、存在的問題時(shí)采用了實(shí)證分析的方法;而結(jié)合股權(quán)融資中的問題進(jìn)行原因分析并提出相應(yīng)的政策建議時(shí)采用的是規(guī)范分析法。.在研究上市公司融資偏好及資本結(jié)構(gòu)特征時(shí),不僅從總體更從房地產(chǎn)行業(yè)出發(fā),遞進(jìn)層次使得分析更為深入細(xì)致并具說服力。.創(chuàng)新之處國內(nèi)外研究融資結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)不少,但研究對(duì)象主要集于西方發(fā)達(dá)資本主義國家,少有理論和實(shí)證涉及金融體制具有明顯不同特征的發(fā)展中國家,而結(jié)合某一特定產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深入分析的也不多見。本文在分析上市公司融資結(jié)構(gòu)時(shí),以發(fā)展中國家的代表??中國的資本市場(chǎng)為研究對(duì)象,對(duì)其發(fā)展歷程、融資現(xiàn)狀和再融資特點(diǎn)從時(shí)間、空間兩個(gè)方面進(jìn)行了分析。并結(jié)合房地產(chǎn)業(yè)上市公司的特點(diǎn)和數(shù)據(jù),個(gè)初始指標(biāo)降維轉(zhuǎn)化成個(gè)主成分,并應(yīng)用主成分分析法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,將得到了各個(gè)主成分的函數(shù)表達(dá)式及主成分綜合得分函數(shù)公式,對(duì)其進(jìn)行解釋說明,進(jìn)一步對(duì)融資方式結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出相關(guān)政策建議。.文獻(xiàn)綜述.國外企業(yè)融資問題研究的回顧與評(píng)述..定理及其修正與年在經(jīng)典論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中指出,在理想資本市場(chǎng)假定的前提下完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)、不存在有關(guān)公司發(fā)展前景的信息不對(duì)稱、無財(cái)務(wù)危機(jī)成本即破產(chǎn)成本、無企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅,“任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān),而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平”。經(jīng)嚴(yán)格邏輯證明推導(dǎo)出結(jié)論的刪定理,在完善市場(chǎng)條件下無疑是正確的。但完善的市場(chǎng)假定在現(xiàn)實(shí)中是不成立的,現(xiàn)實(shí)中存在著企業(yè)所得稅和各種交易成本。其后在其基礎(chǔ)上發(fā)展出考慮公司所得稅的刪定理和均衡模型。在有稅的情況下,因?yàn)槠髽I(yè)需要交納所得稅,而債務(wù)利息可在稅前作為費(fèi)用扣除,可得出負(fù)債越高,企業(yè)價(jià)值越大的結(jié)論。..權(quán)衡理論世紀(jì)年代,以、為代表的學(xué)者提出了權(quán)衡理論?,引入均衡的概念,使資本結(jié)構(gòu)有了最優(yōu)解。該理論認(rèn)為:企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡負(fù)債的收益與成本的結(jié)果,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿利率處于負(fù)債的預(yù)期邊際稅收利益等于負(fù)債的預(yù)期邊際成本之處,強(qiáng)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免利益進(jìn)行權(quán)衡以達(dá)到最佳的平衡點(diǎn)權(quán)衡理論的發(fā)展可劃分為兩個(gè)階段,早期權(quán)衡理論主要是基于避稅利益和破產(chǎn)成本的均衡,后期權(quán)衡理論則是對(duì)負(fù)債成本進(jìn)行了拓展。..代理成本理論和年最早利用代理理論對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題作扎‘酬脅脅》卸卸,砒詛,傭柏∞卸..出解釋。他們認(rèn)為企業(yè)中存在著股東與經(jīng)理層之間、外部債權(quán)人與股東之間的代理關(guān)系,基于代理關(guān)系所產(chǎn)生的利益沖突使代理成本存在于所有企業(yè)中。資本結(jié)構(gòu)的安排可被看作企業(yè)解決代理問題的一種手段,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使代理成本最低的資本結(jié)構(gòu),從而形成了基于代理理論的資本結(jié)構(gòu)理論。債務(wù)融資在降低股權(quán)融資代理成本的同時(shí),卻增加了自身所產(chǎn)生的代理成本。和首次對(duì)債務(wù)融資的代理成本進(jìn)行了分析,認(rèn)為股東和管理者之間的沖突是因?yàn)楣蓶|并不是完全控制剩余收益,股東具有投資于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī),尤其當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率較高時(shí)此動(dòng)機(jī)尤為強(qiáng)烈。?年在《企業(yè)借貸的決定》一文中對(duì)股東與債權(quán)人的沖突問題進(jìn)行了補(bǔ)充,認(rèn)為雙方的利益沖突產(chǎn)生于負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)性,因此,降低債權(quán)人所承擔(dān)負(fù)債契約的風(fēng)險(xiǎn)性有利于克服二者之間的利益沖突。和年和年指出,發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券有助于克服普通公司債券所導(dǎo)致的融資雙方的利益沖突。..非對(duì)稱信息理論.信號(hào)傳遞理論年首先發(fā)現(xiàn)了負(fù)債可以傳遞內(nèi)部人信息的信號(hào)傳遞效應(yīng)。高質(zhì)量企業(yè)可通過發(fā)行更多的債務(wù)將自己與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)別開來,不對(duì)稱信息的信號(hào)理論被引入到公司資本結(jié)構(gòu)分析中,同時(shí)也引入了對(duì)破產(chǎn)公司經(jīng)理人“懲罰”的外部機(jī)制,但在公司處于高質(zhì)量和破產(chǎn)狀態(tài)之間的公司決策的敏感區(qū)域內(nèi),缺乏約束經(jīng)理向夕輸出錯(cuò)誤信號(hào)的內(nèi)在機(jī)制。和年從經(jīng)理人員和投資者之間關(guān)于投資項(xiàng)目預(yù)期收益的信息不對(duì)稱和經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度,探討了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用。他們認(rèn)為負(fù)債比率的增加將提高經(jīng)理人員的持股比例,基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡原因,經(jīng)理人員的福利將因此而降低,但對(duì)高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理,福利降低幅度較小。故均衡狀態(tài)下高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理以較高的負(fù)債比率向市場(chǎng)傳遞其質(zhì)量信號(hào)。.優(yōu)序融資理論在信息不對(duì)稱條件下,資本結(jié)構(gòu)也可被作為降低信息不對(duì)稱所引起的投資低效率的一種機(jī)制。年在《資本結(jié)構(gòu)之謎》中提出了優(yōu)序融資理論。認(rèn)為股東和經(jīng)理人員之間存在利益沖突,股東并不是完全控制剩余收益,而經(jīng)理人員又不擁有剩余索取權(quán)。管理者在企業(yè)中所占的股份越多,這種低效率現(xiàn)象就會(huì)越少,企業(yè)負(fù)債的增加會(huì)保持管理者在公司中的絕對(duì)控股額不變。此外,由于負(fù)債需要公司以現(xiàn)金支付本息,減少了管理者手中的現(xiàn)金流。故債務(wù)以減緩管理者和股東之間的沖突,通過內(nèi)部融資、發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)債券融資來避免企業(yè)證券價(jià)格的下跌。優(yōu)序融資理論認(rèn)為,內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資,融資次序上應(yīng)先內(nèi)后外,先債后股。即公司偏好內(nèi)源融資:如果需要外部融資,債務(wù)融資偏好大于股權(quán)融資,即先考慮發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券,其次是可轉(zhuǎn)換債券,最后才是股權(quán)融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論,企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),企業(yè)債務(wù)比例是融資結(jié)果的累積,從而可以解釋現(xiàn)實(shí)中類似企業(yè)為什么有不同的資本結(jié)構(gòu)。該理論的重要貢獻(xiàn)在于考慮到了“信息不對(duì)稱”對(duì)企業(yè)融資和投資決策的影響。但對(duì)現(xiàn)實(shí)中許多公司可利用債務(wù)融資,卻偏偏利用股權(quán)融資的現(xiàn)象無法解釋。年在基礎(chǔ)上,允許企業(yè)選擇投資項(xiàng)目及相應(yīng)股權(quán)融資規(guī)模,發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模越大,所傳遞的信號(hào)越糟糕,企業(yè)股票價(jià)格下跌越深。年,和年的研究也得出了相似的結(jié)論。他們證明了在信息非對(duì)稱情況下,可能會(huì)發(fā)生過度投資。而采用債務(wù)融資則可緩解全部依賴股權(quán)融資所導(dǎo)致的過度投資問題。..西方企業(yè)融資理論的評(píng)述盡管不同理論對(duì)公司融資的認(rèn)識(shí)視角不同,但較為一致的認(rèn)識(shí)是:.債務(wù)融資具有抵稅好處,只有當(dāng)債務(wù)融資超過一定點(diǎn)時(shí)破產(chǎn)成本和代理成本增加才會(huì)抵消企業(yè)節(jié)稅利益,因此企業(yè)應(yīng)保持一定債務(wù)比例。.債務(wù)融資對(duì)管理者具有激勵(lì)作用,可降低由所有權(quán)控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。.債務(wù)融資向市場(chǎng)傳遞的是積極信號(hào),有助于提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。.企業(yè)對(duì)直接債務(wù)融資的偏好未必勝過股權(quán)融資,可以借助更為豐富的融資工具選擇向市場(chǎng)傳遞信號(hào)以解決投資不足問題?？傊?企業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資,若需外源融資,首選舉債,其次才是發(fā)行股票。.國內(nèi)企業(yè)融資問題研究的評(píng)述..國內(nèi)企業(yè)融資問題研究概況國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于上市公司融資偏好的研究主要圍繞公司治理結(jié)構(gòu)和融資成本兩個(gè)方面。趙守國,王皴年從配股參與者的角度分析了上市公司偏好配股融資現(xiàn)象的根本原因。他們認(rèn)為,對(duì)大股東代理人缺乏監(jiān)督、大小股東問存在的信息不對(duì)稱及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)再分配是問題產(chǎn)生的關(guān)鍵。上市公司的配股偏好是大股東的代理人憑借其掌握的對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)做出的使自身利益最大化的選擇。并提出相應(yīng)保護(hù)股東利益,提高上市公司的經(jīng)營效率的政策建議。文宏年對(duì)上市公司的融資偏好及原因進(jìn)行了分析,通過對(duì)不同融資手段的效率進(jìn)行了回歸分析,得出結(jié)論:“股票市場(chǎng)上股權(quán)融資事實(shí)上的低成本,及在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)環(huán)境下,企業(yè)經(jīng)營管理者的行為追求自身利益最大化和成本最小化得不到約束,是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因”。袁國良,鄭江淮,胡志乾年認(rèn)為上市公司的股權(quán)融資的成本中,除了強(qiáng)制繳納的稅收外,其它所有融資成本都只受到軟約束,這致使上市公司的實(shí)際融資成本很低。鄭江淮,何旭強(qiáng),王華年認(rèn)為,企業(yè)投資的融資約束程度取決于企業(yè)與資金供給者之問的信息不對(duì)稱程度。在中國上市公司融資中普遍存在政府干預(yù)或利用政府的資源和渠道獲得資金供給的現(xiàn)象。他們從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度,對(duì)~年滬深兩市全部上市公司據(jù)其國家股比重進(jìn)行分組,對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在后續(xù)投資的融資約束差異進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),國家股比重越低的上市公趙守國,:赫.《配股的繹濟(jì)學(xué)分析》.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),,.文宏.《融資偏好‘融資效率一對(duì)我國上市公司的實(shí)證研究》.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)...袁國良.鄭江淮.胡忐乾,‘我國上市公司融資偏好和融資能力的實(shí)證研究》.管理世界,,司未受到明顯的外源融資約束,而國家股比重越高尤其是大于%的上市公司受到了外源融資約束。黃少安,張崗年認(rèn)為造成我國上市公司融資偏好的直接動(dòng)因是其低成本,而深層原因則在制度和政策方面。具體原因如下:監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行的額度控制、審批制形成一種制度慣性,企業(yè)發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)一部分由國家信用承擔(dān);股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好:對(duì)上市公司考核制度的不合理,使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。他們同時(shí)對(duì)股權(quán)融資偏好對(duì)資本使用效率、投資者利益、長(zhǎng)期投資積極性、公司成長(zhǎng)、公司治理及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作出分析。潘敏年對(duì)股權(quán)融資和無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了分析并得出結(jié)論認(rèn)為,我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因是企業(yè)債券的低安全性、低收益性和弱流動(dòng)性所導(dǎo)致的投資者對(duì)債券投資的低收益預(yù)期及企業(yè)債券融資的高破產(chǎn)成本。陸正飛,葉康濤年質(zhì)疑理論界將股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因歸結(jié)為成本偏低的做法,認(rèn)為其不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為。他們采用模型,從融資成本、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、代理成本和控制權(quán)等因素多角度考察了我國上市公司融資行為的影響因素。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。同時(shí),股權(quán)融資成本與上市公司股權(quán)融資概率正相關(guān)。閻達(dá)五,耿建新和劉文鵬年在對(duì)我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究中建議上市公司再融資應(yīng)向多元化方向發(fā)展,大力發(fā)展債券市場(chǎng),鼓勵(lì)債券融資。陳曉、單鑫年通過對(duì)我國上市公司資本成本的實(shí)證比較和分析發(fā)現(xiàn):債務(wù)融資成本遠(yuǎn)低于權(quán)益融資成本,債務(wù)融資依然能降低公司的融資成本,提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。其主要理由是:①債務(wù)融資具有稅盾作用;②債務(wù)融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本;③負(fù)債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營,破產(chǎn)成本不足以潢少安.張崗中國:市公司股權(quán)融資偏好分析》.經(jīng)濟(jì)研究.。.潘敏.《融資方式選擇‘企業(yè)經(jīng)竹管理肯的努力激勵(lì)》.中國軟科學(xué),,.‘陸正飛.叫康濤.《中國上市公司股權(quán)融資偏好解析??偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎,.經(jīng)濟(jì)研究,,,閻達(dá)五,耿建新.劉文鵬.‘我國:市公司配股融資行為的實(shí)證研究》.會(huì)計(jì)研究,,.抵消前述債務(wù)融資收益;④利率剛性,債務(wù)利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高,負(fù)債水平不會(huì)增加債務(wù)成本。..國內(nèi)企業(yè)融資問題研究評(píng)述從以上綜述中不難看出,目前我國學(xué)者關(guān)于上市公司股權(quán)融資偏好成因的解釋集中于股權(quán)融資事實(shí)上的低成本、公司治理機(jī)制的缺乏和代理人的內(nèi)部控制、債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等。事實(shí)上,一方面,是否偏好股權(quán)融資是要與債權(quán)融資相比較而言,即在同時(shí)可以負(fù)債融資和權(quán)益融資時(shí),優(yōu)先選擇了后者,可稱之為股權(quán)融資偏好,否則就不妥。另一方面,各行業(yè)間的差異性使得對(duì)該問題的解釋不能“一刀切”。本文在之前學(xué)者的研究基礎(chǔ)上,著重分析我國上市公司中的房地產(chǎn)行業(yè),找出融資偏好存在的原因及影響融資能力的因素,并相應(yīng)提出政策性建議。。陳曉,單鑫.‘債務(wù)融資是舌會(huì)增加上市企業(yè)的融資成車》.經(jīng)濟(jì)研究,..中國房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀.融資方式的分類及特征..內(nèi)源融資和外源融資企業(yè)融資方式的選擇是其在一定的融資環(huán)境下理性選擇的結(jié)果。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)融資主要是選擇適宜的資本結(jié)構(gòu),又稱融資結(jié)構(gòu)。在進(jìn)行具體分析之前,我們首先有必要界定清楚幾對(duì)概念。.內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金,即公司不斷將內(nèi)部融通的資金主要包括留存盈利、折舊和定額負(fù)債轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的資本形成具有以下特點(diǎn):①自主性。內(nèi)源融資因來源于自由資金故使用時(shí)只需股東大會(huì)批準(zhǔn)即可,基本不受外界的制約和影響;②低成本性。無需直接向外界支付相關(guān)的資金使用費(fèi),同時(shí)也省去了發(fā)行債券和股票的籌資費(fèi)用。其成本主要是機(jī)會(huì)成本,而非直接的財(cái)務(wù)成本;③有限性。因受上市公司盈利能力的影響,內(nèi)源融資的規(guī)模受到一定限制;④抗風(fēng)險(xiǎn)性。企業(yè)在采用內(nèi)源融資時(shí)不存在支付危機(jī)及其引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。事實(shí)上,在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家,內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式,是企業(yè)資金的重要來源。.外源融資是指公司通過公司以外的其它經(jīng)濟(jì)主體籌集資金以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。外源融資方式包括:銀行貸款、發(fā)行股票、企業(yè)債券等,此外,企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃也屬于外源融資的范疇。外源融資具有以下特點(diǎn):①高效率性。外源融資在規(guī)模和時(shí)間上不受單個(gè)上市公司自身積累能力的限制,能夠迅速大規(guī)模的實(shí)現(xiàn)資本集中,其效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過內(nèi)源融資;②高成本性。外源融資依其產(chǎn)權(quán)關(guān)系,可分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。對(duì)于債權(quán)融資,上市公司除需要向債權(quán)人支付利息外,還要支付各種融資費(fèi)用,成本較高。而對(duì)于股權(quán)融資,由于股東需要比債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),因而比債權(quán)人要求的回報(bào)更高,同時(shí)高昂的股票發(fā)行費(fèi)用也不可忽略;③高風(fēng)險(xiǎn)性。對(duì)于債權(quán)融資而言,它可能會(huì)引起上市公司無法償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn);而股權(quán)融資則面臨上市公司被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大,單純依靠?jī)?nèi)源融資已很難滿足企業(yè)的資金需求,外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。理論上,只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時(shí),企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資?？傮w來說外源融資的方式就主要?dú)w為兩類,包括:直接融資和間接融資兩種。下一小節(jié)我們將對(duì)這兩個(gè)概念進(jìn)行具體說明。..直接融資和問接融資直接融資指擁有暫時(shí)閑置資金的單位包括企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人與資金短缺需要補(bǔ)充資金的單位,相互之間直接進(jìn)行協(xié)議,或者在金融市場(chǎng)上前者購買后者發(fā)行的有價(jià)證券,將貨幣資金提供給所需要補(bǔ)充資金的單位使用,從而完成資金融通的過程。直接融資所使用的有價(jià)證券,通常是非金融機(jī)構(gòu),如政府、企業(yè)、個(gè)人所發(fā)行的公債、國庫券、公司債券、股票、抵押契約、借款合同及其他形式的借據(jù)或債務(wù)憑證等直接證券。直接融資具有以下特點(diǎn):①直接性。在直接融資中,資金的需求者直接從資金的供應(yīng)者手中獲得資金,不經(jīng)過任何中介環(huán)節(jié)并在資金的供應(yīng)者和資金的需求者之間建立直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系;②分散性。直接融資動(dòng)分散于各種場(chǎng)合,具有一定的分散性;③信譽(yù)差異性。因不同的企業(yè)或個(gè)人,其信譽(yù)好壞有較大的差異,債權(quán)人往往難以全面、深入了解債務(wù)人的信譽(yù)狀況,從而帶來融資信譽(yù)的較大差異和風(fēng)險(xiǎn)性;④部分不可逆性。以發(fā)行股票為例,其所獲得的資金是不需要返還的,投資者無權(quán)中途要求退回股金,而只能到市場(chǎng)上去出售股票,股票只能夠在不同的投資者之間互相轉(zhuǎn)讓;⑤強(qiáng)自主性。只要在法律允許的范圍內(nèi),直接融資的融資者可以自己決定融資的對(duì)象和數(shù)量。再以股票融資為例,股票投資者可以隨時(shí)決定買賣股票的品種和數(shù)量。.間接融資指擁有暫時(shí)閑置貨幣資金的單位通過存款的形式或購買銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券,將其暫時(shí)閑置的資金先行提供給這些金融中介機(jī)構(gòu),然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式,或通過購買需要資金的主體發(fā)行的有價(jià)證券向其提供資金,從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過程。間接融資的特征:①間接性。在間接融資中,資金需求者和資金初始供應(yīng)者之間不發(fā)生直接借貸關(guān)系,而由金融中介發(fā)揮橋梁作用,雙方分別只與金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)生融資關(guān)系;②相對(duì)集中性。間接融資通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行,金融中介并非是對(duì)某一個(gè)資金供應(yīng)者與某一個(gè)資金需求者之間一對(duì)一的對(duì)應(yīng)性中介,而是分別面對(duì)資金供應(yīng)者群體和資金需求者群體的綜合性中介;③信譽(yù)的低差異性。間接融資相對(duì)集中于金融機(jī)構(gòu),世界各國對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的管理一般都較嚴(yán)格,金融機(jī)構(gòu)自身的經(jīng)營也多受到相應(yīng)穩(wěn)健性經(jīng)營管理原則的約束,因此,相對(duì)于直接融資來說,間接融資的信譽(yù)程度較高,風(fēng)險(xiǎn)較小,融資的穩(wěn)定性較強(qiáng);④可逆性。通過金融中介的間接融資屬于借貸性融資,到期必須返還,并支付利息,具有可逆性;⑤融資的主動(dòng)權(quán)掌握在金融中介手中。間接融資中,資金主要集中于金融機(jī)構(gòu),資金貸出的對(duì)象、數(shù)量及方式并非由資金的初始供應(yīng)者決定,而由金融機(jī)構(gòu)決定。資金的初始供應(yīng)者具有受到限制的供應(yīng)資金的主動(dòng)權(quán)。..股權(quán)融資和債權(quán)融資.股權(quán)融資,指上市公司以出讓股份的方式向股東籌集資金,包括配股、增發(fā)新股及股利分配中的送紅股屬于內(nèi)源融資的范疇。在會(huì)計(jì)意義,上凡是增加上市公司股東權(quán)益的融資方式都被歸入股權(quán)融資。股權(quán)融資具有以下特點(diǎn):①低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性。上市公司通過股權(quán)融資獲得的是資金的所有權(quán),不用償還資本金或支付固定的利息,不存在到期不能償還從而引發(fā)破產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);②融資成本較高。股東的紅利只能從稅后利潤中支付,使得股權(quán)融資不具備抵稅作用,同時(shí)股權(quán)融資也不利于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮。因此,股權(quán)融資的成本一般高于債權(quán)融資成本:③股權(quán)融資可能引起公司控制權(quán)的變動(dòng)。股權(quán)融資,尤其是增發(fā)新股引入新的股在股權(quán)融資數(shù)量很大的情況下,有可能導(dǎo)致新股東取代原有股東掌握上市公司的控制權(quán)。.債權(quán)融資是上市公司以發(fā)行債券、銀行借款等方式向債權(quán)人籌集資金。債權(quán)融資具有以下特點(diǎn):①高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性。債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán),上市公司必須按期還本付息,不存在股權(quán)融資方式下“有利潤分紅,無利潤則不分紅”的情況,因而對(duì)經(jīng)營者具有高約束性,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大;②融資成本較低。在上市公司的資產(chǎn)利潤率超過債權(quán)融資成本的前提下,債權(quán)融資具有財(cái)務(wù)杠桿的作用。外加利息的支付的沖減稅基作用,其成本一般低于股權(quán)融資成本。..融資方式總結(jié)對(duì)融資方式的劃分并非只有上文中提到的幾種,還可以從其他角度進(jìn)行分類。例如,從資金融通是否付息和是否具有返還性,融資可被劃分為借貸性融資和投資性融資:從融資的形態(tài)不同,可劃分為貨幣性融資和實(shí)物性融資;從融資雙方國別的不同可劃分為國內(nèi)融資和國際融資等。各類融資方式相互交錯(cuò)并包含于直接融資和間接融資這兩種融資方式之中。企業(yè)在具體選擇融資方式時(shí)有多種可選擇的方式,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中主要存在的融資方式及其主要作用參見圖一:而本文中所關(guān)注的融資方式劃分可以概括為表?:表?股權(quán)融資債券融資直接融資在證券交易所公開發(fā)行股票在證券交易所公開發(fā)行企業(yè)債券間接融資風(fēng)險(xiǎn)資本投資銀行貸款廣降低成本,增加潛在利潤卜降低存貨,加速資本周轉(zhuǎn),壓縮流動(dòng)資本內(nèi)部融資卜合理運(yùn)作企業(yè)內(nèi)部資本卜資本變賣融資加速折舊融資銀行融資廠短期銀行融資短期銀行借款,商業(yè)票據(jù),抵押擔(dān)保,應(yīng)收賬款長(zhǎng)期銀行融資長(zhǎng)期銀行借款,租賃融資商業(yè)融資賒購,期票,承兌匯票,商業(yè)票據(jù),預(yù)收貨款,其他如企業(yè)間資本借貸,來料加工,賣方信貸,補(bǔ)償貿(mào)易廣股票融資發(fā)行普通股,發(fā)行優(yōu)先股外部融資證券融資卜債券融資卜投資基金融資風(fēng)險(xiǎn)融資財(cái)政融資預(yù)算內(nèi)撥款,財(cái)政貸款,通過授權(quán)機(jī)構(gòu)的國有資產(chǎn)投資,政策性銀行貸款,預(yù)算外專項(xiàng)建設(shè)基金,財(cái)政補(bǔ)貼廠國際間間接融資國際商業(yè)銀行貸款,國際金融組織貸款,外國政府貸款,國際貿(mào)易融資國際融資卜國際間直接融資國際債券融資,境外股票融資,海外投資基金融資,中外合資合作融資國際融資創(chuàng)新國際項(xiàng)目融資,存托憑證融資,結(jié)構(gòu)貿(mào)易融資,國際戰(zhàn)略結(jié)盟式融資圖?主要融資方式及其分類.中國上市公司融資現(xiàn)狀..上市公司融資結(jié)構(gòu)特征及股權(quán)融資偏好的原因我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):.上市公司內(nèi)源融資比例低,外源融資占絕對(duì)比重。年開始實(shí)施的增發(fā)新股是我國證券市場(chǎng)再融資體制的一次重大創(chuàng)新,此后我國上市公司再融資規(guī)模呈逐年遞增趨勢(shì),上市公司對(duì)再融資表現(xiàn)出強(qiáng)烈的意愿。尤其是年以來,《上市公司新股發(fā)行管理辦法》及《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債管理辦法》相繼出臺(tái),上市公司再融資條件更為寬松.再融資方式呈現(xiàn)多元化。受配股規(guī)模的限制即配股總數(shù)不高于原股本的%,由以往的數(shù)據(jù)可以看出,九成上市公司在配股時(shí)將配股比例定為配的最大的可配比例,同時(shí)通過二級(jí)市場(chǎng)炒作來拉升價(jià)格以提高配股價(jià)從而最終達(dá)到多募集資金的目的。.上市公司偏好股權(quán)融資方式進(jìn)行再融資。從圖?中可以看到,公司的外源融資可采用銀行融資、商業(yè)融資、財(cái)政融資等多種手段,而上市公司更傾向于選擇股權(quán)融資,認(rèn)為股東的錢不必還,不給股東分紅并不會(huì)危及到大股東及上市公司管理層的利益,發(fā)行債券的還本付息方式不為大多數(shù)上市公司接受和采納。此外,我國上市公司融資還存在長(zhǎng)期負(fù)債率低而短期負(fù)債率高、股權(quán)集中度高等其他特點(diǎn)。對(duì)于我國上市公司存在的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象,原因主要有以下幾點(diǎn):.股權(quán)融資成本偏低是直接動(dòng)因。企業(yè)融資方式的選擇與融資成本有密切的關(guān)系。西方的理論及實(shí)踐證明了“債權(quán)資金成本低,股權(quán)資金成本高”,但從我國證券市場(chǎng)的實(shí)際來看,情況并非如此。股權(quán)融資成本主要包括股利和發(fā)行費(fèi)用兩部分,因債券和股票都需要發(fā)行費(fèi)用且其在整個(gè)融資成本中所占比重較小,筆者將其忽略并只考慮股利成本因素。國有股東持有的非流通股的轉(zhuǎn)讓是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)的,因此,當(dāng)非流通股股東特別是大股東準(zhǔn)備出讓股權(quán)而獲取最大收益時(shí),會(huì)選擇使每膠凈資產(chǎn)增加而非提高業(yè)績(jī)或股票的市場(chǎng)價(jià)格。我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而來,國有大股東的股權(quán)份額非常高,股權(quán)融資帶來的每股凈資產(chǎn)增加的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)稀釋造成的損失。因此,大股東通常傾向于選擇股權(quán)融資方式,大量融進(jìn)現(xiàn)金資產(chǎn)。另外,我國上市公司股利分配政策屬于軟約束,上市公司常以很低的比例進(jìn)行分紅。僅是極低的股利支付率和軟約束,就可以對(duì)上市公司選擇股權(quán)融資造成極大的誘惑。以上因素綜合起來造成我國上市公司股權(quán)融資成本實(shí)際上低于債權(quán)融資成本。.股權(quán)結(jié)構(gòu)不舍理是根本原因。我國的上市公司多由國有企業(yè)改制而來,其中國有股占據(jù)絕對(duì)控股地位,這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了兩類不同的股權(quán)在流通轉(zhuǎn)讓時(shí)采取了截然不同的定價(jià)方式??社會(huì)公眾持有的流通股的價(jià)格由市場(chǎng)決定,而國有股東持有的非流通股的價(jià)格取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)。這種被分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得我國上市公司內(nèi)部形成了“同股不同權(quán),同股不同利”的局面,不同身份的股東及其他利益相關(guān)者的利益不一致,甚至相互矛盾,進(jìn)而造成了利益各方追求不同的價(jià)值目標(biāo)并使得上市公司經(jīng)營目標(biāo)選取被異化。在利益各方的力量對(duì)比中,國有股股東的絕對(duì)控股地位使其在公司運(yùn)營過程中影響公司管理層并制定出有利于自身利益的融資方式和投資方案。公司經(jīng)營中實(shí)際是以國有股股東利益最大化作為經(jīng)營目標(biāo),而非正常情況下的全體股東利益的最大化,這使西方融資理論中的股東權(quán)益最大化無法實(shí)現(xiàn)。.上市公司經(jīng)營者的激勵(lì)約束機(jī)制不健全。國家股、法人股和社會(huì)公眾股在出資額上同股不同資,國有股以較低的價(jià)格占據(jù)與社會(huì)流通股相同的投票權(quán)且處于支配地位,加之國有股不能上市流通,造成合理的公司治理結(jié)構(gòu)難以建立。?所有者為減少經(jīng)理層對(duì)股東利益最大化目標(biāo)的偏離,會(huì)采取種種激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制來控制其行為。例如,將經(jīng)理層的貨幣收入與公司利潤直接掛鉤,或賦予經(jīng)理層部分股票,使其貨幣收入與公司股票的市場(chǎng)價(jià)格掛鉤。但因在職消費(fèi)問題及大量非流通股的存在,股票價(jià)格很容易被操縱,難以反映真實(shí)的價(jià)值,這種激勵(lì)措施反而助長(zhǎng)了經(jīng)理層急功近利的心態(tài)和阻礙公司長(zhǎng)期發(fā)展的短期行為。代理人是以股利來衡量企業(yè)股權(quán)籌資的成本的,而股利的發(fā)放似乎可按代理人的計(jì)劃分配,故股權(quán)融資被認(rèn)為是成本較低廉的。債權(quán)融資方式一方面將導(dǎo)致公司破產(chǎn)概率增加,經(jīng)理層的非貨幣性收入即在職消費(fèi)減少,另一方面,債權(quán)融資的還本付息是一種硬約束,可能會(huì)使公司的流動(dòng)資金枯竭。以上原因?qū)е鹿窘?jīng)理層擯棄債權(quán)融資進(jìn)而偏好股權(quán)融資。.中小股東無力監(jiān)督企業(yè)融資行為。在我國,中小股東難以對(duì)企業(yè)的融資行為進(jìn)行監(jiān)督。大股東通過自己的領(lǐng)導(dǎo)地位用自己的垃圾資產(chǎn)置換出上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),使中小股東蒙受損失,但這些很難通過中小股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)督來避免。投資者的非理性投機(jī)也助長(zhǎng)了上市公司從股票市場(chǎng)“圈錢”的行為。”張兵.‘中國股票市場(chǎng)有效性研究》南京大學(xué)出版社∞..卜其他因素,如我國債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)的不發(fā)達(dá),上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量普遍不高從而面臨債務(wù)融資將會(huì)帶來巨大的破產(chǎn)成本和債務(wù)代理成本問題,從而使公司總價(jià)值降低等也成為我國上市公司偏好股權(quán)融資的原因。..中國房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀分析在分析房地產(chǎn)上市公司融資問題之前,有必要先對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)的行業(yè)背景進(jìn)行整體的分析,以便從宏觀上把握房地產(chǎn)行業(yè)的特征。.我國房地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān),西蒙?庫茨涅茨在《各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》中將二者的關(guān)系總結(jié)為“發(fā)展速度呈正相關(guān)關(guān)系”。我國的增長(zhǎng)率白年以來基本高于%,相對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)業(yè)也以高速發(fā)展,歷年來數(shù)據(jù)也可驗(yàn)證這種高速發(fā)展。通過圖?我們可以看出,盡管相對(duì)于增長(zhǎng)率房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的波動(dòng)較大,但二者整體上呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。房地產(chǎn)業(yè)與寶觀經(jīng)儕、一/\~/?’\廠?、/?、,?\//一弋‘弋??。同比增長(zhǎng)率四??固定資產(chǎn)投費(fèi)額一同比增長(zhǎng)率即數(shù)據(jù)來諜:赍訊圖?房地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源:資訊.房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征①房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有周期性。作為基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè),房地產(chǎn)業(yè)屬于固定資產(chǎn)投資范疇,受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響很大,其發(fā)展同樣具有周期性,且波動(dòng)步伐領(lǐng)先于從而成為國民經(jīng)濟(jì)中的先導(dǎo)性行業(yè)。②房地產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性。房地產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)的許多行業(yè)如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等都有密切關(guān)系,其發(fā)展也促使一些新興行業(yè)如物業(yè)管理、房地產(chǎn)評(píng)估、房地產(chǎn)中介等的產(chǎn)生。鑒于房地產(chǎn)業(yè)較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性,其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率很高。據(jù)建設(shè)部統(tǒng)計(jì),房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率保持在個(gè)百分點(diǎn)以上,房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)增加值占的比重超過%。③房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有地域性。房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn),當(dāng)某一地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)供求失衡或不同地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格存在差異時(shí),不可能通過房地產(chǎn)在地區(qū)之間的流動(dòng)來削減不平衡性。房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求狀況也受制于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響,若某一地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高,相應(yīng)地當(dāng)?shù)鼐用袷杖胨揭哺?從而當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)的需求就大,房地產(chǎn)價(jià)格就高,當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)業(yè)就會(huì)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭。④房地產(chǎn)業(yè)受政策的影響非常大。房地產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)政策敏感性,宏觀財(cái)政、貨幣政策、國家產(chǎn)業(yè)政策乃至城市規(guī)劃都會(huì)對(duì)其開發(fā)、流通等各環(huán)節(jié)造成影響。例如,政府對(duì)土地資源的開發(fā)和使用計(jì)劃直接影響到土地供應(yīng),從而影響到房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)狀況;利率的持續(xù)提高及個(gè)人住房按揭貸款首付比例的不斷提高也影響到房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。.中國房地產(chǎn)上市公司融資現(xiàn)狀..我國房地產(chǎn)上市公司發(fā)展歷程從年深萬科、深寶安現(xiàn)更名為“深寶安”等最早一批地產(chǎn)股上市以來,房地產(chǎn)板塊經(jīng)歷了近二十年的跌宕起伏,從最初的滬深兩市領(lǐng)頭羊,到年因宏觀調(diào)控而跌落低谷。在長(zhǎng)達(dá)幾年的低谷期,房地產(chǎn)企業(yè)被排除在資本市場(chǎng)大門之外,直至年底,伴隨住宅產(chǎn)業(yè)的重新啟動(dòng),房地產(chǎn)企業(yè)的上市禁令終于被打破。我國房地產(chǎn)上市公司發(fā)展的歷史路徑以改革開放為起點(diǎn),大致可分為四個(gè)階段:第一階段?:理論突破與市場(chǎng)化試點(diǎn)起步。世紀(jì)年代初是中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期。鄧小平在年提出允許私人建房,城市居民可自購自建,聯(lián)系房?jī)r(jià)調(diào)整房租等。理論界也提出住房商品化、土地產(chǎn)權(quán)理論等概念。年,國務(wù)院發(fā)布《城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》及《外商投資開發(fā)經(jīng)營成片土地暫行管理辦法》。年,房改在全國范圍內(nèi)全面推開,房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的升溫并在鄧小平南巡后全面啟動(dòng)。至年上半年達(dá)到高峰期,全年的開發(fā)投資增長(zhǎng)速度為%,達(dá)到歷史最高水平。而此時(shí)正值深滬股市初創(chuàng)期,在較為明顯的政策導(dǎo)向下,大量的房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行上市進(jìn)入資本市場(chǎng)。至年底,深滬兩市的房地產(chǎn)上市公司約占到上市公司總數(shù)的%,業(yè)績(jī)表現(xiàn)也達(dá)到頂峰。第二階段一:非理性炒作與調(diào)整推進(jìn)。年房改全面啟動(dòng),住房公積金制度廣泛推行。不少地方政府在利益驅(qū)動(dòng)下濫設(shè)開發(fā)區(qū),超計(jì)劃違規(guī)批地,導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格猛漲,投資結(jié)構(gòu)失衡并出現(xiàn)明顯的過熱與泡沫。年房改向縱深方向發(fā)展,確立了城鎮(zhèn)住房新制度基本框架,房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過低迷后開始復(fù)蘇,住房逐漸成為新的消費(fèi)熱點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。年開發(fā)投資增幅在宏觀調(diào)控下大幅回落至.%,但資本市場(chǎng)上房地產(chǎn)企業(yè)的上市熱潮仍在延續(xù)。年后,隨著宏觀調(diào)控的深化,房地產(chǎn)開發(fā)投資的增幅繼續(xù)回落。為配合國家降溫房地產(chǎn)業(yè),中國證監(jiān)會(huì)暫停受理房地產(chǎn)類企業(yè)的上市申請(qǐng)。此時(shí)在發(fā)展高峰期盲目擴(kuò)張的部分房地產(chǎn)上市公司無一例外受到市場(chǎng)影響,整個(gè)房地產(chǎn)板塊分化加劇。年,中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》,金融、房地產(chǎn)企業(yè)暫不考慮上市。鑒于銀根緊縮及直接進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道受阻,通過買殼間接上市成為許多房地產(chǎn)公司獲得融資渠道的首要選擇。該時(shí)期買殼上市的房地產(chǎn)企業(yè)主要集中于北京地區(qū)并大多擁有雄厚的股東背景,因其緊跟資本市場(chǎng)的發(fā)展步伐,采用靈活經(jīng)營思路,在強(qiáng)化房地產(chǎn)主業(yè)的基礎(chǔ)上,積極涉足高科技產(chǎn)業(yè),尋求新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)并顯現(xiàn)出突出業(yè)績(jī)。第三階段?:健康協(xié)調(diào),全面發(fā)展。年以來,中國房地產(chǎn)市場(chǎng)整體出現(xiàn)了飛躍。隨著住房制度改革不斷深化,特別是住房貨幣化分配方案的積極推進(jìn)和住房信貸政策的調(diào)整,使居民的消費(fèi)觀念發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變,推動(dòng)了全國范圍內(nèi)商品房銷售持續(xù)、快速健康增長(zhǎng)。年度房地產(chǎn)開發(fā)投資較上年同期增長(zhǎng).%.年下半年為進(jìn)一步啟動(dòng)住宅消費(fèi),陸續(xù)出臺(tái)了各項(xiàng)扶持政策如住房分配的貨幣化、減免稅費(fèi)、延期貸款期限等,極大地刺激了房地產(chǎn)的投資熱情,到年房地產(chǎn)投資占總投資比重為.%,其中住宅占投資總量的比重為%。第四階段~今.市場(chǎng)過熱,政府宏觀調(diào)控。年以后,房屋價(jià)格指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)。年,全國房屋銷售價(jià)格又一路上漲,漲幅%,深圳和北京的房?jī)r(jià)漲幅都位于全國前五位,甚至多次排在第一、二名。據(jù)統(tǒng)計(jì),年以來深圳已經(jīng)連續(xù)個(gè)月新建商品住房銷售價(jià)格同比漲幅接近或超過%,其中月份達(dá)到了.%,而北京也連續(xù)個(gè)月漲幅超過了%,這與上世紀(jì)九十年代初期的海南房地產(chǎn)泡沫、中后期的股市泡沫相似。一圖?國厲景氣指數(shù)~年近年來一直存在房地產(chǎn)投資是否過度的爭(zhēng)論。有學(xué)者通過歷年數(shù)據(jù)計(jì)算出建房投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重分析并得出結(jié)論,該比重在改革后的頭十年反而更高一些,約為%,而在世紀(jì)年代以來建房投資平均只占的~個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)業(yè)的周期性可以從圖?國房景氣指數(shù)中看到,整個(gè)行業(yè)的發(fā)展存在明顯的波峰期和波谷期。..我國房地產(chǎn)上市公司的主要特征根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)于年發(fā)布的《上市公司分類指引》對(duì)上市公司行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定,房地產(chǎn)業(yè)共包括三大類,房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)、房地產(chǎn)管理業(yè)和房地產(chǎn)中介服務(wù)業(yè)。按此分類方法,截至年月,我國滬深兩市房地產(chǎn)上市公司共家,其中上交所家,深交所家。其地域分布上的區(qū)域特征十分明顯,上市房地產(chǎn)企業(yè)主要集中在我國東部、南部及省會(huì)城市,東南強(qiáng)西北弱的區(qū)域差距隨著西部大開發(fā)戰(zhàn)略和振興東北老工業(yè)基地戰(zhàn)略的實(shí)施雖有縮小趨勢(shì)但仍未得到根本改變。僅北京家、上?！皬堒?《資本形成、投資效率與中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)??實(shí)證研究.清華大學(xué)出版社..,一家、深圳家、.東家、浙江家』個(gè)地區(qū)房地產(chǎn)卜市公司占全國一卜市房地產(chǎn)公司總數(shù)的%,其中上海地區(qū)房地產(chǎn)【:市公司數(shù)高居各地區(qū)之首,深圳居次位。房地產(chǎn)上市公司在.:市方式的選擇上,伴隨著凼家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控旱現(xiàn)出明顯的階段性特征。為落實(shí)國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策,在至年達(dá)年的房地產(chǎn)行業(yè)上市“禁令”期.,新上市的主要足‘些丌發(fā)區(qū)類上市公司如蘇州高新、南京高科等和經(jīng)重組進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的公司如金融街、陽光股份等。我國房地產(chǎn)公司上市的階段性卜∞%恢復(fù)直接卜一耵囅直接:市?%滅殼、重組等方式接:市口一日?四一圖?中國房地產(chǎn)公司上市的階段性從圖?中我們可以看出上市方式的階段性特征。~,~,~這三個(gè)階段中【上市的房地產(chǎn)公司數(shù)量分別為家、家和家。叮見,房地產(chǎn)企業(yè).:『丁‘方面表現(xiàn)出較強(qiáng)的政策敏感性,這主要體現(xiàn)存:的方式由直接上市轉(zhuǎn)為曲線卜市;另。方面,在禁令期問,采取買殼等間接方式上市的房地產(chǎn)期企業(yè)數(shù)量仍然很多,這顯現(xiàn)出房地產(chǎn)企業(yè)強(qiáng)烈的直接融資意愿。具體的上市進(jìn)程參見圖:卜。圖?我國房地產(chǎn)上市公司上市進(jìn)程從圖?中可以看出,~年的非理性炒作與調(diào)整推進(jìn)階段使上市公司數(shù)量達(dá)到頂峰,經(jīng)過~的調(diào)整階段后,房地產(chǎn)公司上市數(shù)量逐步回歸理性。雖然在“禁令”實(shí)施后的~年間,上市的房地產(chǎn)類公司家數(shù)有明顯的下降趨勢(shì),但由于國內(nèi)居民住房需求的持續(xù)上升及房地產(chǎn)公司自身發(fā)展對(duì)資金的迫切需要,許多房地產(chǎn)企業(yè)通過買殼、重組、轉(zhuǎn)變主營業(yè)務(wù)等方式曲線上市,以達(dá)到融資的目的。.我國房地產(chǎn)上市公司融資渠道及特點(diǎn)各個(gè)行業(yè)都有其特有的融資方式,房地產(chǎn)行業(yè)也不例外。尤其近年來伴隨著新金融產(chǎn)品的創(chuàng)新及各種金融衍生品的問世,房地產(chǎn)公司的融資方式及手法呈現(xiàn)多樣化特點(diǎn)。主要的融資方式參見圖?。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型行業(yè),其長(zhǎng)期持續(xù)的發(fā)展必然產(chǎn)生對(duì)資金的巨大需求。能否獲得足夠的資金支持及擁有暢通的融資渠道決定了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度和市場(chǎng)拓展規(guī)模。發(fā)行股票上市為房地產(chǎn)企業(yè)提供了理想的融資渠道和發(fā)展的有力保障。上市后的房地產(chǎn)公司其整體競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)規(guī)模水平有所提高,并借助證券市場(chǎng)靈活的籌資機(jī)制優(yōu)勢(shì)進(jìn)行資產(chǎn)優(yōu)化組合及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,完善公司治理結(jié)構(gòu),提升經(jīng)營管理水平,提高公司的知名度和美譽(yù)度。廣現(xiàn)金。其他流動(dòng)資產(chǎn),慮收賬款,預(yù)收款內(nèi)部融資廠:市融資首次發(fā)行.:市,上后再融資,買史上市主權(quán)性融資卜合作開發(fā)融資合資.前沿貨幣合約。房地產(chǎn)辛迪加房地產(chǎn)投資信托房地產(chǎn)企