基金降費(fèi)下財(cái)富管理轉(zhuǎn)型研究系列（一）：從大資管走向大財(cái)富投顧時(shí)代來臨

2023年07月21日從大資管走向大財(cái)富:從大資管走向大財(cái)富:投顧時(shí)代來臨——基金降費(fèi)下財(cái)富管理轉(zhuǎn)型研究系列(一)李楊(分析師)S0350522070001liy19@何欣洋(聯(lián)系人)S0350122030012hexy@◆厘清現(xiàn)狀：基金降費(fèi)和投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)的實(shí)質(zhì)與意義：證監(jiān)會發(fā)布基金費(fèi)率改革方案，主要包括四大要點(diǎn)：1)明確主動權(quán)益基金的管理費(fèi)率和托管費(fèi)率分別不超過1.2%和0.2%，并穩(wěn)慎開展浮動費(fèi)率創(chuàng)新產(chǎn)品試點(diǎn)；2)合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費(fèi)率；3)降低基金管理人尾隨傭金支付比例，研究不同類型基金產(chǎn)品設(shè)置差異化的尾隨傭金支付比例上限；4)強(qiáng)化費(fèi)率相關(guān)信息披露要求。2023年6月9日，證監(jiān)會關(guān)于就《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》公開征求意見，對基金投顧的業(yè)務(wù)定義、服務(wù)規(guī)范、信息披應(yīng)盡義務(wù)、投資管理等方面進(jìn)行了規(guī)定，推動基金投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)。從當(dāng)前市場環(huán)境看，資管新規(guī)帶來的結(jié)構(gòu)性增量已接近飽和，公募市場轉(zhuǎn)向存量市場。后資傭金銷售模式將難以為繼，催化新模式形成。◆歷史回眸：美國共同基金降費(fèi)帶來的啟示：和供給端因素共振，推動美國共同基金費(fèi)率下行，并帶來一系列影響。需求端，一方面SEC詳盡披露費(fèi)率明細(xì)和成本，提升投資者對費(fèi)率的敏感度，使得基金費(fèi)越業(yè)績成為投資者最重要的考慮因素；另一方面在鼓勵(lì)長期持有的稅制下，投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)以指數(shù)基金為代表的低費(fèi)率基金流行。供給端，基金規(guī)模效應(yīng)降b階段，其中主動管理基金是降費(fèi)主力軍，指數(shù)基金費(fèi)率已行至低位。隨著基金費(fèi)率的下行，美國共同基金市場也發(fā)生了深刻的改變，主要結(jié)果包括1)市場有效性的提升，資金持續(xù)從主動產(chǎn)品流向被動指數(shù)產(chǎn)品；2)投顧業(yè)務(wù)相比普通資管業(yè)務(wù)費(fèi)率更高且更穩(wěn)定，附加值更高，隨著費(fèi)率下行渠道機(jī)構(gòu)和資管機(jī)構(gòu)紛紛開啟投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，降低對傭金和管理費(fèi)的依賴；3)基金公司對銷售機(jī)構(gòu)依賴度降度提升。對比中美當(dāng)前市場環(huán)境，我們認(rèn)為有具備降費(fèi)的類似基礎(chǔ)，但驅(qū)動因素差異較大，主要體現(xiàn)為：◆預(yù)見未來：降費(fèi)將如何改變公募基金市場生態(tài)：我們正站在大資管走向大財(cái)富的起點(diǎn)：費(fèi)率改革影響深遠(yuǎn)，結(jié)合美國經(jīng)驗(yàn)，未來將對市場產(chǎn)生五大影響。1)影響一：行業(yè)讓利幅度預(yù)計(jì)超160億，投資者持有成本約降低6bp：2)影響二：現(xiàn)行降費(fèi)政策下，資管機(jī)構(gòu)和銷售機(jī)構(gòu)收入壓力增大，轉(zhuǎn)型投顧業(yè)務(wù)勢在必行；3)影響三：馬太效應(yīng)加劇，推動行業(yè)出清；4)影響四：低費(fèi)有望逐漸提升直銷份額?！麸L(fēng)險(xiǎn)提示：有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；中國與國際市場并不具有完全可比性，報(bào)告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差；報(bào)告中結(jié)論均基于對歷史客觀請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2：基金降費(fèi)和投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)的實(shí)質(zhì)與意義美國共同基金降費(fèi)帶來的啟示將如何改變公募基金市場生態(tài)3請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3投資端產(chǎn)品端注冊產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率分別不超過1.2%、?投資端產(chǎn)品端注冊產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率分別不超過1.2%、?存量產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率將爭取于2023年底前分別降至1.2%、0.2%以下衡發(fā)展，研究制定《資本市場投資端改革行動方案》成熟一款、推出一款”推出與基金規(guī)模、基金業(yè)績以及持有時(shí)間掛鉤解決公募基金長期資金供給不足、投資穩(wěn)定性不強(qiáng)、長效考核機(jī)制不健全等問題，助力權(quán)益類基金發(fā)展等更多浮動費(fèi)率型產(chǎn)品券交易傭金費(fèi)率調(diào)動銷售機(jī)構(gòu)積極性，進(jìn)一步規(guī)范公募銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)●證監(jiān)會7月8日發(fā)布公募基金費(fèi)率改革工作安排，指導(dǎo)公募基金行業(yè)穩(wěn)妥有序開展費(fèi)率機(jī)制改革，支持公募基金管理人及其他行業(yè)機(jī)構(gòu)合理調(diào)降基金費(fèi)率，營銷營銷端考核評價(jià)與激勵(lì)機(jī)制，減少“首發(fā)沖動”，發(fā)力持續(xù)營銷，加快從“重銷量”向“重保有”轉(zhuǎn)變考核評價(jià)與激勵(lì)機(jī)制，減少“首發(fā)沖動”，發(fā)力持續(xù)營銷，加快從“重銷量”向“重保有”轉(zhuǎn)變格，允許基金管理人依法對個(gè)人養(yǎng)老金等特定資金投資的基金份額設(shè)定更低的管理費(fèi)率資料來源：證監(jiān)會，中國證券報(bào)，中國資料來源：證監(jiān)會，中國證券報(bào)，中國基金報(bào)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明4革次管理費(fèi)率和托管費(fèi)率調(diào)整主要集中在股票+混合型的主動權(quán)益基金，整體規(guī)模超4.5萬億，涉及超3500只基金。從2023年一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，管理費(fèi)率和托管費(fèi)率調(diào)降影響大致相同，但混合型基金受影響更多，該類基金管理費(fèi)率超過1.2%、托管費(fèi)率超過0.2%的數(shù)量和規(guī)模占比均較高，股票型基金影響相合計(jì)規(guī)模2023Q1 (億元)347,87合計(jì)規(guī)模2023Q1 (億元)347,877.0971,202.12基金類型股票型基金混合型基金合計(jì)合計(jì)數(shù)量2023Q14,4496,187管理費(fèi)超過1.2%數(shù)量3,563數(shù)量占比57.59%規(guī)模占比64.53% (億元)45,949.17合計(jì)規(guī)模2023Q1 (億元)347,87合計(jì)規(guī)模2023Q1 (億元)347,877.0971,202.12基金類型股票型基金混合型基金合計(jì)合計(jì)數(shù)量2023Q14,4496,187托管費(fèi)超過0.2%規(guī)模 (億元)數(shù)量占比56.96%規(guī)模占比64.82%3,52446,156.20資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)截至2023Q1請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5革交易傭金費(fèi)率，證監(jiān)會明確進(jìn)行調(diào)降，其中被動產(chǎn)品不得超過市場傭金費(fèi)率水平，其他產(chǎn)品不得超過市場水平的兩倍。當(dāng)前被動產(chǎn)品市場傭金費(fèi)率普費(fèi)率水平的兩倍被動股票型基金其他基金市場2023Q1數(shù)量數(shù)量占比2023Q1規(guī)模(億元)規(guī)模占比2022交易傭金(億元)傭金占比2023Q1數(shù)量數(shù)量占比2023Q1規(guī)模(億元)規(guī)模占比2022交易傭金(億元)傭金占比16.348.66%8.58%45,799.649%172.4091.34%量模易金188.7400%銷售服務(wù)費(fèi)的收取。研究實(shí)施按照投資者持有基金期限設(shè)置階梯下降的費(fèi)率模式銷售機(jī)構(gòu)的費(fèi)用實(shí)際收取情況出資資料來源：Wind，中國基金報(bào)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明6轉(zhuǎn)常規(guī)容●2023年6月9日，證監(jiān)會關(guān)于就《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》(以下簡稱“意見稿”)公開征求意見，對基金投顧的業(yè)義、服務(wù)規(guī)范、信息披露、應(yīng)盡義務(wù)、投資管理等方面進(jìn)行了規(guī)定，并考慮試點(diǎn)過程中的具體情況，就投資的管理和限制、顧問的引導(dǎo)和監(jiān)管以及試了完善。意見稿的出臺標(biāo)志著以基金推薦為核心的非管理型投顧業(yè)務(wù)模式未來也將與銷售傭金脫鉤，這將推動財(cái)富管理機(jī)構(gòu)從銷配策略?配策略?在了解客戶投資目標(biāo)、投資期限、風(fēng)險(xiǎn)承受能力偏好等情況前，不得展示組合策略?在為客戶匹配基金組合策略前，不得展示基金組合策略的歷史業(yè)績細(xì)化過往業(yè)績披露要求鎖定期產(chǎn)品匹配客戶需求客戶投資期限、投資目標(biāo)等情況相匹配提升客戶服務(wù)能力?從公募基金擴(kuò)展至私募基金、衍生品等證監(jiān)會認(rèn)可的其他投資產(chǎn)品，但有集中度等投資限制加強(qiáng)投資集中管理?強(qiáng)化投決會機(jī)制，明確投決會、策略經(jīng)理等決策主體的權(quán)責(zé)劃分?投顧業(yè)務(wù)與FOF業(yè)務(wù)隔離?單一基金組合策略僅授權(quán)一名策略經(jīng)理管理放寬部分產(chǎn)品集中度限制?單只基金市值不高于賬戶凈值20%的限制豁免、寬基指增以及FOF基金?單一基金投顧所有管理型投顧客戶持有單只基金份額不超過總份額的比例從20%放松至50%?加強(qiáng)客戶服務(wù)，提高顧問服務(wù)的質(zhì)量和水平，加強(qiáng)投資行為引導(dǎo)，協(xié)助客戶科學(xué)、理性配置基金推動投顧?明確投顧機(jī)構(gòu)作為投資者接受其他投顧機(jī)構(gòu)服務(wù)規(guī)范，各類機(jī)構(gòu)依托自身資源稟賦選擇輸出投顧能以及具體的展業(yè)規(guī)范，包括信義義務(wù)、投顧依據(jù)、持續(xù)注?對于兼營基金銷售業(yè)務(wù)的投顧機(jī)構(gòu)：換手率高于1用交易費(fèi)抵扣投顧費(fèi)；人員激勵(lì)不跟傭金掛鉤；展業(yè)名義需區(qū)分|?對于銷售機(jī)構(gòu)：不能介入投顧業(yè)務(wù)或收取相關(guān)費(fèi)用資料來資料來源：證監(jiān)會，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明7業(yè)務(wù)定義準(zhǔn)入及注冊展業(yè)要求轉(zhuǎn)常規(guī)業(yè)務(wù)定義準(zhǔn)入及注冊展業(yè)要求見稿出臺后，此前基金投顧監(jiān)管框架中缺失的部分大多得到了補(bǔ)齊，尤其是涉及展業(yè)規(guī)范和應(yīng)盡義務(wù)的部分，配置標(biāo)的也得到了擴(kuò)展，為基金投顧業(yè)務(wù)已覆蓋未明確制定中應(yīng)盡應(yīng)盡義務(wù)/信義義務(wù)具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)能否全委托CNUSSG涵涵蓋標(biāo)的CNUSUKSG券僅建議 (公私募基金等)集合投資計(jì)劃 (公私募基金等)保險(xiǎn) (具備投資屬性)期貨等衍生品CNUSUK機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻試點(diǎn)規(guī)則機(jī)構(gòu)注冊要求從業(yè)人員準(zhǔn)入門檻試點(diǎn)通過法規(guī)則規(guī)考試從業(yè)人員注冊要求從業(yè)人員管理G獨(dú)立性名義規(guī)范重要信息充分披露 (業(yè)務(wù)、產(chǎn)品等)產(chǎn)品充分盡職調(diào)查完善的內(nèi)控合規(guī)制度體系客戶投訴應(yīng)對機(jī)制代理投票機(jī)制CNGC利益沖突應(yīng)對機(jī)制客戶利益最大化交易最佳執(zhí)行基于充分依據(jù)提出合理建議投資者適當(dāng)性管理誠信、公正、守法具備專業(yè)執(zhí)業(yè)能力試點(diǎn)規(guī)則銷售與投顧解綁G資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明8新發(fā)基金同比結(jié)構(gòu)性增量已基本消化完畢新發(fā)基金同比結(jié)構(gòu)性增量已基本消化完畢A算，為公募基金市場帶來了大量結(jié)構(gòu)性增量。增長也呈持續(xù)下滑態(tài)勢。資資管新規(guī)出臺后，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)為公募市場帶來結(jié)構(gòu)性增量，增速快于銀行理財(cái)公募基金凈值(協(xié)會口徑)(萬億元)公募基金凈值(協(xié)會口徑)(萬億元) 非標(biāo)存量規(guī)模(萬億元)非貨、持營基金同比50%40%30%20%10%0%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.05左軸：非貨基金份額同比增速左軸：持營基金份額同比增速右軸：新發(fā)基金份額同比增速資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明9缺乏宏觀增量。3%2%11%0%9%8%7%6%%心可投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)58%57%56%55%54%53%52%51%50%49%48%47%銀行理財(cái)銀行理財(cái)右軸：現(xiàn)金及存款地地產(chǎn)投資難以提振增中長期貸款及百城住宅價(jià)格變化2086420-22017-032017-092018-0322017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03右軸：居民新增中長期人民幣貸款(億元)左軸：百城住宅價(jià)格指數(shù)同比(%)10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000儲戶消費(fèi)、儲蓄和投資意愿40%資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明1012盈利模式?銷售機(jī)構(gòu)銷售人員代銷費(fèi)率產(chǎn)品薦傭金收入分成12盈利模式?銷售機(jī)構(gòu)銷售人員代銷費(fèi)率產(chǎn)品薦傭金收入分成產(chǎn)品資管機(jī)構(gòu)選代銷費(fèi)率高的產(chǎn)品行為模式式形成與客戶利益的統(tǒng)一。益一致者核心需求升管理規(guī)模金收入金收入核心需求升管理規(guī)模金收入金收入×銷售規(guī)模*管理規(guī)模*銷售規(guī)模*管理規(guī)模* (銷售費(fèi)率+尾傭費(fèi)率) (銷售費(fèi)率+尾傭費(fèi)率) (銷售費(fèi)率+尾傭費(fèi)率)增量式速解綁投顧成為過去資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明11金降費(fèi)和投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)的實(shí)質(zhì)與意義：美國共同基金降費(fèi)帶來的啟示將如何改變公募基金市場生態(tài)請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明121內(nèi)因：務(wù)發(fā)展影響下，低利于長期持有1率基金升浪潮2外因：用信息披露基金費(fèi)用的敏21內(nèi)因：務(wù)發(fā)展影響下，低利于長期持有1率基金升浪潮2外因：用信息披露基金費(fèi)用的敏2司/渠道機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型等高附加值業(yè)務(wù)3戶，提升競爭力3來的規(guī)模效應(yīng)降營成本4爭提升求端和供給端因素共振，推動美國共同基金費(fèi)率下行，并帶來一系列影響。我們從【前因】、【后果】兩個(gè)層面出發(fā)，梳理美國共同基金降費(fèi)的原因和資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明13年度換手率披露投資者累計(jì)成本示例($10,000+年化5%假設(shè))年度換手率披露投資者累計(jì)成本示例($10,000+年化5%假設(shè))者對費(fèi)率的敏感度，費(fèi)用是相比業(yè)績更重要的考慮因素SEC產(chǎn)品指定了詳盡細(xì)致的信息披露要求，一方面要求基金公司披露所有費(fèi)用的額度和結(jié)構(gòu)，包括各種類型的管理費(fèi)用、行政費(fèi)用、營銷費(fèi)用、托管費(fèi)用、交易費(fèi)用。同時(shí)從投資者角度，要求披露投資者購買不同份額、持有不同時(shí)間以及在分別持有和贖回兩種情況下預(yù)計(jì)將支付的累計(jì)管理費(fèi)用測算，強(qiáng)調(diào)投資者費(fèi)用(認(rèn)購時(shí)付費(fèi)投資者費(fèi)用(認(rèn)購時(shí)付費(fèi))用上限銷售費(fèi)用上限紅利(或其他分配)再投資銷售費(fèi)用上限限年度基金年度基金運(yùn)營費(fèi)用(按投資規(guī)模比例收費(fèi))b管、投顧、營銷費(fèi)用)用構(gòu)構(gòu)構(gòu)較高的組合周轉(zhuǎn)率可能表明較高的交易成本，且應(yīng)稅賬戶的較高的組合周轉(zhuǎn)率可能表明較高的交易成本，且應(yīng)稅賬戶的基金份額可能會導(dǎo)致較高的稅收。這些成本未反映在年度基金運(yùn)營費(fèi)用或示例中，但會影響基金的業(yè)績。在最近一個(gè)財(cái)年，本基金換手率為組合平均價(jià)值的__%。費(fèi)用業(yè)績投資風(fēng)險(xiǎn)數(shù)表現(xiàn)資目標(biāo)級服務(wù)0%20%40%60%80%100%非常重要挺重要不是很重要完全不重要請請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明,7501202部分規(guī)定的小型企,7501202部分規(guī)定的小型企業(yè)股票28%，收藏品28%，不動產(chǎn)25%促進(jìn)以指數(shù)基金為代表的低費(fèi)率基金流行在鼓勵(lì)投資者長期持有。持有時(shí)間及適用稅制檔10持有時(shí)間及適用稅制檔10%12%22%24%32%35%37%0%15%20%情況低于1年低于1年 (適用個(gè)人所得稅率大于等于1年 (適用優(yōu)惠資本利得稅率)主動及指數(shù)基金加權(quán)平均運(yùn)營費(fèi)率(2022)運(yùn)營費(fèi)率運(yùn)營費(fèi)率(%)0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%主動管理基金指數(shù)基金權(quán)益基金主動管理基金指數(shù)基金債券基金類型投顧機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品配置偏好70%60%40%30%20%0%0%可變年金公可變年金全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商費(fèi)率型投顧資料來源：資料來源：IRS，ICI，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明1500 (十億美元)端和供給端因素共振，推動投資者資金不斷從銷售費(fèi)率較高的基金流向銷售費(fèi)率較低甚至無傭基金，無傭基金的資產(chǎn)占比持續(xù)提升，同時(shí)從高費(fèi)率基的格局。長期基金資產(chǎn)分布(按分銷費(fèi)用類型)0%前端收費(fèi)后端收費(fèi)12b-1費(fèi)其他無銷售費(fèi)注：前端收費(fèi)型指前端銷售費(fèi)率>1%的基金，主要為A份額；后端收費(fèi)型指前端銷售費(fèi)率=0但后端銷售費(fèi)率>2%的基金，主要12b-1費(fèi)率>0.25%的基金，主要為C份額，無銷售費(fèi)型指前端銷權(quán)益基金資產(chǎn)規(guī)模結(jié)構(gòu)(按費(fèi)率檔位分類)0%權(quán)益基金資產(chǎn)規(guī)模結(jié)構(gòu)(按費(fèi)率檔位分類)0%20%40%60%80%100%權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模占比(費(fèi)率高于平均)權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模占比(費(fèi)率低于平均)不同費(fèi)率檔位權(quán)益基金的資金凈流入/出規(guī)模2017201820192020202270%60%50%40%30%20%0%0% (2021)<0.5%0.5%至<1%1%至<1.5%≥1.5%主動管理：國內(nèi)權(quán)益(最低10%分位)主動管理：國內(nèi)權(quán)益(剩余90%)行業(yè)整體401(k)計(jì)劃IRA指數(shù)：國內(nèi)權(quán)益(最低10%分位)指數(shù)：國內(nèi)權(quán)益(剩余90%)資料來源：資料來源：ICI，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明16幅5%幅5%0%規(guī)模基金平均運(yùn)營費(fèi)率收入成本相對變化AUM規(guī)?；鹌骄\(yùn)營費(fèi)率收入成本相對變化 (成立以來-1998年)≥5020%100120數(shù)量020100120數(shù)量020400.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：ICI，GAO，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明17投資總成本、運(yùn)營費(fèi)用、銷售費(fèi)用投資總成本、運(yùn)營費(fèi)用、銷售費(fèi)用●美國共同基金綜合費(fèi)率的降低歷經(jīng)了3個(gè)階段。第一階段(1980-1995年)是12b-1費(fèi)用的推出開啟了12b-1對銷售費(fèi)用的替代過程，推動銷售費(fèi)率的降低，第二階段(1996年-21世紀(jì)初)為無傭替代市場資金逐漸流向無銷售費(fèi)用的免傭基金，推動12b-1費(fèi)用和銷售費(fèi)率進(jìn)一步下行，即但上述階段管理費(fèi)率未產(chǎn)生明顯變化。第三階段(21世紀(jì)初至今)為低費(fèi)率替代，該階段銷售費(fèi)率已行至低位，資金開始涌入低管理費(fèi)率的基金，推動市場管理費(fèi)率下行。第第三階段(21世紀(jì)初—至今)：低費(fèi)率替代第二階段(1995-21世紀(jì)初)：無傭替代第一階段(1980-1995)：12b-1替代源于市場資金逐漸流向無銷售費(fèi)用的免傭基金，推動12b-1費(fèi)率和銷售費(fèi)率下行，拉低整體費(fèi)率于銷售費(fèi)率，合并后一定程度上降低了整體費(fèi)率 源于市場資金逐漸流向無銷售費(fèi)用的免傭基金，推動12b-1費(fèi)率和銷售費(fèi)率下行，拉低整體費(fèi)率于銷售費(fèi)率，合并后一定程度上降低了整體費(fèi)率 12b12b-1費(fèi)用.3%2%2%0.1%0.1%銷售費(fèi)率觸底，管理費(fèi)率不斷下行 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0%左軸：流入最便宜流入基金凈流入數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：ICI，Morningstar，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明18費(fèi)率下.6%.2%%%%%0.69%0.66%.57%7%0.19%0.20%0.17%42bp0bp2bp15bp主動權(quán)益基金指數(shù)權(quán)益基金主動債券基金指數(shù)債券基金數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：ICI，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明192.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%層面，基金費(fèi)率的直接結(jié)果是指數(shù)化浪潮的來臨。從長期業(yè)績看，美國主動基金和被動基金無明顯差異，而被動基金費(fèi)率相比主動管理基金更低，因ETFETF規(guī)模占全市場共同基金比重已達(dá)到46%，與2012年相比提升了24pct。另一層面，由于指數(shù)基金占比持續(xù)提升，市場定價(jià)更加高效，側(cè)面來看提升了的整體有效性。ETF年化收益率3年年化收益率5年年化收益率被動管理型主動管理型美美國主動及被動權(quán)益基金年度流入流出情況(十億美元)201720182019202020212022國內(nèi)權(quán)益指數(shù)基金國內(nèi)權(quán)益ETF國內(nèi)主動權(quán)益基金數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，ICI，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明20美國投顧行業(yè)發(fā)展歷程獨(dú)立型繁榮美國投顧行業(yè)發(fā)展歷程獨(dú)立型繁榮等為代表的連鎖機(jī)構(gòu)?Vanguard成立VanguardAdvisersUBS資管(美國)注顧機(jī)構(gòu)冊為投??Putnam注冊紐約梅隆證券顧機(jī)構(gòu)T.RowePrice投顧機(jī)構(gòu)2005年以后，以獨(dú)立投顧機(jī)構(gòu)等合伙企業(yè)為代表的投顧機(jī)構(gòu)數(shù)量快速增加，并占據(jù)主要地位?貝萊德成立BlackRockJPMorgan構(gòu)為投顧機(jī)構(gòu)?高盛資管注冊MorganStaley注顧機(jī)構(gòu)財(cái)注冊量成立1600014000120001000080006000400020000機(jī)構(gòu)型主導(dǎo)機(jī)構(gòu)型主導(dǎo)198019811982198319819801981198219831984198519861987左軸：連鎖機(jī)構(gòu)數(shù)量198819891990199119919881989199019911992199319941995左軸：合伙企業(yè)數(shù)量19961997199819991996199719981999200020012002左軸：個(gè)人企業(yè)數(shù)量20032004200520062007200820092003200420052006200720082009左軸：其他機(jī)構(gòu)數(shù)量201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021右軸：投顧行業(yè)AUM(萬億美元)2022202208004000資料來源：資料來源：IAA，SEC，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明210.6%1.0%0.8%00.6%1.0%0.8%0.6%0.4%益基金的管理費(fèi)率，具備更高的附加值。步推動投顧業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)加劇費(fèi)率下行。主動權(quán)益基金費(fèi)率按投資規(guī)模分類的投顧費(fèi)率中位數(shù)(2012vs2018)50萬美元100萬美元200萬美元500萬美元1000萬美元20122018按投資規(guī)模分類的投顧費(fèi)率分布(2020)0%25萬美元50萬美元100萬美元200萬美元500萬美元務(wù)發(fā)展率基金受歡迎度提升體費(fèi)率下行務(wù)請請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明22固可看出)，在一定程度上減少了對銷售機(jī)構(gòu)的依賴度并提升保有量。但同時(shí)折扣經(jīng)紀(jì)商或基金超市由于具備較強(qiáng)的客戶覆蓋度和成本優(yōu)勢，使得其份額司融產(chǎn)品道及平臺融產(chǎn)品市/商融產(chǎn)品戶部門持有基金的渠道變遷其他(未知)投顧機(jī)構(gòu)、基金公司及折扣經(jīng)紀(jì)商僅選擇基金公司或折扣經(jīng)紀(jì)商/基金超市僅選擇投顧機(jī)構(gòu)0%10%20%30%40%50%60%20042022數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：ICI，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明23而維持高昂的管理費(fèi)率則會失去市場競爭力，TOP500榜單的美國資管機(jī)構(gòu)有233家，但到了2022年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)下降到170家。從管理規(guī)模前150名資管機(jī)構(gòu)合計(jì)管理規(guī)管理規(guī)模TOP150資管機(jī)構(gòu)的AUM集中度TOP40占比TOP20占比TOP10占比00.20.40.60.8120022022美國管理規(guī)模前10的資管機(jī)構(gòu)規(guī)模、增速及排名變化(2022VS2002)公司名稱2002AUM(十億美元)2022AUM(十億美元)2002-2022CAGR2002-2022排名變化12-16112-161VanguardGroup$585$8,466%FidelityInvestments$911$4,23416.61%StateStreetGlobal$763$4,13818.42%J.P.MorganChase$516$3,11319.70%CapitalGroup$557$2,7157.15%GoldmanSachsGroup$309$2,47023.09%BNYMellon$581$2,43415.40%PrudentialFinancial$373$1,74216.65%T.RowePriceGroup$141$1,68828.22%數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，ThinkingAheadInstitute，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明24同?基金費(fèi)率下滑更多為市場競爭的結(jié)果，監(jiān)同?基金費(fèi)率下滑更多為市場競爭的結(jié)果，監(jiān)在信息披露方面發(fā)揮了作用異美國中國?監(jiān)管機(jī)構(gòu)為降費(fèi)的主要主導(dǎo)方資者對費(fèi)率敏感度低，更加關(guān)注因此基金公司缺乏主動降費(fèi)的意愿，但監(jiān)管能改變該狀態(tài)隨驅(qū)動因素差異降費(fèi)結(jié)構(gòu)差異差異國的基金市場具備與美國類似的降費(fèi)基礎(chǔ)，包括不斷加大的競爭力度、指數(shù)產(chǎn)品和投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展，但美國的費(fèi)率下行更多是市場行為，監(jiān)管在其中發(fā)比之下，由于我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的降費(fèi)改革推動，我國的降費(fèi)過程可能快得多，且不同費(fèi)率的下行可能同數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明25金降費(fèi)和投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)的實(shí)質(zhì)與意義美國共同基金降費(fèi)帶來的啟示降費(fèi)將如何改變公募基金市場生態(tài)請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明26有成本降低2費(fèi)和傭金將加速基金費(fèi)率改革3平衡的管理有成本降低2費(fèi)和傭金將加速基金費(fèi)率改革3平衡的管理增加，推動清4費(fèi)率基金將速發(fā)展5深遠(yuǎn)，結(jié)合美國經(jīng)驗(yàn)，未來將對市場產(chǎn)生五大影響11機(jī)構(gòu)收入壓力增高附加值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型構(gòu)因難以實(shí)現(xiàn)盈迫離開市場率基金配置性價(jià)銷降低或有望逐漸銷份額資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2742.70%%%?提供投資管理服務(wù)的費(fèi)用?提供托管服務(wù)的費(fèi)用基金費(fèi)用x0.2?42.70%%%?提供投資管理服務(wù)的費(fèi)用?提供托管服務(wù)的費(fèi)用基金費(fèi)用x0.2?C份額中提取的銷售服務(wù)費(fèi)用?從管理費(fèi)中提取的尾隨傭金?股票、債券等交易產(chǎn)生的費(fèi)用?包括利息支出、、審計(jì)費(fèi)用等其他費(fèi)用p將2022年前成立的基金在2022年產(chǎn)生的從基金資產(chǎn)中支出的管理費(fèi)、托管費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、客戶管理費(fèi)和其他費(fèi)用進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前投資者在每年付出平均56bp的管理費(fèi)率(含客戶維護(hù)費(fèi))外，需額外承擔(dān)38bp的其他費(fèi)率，實(shí)際綜合持有成本約在95bp左右。出約20%的費(fèi)用，實(shí)際投資收益僅剩0.8元。2022年投資總收益投資總收益x1費(fèi)用描述管管理費(fèi)(不含客戶維護(hù)費(fèi))托管費(fèi)托管費(fèi)銷銷售服務(wù)費(fèi)客客戶維護(hù)費(fèi)交易費(fèi)交易費(fèi)其他費(fèi)用其他費(fèi)用投資凈投資凈收益x0.8構(gòu)司構(gòu)構(gòu)成42.42.7%25.8%率0.12%0.10%95bp?注：各分項(xiàng)加權(quán)平均費(fèi)率使用2022年前發(fā)行的基金在2022年產(chǎn)生的對應(yīng)費(fèi)用合計(jì)除以基金在2021年和2022年的加權(quán)平均凈值合計(jì)計(jì)算資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2820001500100050002000150010005000295.95271.921428.511287.22費(fèi)率和托管費(fèi)率角度，降費(fèi)后投資者持有成本將下滑0.06%，其中管理費(fèi)率降幅較大。按投資10000元、每年收益率5%估算，每個(gè)基民持有3年0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%0.11%0.10%0.15%0.14%0.350.11%0.10%0.15%0.14%0.35%0.39%改革前改革前持有成本(元)基民持有成本變化(托管費(fèi)及管理費(fèi)口徑)節(jié)節(jié)省成本(元)2502000520503個(gè)月6個(gè)月1年2年3年調(diào)整前調(diào)整后節(jié)省成本注：假設(shè)基民投資10000元，每年收益率5%，管理費(fèi)率和托管費(fèi)率計(jì)算使用2023Q1規(guī)模加權(quán)費(fèi)率加權(quán)管理費(fèi)率估算加權(quán)客戶維護(hù)費(fèi)率加權(quán)托管費(fèi)率 (不含客戶維護(hù)費(fèi))?管費(fèi)收入變化 (億元)(2023Q1規(guī)模計(jì)算)改革前改革后管理費(fèi)收入托管費(fèi)收入資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2927.9828.83管理規(guī)模預(yù)測 (萬億元)27.9828.83管理規(guī)模預(yù)測 (萬億元)提下，計(jì)算在降費(fèi)前后行業(yè)管理費(fèi)收入的差異。，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)管理費(fèi)收入相較降費(fèi)前將下降約214億元，降幅13.46%。端，管理費(fèi)率的下降將直接帶動尾傭費(fèi)率的下行，我們預(yù)計(jì)天天基金的年傭金費(fèi)率將下降至少2bp，驅(qū)動其收入下滑至少10%。而管理費(fèi)率和托管費(fèi)率的戰(zhàn)。情形2023E2024E2025E保守27.1027.1029.0630.60樂觀27.5229.9932.081,462.521,462.52前收入 (億元).311,589.451,668.03假設(shè)保守1,302.971,302.97后收入 (億元).481,409.511,443.49假設(shè)保守保守中樞保守中樞樂觀-174.34-162.60-214.21規(guī)模預(yù)測 (億元)-10.91% -11.32%-13.46%04000收入及傭金率0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%20182019202020212022收入(億元)傭金率不同傭金率和銷售額增速下天天基金年度收入預(yù)測(億元)預(yù)計(jì)銷售傭金率預(yù)計(jì)增速 (按行業(yè)增速預(yù)測)0.18%0.16%0.14%0.12%0.10%4.00%不同傭金率和銷售額增速下天天基金年度收入下降規(guī)模預(yù)測(億元)預(yù)計(jì)銷售傭金率預(yù)計(jì)增速 (按行業(yè)增速預(yù)測)0.18%0.16%0.14%0.12%0.10%58.7001-8.6-8.622--8.54466--4.00%4.19-8-8.388--收入下滑幅度-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：資料來源：Wind，中國基金報(bào)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明30 爭取投顧牌照/重視投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難度：★|無明顯監(jiān)管和成本約束設(shè)施金公司 施+搭建運(yùn)營團(tuán)隊(duì) 爭取投顧牌照/重視投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難度：★|無明顯監(jiān)管和成本約束設(shè)施金公司 施+搭建運(yùn)營團(tuán)隊(duì) 爭取投顧牌照售機(jī)構(gòu) 管牌照托管運(yùn)營結(jié)算資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售機(jī)構(gòu)和銷售機(jī)構(gòu)面臨較大收入下滑壓力，向高附加值較高且無明顯轉(zhuǎn)型難度的投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或是解決之道。對于基金公司而言，大型機(jī)構(gòu)可憑借自身運(yùn)營體系向中小機(jī)構(gòu)探索輸出外包運(yùn)營服務(wù)。且在監(jiān)管推動基金投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)背景下，對于基金公司尤其是中小機(jī)構(gòu)而言，需重視投顧業(yè)務(wù)的長項(xiàng)，而投顧業(yè)務(wù)是更為現(xiàn)實(shí)的路徑。投投資顧問附加值轉(zhuǎn)型路徑及難度資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明31管理費(fèi)率下滑費(fèi)率較高的產(chǎn)品尾傭和銷售費(fèi)率下滑代銷費(fèi)率較高的產(chǎn)品傭金收入下滑收入分成較高的產(chǎn)品資管機(jī)構(gòu)銷售機(jī)構(gòu)管理費(fèi)率下滑費(fèi)率較高的產(chǎn)品尾傭和銷售費(fèi)率下滑代銷費(fèi)率較高的產(chǎn)品傭金收入下滑收入分成較高的產(chǎn)品資管機(jī)構(gòu)銷售機(jī)構(gòu)銷售人員???產(chǎn)品體驗(yàn)不佳致臨美國經(jīng)驗(yàn)，基金費(fèi)率下行是推動美國財(cái)富管理機(jī)構(gòu)向買方投顧轉(zhuǎn)型的重要驅(qū)動因素之一，監(jiān)管同時(shí)推動基金投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，我們認(rèn)為在此背景下買顧業(yè)務(wù)模式 (銷售驅(qū)動，與客戶利益難以一致)致客客戶商業(yè)模式：銷售額*銷售費(fèi)率投顧業(yè)務(wù)模式 (管理驅(qū)動，與客戶利益一致) 資管機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的保有規(guī)模?全市場挑選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品穩(wěn)定的投顧費(fèi)率投顧機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的投顧費(fèi)率?集中化策略開發(fā)?標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)組合設(shè)計(jì)穩(wěn)定的顧問收入投顧人員穩(wěn)定的顧問收入?根據(jù)客戶需求配置和優(yōu)化產(chǎn)品組合?為客戶提供財(cái)務(wù)規(guī)劃、投研及投教支持客戶客戶商業(yè)模式：客戶資產(chǎn)規(guī)模*顧問服務(wù)費(fèi)率資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明32改革前后達(dá)到盈虧平衡的管理規(guī)模(億元)改革前后達(dá)到盈虧平衡的管理規(guī)模(億元)9080本次降費(fèi)將使基金公司實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的管理規(guī)模提升10億左右，且隨時(shí)間拉長成本還將繼續(xù)攀升，因此我們預(yù)計(jì)未來將有更多基金公司因難以實(shí)現(xiàn)盈虧平20222023E2024E2025E2026E2027E0.55%0.54%0.53%0.52%0.51%0.50%管管理費(fèi)收入(億元) (等于收入，稅前，按照每年5%增長)估計(jì)盈估計(jì)盈虧平衡點(diǎn)AUM(億元)104.05110.28117.97126.26135.17144.7720222023E2024E2025E2026E2027E0.55%0.49%0.48%0.47%0.46%0.45%管理費(fèi)收入(億元)管理費(fèi)收入(億元)2022202320222023E2024E2025E2026E2027E估計(jì)盈虧平衡點(diǎn)AUM(億元)估計(jì)盈虧平衡點(diǎn)AUM(億元)104.05120.95130.26139.69149.86160.85資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明33泉果基金朱雀基金141414-20.00%413.554.96-20.00%-19.33%基金公司非貨AUM2023Q1 (億元)整前管理費(fèi)收入 (億元)整后管理費(fèi)收入 (億元)預(yù)計(jì)降幅動權(quán)益泉果基金朱雀基金141414-20.00%413.554.96-20.00%-19.33%基金公司非貨AUM2023Q1 (億元)整前管理費(fèi)收入 (億元)整后管理費(fèi)收入 (億元)預(yù)計(jì)降幅動權(quán)益?zhèn)鶖?shù)49.75%41.22%.00%0.00%0.00%.00%0.00%0.00%4%0.00%0.00%7.60%0.00%0.79%0.00%57%14.17%0.68%20.98%0.00%37.64%0.00%.00%0.00%0.00%15.29%3.73%72%10.78%0.53%19.42%0.00%21.65%11.40%1.28%16.11%0.00%0.00%38.62%0.00%.44%17.71%1.76%37.15%1.85%0%0.00%4.75%34.33%1.79%0.67%30.63%0.00%信達(dá)澳亞基金726.89泓德基金匯豐晉信基金408.224.59圓信永豐基金睿遠(yuǎn)基金前海開源基金商基金東證資管摩根基金中郵基金 46.55 -15.95%-4.30---博道基金宏利基金4.62%較高的公司受影響最小中型基金公司中，主動權(quán)益基金占比較高的中歐基金和東證資管預(yù)計(jì)收入降幅位列基金公司前20，純債基金占比較高的天弘基金、永贏基金和平安基金基金公司英大基金東興基金國泰君安資管非貨AUM2023Q1 (億元)1.42主動權(quán)益占比債448.28%數(shù)華泰證券資管天弘基金銀基金-0.45%83.51%4.50%4.60%4.97%0.31%56.79%4.71%06%90.89%4.25%4.35%88.01%3.80%0.57%88.89%1.24%6%28.17%0.00%01%58.18%16.51%48%0.07%0.67%80.11%16.09%79.93%1.24%中加基金鑫元基金華泰保興基金219.23國壽安?；鹬秀y證券 0%基金合基金太平基金浦銀安盛基金方正富邦基金永贏基金業(yè)基金基金284.76456.161.941.88-3.01%44.86%43.39%0.90% 241.244.71%1.21%49.96%29.53%6.43%80.11%6.37%-4.29%8.13%8.13%9.38%6.48%2.84%13.19%7.05%60.46%12.00%??注：僅統(tǒng)計(jì)管理費(fèi)收入大于1億元的基金公司資料來源：Wind，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附