第4章匯率決定理論課件

第四章匯率決定理論ForeignExchangeDetermination?內(nèi)容概覽一、研究對象

匯率決定匯率變動(dòng)匯率制度與政策二、理論發(fā)展國際借貸說購買力平價(jià)說利率平價(jià)說匯兌心理說資產(chǎn)市場說?第一節(jié)傳統(tǒng)匯率決定理論一、國際借貸說（TheoryofInternationalIndebtness）（一）理論背景——金本位制下的匯率理論由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。金本位制下兩種貨幣的匯率由各自的含金量之比（鑄幣平價(jià)）決定。由于各國貨幣的含金量很少變動(dòng)，所以，匯率的變動(dòng)主要受外匯市場供求關(guān)系的影響。?1、國際借貸關(guān)系的變化是匯率變動(dòng)的原因

匯率變動(dòng)-----取決于外匯供求；外匯供求----源于國際借貸因此，匯率變動(dòng)——源于國際借貸關(guān)系變化

國際借貸的內(nèi)容包括:國際間的商品勞務(wù)進(jìn)出口、資本輸出入以及其他形式的國際收支活動(dòng)。（二）基本思想?2、流動(dòng)借貸是影響匯變動(dòng)的主要因素?fù)?jù)流動(dòng)性大小，國際借貸可分為固定借貸和流動(dòng)借貸。前者是指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸；后者是指已進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸。影響匯率變動(dòng)的主要是流動(dòng)借貸。

流動(dòng)債權(quán)(外匯收入)>流動(dòng)債務(wù)----外匯匯率(？).3、物價(jià)水平、黃金存量、利率水平和信用關(guān)系等是影響匯率的次要因素。?（三）簡要評(píng)價(jià)

意義：國際借貸說以金本位制為前提，把匯率變動(dòng)的原因歸結(jié)為國際借貸關(guān)系中債權(quán)與債務(wù)變動(dòng)導(dǎo)致的外匯供求變化，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

主要局限性：

（1）無法解釋紙幣流通條件下匯率的決定及變動(dòng)。（2）對影響匯率的具體因素沒有做出解釋。（3）只適用于外匯市場自由與發(fā)達(dá)的國家。

?（四）理論發(fā)展——國際收支說

1981年阿爾蓋提出。

匯率變動(dòng)-----取決于外匯供求----源于國際收支狀況因此，匯率變動(dòng)——源于國際收支變化國際收支說：流量角度國際借貸說：存量角度

國際借貸說是國際收支說的早期形式。??二、購買力平價(jià)說TheoryofPurchasingPowerParity,PPP

（一）理論背景

一戰(zhàn)后金本位制瓦解，各國紛紛發(fā)行紙幣來彌補(bǔ)支出的不足，導(dǎo)致世界范圍內(nèi)的通貨膨脹，匯率急劇波動(dòng)。

它由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾提出，主要是探討通貨膨脹背景下的匯率決定問題。?課堂問題：一美元在任何一個(gè)國家是否都應(yīng)該買到相同質(zhì)量和數(shù)量的商品？同質(zhì)同量的商品在世界各地的價(jià)格通過匯率換算為以同種貨幣表示時(shí)，是否應(yīng)完全相等？?Pi=E*pi*

PPP理論的基本假設(shè)認(rèn)為，在自由貿(mào)易的前提下，如果不考慮交易成本等因素，同一貨幣衡量的不同國家的某種同質(zhì)的可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)該是一致的，這就是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中著名的“一價(jià)定律”?；靖拍睿海?）同質(zhì)商品（2）可貿(mào)易商品、不可貿(mào)易商品

（二）理論假設(shè)

1、一價(jià)定律（LawofOnePrice）

其中，E表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，Pi和pi*分別表示可貿(mào)易商品i的價(jià)格，*表示國外變量。?2.其他假設(shè)條件（1）市場完全競爭。（2）本國和外國的價(jià)格體系完全相同。（3）不需考慮運(yùn)輸成本、保險(xiǎn)及關(guān)稅等交易成本。（4）貿(mào)易自由化。?（三）主要內(nèi)容

觀點(diǎn)：本國人之所以需要外國貨幣或外國人之所以需要本國貨幣，是因?yàn)檫@兩種貨幣在各發(fā)行國均具有對商品的購買力。

理解：（1）購買力平價(jià)理論認(rèn)為，貨幣的價(jià)格取決于它對商品的購買力，因此，兩國貨幣的兌換比率就由兩國貨幣購買力的比率----購買力平價(jià)決定。（2）進(jìn)一步說，物價(jià)變動(dòng)----購買力變動(dòng)----匯率變動(dòng)，所以匯率的變動(dòng)最終取決于兩國物價(jià)水平比率的變動(dòng)。?Oneoftheoldestandmostbasicfundamentalapproachestodeterminingthe“fair”exchangerateofonecurrencytoanotherreliesontheconceptofPurchasingPowerParity.WhatisPurchasingPowerParity??Thisapproachsaysthatanidenticalproductshouldcostthesamefromonecountrytoanother,withtheonlydifferenceinthepricetagaccountedforbytheexchangerate.Forexample,ifapencilcosts€1inEuropeand$1.20intheUS,the“fair”EURUSDexchangerateshouldbe1.20.?購買力平價(jià)說包括兩種形式:絕對購買力平價(jià)（AbsolutePPP）相對購買力平價(jià)（RelativePPP）?1、絕對購買力平價(jià)是指在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國的一般物價(jià)水平之比決定兩國貨幣的交換比率。

絕對購買力平價(jià)可表示為：

其中E為直接標(biāo)價(jià)法的匯率，指1單位外國貨幣以本國貨幣表示的價(jià)格，P、,P*

分別為本國、外國的一般物價(jià)水平。?2、相對購買力平價(jià)是指在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化與該時(shí)期兩國物價(jià)水平的相對變化成比例。由相對購買力平價(jià)決定匯率的公式是：基期匯率經(jīng)過t時(shí)間調(diào)整后的匯率P０和Pｔ分別代表本國基期物價(jià)指數(shù)和經(jīng)t時(shí)間變動(dòng)后的物價(jià)指數(shù)P*０,P*t代表外國基期物價(jià)指數(shù)和經(jīng)過t時(shí)間變動(dòng)后的物價(jià)指數(shù)或者?假設(shè)πt和πt*分別表示t時(shí)刻國內(nèi)和國外物價(jià)比基期物價(jià)水平上升的幅度(即通貨膨脹率)，則有：若πt*不高，那么，匯率的變化率等于同期本國與外國通貨膨脹率之差

：?CBA0購買力平價(jià)線D圖4-1相對購買力平價(jià)2-25

3-21

2

434πt-πt*（Et-E0）/E0S？R？國內(nèi)消費(fèi)國外消費(fèi)T？?（四）評(píng)價(jià)

1、貢獻(xiàn)（1）該理論通過物價(jià)與貨幣購買力的關(guān)系去論證匯率的決定及其基礎(chǔ)，研究方向正確。（2）該理論對匯率中長期變動(dòng)原因的解釋符合客觀實(shí)際.在通貨膨脹日趨嚴(yán)重的情況下，有助于合理反映兩國貨幣的對外價(jià)值。（3）購買力平價(jià)能夠較準(zhǔn)確地提供一個(gè)均衡匯率的基礎(chǔ),為匯率政策制定提供了依據(jù)。----要想穩(wěn)定匯率,先要治理通脹.4.分析方法有借鑒意義。?2、局限性（1）現(xiàn)實(shí)中一價(jià)定律難以成立.原因:交易成本的影響。關(guān)稅和其它貿(mào)易壁壘的影響。非貿(mào)易商品的影響,等。

（2）沒有闡述清楚匯率和物價(jià)之間的因果關(guān)系該理論強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購買力（價(jià)格）對匯率變動(dòng)的影響，而忽略了匯率變動(dòng)對物價(jià)變動(dòng)的影響（反作用）。（3）不能解釋短期實(shí)際匯率的變動(dòng)趨勢。?（4）忽略了不可貿(mào)易商品，以及可貿(mào)易商品的交易成本、關(guān)稅壁壘t

等（5）技術(shù)性困難—物價(jià)指數(shù),基期選擇等?（六）擴(kuò)展的購買力平價(jià)說

----考慮非貿(mào)易商品

α為可貿(mào)易商品權(quán)數(shù)（即可貿(mào)易商品開支在總支出中的比重）PT為可貿(mào)易商品物價(jià)水平PN為不可貿(mào)易商品物價(jià)水平?（七）購買力平價(jià)說的檢驗(yàn)

人民幣匯率的購買力平價(jià)實(shí)證研究

人民幣匯率1980－1998(年平均值)資料來源：IFSyearbook1999?

對相對購買力平價(jià)的實(shí)證研究(續(xù))

中美通脹率比較1980－1998(年平均值)?對相對購買力平價(jià)的實(shí)證研究(續(xù))中美兩國通脹率的變化與匯率變化之間的關(guān)系顯然不符和購買力平價(jià)理論：80－84，90－91年，美國通脹率高于中國，人民幣匯率反而下降；人民幣升值年份，中美兩國的通脹率差卻為正。（1994-96年我國通脹率10-20%大大高于美國3%，但人民幣匯率不降反升。）

結(jié)論：購買力平價(jià)理論基本不能解釋人民幣匯率的變動(dòng)。如果將時(shí)滯考慮進(jìn)去，結(jié)果也是一樣?購買力平價(jià)對匯率解釋能力差的原因：匯率反映的是兩國之間可貿(mào)易商品價(jià)格水平的比率，而不是全部商品；名義匯率變動(dòng)不僅僅與價(jià)格水平的變動(dòng)有關(guān)，還與貨幣政策、匯率政策以及資本流動(dòng)等因素有關(guān)；轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，體制變化的影響大于經(jīng)濟(jì)變量的影響。?試以1999-2013年的情況為例，檢驗(yàn)購買力平價(jià)理論在中國是否成立，并解釋其原因。思考題?（theTheoryofInterestRateParity）

（一）理論背景隨著20世紀(jì)20年代各主要國家的宏觀經(jīng)濟(jì)局面的穩(wěn)定，國際資本流動(dòng)加快，利率的變動(dòng)成為影響貨幣匯率的一個(gè)重要因素。

利率平價(jià)說與購買力平價(jià)說具有同等重要的地位。

拋補(bǔ)的利率平價(jià)說（CoveredInterestRateParity）非拋補(bǔ)的利率平價(jià)說（UncoveredInterestRateParity）。

三、利率平價(jià)說

?（二）理論假設(shè)

1.本國和外國的金融資產(chǎn)可以根據(jù)到期的時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)完全替代；2.投資者擁有無限的套利資本（套利資金供給彈性為無窮大）；3.資本可以在國際間自由流動(dòng)（完善的金融市場，可自由套利）；4.存在信息有效流動(dòng)的即期和遠(yuǎn)期外匯市場；5.套利的交易成本和稅收很低，可以忽略不計(jì)。

?1.拋補(bǔ)的利率平價(jià)說

基本思想：投資者投資于國內(nèi)所得的短期利率收益應(yīng)該與按即期匯率折算成外匯在國外投資并按遠(yuǎn)期匯率買回本國貨幣所得的短期投資收益相等。（三）基本思想遠(yuǎn)期升貼水率兩國利差式中：i和i*分別表示本國利率和外國利率。F為遠(yuǎn)期匯率；S為即期匯率(均為直接標(biāo)價(jià)法).利率平價(jià)公式?利率平價(jià)公式的簡單推導(dǎo)

假設(shè)：A國（本國）一年期存款利率為i

；B國（外國）一年期存款利率為i*；

即期匯率為S

(直接標(biāo)價(jià)法)；遠(yuǎn)期限匯率為F

。那么：存款1單位本幣A，1年后可得（1+i）的A國貨幣

將1單位本幣換成外國貨幣B(1/S),存款1年后可得

(1+i*)/S的B國貨幣遠(yuǎn)期交易交割得[(1+i*)/S]?F的A國貨幣。?

兩國存款收益應(yīng)該相同：

（1+i）=[(1+i*)?F]/S，即：（1+i）/(1+i*)=F/S上式兩邊同減去1得：

（i-i*）/(1+i*)=(F–S)/Si*非常小，可略去不計(jì)，于是得：回顧：遠(yuǎn)期匯率的計(jì)算；遠(yuǎn)期升貼水率?

◆

以年率形式表示的兩國貨幣匯率的遠(yuǎn)期升貼水率近似地等于兩國利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠(yuǎn)期外匯必將升水，即本幣遠(yuǎn)期將貶值。反之同理。

利率平價(jià)公式的經(jīng)濟(jì)含義?i-i*

利率平價(jià)線（450）套利資本外流套利資本內(nèi)流圖4-3利率平價(jià)(F-S)/SB·

C·

A·

CD=（F-S）/S-（i-i*）?投資者通過對未來匯率的預(yù)測Se計(jì)算投資收益。假設(shè)預(yù)測一年后的匯率為Se，一年后其外幣債券的投資本息之和兌換成本幣可得：

Se/S

×（1+i*）在本國金融市場進(jìn)行投資得：（1+i）。Se/S×（1+i*）=1+i市場達(dá)到平衡狀態(tài)整理得：

(Se-S)/S=i–i*

------非拋補(bǔ)的利率平價(jià)說的一般形式

經(jīng)濟(jì)含義：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國貨幣利率之差。

2.非拋補(bǔ)的利率平價(jià)說?(四)簡要評(píng)價(jià)貢獻(xiàn)：把匯率決定的因素從商品市場擴(kuò)充到資本市場，從資本流動(dòng)的角度指出了匯率和利率之間的關(guān)系，對于正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)外匯市場上匯率的形成機(jī)制，有特別的實(shí)踐價(jià)值，主要被應(yīng)用在短期匯率的決定上。?不足：沒有考慮交易成本。該學(xué)說假定條件不現(xiàn)實(shí)。比如：資本可以無障礙地在國際間流動(dòng)。套利資金規(guī)模是無限的。匯率的決定只取決于利差一個(gè)因素，而實(shí)際上預(yù)期通貨膨脹率、購買力以及投機(jī)者的參與等因素都會(huì)影響到匯率的變化。?（四）引入交易成本的利率平價(jià)說利率平價(jià)線資本外流臨界線資本內(nèi)流臨界線i-i*

(F-S)/S套利資本外流套利資本內(nèi)流圖4-4引入交易成本的利率平價(jià)中性帶?四、匯兌心理說（PsychologicalTheoryofExchange）法國學(xué)者阿夫達(dá)里昂（A.Aftalion）于1927年提出外幣價(jià)值的高低及匯率變化由人們的主觀欲望來判斷------使用外幣的邊際效用（MariginalUtility）?

第二節(jié)現(xiàn)代匯率決定理論資產(chǎn)市場說（AssetMarketApproach）

?一、貨幣分析法(一)彈性價(jià)格貨幣模型((Flexible-priceMonetaryModel)

由弗蘭克爾（1976）和比爾森（1978）推導(dǎo)而成，是開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣數(shù)量理論的擴(kuò)展。

1.理論假設(shè)（1）本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)可完全替代（2）所有商品的價(jià)格是完全彈性的，購買力平價(jià)成立（3）貨幣需求是相對穩(wěn)定的,只與一國實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)?2.基本思想該模型建立在購買力平價(jià)說和貨幣供求理論基礎(chǔ)上，認(rèn)為當(dāng)貨幣市場出現(xiàn)失衡后，商品市場和金融市場能夠同樣迅速地做出調(diào)整，從而使得貨幣市場通過價(jià)格和匯率的變動(dòng)恢復(fù)均衡。公式:lnE=(lnM-lnM*)-α(lnY-lnY*)+β(lni-lnI*)推導(dǎo)？?(二)黏性價(jià)格貨幣模型（StickyPriceMonetaryModel）或匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细瘛ざ喽鞑际?RudigerDornbusch)于1976年提出。?1.理論假設(shè)（1）短期內(nèi)價(jià)格具有黏性，因此短期內(nèi)購買力平價(jià)說不成立，匯率可以偏離長期均衡值，但是長期內(nèi)購買力平價(jià)說成立。（2）貨幣需求穩(wěn)定。（3）資本市場可以自由流動(dòng)，資產(chǎn)可以完全替代，非拋補(bǔ)利率平價(jià)連續(xù)存在。?2、主要內(nèi)容

仍承認(rèn)匯率變動(dòng)是由貨幣失衡引起的。短期：當(dāng)市場受到外部沖擊時(shí)，貨幣市場和商品市場的調(diào)整速度存在很大的差異：

商品市場價(jià)格的調(diào)整緩慢，具有黏性，不會(huì)對貨幣市場失衡做出迅速調(diào)整，這是由于商品本身的特點(diǎn)和缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息造成的。

而證券市場反映靈敏，利率會(huì)立即發(fā)生變動(dòng)。在短期內(nèi)利率調(diào)整的幅度會(huì)超出貨幣市場失衡的變動(dòng)幅度，即出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。在資本可以自由流動(dòng)的假設(shè)下，利率的變動(dòng)必然引起套利活動(dòng)，使匯率做出過頭反應(yīng)而偏離長期均衡值，即出現(xiàn)匯率超調(diào)。

?長期：外匯匯率并不會(huì)永久高居這一短期均衡水平，價(jià)格開始緩慢調(diào)整，匯率由商品市場和證券市場共同作用，慢慢達(dá)到長期匯率均衡水平。例如，在時(shí)間t0本國名義貨幣供應(yīng)量M增加，貨幣市場出現(xiàn)失衡，部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量對這個(gè)外部沖擊反應(yīng)如下：?i圖4-5(a)

Mt0

t

t0

t

圖4-5(b)

t1

M一次性增加----穩(wěn)定i快速下降（超調(diào)）----緩慢回升?圖4-5粘性價(jià)格貨幣模型中的價(jià)格黏性與匯率超調(diào)E圖4-5(c)Pt0

t

t0

t

圖4-5(d)

t1

t1

商品市場價(jià)格黏性----P緩慢上升（i下降后總需求帶動(dòng)）利率超調(diào)---匯率超調(diào)，資金外流，外匯匯率過度上漲----（i）回落?3.簡要評(píng)價(jià)

粘性價(jià)格模型修正了彈性價(jià)格模型價(jià)格具有完全彈性的假定，是貨幣分析法的動(dòng)態(tài)模式。首次說明了匯率如何由于貨幣市場失衡而發(fā)生超調(diào)，又如何從短期均衡水平達(dá)到長期均衡水平。（1）貢獻(xiàn)----發(fā)展了匯率決定的貨幣分析法

?

（2）局限性將匯率波動(dòng)完全歸因于貨幣市場的失衡，而否認(rèn)了商品市場上的實(shí)際沖擊對匯率的影響。假定國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全的替代性以及貨幣需求穩(wěn)定等假設(shè)不現(xiàn)實(shí)該模型較為復(fù)雜，很難進(jìn)行計(jì)量驗(yàn)證，等。?二、資產(chǎn)組合平衡模型（一）理論假設(shè)

1、國內(nèi)資產(chǎn)和國外資產(chǎn)是不完全替代的，因此非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論不成立。投資者在進(jìn)行國內(nèi)、國外資產(chǎn)投資時(shí)，會(huì)考慮到風(fēng)險(xiǎn)等因素對其收益的影響。2、以小國為模型，意思是外國居民不持有該小國的資產(chǎn)，但是本國居民可以持有外國資產(chǎn)。3、本國居民可以持有三種金融資產(chǎn)：本國貨幣、本國有價(jià)證券和外國金融資產(chǎn)。投資者的財(cái)富定義式為：

W=M+B+EF其中，W為財(cái)富，M為本國貨幣，B為本國債券，F(xiàn)為外國債券等金融資產(chǎn)，E為直接標(biāo)價(jià)法表示的即期匯率。4、財(cái)富短期內(nèi)固定，長期內(nèi)可以變化。?（二）基本思想假設(shè)財(cái)富一定-------持有各種金融資產(chǎn)的比例--------金融資產(chǎn)相對收益率的大小和預(yù)期匯率的變化。保持現(xiàn)有本外幣資產(chǎn)構(gòu)成不變--------均衡匯率。匯率的變化-------投資者調(diào)整其外幣資產(chǎn)比率導(dǎo)致。取決于?

（本國貨幣市場均衡）

（本國債券市場均衡）

（外國債券市場均衡）

為預(yù)期外匯匯率上升率，為外國資產(chǎn)收益。當(dāng)三個(gè)市場同時(shí)出清（MarketClear）達(dá)到均衡時(shí)，均衡匯率E0也就決定了。?（三）簡要評(píng)價(jià)貢獻(xiàn)引入資產(chǎn)的不完全替代性，且將經(jīng)常賬戶這一流量因素納入存量分析中，對匯率的理解得到深化。更加符合現(xiàn)實(shí)，被廣泛運(yùn)用到貨幣政策的分析