創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)安排與價值評估培訓(xùn)教材PPT課件講義

創(chuàng)業(yè)投資的價值評估與股權(quán)安排

武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司總經(jīng)理武漢華中科技大產(chǎn)業(yè)集團有限公司

常務(wù)副總經(jīng)理中國金融促進會風(fēng)險投資專業(yè)委員會會員中國技術(shù)創(chuàng)業(yè)協(xié)會常務(wù)理事中國高校產(chǎn)業(yè)協(xié)會理事湖北省創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會副會長武漢市科技企業(yè)孵化協(xié)會副會長資本投資人投資對象投資方式投資期限投資目的創(chuàng)業(yè)投資的六大構(gòu)成要素投資方式企業(yè)估值、股權(quán)安排的影響因素投資人被投資企業(yè)投資融資以中小企業(yè)為主體第一部分創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)安排中小企業(yè)融資的主要方式股權(quán)融資公募、私募信用融資債券融資租賃：賣方信貸貿(mào)易補償：買方信貸

BOT：未來收益抵押融資政府扶持資金稅收優(yōu)惠財政補貼貸款援助綜合考慮資金量大小、期限長短、資金來源、資金的債權(quán)性或股權(quán)性質(zhì)、對企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)的影響并使融資成本最小化。根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略、投資計劃、運營情況預(yù)測，制定短中長期資金需求計劃，確定籌資總體方案，選擇合理的融資結(jié)構(gòu)。增加企業(yè)抵押品，放大負(fù)債能力。運用財務(wù)杠桿，追求最佳企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例。提高內(nèi)部資金使用效率，以減緩對外融資壓力?？紤]資本、勞力、技術(shù)等要素之間的協(xié)同作用和替代彈性，增加其他要素的投入，以減少資金需求或現(xiàn)金流量。中小企業(yè)融資策略融資分類:短期融資、長期融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資；

融資次序：先內(nèi)部、后外部、先負(fù)債、后股權(quán)、內(nèi)外結(jié)合、股債并用。不能等到?jīng)]有錢了再開始融資！中小企業(yè)融資的基本原則

企業(yè)股權(quán)融資的目的業(yè)務(wù)擴充，需要外來資金優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)引入戰(zhàn)略投資者上市前的策略引資要求能夠領(lǐng)導(dǎo)他所創(chuàng)建的企業(yè)從他的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中獲取合理的回報盡可能使稅負(fù)最小化控制風(fēng)險、合理回報、盡快上市要求對被投資企業(yè)的發(fā)展施加足夠的影響，通常要求出任被投企業(yè)的董事要求享有投票控制權(quán)，以便在企業(yè)業(yè)績惡化的情況下能夠更換管理者不管未來出現(xiàn)任何情況，都要求保證投資能夠撤出要求使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流的納稅最小化投資人的要求將投資、融資過程視為商品交易的過程投資項目買方考察項目考察賣方反打算盤項目賣方包裝項目了解買方交換立場融資算盤兩面打——雙贏投資者企業(yè)家投資項目融資項目直接投資——投資資金直接投入公司并獲得股權(quán)普通股公司決策參與權(quán)利潤分配權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)剩余資產(chǎn)分配權(quán)優(yōu)先股優(yōu)先分配股息的順序和定額優(yōu)先分配公司剩余資產(chǎn)的順序和定額優(yōu)先轉(zhuǎn)讓股份等不參與決策管理創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)投資方式間接投資可轉(zhuǎn)換債以擔(dān)保等方式換股混合投資股權(quán)+債權(quán)（委托貸款）股權(quán)+擔(dān)保創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)投資方式股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔采用股權(quán)投資，更關(guān)注企業(yè)的增值潛力結(jié)合債權(quán)投資，為控制風(fēng)險給管理層設(shè)置獎懲措施小比例股權(quán)創(chuàng)業(yè)團隊是主角投資+增值服務(wù)（不僅僅是錢!）增值服務(wù)體現(xiàn)創(chuàng)投的競爭力創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)安排的特點投資條款:是投資的時候，企業(yè)或原股東與投資人達成的具體的投資方面的商業(yè)條款。投資條款是投資方案的表現(xiàn)。投資條款是最終投資協(xié)議的基礎(chǔ)和核心。投資條款也是投資活動中的商業(yè)機密股權(quán)安排中的投資條款—是投資的核心內(nèi)容業(yè)績承諾，即控股股東對公司未來一年或兩年的業(yè)績向投資者做出承諾。伴隨這種承諾一般都設(shè)定有利益調(diào)整機制具體方式：承諾具體的業(yè)績指標(biāo)。若不能完成業(yè)績指標(biāo)，控股股東對投資人進行利益補償。具體的利益補償方式包括多種，如調(diào)整股權(quán)比例、現(xiàn)金補償?shù)葹槭裁匆袠I(yè)績承諾：股東對企業(yè)承擔(dān)的管理責(zé)任不同考驗信心，促使更加努力作為彌補雙方投資價格差異的手段業(yè)績承諾和利益調(diào)整股權(quán)回購，即規(guī)定一定的目標(biāo)，如果不能實現(xiàn)，控股股東對投資人獲得的股權(quán)進行回購?；刭彆r，一般約定有定價方式具體方式：公司回購還是股東回購回購能力和回購保障條款為什么要回購：財務(wù)性投資基金的期限性回購對企業(yè)更有利股權(quán)回購資本擴充

資金循環(huán)

企業(yè)壯大種子期創(chuàng)業(yè)者天使投資人第一、二輪VC第三、四輪VC、PEIPO并購種子基金：技術(shù)、產(chǎn)品化VC基金：工藝、商品化PE基金：規(guī)模、市場化IPO資金：循環(huán)、資本化不同階段、不同風(fēng)險、不同收益不同的投資機構(gòu)之間的資本的擊鼓傳花

——實現(xiàn)企業(yè)的資金循環(huán)與資本擴充考慮多輪投資時的股權(quán)安排19不同投資方式情況下的股權(quán)安排再融資增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓增資時，投資的資金全部進入公司，溢價投資時，部分進入注冊資本，部分進入資本公積股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，投資的資金不進入公司注意兩種方式鎖定期的不同注意兩鐘方式下協(xié)議和法律程序的不同分期投資根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要，分期提供資金聯(lián)合投資稀釋的觀念投資時需要考慮在有效投資時程中的可能稀釋：為業(yè)務(wù)擴張，未來一次或多次的融資提供給高管人員的期權(quán)其他股東可能享有的認(rèn)股權(quán)上市當(dāng)時的稀釋，可能高達25%一般的狀況，只要公司的整體權(quán)益提高了，雖然原有股東的股權(quán)被稀釋了，但他所占股權(quán)的權(quán)益值，還是可能增加。在未來融資時，保護投資人利益的條款。按照該條款，后來加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過原始投資人。具體包括：優(yōu)先認(rèn)股權(quán)只有在未來出現(xiàn)約定的特定事項時風(fēng)險投資人的股權(quán)份額才能減少。在這些特定事項沒有出現(xiàn)之前，被投資企業(yè)增發(fā)新股都必須無償給予或按雙方認(rèn)可的價格給予風(fēng)險投資人更多的股份要求被投資企業(yè)在低價出售股份給后來的投資人時必須無償給予原始投資人股份?？傊魏卧噲D確保原始投資人一定股權(quán)比例或股價優(yōu)勢的內(nèi)容都可視之為反攤薄條款反攤?。ǚ老♂專l款控股股東或管理層股東向其他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，投資人有按照相同條件出售股權(quán)的優(yōu)先權(quán)目的：防止控股股東或管理層股東離場共售條款在項目出現(xiàn)風(fēng)險，需要進行清償時，投資人的股權(quán)先于控股股東或管理層股東得到清償目的：促使控股股東避免出現(xiàn)該類風(fēng)險優(yōu)先清償條款規(guī)定投資后，投資人派出董事、監(jiān)事的權(quán)利投資后的管理權(quán)利，如重大事項的參與權(quán)、否決權(quán)管理層股東的薪酬等主營方向?qū)ν馔顿Y和擔(dān)保重大資產(chǎn)購置資本運作投資后的管理權(quán)激勵機制對管理層的股權(quán)、期權(quán)安排對管理層的退股權(quán)安排約束機制管理層雇傭條款表決權(quán)分配風(fēng)險資本的分期注入控制追加投資及其他治理結(jié)構(gòu)方面的一些安排最終股權(quán)安排是雙方談判的結(jié)果

談判是雙方互動協(xié)商及相互妥協(xié)的結(jié)果，博弈的最佳結(jié)果應(yīng)該是雙贏，只有可能是一個合理及對雙方公平的協(xié)議，不可能有對單方最好的協(xié)議。談判是為了成功投資（融資），助益未來公司的發(fā)展，是未來伙伴關(guān)系的開始，一個好的良性互動及雙贏，是未來坦誠合作的基礎(chǔ)。要把談判的過程當(dāng)成相互學(xué)習(xí)的過程。第二部分創(chuàng)業(yè)投資的價值評估決定項目的估值老公司通過發(fā)新股來獲得資金或?qū)σ粋€新創(chuàng)公司來說：融資量一般是根據(jù)公司經(jīng)營所作的財務(wù)預(yù)測中，到下一次融資時所需要的資金量，比較固定。較不確定的，是該投資金額應(yīng)該占的股份百分比。投資方與創(chuàng)業(yè)者對百分比進行磋商，其結(jié)果就決定了公司的價值——估值。（工資與股權(quán)、與今后業(yè)績掛鉤）估值跟投資價格相對應(yīng)，估值決定投資價格估值“公司值多少錢”投資價格“每股花多少錢”最終反應(yīng)的就是投資金額和獲得股權(quán)比例。如果投資金額是確定的，估值不同，股權(quán)比例不同如果投資的股權(quán)比例是確定的，估值不同，投資金額不同企業(yè)估值和投資價格30估值的程序從融資需要觸發(fā)：根據(jù)企業(yè)的發(fā)展需要確定融資金額。根據(jù)一定的方法，確定估值區(qū)間，確定股權(quán)比例的區(qū)間。調(diào)整股權(quán)比例確定最終的價值和投資價格。從稀釋股權(quán)觸發(fā)：確定稀釋的股權(quán)比例根據(jù)一定的方法，確定估值區(qū)間，確定融資區(qū)間。調(diào)整融資額確定最終的價值和投資價格。融資缺口通過其他方式解決。核心：融資額與稀釋股權(quán)的平衡是不是融資越多越好？種子、開發(fā)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長、擴張階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段的價值評估考察因素估值中依據(jù)的數(shù)據(jù)來源資產(chǎn)負(fù)債表損益表現(xiàn)金流量表贏利預(yù)測業(yè)務(wù)模式比照投資項目的估價模型現(xiàn)金流折現(xiàn)法重置成本法歷史價格法市場價值推算法類似交易比較法估價模型——現(xiàn)金流折現(xiàn)法將公司未來預(yù)測的增量現(xiàn)金流，折成現(xiàn)值，得出公司目前的價值，能較全面的考慮未來影響企業(yè)價值的各項因素，故被廣泛接受及應(yīng)用。因是對未來業(yè)務(wù)營收及現(xiàn)金流的預(yù)期(包括市場前景、經(jīng)營利潤、增長潛力、資本結(jié)構(gòu)、貼現(xiàn)率、終值等)，故估值高低與相關(guān)假設(shè)有關(guān)，雙方談判破裂，往往是對有關(guān)假設(shè)的分歧，“信息不對稱”是主要原因。估價模型——重置成本法

以公司現(xiàn)有資產(chǎn)及負(fù)債為衡量基礎(chǔ)，主要反映企業(yè)的歷史成本不是以公司持續(xù)經(jīng)營的未來價值為依據(jù)，不能反映企業(yè)未來創(chuàng)造價值的能力和企業(yè)真正的價值對于運營正常的企業(yè)，通過重置成本法得到的評估值，一般低于通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的企業(yè)價值。估價模型

歷史價格法 參照交易雙方的歷史股價，歸納出交易價格的區(qū)間。市場價值推算法 以類似公司之價值為衡量基礎(chǔ)，參考其公開掛牌交易價格、購并價格或IPO當(dāng)時之承銷價，再考慮時間成本及不確定因素，打以折扣。估價模型類似交易比較法提供了一種與其他真實交易進行比較的方法，參照近期發(fā)生的“可比”并購交易情況，成交的關(guān)鍵倍數(shù)（如P/E，P/R）等，主要在借鑒他人的估值結(jié)果作為參照；其比較對象，應(yīng)以同行業(yè)并有類似業(yè)務(wù)模式，且規(guī)模相當(dāng)?shù)墓?。相對估值法PE，市盈率定價法PB，市凈率定價法EV/EBITDA法絕對估值法DCF/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）FCFE（Freecashflowfortheequiequity/股權(quán)自由現(xiàn)金流模型)FCFF模型（Freecashflowforthefirm/公司自由現(xiàn)金流模型）DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型)企業(yè)價值的定量評估PE，市盈率定價法P＝E×PE，E是凈利潤，PE是市盈率倍數(shù)，PE決定價值是目前常用的方法PE法的適用周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對穩(wěn)定公司/行業(yè)/股市之間比較相當(dāng)有用PE法的不適用周期性較強企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)每股收益為負(fù)的公司房地產(chǎn)等項目性較強的公司銀行難以找到可比性很強的公司企業(yè)價值的定量評估-相對估值法PB，市凈率定價法P＝BV×PB，BV是帳面凈資產(chǎn)，PB是市凈率倍數(shù)估值時的一個參照指標(biāo)，尤其是針對重資產(chǎn)型的公司PB法的適用周期性較強行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定）；銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司；ST、PT績差及重組型公司PB法的不適用賬面價值的重置成本變動較快公司固定資產(chǎn)較少的，商譽或智慧財產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)企業(yè)價值的定量評估-相對估值法早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值早期企業(yè)與成熟企業(yè)不同，收入較少或尚無收入，且大部分仍在虧損階段，缺乏歷史數(shù)據(jù)，沒有同行數(shù)據(jù)比較、但其增長速度較快，且有發(fā)展前景，企業(yè)價值評估的關(guān)鍵是對未來增長率、收入及獲利的預(yù)測。估值方式主要為：對當(dāng)時類似交易的比較對未來增值預(yù)期的回推與日后表現(xiàn)掛鉤的設(shè)計一種雙方“收益分享”及雙贏的安排，在達到某些條件時，投資方愿付較高的估值?？捎糜诮鉀Q交易當(dāng)時雙方對價格的分歧，綁住及有效激勵管理層，保證投資項目的未來繼續(xù)良好表現(xiàn)。設(shè)計模式案例:如果09年凈利潤增長>=50%，則按08年凈利潤的7倍價格成交。如果09年凈利潤增長40%-50%，則按08年凈利潤的6倍價格成交。如果09年凈利潤增長30%-40%，則按08年凈利潤的5倍價格成交。如果09年凈利潤增長<30%，則按08年凈利潤的4倍價格成交。估價時的非量化考慮因素時機與景氣有無其他有力的并購或投資者參與競爭有無潛存的不利因素(股東結(jié)構(gòu)、環(huán)保及勞資糾紛、訟案…)有無控股權(quán)的要求（一般VC不控股）若為財務(wù)投資者，須考慮流通性（退出變現(xiàn)或脫手的難易）若是戰(zhàn)略投資者，需要考慮并購后的整合效益（收益增加，成本減少，經(jīng)營效率提高等），但也要面對整合的挑戰(zhàn)難度（人員、組織、企業(yè)文化…）投資條件是一攬子交易——估值僅是一部分優(yōu)先股或普通股有無預(yù)留股票期權(quán)是否分期注資是否有條件的資金到位反稀釋保護條款股權(quán)處置的特殊權(quán)益股東的投票權(quán)董事會席位對重大事項的否決權(quán)定期提供財務(wù)資料優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的條件股利的分配有無股權(quán)回購的安排清算或M&A時股東權(quán)益的處置除了投資的價格及投資金額，還應(yīng)考慮：不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，例如：高速公路公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)公司，注重成長性，首選PE方法，次選PB、EV/EBITDA房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)公司，注重資產(chǎn)（地產(chǎn)等）帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應(yīng)采用RNAV與PE法相結(jié)合的方法資源類公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價模型謹(jǐn)慎擇取不同估值方法提升宏觀經(jīng)濟、行業(yè)分析的研判能力提高公司財務(wù)報表預(yù)測的準(zhǔn)確性多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值（以DCF為主）結(jié)合使用運用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間與時俱進，不斷調(diào)整和修正估值參數(shù)如何提高公司估值的準(zhǔn)確性47內(nèi)部進行價值評估要保證價值的真實價值以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)價值要包含風(fēng)險因素價值要考慮增值服務(wù)市場力量是價值的最終決定因素——擰干水份確定真實價值48估值調(diào)整投資方和原股東方對企業(yè)的股東不一致，怎么辦？設(shè)定調(diào)整機制，估值與未來的發(fā)展和表現(xiàn)相聯(lián)系。達到設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)或條件，可以確定高的價值，沒有達到，就是低的價值未來的標(biāo)準(zhǔn)可以是企業(yè)的一個核心指標(biāo)：凈利潤、收入，或其他指標(biāo)可用于解決交易當(dāng)時雙方對價格的分歧，并捆綁住未來的發(fā)展。融資過程不是一次盈利過程49案例分析在融資過程中，企業(yè)不應(yīng)該一味追求高PE，而應(yīng)該采取多種融資方式，降低成本。假定某企業(yè)08年凈利潤2000萬元，上市前增發(fā)10%股份。企業(yè)的目標(biāo)是2011年上市，即用08-10年三年的數(shù)據(jù)報IPO。投資公司的目標(biāo)則為退出時獲得三倍以上的收益（不考慮鎖定期，上市即視為可退出）?，F(xiàn)有三種投資價格，分別為：08年凈利潤的5倍、8倍、10倍計算。以PE定價法為例，高PE對企業(yè)發(fā)展的影響50高PE對企業(yè)上市的影響：假定企業(yè)每年凈利潤的增長率為30%，上市增發(fā)25%的股份，為保證投資者獲得3倍以上收益，求企業(yè)上市時的市盈率投資價格投資額08年凈利潤09年凈利潤10年凈利潤上市時市值上市市盈率5倍PE1000萬2000萬2600萬3380萬5.33億15.788倍PE1600萬2000萬2600萬3380萬8.5325.2510倍PE2000萬2000萬2600萬3380萬10.67億31.56計算方法：按照08年10倍PE，投資2000萬，持有公司10%股份，2010年上市增發(fā)25%股份，投資者持有的股份份額變?yōu)?.5%，若獲得3倍以上收益，則持有股份的市值為8000萬元，公司總市值為10.67億元，按照09年3380萬凈利潤，上市市盈率必須超過31.56倍。51高PE對企業(yè)每年凈利潤增長的影響：假定企業(yè)上市市盈率為30倍，上市增發(fā)25%的股份，為保證投資者獲得3倍以上收益，求企業(yè)每年需達到的增長幅度（2008-5-12日，滬深兩市平均市盈率為26.86）。投資價格08年凈利潤09年凈利潤10年凈利潤上市市盈率年增長率10倍PE2000萬2666萬3555萬3033.3215倍PE2000萬3266萬5333萬3063.320倍PE2000萬3771萬7111萬3088.56計算方法：按照08年10倍PE，投資2000萬，持有公司10%股份，2010年上市增發(fā)25%股份，投資者持有的股份份額變?yōu)?.5%，若獲得3倍以上收益，則持有股份的市值為8000萬元，公司總市值為10.67億元，按照30倍市盈率計算，10年凈利潤為3555萬元，每年增長率為33.32%。15倍PE和20倍PE方案，每年增長率必須超過63.3%和88.56%。52高PE對企業(yè)每年凈利潤增長的影響：假定企業(yè)上市市盈率為20倍，上市增發(fā)25%的股份，為保證投資者獲得3倍以上收益，求企業(yè)每年需達到的增長幅度投資價格08年凈利潤10年凈利潤上市市盈率年增長率8倍PE2000萬4265萬2045%10倍PE2000萬5335萬2064%15倍PE2000萬8000萬20100%計算方法：按照08年10倍PE，投資2000萬，持有公司10%股份，2011年上市增發(fā)25%股份，投資者持有的股份份額變?yōu)?.5%，若獲得3倍以上收益，則持有股份的市值為8000萬元，公司總市值為10.67億元，按照20倍市盈率計算，10年凈利潤為5335萬元，每年增長率為64%。53高PE對企業(yè)下一輪融資的影響：假定企業(yè)每年凈利潤的增長率為30%，第二輪融資的價格不低于第一輪融資的價格。第二輪增資10%投資價格08年凈利潤09年凈利潤10年凈利潤10倍PE2000萬2600萬＞8.553380萬15倍PE2000萬2600萬＞12.823380萬20倍PE2000萬2600萬＞17.093380萬計算方法：按照08年10倍PE，投資2000萬，持有公司10%股份，09年第二輪融資，再增資10%，投資者A持有的股份份額稀釋為9%，若第二輪融資價格不低于第一輪，則公司市值為2.22億，第二輪融資價格必須在09年凈利潤的8.55倍以上。按照08年凈利潤15倍PE和20倍PE方案，第二輪融資的價格分別超過12.82倍和17.09倍。謝謝！估值方法分類基于可持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，常用的對公司進行估值的方法有三大類：EquityAnalysis&Valuation55現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（DCF，DiscountedCashFlow）將公司未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到特定時點，確定公司的內(nèi)在價值相對法：可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)比較同類公司的各種估值倍數(shù)，判斷公司價值高低相對法：可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)，對公司的價值進行判斷多階段一階段一階段估值矩陣對權(quán)益價值的評估對企業(yè)價值的評估可比分析法（一階段）市盈率PE市凈率PB企業(yè)價值倍數(shù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（多階段）股利貼現(xiàn)模型DDM權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFE企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFFEquityAnalysis&Valuation56估值對象和估值方法的組合現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理：資產(chǎn)的價值等于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值之和前提假設(shè)：公司可持續(xù)經(jīng)營基本公式：EquityAnalysis&Valuation57T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法根據(jù)不同的對象和不同的現(xiàn)金流，有不同的方法匹配原則：即現(xiàn)金流和對應(yīng)的貼現(xiàn)率應(yīng)該相匹配。EquityAnalysis&Valuation58企業(yè)自由現(xiàn)金流Freecashflowtofirm權(quán)益自由現(xiàn)金流Freecashflowtoequit股利(Dividend)WACCCostofequityCostofequity企業(yè)價值EV權(quán)益價值權(quán)益價值現(xiàn)金流貼現(xiàn)率評估對象確定貼現(xiàn)率EquityAnalysis&Valuation59CostofEquity股權(quán)成本W(wǎng)ACC加權(quán)平均資本成本E股權(quán)市值D債務(wù)市值（通常用會計賬面價值）RiskFreerate無風(fēng)險利率1年期國債到期收益率Beta風(fēng)險系數(shù)市場Beta、行業(yè)Beta、公司Beta一般通過第三方工具查找計算

市場風(fēng)險溢價經(jīng)驗數(shù)據(jù)計算自由現(xiàn)金流從EBIT開始比較方便EBIT-EBIT*t=NOPLAT+D&A+/-ΔWC+/-Capex=FCFF+/-ΔDebt=FCFE

解釋息稅前利潤有效稅率調(diào)整現(xiàn)金稅后的凈損益折舊與攤銷營運資本凈變動（減少為+，增加為-）資本性凈支出，扣除折舊可以分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流債務(wù)凈變動可以分配給股東的現(xiàn)金流EquityAnalysis&Valuation60現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法的總結(jié)特點：是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價值的評估需要對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定依據(jù)5－10年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務(wù)預(yù)測可利用財務(wù)模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系優(yōu)點：向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢和公司策略和經(jīng)營管理的變動較少受市場波動的影響以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，較少受到不同會計政策的影響缺點：基于大量假定，需要主觀判斷終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例較為理論化EquityAnalysis&Valuation61其他現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進行預(yù)測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。EquityAnalysis&Valuation62

一般模型DDM的不同類型

Gordon模型

兩期模型

三期模型

假定公司已進入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期

假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期可比公司分析法可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財務(wù)報表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。優(yōu)點基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論缺點難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)EquityAnalysis&Valuation63可比公司分析法估值倍數(shù)（Multiple）估值倍數(shù)均為公司的的市場價值與公司經(jīng)營活動的某個指標(biāo)的比值。按計算基準(zhǔn)的不同，估值倍數(shù)可分為TrailingMultiples和ForwardMultiples。EquityAnalysis&Valuation64雖然對任何上市公司均可以計算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因投資目的的不同，其重點關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：*傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E*電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*銀行主要看P/BP/E＝Price/EPS＝股價/每股稅后利潤P/B＝Price/BVPS＝股價/每股凈資產(chǎn)P/S＝Price/Sales＝股價/每股銷售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋債務(wù)]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA各種估值倍數(shù)EV/S，EV/NOPLAT、EV/單位產(chǎn)能，如EV/噸（化工、水泥、鋼鐵），EV/用戶數(shù)（電信），EV/MW（電力）估值倍數(shù)的優(yōu)劣估值倍數(shù)優(yōu)點缺點PE簡單、好用受會計政策影響、周期性公司的PE波動較大、難于找到所有決定因素相匹配的公司受公司的融資結(jié)構(gòu)變化的影響PBBV穩(wěn)定，虧損公司亦適用受會計政策影響對服務(wù)行業(yè)不適用凈資產(chǎn)為負(fù)的公司不適用PS穩(wěn)定、收入較不易受操控對虧損和凈值為負(fù)的公司亦適用無法反映成本情況EV/EBIT(DA)不受會計政策影響不受資本結(jié)構(gòu)影響方便跨國比較不適用于利潤大部分靠聯(lián)營公司貢獻的公司EquityAnalysis&Valuation65可比交易分析概述對所有權(quán)發(fā)生變動的公司進行估值確定涉及可比公司的并購交易的定價和其他數(shù)據(jù)關(guān)鍵數(shù)據(jù)包括交易價格、收購股權(quán)比例、支付溢價水平、交易的性質(zhì)優(yōu)點：基于公開信息可比交易的溢價水平提供了參照基準(zhǔn)為尋找可能的收購方并確定其支付意愿提供線索缺點：并非可比交易的各個方面（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化）均可比市場環(huán)境影響交易的溢價水平取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限EquityAnalysis&Valuation66為什么要建立財務(wù)模型用一句話概括財務(wù)模型利用EXCEL將我們對公司經(jīng)營活動、融資活動和投資活動的各種假定通過各種會計關(guān)系轉(zhuǎn)化為對公司的三張財務(wù)報表預(yù)測和估值結(jié)果財務(wù)模型的功