企業(yè)并購估價培訓教材(-)課件2

第三章企業(yè)并購估價并購目標公司的選擇目標公司價值評估方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2目標公司的選擇包括：發(fā)現(xiàn)目標公司審查目標公司評價目標公司第一節(jié)并購目標公司的選擇3一、發(fā)現(xiàn)目標公司1.利用公司自身的力量2.借助公司外部力量第一節(jié)并購目標公司的選擇41.利用公司自身的力量——自我搜尋主并企業(yè)自己搜尋或選擇目標企業(yè)的途徑有：用公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身管理經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)目標公司；通過證券市場發(fā)現(xiàn)某些具有收購價值的企業(yè)（如某些ST公司或市價被嚴重低估的企業(yè)）；通過報刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫查找公司財務報表和了解有關(guān)情況通過產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng)）搜尋企業(yè)購并目標等。第一節(jié)并購目標公司的選擇5我國可以提供目標企業(yè)有關(guān)信息的報刊主要包括：《上海證券報》《中國證券報》《證券市場導報》《證券市場周刊》《證券市場信息》第一節(jié)并購目標公司的選擇6我國可以提供目標企業(yè)搜尋信息的國內(nèi)專業(yè)網(wǎng)站：中國經(jīng)濟信息網(wǎng)中國證券報中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)融通服務網(wǎng)中國兼并指南中國投資銀行在線在線并購網(wǎng)上海產(chǎn)權(quán)交易信息系統(tǒng)證券投資網(wǎng)中國并購交易網(wǎng)第一節(jié)并購目標公司的選擇7自我搜尋的優(yōu)點：安全可靠花費較少自我搜尋缺點：信息不充分專業(yè)知識與經(jīng)驗不足、分析研究能力不強第一節(jié)并購目標公司的選擇82.借助公司外部力量——委托搜尋利用專業(yè)金融機構(gòu)為并購公司選擇目標出謀劃策。第一節(jié)并購目標公司的選擇9常見的專業(yè)金融機構(gòu)主要有：投資銀行——規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標企業(yè)有關(guān)信息、而且能夠提供企業(yè)購并可行性分析、制定企業(yè)購并實施方案、評估企業(yè)價值、組織拍賣或招標等服務，而且還能夠協(xié)助談判和融資，但投資銀行對服務對象要求較高。例如，美國的投資銀行提供購并中介服務要求：企業(yè)購并規(guī)模不得小于5000萬元，必須預付5-10萬美元的前端費用，并且收費標準高于其他中介機構(gòu)。第一節(jié)并購目標公司的選擇10會計師事務所、資產(chǎn)評估公司、管理咨詢公司——在美國，這些中介機構(gòu)通常提供1000萬美元以上至5000萬美元以下的中等企業(yè)購并服務。這些中介機構(gòu)的服務領(lǐng)域較窄，具體業(yè)務主要集中于：幫助搜尋目標企業(yè)、評估企業(yè)及其資產(chǎn)價值、組織拍賣、招標或掛牌交易、以及提供企業(yè)包裝等服務。第一節(jié)并購目標公司的選擇11經(jīng)紀行——通常只從事小型的企業(yè)購并中介服務。在美國，主要從事購并規(guī)模100萬以上至1000萬美元以下的企業(yè)購并中介活動。由于這些中介機構(gòu)一般不做前端服務（如調(diào)查了解目標企業(yè)的具體背景與其他情況），所以通常不收前端費用。同時后端服務收費標準亦較低。第一節(jié)并購目標公司的選擇12委托搜尋的優(yōu)點：可以省時、省力、省錢。中介機構(gòu)具有較強的信息分析能力、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別和測度待售企業(yè)的購并價值。委托搜尋缺點：搜尋動力不足喪失部分選擇權(quán)可能產(chǎn)生逆向服務第一節(jié)并購目標公司的選擇13鑒于委托中介機構(gòu)搜尋目標企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國目前的目標企業(yè)搜尋與選擇而言主要采取自我搜尋為主、委托搜尋為輔的方針。第一節(jié)并購目標公司的選擇14二、審查目標公司對目標公司出售動機的審查對目標公司法律文件方面的審查對目標公司業(yè)務方面的審查對目標公司財務方面的審查對并購風險的審查第一節(jié)并購目標公司的選擇151.對目標公司出售動機的審查 目標公司經(jīng)營不善、股東欲出售股權(quán)目標公司股東為實現(xiàn)新的投資機會，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)并非經(jīng)營不善，而是目標公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán)股東不滿意目標公司的管理，故以并購的方式撤換整個管理團隊目標公司管理人員處于自身地位與前途的考慮，愿意被大企業(yè)收購目標公司調(diào)整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或活力不佳的子公司，同時并購一些活力較好的企業(yè)第一節(jié)并購目標公司的選擇162.對目標公司法律文件方面審查審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制審查目標公司主要財產(chǎn)目錄清單，了解目標公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等。審查所有對外書面合同的目標公司所面臨的主要法律事項，以便及時發(fā)現(xiàn)可能存在的風險。第一節(jié)并購目標公司的選擇173.對目標公司業(yè)務方面的審查業(yè)務的審查主要是檢查目標公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務融合。第一節(jié)并購目標公司的選擇184.對目標公司財務方面的審查分析企業(yè)的償債能力、審查企業(yè)財務風險的大小分析企業(yè)的盈利能力，審查企業(yè)獲利能力的高低分析企業(yè)的營運能力，審查企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況第一節(jié)并購目標公司的選擇19第一節(jié)并購目標公司的選擇5.對并購風險的審查市場風險因股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場引起價格變動的風險投資風險經(jīng)營風險購并后目標企業(yè)無法達到理想狀態(tài)或出現(xiàn)虧損購并后主并企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降20三、評價目標公司1.估價概述評價目標公司也叫企業(yè)并購估價，其實質(zhì)就是對目標公司進行綜合分析，以確定目標公司的價值，即并購方愿意支付的并購價格。價值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)之一。第一節(jié)并購目標公司的選擇212.估價的難題企業(yè)估價的對象往往不是目標企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。因此要考慮：目標企業(yè)的增長性并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應

這兩部分價值決定并購企業(yè)出價的上下限。第一節(jié)并購目標公司的選擇22企業(yè)并購估價的難題在于：對于企業(yè)整體的估價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復雜得多。對于可以預計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)的未來增長性進行估值，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，進行估值仍是懸而未決的事情并購的動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預期，對于這些并購效應的估價是并購企業(yè)估價的另一難題。第一節(jié)并購目標公司的選擇23一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法第二節(jié)目標公司價值評估的方法持續(xù)經(jīng)營是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本假設(shè)前提。在持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)有獲利能力并不斷擴大經(jīng)營。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理是：假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。24第二節(jié)目標公司價值評估的方法使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預期現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。式中，V為資產(chǎn)的價值；n為資產(chǎn)的壽命；r為預期現(xiàn)金流量相對應的折現(xiàn)率（所謂“對應”指折現(xiàn)率應反映預期現(xiàn)金流量的風險）；CFt為資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量25第二節(jié)目標公司價值評估的方法現(xiàn)金流量——不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量形式是不同的，債券的現(xiàn)金流量是利息與本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。資本成本——計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要匹配?，F(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)——大部分估價將預測的時間分為兩個階段：第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，在此期間要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預測期的價值，第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。

26貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點是：考慮了企業(yè)未來的收益能力，并且比較符合價值理論局限性在于：在評估企業(yè)價值時，其結(jié)果的準確性依賴于各種假設(shè)的準確性——企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量預測、資本成本等。該方法對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長型公司或新生公司的預測將產(chǎn)生困難。 第二節(jié)目標公司價值評估的方法27二、成本法成本法——重置成本法、加和評估法、成本加和法。使用這種方法所獲得的價值，實際上是對企業(yè)賬面價值的調(diào)整。使用成本法基于的假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和減去負債。第二節(jié)目標公司價值評估的方法28成本法的優(yōu)點：數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有任何不確定因素。局限性：僅從歷史投入角度考慮企業(yè)的價值，沒有從資產(chǎn)的實際效率和企業(yè)的運行效率考慮對無形資產(chǎn)的價值估計不足。成本法對目標企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風險。第二節(jié)目標公司價值評估的方法29如果并購后目標企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，可以利用成本法估計目標企業(yè)的價值。常見的計價標準：清算價值——清算價值是指目標企業(yè)清算出售，并購后目標企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值凈資產(chǎn)價值——是指目標企業(yè)資產(chǎn)總額減去負債總額即目標企業(yè)所有者權(quán)益的價值重置價值——是指將歷史成本標準換成重置成本標準，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計價基礎(chǔ)的價值。第二節(jié)目標公司價值評估的方法30三、換股估價法換股比例是指為換取一股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。股票的價格反映了投資者對企業(yè)價值所作的評價，反映了企業(yè)目前和未來的盈利能力、時間價值和風險報酬等方面的因素及其變化。股票市場價格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標。第二節(jié)目標公司價值評估的方法31第二節(jié)目標公司價值評估的方法Ya------并購前a公司的總盈余Yb------并購前b公司的總盈余Sa------并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb------并購前b公司普通股的流通數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效應產(chǎn)生的協(xié)同盈余

ER------換股比率假設(shè)a公司計劃并購b公司，并購前a,b公司的股票市場價格分別為Pa和Pb，并購后a公司的市盈率為β,那么并購后a公司的股票價格為：32對于并購方a公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pa,即并購后a公司的股票市場價格大于等于并購前a公司股票的市場價格;對于并購方b公司股東來說，需要滿足的條件是Pab≥Pb/ER,即并購后擁有a公司的股票價值總額大于等于并購前擁有b公司股票價值總額;第二節(jié)目標公司價值評估的方法33因此，由Pab≥Pa，得出最高的股權(quán)變換比率為：第二節(jié)目標公司價值評估的方法Pab≥Pb/ER，得出最低的股權(quán)變換比率為：從理論上講，換股比率應該在ERa和ERb之間34【例】假設(shè)a公司要并購b公司，兩公司的有關(guān)資料如下：設(shè)β=20,Ya=800萬元，Yb=400萬元，ΔY=200萬元，Sa=1000萬股、Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元，則第二節(jié)目標公司價值評估的方法35即換股比例應在0.5-0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財富受損，如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財富受損.第二節(jié)目標公司價值評估的方法36四、期權(quán)法看漲期權(quán)的價值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)第二節(jié)目標公司價值評估的方法其中：

S—標的資產(chǎn)的當前價值

K—期權(quán)的執(zhí)行價格

t—距期權(quán)到期日的時間

r—期權(quán)有效期間的無風險利率

σ2—標的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差37一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型股權(quán)資本估價公司整體估價第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法381.股權(quán)資本估價公司的股權(quán)價值可以通過股權(quán)資本成本對預期股權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)獲得。股權(quán)資本成本——股權(quán)投資者要求的收益率預期股權(quán)現(xiàn)金流量——扣除公司各項費用、支付利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流量股利折現(xiàn)模型是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法評估股權(quán)價值的一個特例，股權(quán)的價值是預期未來全部股利的現(xiàn)值之和。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法392.公司整體估價公司整體價值是使用該公司的加權(quán)平均資本成本對公司預期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)得到。公司加權(quán)資本成本——是公司通過不同融資渠道的資本成本根據(jù)市場價值加權(quán)平均得到。公司預期現(xiàn)金流量——扣除所有營業(yè)費用和支付利息及納稅后的剩余現(xiàn)金流量。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法40二、自由現(xiàn)金流量的計算公司自由現(xiàn)金流量——是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。股權(quán)自由現(xiàn)金流量——是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法41兩者的區(qū)別在于：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法421.公司自由現(xiàn)金流量（FCF）公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊與攤銷－（營運資本凈增加額+資本性支出）本期凈投資=營運資本凈增加額+資本性支出-折舊與攤銷公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）-本期凈投資第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金毛流量

（現(xiàn)金流入）本期總投資（現(xiàn)金流出）

43“資本性支出”——是指廠房的新建、擴建、改建、設(shè)備的更新、購置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。

營運資本增加=貨幣資金、應收票據(jù)、應收賬款、其他應收款、預付賬款、存貨及待攤費用的增加（減:減少）–應付票據(jù)、應付帳款、預收帳款、應付職工薪酬、應交稅費、其他應付款及預提費用的增加（加:減少）營運資本凈增加=營運資本增加-（計提的壞賬準備+計提的存貨跌價準備+待攤費用攤銷+提取的預提費用）第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法44例題:A公司擬在2008年初收購目標公司B公司。經(jīng)預測，收購后有5年的自由現(xiàn)金流量。B公司目前的銷售收入為50000萬元，預計該公司后五年每年的銷售收入分別為45000萬元、50000萬元、55000萬元、60000萬元、65000萬元，銷售稅前利潤率為10%，固定資產(chǎn)增長和營運資本增長（設(shè)均發(fā)生在各年末）占銷售額增長的百分率分別為10%和5%。公司所得稅稅率為40%，加權(quán)平均資本成本為10%。試分析B公司的價值。解：公司自由現(xiàn)金流量等于凈利中扣除固定資產(chǎn)增加和營運資本增加的余額，計算出B公司未來5年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量，見下表：第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法45B公司未來五年內(nèi)每年自由現(xiàn)金流量

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法31502850255022501950自由現(xiàn)金流量250250250250250增加營運資本500500500500500增加固定資產(chǎn)39003600330030002700稅后利潤26002400220020001800所得稅65006000550050004500銷售利潤6500060000550005000045000銷售額第五年第四年第三年第二年第一年項目46因此，B公司的價值是：V=1950×（P/F，10%，1）+2250×（P/F，10%，2）+2550×（P/F，10%，3）+2850×（P/F，10%，4）+3150×（P/F，10%，5）=1950×0.9091+2250×0.8264+2550×0.7513+2850×0.6830+3150×0.6209=9450.345（萬元)第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法472.股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法股權(quán)自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量－

（稅后利息支出＋償還債務本金－新發(fā)行債務）=（稅前凈收益+利息費用）×（1-稅率）+折舊與攤銷－營運資本凈增加額－資本性支出－稅后利息支出＋

(新發(fā)行債務－債務本金償還)=凈收益－

（資本性支出＋營運資本凈增加額－折舊與攤銷）＋債務凈增加=凈收益-（凈投資-債務凈增加）48如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務結(jié)構(gòu)，凈投資和債務凈增加存在固定比例關(guān)系，即債務凈增加=負債率×凈投資，上式可以寫為：第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－凈投資＋債務凈增加=凈收益－凈投資＋負債率×凈投資=凈收益－（1-負債率）×凈投資=凈收益－（1-負債率）×（資本性支出－折舊+營運資本凈增加額）=凈收益－（1-負債率）×（資本性支出－折舊）-（1-負債率）×營運資本凈增加額49三、資本成本的估算1.股權(quán)資本成本（1）股利增長模型（2）資本資產(chǎn)定價模型第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法50（1）股利增長模型第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法其中：P0—當前的股票價格

DPS1—下一年預計支付的股利

Ks—股權(quán)資本成本

g—股利的增長率

51（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法其中：R—投資者所要求的收益率

Rf—無風險收益率

Rm—市場預期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風險的貢獻

資本資產(chǎn)定價模型中，關(guān)鍵是：Ⅰ確定無風險利率（Rf）Ⅱ計算風險溢價（Rm-Rf）Ⅲ計算52(Ⅰ)確定無風險利率無風險利率為投資者可以確定的預期收益率。一般滿足兩個條件：一是不存在違約風險——意味著證券必須是政府發(fā)行的二是不存在投資收益率的不確定性——意味著我們可以使用與所分析的現(xiàn)金流期限相同的國債的利率作為無風險利率。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法53實際中，我國資本市場風險比較大，并且在假設(shè)被評估企業(yè)壽命無限期的情況下，使用長期國債利率作為無風險利率較合適。一方面長期利率通常與被評估公司的現(xiàn)金流量期限基本對應，同時國債長期利率又是短期國債利率的幾何加權(quán)平均估計值。另一方面，長期國債利率更容易與股票市場組合指數(shù)的期限相匹配，這就能保持與β值和市場風險溢價相一致。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法54(Ⅱ)估計風險溢價在CAPM模型中，（Rm-Rf）就是所謂的風險溢價，是指股票平均收益率與無風險收益率的差異。這個數(shù)據(jù)通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出來的。觀測期一般是10年或是更長的時間。上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的平均值作為市場收益率。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法55(Ⅲ)估計系數(shù)系數(shù)描述了不可分散風險，與企業(yè)本身有關(guān)。一般來說，企業(yè)的值由三個因素決定：企業(yè)所處的行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率企業(yè)的財務杠桿水平

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法56值衡量企業(yè)相對于市場風險程度的指標，因此企業(yè)所處行業(yè)對市場的變化越敏感，其值就越高。在其他條件相同時，周期性企業(yè)比非周期性企業(yè)的值高。

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法57企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率通常定義為固定成本占總成本的比例。企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營杠桿比率較低的企業(yè)相比，EBIT的波動性越大，在其他條件相同的情況下，對于一個經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，營業(yè)收入較大的可變性會導致一個較高的值。

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法58當企業(yè)的其他情況相同時，財務杠桿比率較高，值也較大。債務利息支出的增加將導致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟蕭條時期收益下降幅度也較大。

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法59估計值的方法是把這個公司的股票收益率（Ri）與整個市場收益率（Rm）進行回歸分析：

Ri

=α+Rm

期限一般選擇2-5年為宜

Rm一般選擇滬深A股指數(shù)

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法602.債務資本成本債務資本指資產(chǎn)負債表上的長期負債，只有長期負債才能作為企業(yè)的融資成本。影響債務資本成本的因素：當前的利率水平企業(yè)的信用等級債務的稅收抵減稅后債務成本=稅前成本×（1-稅率）第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法613.加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負債資本成本。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))

62計算加權(quán)平均資本成本的步驟如下：明確被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)估算以現(xiàn)行市值為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu)考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)考察管理層明確的和不明確的籌資方法及其對目標資本結(jié)構(gòu)的影響。估算各種籌資方式的籌資成本。按照公式計算加權(quán)平均資本成本。 第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法63四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法V＝FCF0×（1＋g）／（r-g）＝FCF1／（r-g）

其中：V——價值g——增長率FCF0——

當前的自由現(xiàn)金流量FCF1——

預期下一期的自由現(xiàn)金流量

r——與自由現(xiàn)金流量對應的折現(xiàn)率

64第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量65【例】2001年底，K公司擬對L企業(yè)實施吸收合并式收購。根據(jù)分析預測，購并整合后的K公司未來5年中的股權(quán)資本現(xiàn)金流量分別是-4000、2000、6000、8000、和9000萬元，5年后的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在4800萬元左右；又根據(jù)推測，如果不對L企業(yè)實施購并的話，未來5年中K公司的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將分別為2000、2500、4000、5000和5200萬元，5年后的股權(quán)現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在2400萬元左右。購并整合后的預期資本成本率為6%。要求：采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對L企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金價值進行估算。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法66解：（1）2002—2006年和2007年及其以后L企業(yè)的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量分別為：-4000-2000=-6000（萬元）2000-2500=-500（萬元）6000-4000=2000（萬元）8000-5000=3000（萬元）9000-5200=3800（萬元）2007年及其以后的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為2400萬元第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法67（2）2002—2006年和2007年及其以后L企業(yè)的預計股權(quán)現(xiàn)金價值為：2002—2006年L企業(yè)的預計股權(quán)現(xiàn)金價值為=789.84（萬元）2007年及其以后L企業(yè)的預計股權(quán)現(xiàn)金價值為：=29892（萬元）第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法68（3）2002—2006年和2007年及其以后L企業(yè)的預計股權(quán)現(xiàn)金價值總額為：

789.84+29892=30681.84（萬元）第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法69【例3】大華公司是一家生物工程公司，2000年它的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比率為100%，β為1.3，國庫券利率為7.5%，2000年營運資本為收入的20%，負債比率保持為60%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預期增長率為6%，即每股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償，β為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風險報酬率為5%。估計該公司的股權(quán)價值。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法702000200120022003200420052006每股營業(yè)收入每股凈利潤每股經(jīng)營營運資本每股經(jīng)營營運資本的增加每股資本支出每股折舊費每股股權(quán)現(xiàn)金流量FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1-負債率）-營運資本凈增加額×（1-負債率）12.416.1248.8046.0435.4227.2420.963.104.035.246.818.8512.2011.512.483.224.195.447.079.199.740.740.971.251.632.120.551.31.692.202.863.7110.781.011.311.702.210.64.585.967.7410.0611.983.5271（1）估計公司高速成長期股權(quán)現(xiàn)金流量FCF=凈收益－（資本性支出－折舊）×（1-負債率）-營運資本凈增加額×（1-負債率）FCF2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.3=3.52第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法72FCF2002=4.03×（1+30%）-0.21×（1+30%）-0.30×（1+30%）

=5.24-0.27-0.39=4.58FCF2003=6.81-0.35-0.50=5.96FCF2004=8.85-0.46-0.65=7.74FCF2005=11.51-0.60-0.85=10.06第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法73（2）估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本r=Rf

+β(Rm-Rf)=7.5%+1.3×5%=14%第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法74（3）計算公司高速成長期的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。V0=3.52×（P/F,14%,1）+4.58×（P/F,14%,2）+5.96×（P/F,14%,3）+7.74×（P/F,14%,4）+10.06×（P/F,14%,5）=20.44第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法75（4）估計第6年的股權(quán)現(xiàn)金流量FCF2006=11.51×（1+6%）-12.4×0.2×（1+30%）5×（1-60%）×6%

=12.20-0.22=11.98第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法76（5）計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本rn=7.5%+1×5%=12.5%第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法77第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法（6）計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（7）計算公司股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。78【例4】某百貨公司2000年的息稅前凈收益為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運資本為收入的20%，所得稅率為40%，國庫券利率為7.5%。預期該公司在今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，β為1.25，稅前債務成本為9.5%，負債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預期增長率為5%，β為1，稅前債務成本為8.5%，負債比率為25%，資本性支出可以由折舊來補償。市場平均風險報酬率為5%。估計該公司的價值。第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法79（1）估計公司高速成長期現(xiàn)金流量FCF=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊–資本性支出-營運資本凈增加額FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.30×20%×8%

=1.18第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法80FCF2002=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26FCF2003=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36FCF2004=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法81（2）估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本（WACC）高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成長階段的WACC=13.75%×50%+9.5%×（1-40%）×50%=9.725%第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法82（3）計算公司高速成長期的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。V0=1.18×（P/F,9.725%,1）+1.26×（P/F,9.725%,2）+1.36×（P/F,9.725%,3）+1.47×（P/F,9.725%,4）+1.58×（P/F,9.725%,5）=5.15第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法83（4）估計第6年的公司自由現(xiàn)金流量FCF2006=4.69×（1+5%）-72.30×（1+8%）5×5%×20%

=3.86

第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法84（5）計算公司穩(wěn)定增長期的WACC穩(wěn)定成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%穩(wěn)定成長階段的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法85第三節(jié)貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法（6）計算穩(wěn)定增長期的公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（7）計算公司股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。863.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法六、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型

n1——初始高增長階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。873.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值

88作業(yè)甲公司現(xiàn)準備收購目標企業(yè)B，有關(guān)資料如下：B是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。目前甲企業(yè)每股銷售收入20元，預計收購后前五年的銷售收入增長率維持在20%的水平，到第六年增長率下滑到3%。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的40%，銷售增長時可以維持不變。目前每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，為支持銷售每年增長20%，資本支出需同比增長，折舊費也會同比增長。目前每股凈利潤為4元，預計與銷售同步增長。國庫券的利率、市場組合的預期報酬率分別為3%和12.2308%，B企業(yè)高速增長期的貝他系數(shù)為1.3，穩(wěn)定階段的貝他系數(shù)為1.1。目前的投資資本結(jié)構(gòu)為負債率10%，預計目標資本結(jié)構(gòu)和風險不變。要求：計算目標企業(yè)B的每股股權(quán)價值。1.更重要的是，娜娜從她身上感受到了一種特殊的氣質(zhì)，而這種氣息，讓她覺得有些熟悉。不同于藍軒宇那種無比親切的熟悉，而是一種物以類聚的熟悉。娜娜主動走上前去，來到這個小女孩兒面前，問道：“你叫什么名字？”小女孩兒眨了眨眼睛，看著娜娜似乎有些畏懼，但還是脆生生的道：“老師好，我叫凍千秋。”毫無疑問，和她嬌柔的外表相比，她有一個無比霸氣的名字?！皟銮?？”娜娜眼神微動，“幾歲六歲半，快七歲了?！眱銮锘卮鸬?。2.娜抬起右手，向她頭上摸去。凍千秋卻嚇了一跳，飛速的向后跳開一步，想要避開娜娜的手掌。可娜娜卻如影隨形一般，根本沒有被她拉開距離當娜娜的手掌輕巧的落在她頭上的那一瞬，凍千秋只覺得一切似乎都變得虛幻了，剎那間，周圍的一切都變得不真實起來。娜娜的手掌在她頭上輕輕的摸了摸，點點頭，“我明白了?！闭f完這句話，她重新走到所有學生們面前，“今天，古武課正式開始。古武教導的，就是上古魂師們的一些戰(zhàn)斗方式以及一些戰(zhàn)斗技巧。既然是戰(zhàn)斗，就是用于實戰(zhàn)。所以，我們的古武課程無論是開始還是結(jié)束，都是以實戰(zhàn)為先?！?.凍千秋依舊站在隊伍之中，可她看著娜娜的眼神，分明有些畏懼。粉嫩的小嘴開合，似乎想要說些什么，但又沒有說出。但在畏懼的同時，她的眼底深處也多了一抹好奇。這位這么漂亮的娜娜老師，究竟是明白了什么?。刻茦?，我們接下來要前往天羅星巡演了哦。話說，你真的不打算再唱一首歌嗎？我承認，你的《念》實在是太好聽了。可是，就一首也太單調(diào)了吧。《念》的歌詞就是你自己寫的，你寫的那么好，為什么不再寫一個呢？”4.模擬艙是什么？藍軒宇其實是很好奇的。這還是他第一次見到模擬艙。倒不是藍瀟和南澄不舍得，而是因為他年紀太小。一般來說，模擬艙要十歲以上，有相對自控行為能力的人才可以使用。因為那將完全進入到另一個世界，年紀太小進入，容易迷失自我，與原本世界的認知錯亂。但藍軒宇還是聽說過的，伴隨著科技進步，模擬艙已經(jīng)到了相當高科技的程度，幾乎能夠百分之百擬真真實世界。譬如機甲師訓練，幾乎全都是通過模擬器來完成的，不需要承受傷害，卻百分之百模擬出戰(zhàn)斗和駕駛時的狀態(tài)，訓練效果絕佳。但一般來說，這種訓練還是會加入一些痛覺的，以作為刺激，但都不會增加的太強。十臺銀色模擬艙熠熠生輝，每一臺的占地面積都在四平方米左右，足以容納各種身材的人。在本院老師的指導下，十名學員分別進入到一個模擬艙之中，這模擬艙的座艙非常奇特，并不是專門的座椅，而是看上去如同粘稠液體一般的透明物質(zhì)當藍軒宇邁入其中時，頓時覺得宛如踩入泥塘之中一般，十分的怪“轉(zhuǎn)身，坐下去?！蹦林靥煊H自指導藍軒宇，對于這個精神力接近一百的孩子他著實是很感興趣。藍軒宇緩緩坐入其中，頓時感覺到整個身體都陷入了進去，眼看著頭部也要陷入那透明膠質(zhì)時他不由得有些慌張。但就在這時，一個金屬面具從上方落下，覆蓋在他的面龐上，下一刻，他的身體才被那透明膠質(zhì)徹底浸泡在內(nèi)。整個人完全沉入那透明膠質(zhì)，粘稠感卻隨之消失了，他突然感覺到，自己似乎是自由的，而金屬面具上傳來陣陣酥麻的感覺，引動的他的精神之海不斷的輕微震顫著。們不用驚慌，你們現(xiàn)在感受的一切正常，接下來，你們將進入另一個世界之中。你們要做的，就是在這個世界里面活下來。一旦在其中被殺死，你們的綜合考核就結(jié)束了。在考核的過程中，那就是生死戰(zhàn)場，你們可以無所不用其極。甚至是擊敗遇到的同學。綜合考核，開始。”“嗡——”輕微的嗡鳴聲中，藍軒宇只覺得身上驟然一松，整個人仿佛在向下墜落似的，下一瞬，原本漆黑的眼前突然一亮。柔和的陽光帶來溫暖，藍軒宇的意識也隨之變得清晰起來。眨了眨眼睛，他驚訝的發(fā)現(xiàn)，自己在一條小河邊，河水正從自己面前淙淙流過，空氣清新而充向，小河兩邊都是茂密的森林。他看看自己的雙手，再看看周圍的一切，心中充滿了震撼。這？這是模擬的世界嗎？可是，和真實的世界真的好像、好像??！他下意識的掐了一下自己的手臂，不怎么疼，只是略有感覺。這才讓他找到了一些身在虛擬世界的感受?？萍颊娴氖翘衿媪税?！這種感覺也實在是太過美妙。他向前跑了兩步，一切如常，和自己平時的行動并沒有任何區(qū)別。感受了一下體內(nèi)的魂力，也是如此。略微做了做舒展運動，藍軒宇再朝著四下看看。腦海中回憶著先前那位老師的話語?；钕聛?！這就是這次考核的主題?？蛇@里感覺真的好棒啊！這種身在大森林內(nèi)部的感覺真的是太美妙了，滿眼都是陽光和綠色，還有清新的空氣。在現(xiàn)實界中，他從來都沒有去過這么美的地方呢。5.略微思考了一下，藍軒宇心中一動，臉上頓時露出了笑容。因為他突然發(fā)現(xiàn)，自己的運氣很好。因為，他出現(xiàn)的這個地方，可是有一條小河的?。?.這條小河其實說是小溪也差不多，寬不過兩米，深度能有兩尺就不錯了。7.可不管怎么說，這也是一條河??！水元素要比其他地方更加充沛，而擁有水元素掌控的他，無疑在這里能夠發(fā)揮出更大的實力。8.老師們上課時早就教導過，魂師的實力，和所處環(huán)境呈正相關(guān)。譬如，植物系魂師在有植物的地方，就能發(fā)揮出更強的實力?；饘傩曰陰熢谡绨l(fā)揮出的實力就更強。9.毫無疑問，此時所處的這個環(huán)境對于藍軒宇來說肯定是最有利的。他的武魂是藍銀草，本身就是植物系，再加上這里還有充沛的水元素，無形之中，就讓他的整體實力上升了幾分。10.不就是活下去嗎？在這最適合自己武魂的地方，肯定能活的更好吧。想到這里，藍軒宇已經(jīng)做好了決定，直接找了塊石頭坐了下來?？粗車拿谰?，不亦樂乎。11.紫蘿分院體育館。12.牧重天和其他幾位本院老師站在一個大屏幕前，屏幕一共有是個分屏，呈現(xiàn)出十名學員在虛擬世界森林中不同位置的表現(xiàn)。13.被虛擬出的當然不會是一片普通森林，而是一片魂獸森林，至于學生們會在森林中遭遇什么，都是隨機的。但他們的表現(xiàn)都會被記錄在案，會根據(jù)隨意遇到的情況和應變來打分。14.因為藍軒宇先前驚人的九十九點精神力，所以特別被牧重天所注意，他的分屏顯示也被放在了中央。15.當牧重天看到這孩子在河邊找了塊石頭坐了下來的時候，臉上的表情頓時變得古怪起來。16.“現(xiàn)在的孩子，確實是缺乏一些常識??！”牧重天有些無奈的說道。17.旁邊另一名老師笑道：“這不是顯而易見的嗎？他們從小在城市中長大，又何曾去過魂獸森林這種地方。當然也更不知道魂獸的習性了?；觎`的存在，再加上魂獸被隔絕在專門星球生存，讓有關(guān)于魂獸的知識變得越來越不重要，甚至在高級學院都是選修課。他才八歲吧，又怎么會知道森林中的水源地一定是最容易遇到魂獸的?！?8.牧重天聳了聳肩膀，道：“我們這考核的烈度最強到什么程度？”19.“千年魂獸吧。畢竟這些孩子太小，就算是千年魂獸，秒殺他們的可能性都很強。不過我們做過設(shè)定，千年魂獸都是相對來說性格較為溫和的。省得給這些孩子們留下心理陰影?！?0.牧重天微笑道：“那就讓我們拭目以待吧。”21.河邊。22.藍軒宇百無聊賴的四下看看，好像也沒什么啊！為什么先前那老師說的好像挺危險似的？23.“呼哧、呼哧、呼哧！”正在這時，藍軒宇聽到了一個有些奇怪的聲音。他的反應很快，下意識的從大石頭上一躍而下，迅速隱藏在石頭側(cè)面。24.------------25.第六十六章初戰(zhàn)26.如果是在萬年前，或者是更久遠的時代。所有魂師要學習的最重要課程都和魂獸有關(guān)。因為在那個時候，只有了解魂獸，才能更好的去選擇自己魂環(huán)的方向。27.而最近萬年來，魂靈體系的完善，再加上人類與魂獸和平共處，有關(guān)于魂獸的課程更多的只有專門研究人員才回去研究了。譬如，藍瀟。28.藍軒宇小的時候，藍瀟就經(jīng)常帶他看一些魂獸的圖冊，給他當故事去講述一些有關(guān)于魂獸的知識。所以，在同齡人之中，他肯定是對魂獸最為了解的。畢竟，他有一個研究古魂獸的父親。29.所以，當他隱藏在石塊旁，看到那聲音傳來的主人時，第一反應是松了口氣。30.那是一只身體碩大的魂獸，身長大約在五米開外，高也有一米八左右，全身肥碩，頭部巨大，尾巴卻很細小。一雙眼睛長在頭部兩側(cè)，搖頭晃腦的，緩緩走向河水。31.吞馬！32.一種體型非常龐大，力量驚人的魂獸。但也是一種性格特別溫和的魂獸。就算是一些小型魂獸在它身上玩鬧它一般都不會發(fā)脾氣。而且是食草魂獸。最喜歡水，在水里游動的速度要比在陸地奔跑更快。最愛做的事情就是睡覺……33.因為自身體積碩大、力量驚人，皮膚表面的角質(zhì)層又特別厚重，所以也沒什么天敵。在魂獸中，是典型的老好人。就算是遠比它們強大的魂獸，也少有會來找它們麻煩的。吞馬身上有很多寄生蟲，是食肉動物也不喜歡的，吃了容易肚子疼……34.這只吞馬體型如此肥碩，就算沒有千年也有八百年修為了吧？藍軒宇心中暗暗的判斷著。35.而這也是他第一次見到魂獸，雖然是在虛擬的世界之中，但還是讓他非常感興趣。36.那肥碩的吞馬緩緩走到河邊，先是張開大嘴喝了幾口水，然后再緩緩的向河內(nèi)走去，把自己碩大的身體全都浸泡在河水之中。37.它實在是太肥碩了，以至于身體浸泡在河水中后，這條小河都要斷流了。但它卻樂得享受那被河水沖刷的快樂，嘴里依舊發(fā)出著“呼哧、呼哧”的聲音。38.藍軒宇笑瞇瞇的蹲在大石頭旁邊看著吞馬，魂獸，真有意思呢。聽爸爸說過，好像最高級別的旅游就是去那兩顆魂獸星去看魂獸，只是需要花費特別、特別多的聯(lián)邦幣。等自己長大了，賺了錢，一定要去魂獸星看看，一定會特別有趣吧。39.據(jù)說，那兩顆星球，一顆叫龍皇星，一顆叫龍王星。不知道會是什么樣子呢。那里真的會有巨龍么？40.一想到這些，藍軒宇就莫名的有些興奮起來。41.就在這時，突然間，他體內(nèi)沒來由的一熱，讓正心存興奮的他頓時驚醒。緊接著，一股惡風就從背后襲來。42.哪怕是在體育館內(nèi)觀察著學生們表現(xiàn)的老師們，在這一刻都不禁皺起了眉頭。這個長得很好看，卻站在那里看著吞馬傻笑的小家伙，恐怕要被淘汰了??！43.可就在這時，身在屏幕內(nèi)，完全背對危險的藍軒宇，卻做出了令他們吃驚的反應。44.他整個身體猛然前撲，看上去就像是要摔倒似的。右手在地面上一撐，已經(jīng)接近失控的身體變成側(cè)轉(zhuǎn)，右腳腳尖點在地面上，完全是利用腳踝的力量一瞪，整個人竟是在間不容發(fā)之際完成了一個變向，橫著就彈了出去。45.一道黑影下一刻就撲在了他彈身之前的地方，地面上留下了十道深深的痕跡。46.藍軒宇一個魚躍前滾翻，順勢站起，同時駭然朝身后看去。47.他剛剛所做的這些完全都是下意識的反應，是當初和娜娜在一起，每天練習追逐、抓人練就的步法。48.娜娜都說過，他這步法勉強可以算是小成了，想要更好就只能是不斷的增加熟練度和提升魂力。49.娜娜走了這些日子，藍軒宇一天都沒有懈怠過。經(jīng)歷過那幾件事之后，現(xiàn)在的他特別知道努力。尤其是他非常想達到二十級去找他的娜娜老師。50.娜娜留下的魂導通訊號碼，南澄查過了，那需要在天斗星才能打通聯(lián)系上。也就是說，必須要去天斗星才行。51.南澄已經(jīng)答應他，等他的魂力快到二十級的時候，就專門帶他去天斗星一趟，去找娜娜。52.藍軒宇得到了這個承諾和保證之后哪能不努力??！他巴不得早點去找他的娜娜老師呢。53.所以，這步法和當初相比，已經(jīng)練得越發(fā)純熟了。當然，能夠避開這一下，也和他體內(nèi)一熱那種感覺有關(guān)。他隱約知道，那應該是和自己的金紋藍銀草有關(guān)的，金紋藍銀草在守護自身這方面特別擅長。54.此時他才看清，那突然從背后不聲不響襲擊自己的，是一頭狼。55.通體呈獻為淡淡的墨綠色，但身體周圍卻有一些扭曲的光芒，讓它顯得似乎有些虛幻。56.身長大約在兩米左右，體型偏瘦，不算特別龐大。但一雙幽綠色的眼睛看上去卻十分滲人。尾巴垂在身后，不聲不響的，緩步向藍軒宇這邊逼來。57.這是……58.藍軒宇頓時想起一種魂獸。59.幽冥狼！60.他這時心中除了害怕之外，多少還有些慶幸，慶幸于自己跟爸爸還是學過一些有關(guān)于魂獸知識的，有關(guān)于幽冥狼的情況，頓時浮現(xiàn)在自己心中。61.幽冥狼，等等！幽冥狼是群居的??！62.他迅速回身看去。63.果不其然，就在他身邊不遠處，還有森林邊緣，又有兩只幽冥狼鉆了出來，正不聲不響的朝著他這邊靠近。64.幽冥狼本身并不是什么特別強的魂獸，它們速度較快，身上會有一種叫做幽冥之光的天賦能力。幽冥之光除了對它們加速之外，還能降低物理攻擊造成的傷害。在魂獸之中是較為普通的。65.可是，這普通也是相對而言。對于藍軒宇這么一個實際年齡只有七歲的孩子來說，那可就不普通了啊！66.怎么辦？藍軒宇心中首先產(chǎn)生的就是這個念頭。面對三頭幽冥狼，而且從它們身上的幽冥之光就能看出，這三頭幽冥狼恐怕都有百年級別了。這絕不是只有十四級魂力的自己所能應對的。恐怕要三十級以上的魂師才能較為從容的去面對它們吧。67.跑？自己人小腿短的，怎么可能跑得過以速度見長的它們？68.如果是娜娜老師知道自己面對這樣的情況會怎么告訴自己呢？藍軒宇搜刮著娜娜留下的印象。69.不要慌，對，娜娜老師一定會先說，遇事不要慌張。然后怎么辦？70.------------71.第六十七章優(yōu)秀72.藍軒宇的大腦開始飛速的運轉(zhuǎn)起來。73.無論是在哪個時代，魂師面對魂獸，其實最重要的一點都是要對魂獸足夠了解，然后才能制定相應的策略去面對魂獸，戰(zhàn)勝魂獸。74.藍軒宇現(xiàn)在腦海中出現(xiàn)的就是有關(guān)于幽冥狼的資料。75.除了它們的特性之外，爸爸好像說過，幽冥狼生性多疑，一般不喜歡正面進攻，而是尋找到破綻之后一擊制敵。就像先前偷襲自己。也就是說，它們其實也會有害怕么？76.想到這里，藍軒宇心中一動，左手抬起，一根根銀紋藍銀草頓時反卷而下，覆蓋住了他的手掌。一枚水球也隨之出現(xiàn)在他掌心之上，被他托舉在頭頂上方。77.果然，當這水球出現(xiàn)的時候，三頭正在緩緩靠近的幽冥狼都停下了腳步。幽綠色的眼睛緊緊的盯視著藍軒宇，然后緩緩向側(cè)方徘徊，圍繞著他。78.狼是一種特別有耐心的魂獸，它們也特別擅長尋找機會。甚至可以和目標不斷的消耗，消耗到對方疲倦露出破綻為止。79.爸爸當初是這么說的，但至少，在看到水球讓幽冥狼暫時停下之后，藍軒宇略微松了口氣。80.他略作思考之后，手中的水球開始出現(xiàn)變化，緩緩的凝結(jié)成一枚冰球，散發(fā)著淡淡的寒意。81.幽冥狼的步伐頓時變得更慢了幾分，警惕的看著他。82.藍軒宇把冰球交到自己的右手之中，然后左手又凝聚出一枚同樣大小的冰球。83.河邊水元素充沛，他在操控的時候還是相當容易的。84.然后他緩緩向前走了一步。85.三頭幽冥狼幾乎是同步跟著他走出一步，依舊保持著先前和他同樣的距離。86.藍軒宇看看周圍，突然，他加快了腳步，猛的朝著一個方向跑出三步。87.三頭幽冥狼像是嚇了一跳，先是后躍，拉開了一點距離，然后才跟了上來。88.而就在這時，藍軒宇突然發(fā)足狂奔起來，認準一個方向就跑。89.逃跑？逃跑的時候可是最容易露出破綻的??！三頭幽冥狼鍥而不舍的迅速追了上來。90.正向藍軒宇判斷的那樣，論奔跑，他怎么可能比得上以速度見長的幽冥狼呢？91.很快三頭幽冥狼就追了上來。92.但就在這個時候，藍軒宇的腳下卻突然出現(xiàn)了變化，他先是向左右各自大幅度的虛晃一下，然后身體旋轉(zhuǎn)，借助前沖的慣性，滴溜溜一個轉(zhuǎn)身，就改變了方向。93.在高速行進過程中突然變向，這可不是一件容易做到的事情??！而且他這個變化的速度極快，給人一種眼前一花的感覺，三頭幽冥狼因為個性使然，原本已經(jīng)做好撲擊準備的它們頓時停頓了一下，然后才急剎，改變方向，去追變向的藍軒宇。94.速度是不如它們，但變向這方面，藍軒宇竟然還超過了三頭幽冥狼。95.而也就在這時，藍軒宇右手上金紋藍銀草浮現(xiàn)，他整個人的速度猛然增加，不僅如此，右臂掄起，猛的將右手之中的冰球投射了出去。96.并不是扔向身后的三頭幽冥狼，而是朝著斜前方扔了過去。97.那個方向，正是先前他看到的那頭浸泡在河水之中洗澡的吞馬??！98.“砰！”冰球在吞馬頭頂上方炸開，爆炸力帶著冰霧和冰屑狠狠的沖擊在了它身上，尤其是眼睛的位置。99.對于任何魂獸來說眼睛也都是脆弱的。更何況還是如此冰冷。100.吞馬頓時吃痛，猛然直立起來，仰天發(fā)出一聲咆哮。101.就在這時，藍軒宇已經(jīng)沖到河邊，身體猛然躍起，跳到吞馬背上，腳尖在他背上一點，就借勢跳過了河。然后左手之中的冰球在這個時候扔了出去。102.冰球在飛行的過程中竟是一分為三，分別朝著三頭幽冥狼的方向飛射而去。103.三頭幽冥狼眼看就到河邊了，卻被仰頭怒吼的吞馬嚇了一跳。這吞馬再溫和，那也是強大的千年魂獸。它的力量和防御可不是幽冥狼招惹得起的。104.而就在這時，三枚冰球已經(jīng)到了它們近前。三頭幽冥狼身體一伏，它們并沒有從這三枚冰球上感覺到什么威脅。105.然而，詭異的一幕出現(xiàn)了。那三枚冰球在距離它們的頭部大約還有兩米的地方，突然在空中拐了個彎，然后全都朝著吞馬的方向飛去了。這冰球竟然在空中劃出了弧線。106.吞馬在洗澡的時候，是閉著眼睛享受的，冰球炸開，刺激了它脆弱的眼皮，讓這溫和的千年吞馬大怒。怒吼咆哮之時，藍軒宇已經(jīng)從他背上跳了過去，以它的體積和防御，根本就沒什么感覺。107.三頭幽冥狼的接近它當然是感受到的，在怒吼的過程中，正扭頭過來，剛好看到的，就是那三枚冰球朝著自己飛來。108.是它們！109.“吼——”吞馬暴怒大吼，三枚冰球在空中瞬間被震碎成齏粉，然后它那碩大的身軀就從河里站了起來，張著血盆大口就朝著三頭幽冥狼沖了過去。110.“嗷嗷嗷！”巨大的聲浪帶著氣流吹的三頭幽冥狼就地翻滾，恐懼的尖叫聲中，夾著尾巴掉頭就跑。111.如果它們會說話，此時一定很想大喊一聲：冤枉??！112.吞馬雖然體型龐大、行動緩慢，但它能夠被大多數(shù)食肉魂獸放過除了皮糙肉厚之外，肯定也有著它足以威懾的一面。113.吞馬本身是吃草的，但急了也一樣能吃肉。天賦技能吞噬，擁有恐怖的吞吸之力。那巨大的大嘴張開，一口就能吃掉半頭幽冥狼毫無問題。它一發(fā)怒，頓時嚇得三頭幽冥狼屁滾尿流。114.藍軒宇落在河的另一邊，呼吸有些急促，小臉微紅，眼中的驚懼之色并未減退，但看著三頭幽冥狼就這么跑了，這才大大的松了口氣，背后的衣襟卻已經(jīng)被汗水浸透了。115.果然好危險啊這里！116.紫蘿分院體育館。117.眾位本院老師面面相覷，就連牧重天心中都是極其震驚的。118.驅(qū)馬吞狼？這是一個年僅八歲的孩童能夠做到的？尤其是藍軒宇那冰球的控制，可謂妙到毫顛。最后三個帶有回旋之力的冰球可以說是決定性的，禍水東引，借助吞馬之力嚇跑了幽冥狼。119.無論是應變速度、反應速度再加上自身對于武魂的控制力，都是可圈可點。簡直可以說是教科書一般的應對方式啊！120.牧重天一拍大腿，“這孩子要了?！?21.------------122.第六十八章三眼魔猿123.他們選的就是天才，毫無疑問，藍軒宇絕對符合天才的一切特質(zhì)。124.“現(xiàn)在把他弄出來嗎？”坐在屏幕前的老師問道，他們又何嘗不是驚艷呢？考核的學校紫蘿分院當然不是第一個，他們這次考核，幾乎覆蓋了天羅星多座分院，但一下就能讓人眼前一亮的孩子可不多??！藍軒宇剛剛的表現(xiàn)，雖然武魂沒有多強，可他的反應、應變還有對于局面的判斷，無不妙到毫顛。就算是成年魂師遇到這種情況恐怕都很難有他處理的這么好了。125.這怎能不讓人感到驚喜呢？126.“繼續(xù)，看看他還能做到多少。這對他來說也是一次歷練?！?27.藍軒宇這會兒的反應還是挺大的，這是他第一次面對魂獸，雖然嚇跑了三頭幽冥狼，可他自己也被嚇得夠嗆。那可是魂獸??！只差一點，他就要成了幽冥狼的盤中餐了。128.這虛擬世界實在是太真實了，真不敢想象如果被幽冥狼咬上一口會是怎樣的感覺。129.吞馬嚇跑了幽冥狼，終究是性格溫和速度又慢，優(yōu)哉游哉的重新回到河水中趴了下來，看都沒看藍軒宇一眼。130.藍軒宇心中微動，他突然覺得，這吞馬似乎也挺可愛的，既然它不會主動攻擊自己，那不如索性就在它身邊好了。再有先前幽冥狼的情況，故技重施似乎也是不錯的選擇啊！131.想到這里，藍軒宇就在距離吞馬不遠的地方坐了下來，把后背的方向?qū)χ恬R，目光不時朝著四周警惕的看著。有了先前的教訓，他可是一點都不敢大意??！132.事實證明，他的選擇是相當正確的，很快，他就又看到有魂獸出現(xiàn)了。這些魂獸大多數(shù)是來河邊喝水的，但也有發(fā)現(xiàn)他的，發(fā)現(xiàn)他的魂獸有一些表示了惡意和進攻性，這個時候藍軒宇就會向吞馬身邊靠靠。那些魂獸果然沒太敢靠近。133.無論怎么說，吞馬也是千年魂獸，在魂獸的世界中還是涇渭分明的。除非是……134.“砰、砰、砰！”低沉的悶響聲響起，周圍的森林似乎都在輕微的震顫著。135.原本匍匐在河水中的吞馬突然抬起頭來，慵懶的眼眸中流露出幾分警惕之色，而在河邊附近喝水的其他魂獸們也都是朝著那聲音傳來的方向看去。136.“嗷嗷嗷嗷——”就在這時，憤怒的咆哮聲從森林中響起。先前還處于觀望狀態(tài)之中的魂獸們頓時毫不猶豫的撒腿就跑，朝著反方向跑。就連那吞馬也不例外。137.什么情況?。⊥恬R別跑??！藍軒宇心中一急，這吞馬對他的保護可是有一段時間了，他是相當滿足的，這一跑，他可怎么辦??？138.就在這時，森林之中，一道小小身影全身帶著白光飛速的朝著他這邊沖了過來。139.藍軒宇先是一愣，但緊接著竟是認出了那道身影來，不是別人，正是葉靈瞳。140.她跑的好快??！這是藍軒宇的第一反應。141.而此時的葉靈瞳，幾乎是把吃奶的力氣都用出來了，天罡霸體催動到極致，飛速前沖。142.藍軒宇眼睜睜的看著她從自己身前一掠而過，似乎連看都沒看到自己，他只是隱約看見，葉靈瞳臉上滿是驚恐之色。143.就在這時，一個龐然大物從森林中跑了出來。144.那是一只通體雪白的巨猿，它的身高足有四米開外，雙臂奇長無比。論體型，它并沒有吞馬那么肥碩，可是，它的速度卻要比吞馬快樂不知道多少，一個彈跳就是十幾米，飛快無比。它的目標似乎正是葉靈瞳??！145.看到這局面，藍軒宇哪還敢猶豫，同樣也是掉頭就跑。右手金光閃爍，金紋藍銀草附著于手掌之上，狂奔而起。146.這一跑起來，他只覺得自己身體兩邊景物飛速掠過，奔跑速度竟是極快的。147.事實上，藍軒宇的身體素質(zhì)在同齡人之中絕對是最強的，畢竟每天都在吃珍稀食材，再加上他自身血脈的緣故。此時金紋藍銀草附帶能力催動起來，令他的力量、速度都是大增，竟是比剛剛從他身前掠過的葉靈瞳跑的還要快上幾分。148.背后那白色巨猿落地的聲音不斷傳來，藍軒宇很快就追到了葉靈瞳身邊。149.他這會兒突然覺得，自己和葉靈瞳是不是真的有問題?。槭裁疵看斡龅剿偸菦]好事。150.她主動欺負自己就算了，第一次她帶著她爸爸上門，就把自己弄暈了。之后又屢屢針對。這好不容易來個綜合考試，她又把危險帶到了自己面前。151.當藍軒宇從葉靈瞳身邊超過去的時候，葉靈瞳才看到了他。152.“你、你怎么也在這里？”葉靈瞳氣喘吁吁的說道。153.藍軒宇沒好氣的道：“這話應該我問你才對，我本來待得好好的，你卻引過來那么一個大家伙。”154.“我也不想??！我本來想要在樹上藏一藏，然后發(fā)現(xiàn)了一個白色的小猴子看著挺可愛的，然后我就抱了抱，它不讓我抱，我就捏著它脖子給抓到我懷里。然后……，然后后面那大家伙就來了……”155.藍軒宇翻了個白眼，不用問他也明白了，葉靈瞳沒事兒抓了人家孩子，人家能不急么？156.“可是，我已經(jīng)把那小家伙還給他了啊！它怎么這么記仇？”葉靈瞳一臉委屈的說道。157.藍軒宇翻了個白眼，“你還委屈了？那是三眼魔猿?。』戢F里特別強大的一種，看體型，恐怕有千年修為。這片森林估計它都是主宰。你自己找死就算了，為什么連累我？我招你惹你了？”158.“咚咚、咚咚、咚咚！”就在他們說話的工夫，后面的三眼魔猿已經(jīng)追上來了。159.正如藍軒宇所說的那樣，這種魂獸在這片森林之中確實是有著霸主地位的。哪怕是在虛擬世界的程序設(shè)置上，這也是這個考核的最強存在。160.葉靈瞳的運氣，那真不是一般的“好”??！161.“呼！”背后恐怖的惡風撲面。有了之前面對幽冥狼的經(jīng)驗，藍軒宇毫不猶豫的就朝著側(cè)面撲去。他總算是還顧念著葉靈瞳怎么也是同學，在撲出去的同時，右手一拉葉靈瞳，兩個人同時朝著側(cè)面摔了出去。162.“你干嘛？”葉靈瞳嘴里尖叫著就和藍軒宇摔成了滾地葫蘆。但她的質(zhì)問下一刻就卡在了嗓子里。163.“轟——”他們先前前沖的方向，巨大的白色身影猛然掠過，宛如狂風一般，地面炸裂，恐怖的氣息撲面而來。氣流都將他們掀飛到了一旁。164.------------165.第六十九章藍軒宇之危166.此時葉靈瞳摔在藍軒宇身上，兩個此時眼中都是驚懼之色。藍軒宇猛的一推她，大叫道：“分開跑?！币贿呎f著，他一抬手，一枚冰錐就朝著三眼魔猿額頭上的第三只眼射去，然后扭頭就跑。167.葉靈瞳愣了一下，而剛剛掉轉(zhuǎn)身形的三眼魔猿就看到冰錐襲來，而且還是朝著自己最重要的第三只眼而來，頓時暴怒。一揮手，拍碎冰錐，直奔藍軒宇就追了過去。168.葉靈瞳呆了呆，然后就看到藍軒宇在樹叢中東一繞、西一繞的，轉(zhuǎn)眼間就不見了人影，而那三眼魔猿就那么追著他去了。169.“他是不是傻，居然還打三眼魔猿？”葉靈瞳喃喃的自言自語道。170.藍軒宇心中很是郁悶，剛才他甩出冰錐時當然是故意的，因為他知道三眼魔猿的第三只眼是要害，也是它最為忌憚的地方，第三只眼被攻擊，這對三眼魔猿來說是最大的挑釁，自然能將它引走了。171.藍軒宇倒不是真的想要救葉靈瞳，但他深深的記得，娜娜老師曾經(jīng)對他說過，無論什么時候，男孩子都要保護女生哦。就算再怎么不喜歡葉靈瞳，他覺得這個也還是自己應該做的。就像當初自己想要保護媽媽時那樣。172.毫無疑問，三眼魔猿是森林中的霸主，在森林中和它追逐絕不是一件明智的事情。但是，藍軒宇也有他的優(yōu)勢，他的身體小、更加靈活。再加上娜娜傳授他的步法，在高速移動過程中，他總是能夠不斷的變相，在樹叢中穿梭。173.巨大的壓力面前，他已經(jīng)是超水平發(fā)揮了。174.背后三眼魔猿粗壯而修長的手臂眼看著就要抓到他的背心了，藍軒宇身體猛地向右側(cè)一閃，三眼魔猿的手臂翻轉(zhuǎn)，關(guān)節(jié)彎曲，瞬間追來。175.可就在這時，藍軒宇腳下突然多了一塊冰，身體一滑，驟然向側(cè)面加速，眼看就要撞在一棵樹上了，他左手一身，在樹干上一按，強行改變了自己的方向，從兩棵他能夠鉆過去但三眼魔猿過不去的地方穿了出去。176.三眼魔猿直接撞擊在兩棵大樹之上，硬生生的將它們撞倒，但速度也是換了換。藍軒宇趁勢又拉開了一點距離。177.藍軒宇根本就沒有回頭去戰(zhàn)斗的絲毫念頭，差的太遠了，這可是千年三眼魔猿，別說是他，就算來個三、四環(huán)的魂師，不是武魂特別強的，都未必能打得過?。∷F(xiàn)在只能是走一步看一步，先跑一會兒再說吧。178.但是，他的麻煩很快就來了。179.三眼魔猿越來越近，不斷的對他構(gòu)成威脅，而藍軒宇自身的魂力卻在這種高強烈度的逃脫下消耗的越來越快，眼看就要見底了。180.正在這時，一聲厲嘯突然響起，藍軒宇只覺得大腦一陣劇烈的刺痛，不禁慘叫一聲，在狂奔中身體失控，直接朝著一棵大樹上撞了過去。181.“砰”的一下，人撞在樹上反彈而回。三眼魔猿額頭上的第三只眼這才光芒暗淡下來，它最恐怖的地方，就是擅長于精神攻擊??！182.先前不用，是它認為眼前的獵物太過弱小了，根本不需要動用。可是，藍軒宇竟然逃脫了這么久，它終于還是把自己的天賦能力用了出來。183.身形猛的一沖，它就到了藍軒宇面前，抬起右爪就要朝著藍軒宇身上拍去。184.但就在這時，藍軒宇的身體突然輕微的顫抖起來。在隱藏的衣服下，銀紋藍銀草上的銀紋就像是被激發(fā)了一般，迅速延著手臂向上蔓延，轉(zhuǎn)眼之間就蔓延到了他左側(cè)的面頰之上。185.三眼魔猿第三只眼中，也隨之映照出了那銀紋，它拍出去的手掌幾乎是瞬間就改變方向落在了藍軒宇身邊的泥土之中，一抹震驚在它眼底閃過。本能的后退幾步。186.而就在這時，藍軒宇的身體淡化，緩緩的消失在它面前。187.“大意了、大意了。三眼魔猿有精神攻擊，怎么能忘，快把藍軒宇弄出來，檢查一