房地產(chǎn)行業(yè)市場前景及投資研究報告：磨底曙光漸近

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｜Q3磨底，曙光漸近房地產(chǎn)行業(yè)專題報告2

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7錄1Q3磨底TS研專

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信1.1結(jié)算收入、利潤規(guī)模下降前三季度，受行業(yè)整體交付壓力增加、疫情影響、現(xiàn)金流壓力導(dǎo)致的停工項目增加的背景下，典型房企收入確認規(guī)模承壓。前三季度，我們統(tǒng)計的典型房企合計實現(xiàn)營業(yè)收入1.34萬億，同比下降13.6%。典型房企收合計（億）典型房企收入同比增速（整體法、%）30000250002000015000100005000035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q3-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%201720182019202020212021Q32022Q3數(shù)據(jù)

：Wind、中泰證券研究所2022Q3代表前三季度（下同）數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所典型房企包括：萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團、新城控股、綠地控股、華僑城A、陸家嘴、上海臨港、濱江集團、金科股份、中華企業(yè)、金融街、信達地產(chǎn)、張江高科、中交地產(chǎn)、浦東金橋、大悅城、榮盛發(fā)展、華發(fā)股份、外高橋、中南建設(shè)、首開股份、南京高科、南山控股、世茂股份、陽光城、城投控股、城建發(fā)展。31.1結(jié)算收入、利潤規(guī)模下降不同企業(yè)層面來看，三季度收入規(guī)模均呈現(xiàn)同比下降，而其中，民企、混合所有及地方國企收入規(guī)模增速由正轉(zhuǎn)負，民企收入降幅較大，同比下降42.7%；央企收入增速較2021Q3有所下降，但仍保持6.8%的正增長。收入規(guī)模保持增長的房企，收入規(guī)模主要集中在500億以內(nèi)。不同類型房企收入增速（整體法、%）典型房企收入規(guī)模與增速（億、%）200.0%150.0%100.0%50.0%混合所有央企民企地方國企50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q3-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%數(shù)據(jù)0.0%-5001,000

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4,000-50.0%-100.0%收入規(guī)模：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所41.1結(jié)算收入、利潤規(guī)模下降相較于收入增速回落，行業(yè)整體歸母凈利潤下降更為明顯。在結(jié)算利潤率下行、聯(lián)合營項目投資收益下降，以及少數(shù)股東損益攤薄影響增加下，結(jié)算歸母凈利潤下滑明顯。前三季度典型房企歸母凈利潤合計418億，同比下降54.8%，降幅較2022Q3大幅回落。典型房企歸母凈利潤規(guī)模（億）典型房企歸母凈利潤增速（整體法、%）250020001500100050040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q3-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%數(shù)據(jù)0201720182019202020212021Q32022Q3數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所：Wind、中泰證券研究所51.1結(jié)算收入、利潤規(guī)模下降不同企業(yè)方面，前三季度歸母凈利潤全面下降，相較而言，民企利潤規(guī)模下降明顯。前三季度，典型房企中民企歸屬母公司凈利潤同比下降147.1%，相較2021年末增速進一步下滑。歸屬母公司凈利潤仍舊保持增長的房企，利潤規(guī)模集中于0到50億的中型房企。不同類型房企歸母凈利潤同比增速（整體法、%）典型房企歸母凈利潤及增速（億、%）100.0%混合所有央企民企地方國企100.0%50.0%50.0%0.0%-100-50-50100150200-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0%-350.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q3-50.0%-100.0%-150.0%歸母凈利潤規(guī)模-200.0%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所61.2盈利下行拖累凈資產(chǎn)收益率受利潤率下行影響，行業(yè)整體ROE水平下降明顯，其中由于民企受利潤率及杠桿雙方面約束，ROE回報快速下降。相較之下，混合所有企業(yè)ROE水平下降幅度較低，且領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。前三季度，典型混合所有房企平均ROE為6.6%，顯著領(lǐng)先行業(yè)。典型房企ROE水平（%）不同類型房企ROE水平（%）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%混合所有央企民企地方國企25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6.0%4.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q32.0%-5.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q3-10.0%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所71.2盈利下行拖累凈資產(chǎn)收益率受房地價差持續(xù)縮窄的行業(yè)性影響，前三季度典型房企整體毛利率進一步下降，算數(shù)平均下，典型房企平均結(jié)算毛利率為25.3%，較2021年末進一步下降。其中，地方國企仍舊保持較高的毛利率水平，平均毛利率為36.4%，民企毛利率降至13.9%的近年底部。典型房企歸屬母公司毛利潤率（算數(shù)平均、%）不同類型房企毛利率水平（算數(shù)平均、%）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%混合所有央企民企地方國企45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q320182019202020212021Q32022Q3數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所81.2盈利下行拖累凈資產(chǎn)收益率除房地價差因素影響外，資產(chǎn)減值規(guī)模增加、表外聯(lián)合營項目投資收益下降，以及表內(nèi)結(jié)算少數(shù)股東損益占比上升，進一步拉低結(jié)算歸屬母公司凈利潤率水平。其中，民企平均凈利潤率下降至負值，前三季度典型房企中民營企業(yè)平均歸屬母公司口徑下凈利潤率為-7.5%。典型房企歸屬母公司凈利潤率（算數(shù)平均、%）不同類型房企歸母凈利潤率（算數(shù)平均、%）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%混合所有央企民企地方國企50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q30.0%20182019202020212021Q32022Q3-10.0%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所91.2盈利下行拖累凈資產(chǎn)收益率受流動性壓力增加，房地產(chǎn)市場下行影響，前三季度典型房仍然計提了較大規(guī)模的資產(chǎn)減值損失，典型房企資產(chǎn)減值規(guī)模合計46億。結(jié)構(gòu)性上來看，民企占比較高，合計計提47億，混合所有房企前三季度合計轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值損失2億，顯著優(yōu)于行業(yè)。典型房企資產(chǎn)減值規(guī)模（億）不同類型房企資產(chǎn)減值規(guī)模（億）45040035030025020015010050混合所有央企民企地方國企25020015010050020182019202020212021Q32022Q3020182019202020212021Q32022Q3-50數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所101.2盈利下行拖累凈資產(chǎn)收益率投資收益的減少，以及少數(shù)股東損益的增加，進一步對歸母凈利潤增長形成制約。前三季度，典型房企對聯(lián)合營企業(yè)投資收益下降至74億，表外項目盈利能力進一步下降。同時，規(guī)模增長訴求下的合作開發(fā)模式大幅增加了少數(shù)股東損益，前三季度少數(shù)股東損益占凈利潤比例提升至40.7%。典型房企對聯(lián)合營企業(yè)投資收益（億）少數(shù)股東損益占凈利潤比例（整體法、%）4003503002502001501005045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%20182019202020212021Q32022Q320182019202020212021Q32022Q3數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所111.3

銷售同比底部徘徊，環(huán)比邊際改善銷售層面，全國商品房銷售規(guī)模及百強房企銷售規(guī)模均處于周期底部區(qū)間，同比增速仍舊持續(xù)負增長，但降幅持續(xù)收窄。同時，9、10月以來銷售規(guī)模出現(xiàn)邊際改善。10月，克而瑞百強房企操盤銷售金額5560.7億，同比下降44%；前三季度，全國新建商品房銷售額9.9萬億，同比下降26%。百強房企銷售規(guī)模及同比增速（億、%）全國新建商品房單月銷售額（億）銷售額YoY201920202021202214000120001000080006000400020000200.0%150.0%100.0%50.0%3000025000200001500010000500000.0%-50.0%-100.0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月數(shù)據(jù)：克而瑞、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國家統(tǒng)計局、中泰證券研究所121.4企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張放緩周轉(zhuǎn)降速，銷售放緩及庫存堆積下，房企資產(chǎn)負債表擴張意愿降低，存貨增速持續(xù)下降，典型房企2022年三季度末存貨平均增速為2.5%。其中，除地方國企外，各類不同房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)不同程度的存貨規(guī)模下降，僅地方國企存貨規(guī)模三季度末同比增長9.9%。典型房企存貨增速（算數(shù)平均、%）不同類型房企存貨規(guī)模增速（算數(shù)平均、%）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%混合所有央企民企地方國企60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q30.0%20182019202020212021Q32022Q3-10.0%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所131.5銷售分化，企業(yè)對購房者占款能力分化由存貨分化帶來的則是銷售速度和規(guī)模增長的分化，房地產(chǎn)企業(yè)負債端最為重要的資金預(yù)收款方面，2022年三季度末增速同步放緩，典型房企預(yù)收款平均增速下降至21.1%。其中，地方國企逆勢增長，三季度末同比增長51.9%，增速相較2021年末大幅提升。典型房企預(yù)收款（預(yù)收賬款+合同負債）增速（算數(shù)平均、%）各類房企預(yù)收款（預(yù)收賬款+合同負債）增速（算數(shù)平均、%）70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%混合所有央企民企地方國企140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q320182019202020212021Q32022Q3-20.0%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所141.6縮表趨勢下，行業(yè)整體杠桿率下行資產(chǎn)中存貨規(guī)模的增速放緩，對應(yīng)的則是負債中帶息負債規(guī)模的增長降速，三季度末典型房企帶息債務(wù)同比增長0.7%。除央企及地方國企外，其他房企三季度末帶息債務(wù)均出現(xiàn)同比下降，其中混合所有制企業(yè)帶息債務(wù)下降2.3%，民營房企平均下降9.1%。典型房企帶息債務(wù)增速（算數(shù)平均、%）各類房企帶息債務(wù)增速（算數(shù)平均、%）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%混合所有央企民企地方國企50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q3-10.0%-20.0%0.0%20182019202020212021Q32022Q3數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所151.7現(xiàn)金快速消耗，凈負債率逆勢提升由于賬面在建項目處于高位，行業(yè)整體的銷售不暢，以及相對緊縮的融資環(huán)境下，房企在手的現(xiàn)金規(guī)?？焖傧?，導(dǎo)致帶息債務(wù)的下降反而帶來凈負債率的提升。三季度末，典型房企凈負債率平均90.3%，相較2021年末逆勢提升，其中民企提升幅度較大。典型房企凈負債率（算數(shù)平均、%）各類房企凈負債率（算數(shù)平均、%）94.0%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%80.0%混合所有央企民企地方國企120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%20182019202020212021Q32022Q320182019202020212021Q32022Q3數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所16錄2曙光漸近TS研專

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信2.1供給驅(qū)動復(fù)蘇，三季度銷售結(jié)構(gòu)性改善Q3房企結(jié)構(gòu)復(fù)蘇，市場持續(xù)下行，但頭部房企出現(xiàn)持續(xù)改善。在核心城市保持拿地強度的房企，從拿地到推盤，優(yōu)質(zhì)項目供應(yīng)持續(xù)支持優(yōu)質(zhì)房企銷售復(fù)蘇。從結(jié)果上看，在核心城市保持拿地強度的央國企，在三季度以來的銷售數(shù)據(jù)上，持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)復(fù)蘇。典型房企三季度全口徑銷售金額同比增速（%）同比增速100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%數(shù)據(jù)：克而瑞、中泰證券研究所182.2二手房回暖，需求復(fù)蘇傳遞至新房可期5月以來，核心城市二手房銷售規(guī)模持續(xù)復(fù)蘇，而二手房交易只是存量商品房交易的過程，由二手房交易帶來的改善性需求，需要等待新房供應(yīng)放量后，在新房成交數(shù)據(jù)中體現(xiàn)。在目前寬松的房地產(chǎn)調(diào)控環(huán)境下，從目前二手房前置復(fù)蘇的背景來看，二手復(fù)蘇傳遞至新房可期。核心城市新房及二手房成交同比增速（%）核心城市新房供應(yīng)規(guī)模及同比（萬套、%）新房同比二手房同比典型城市預(yù)售證批準面積同比增速10%0%25002000150010005000.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-10%-20%-30%-40%0-50%數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所192.3

信用債發(fā)行持續(xù)改善，國企非國企凈融資分化在流動性持續(xù)寬松的環(huán)境下，融資呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性改善，環(huán)比邊際持續(xù)回暖，但扣除掉信用債償還后的凈融資額，國企與非國企之間出現(xiàn)顯著分化。第三季度，行業(yè)整體信用債發(fā)行規(guī)模1432億，降幅縮窄至14%，凈融資規(guī)模同樣持續(xù)領(lǐng)先非國企開發(fā)商。房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模及同比增速（億、%）不同房企信用債凈融資規(guī)模（%）總發(fā)行量(億元)同比增速國企

非國企250020001500100050020.0%15.0%10.0%5.0%8006004000.0%200-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%02020Q1

2020Q2

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2022Q3-200-400-600-80002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、中泰證券研究所202.4

土地市場的改善，三季度土地成交建筑面積同比回正從融資改善，到銷售邊際復(fù)蘇，對應(yīng)到土地市場，則是開發(fā)商對拿地的態(tài)度出現(xiàn)邊際改善。第三季度，Wind統(tǒng)計100城土成交土地建筑面積4.6億㎡，同比增長15%，年內(nèi)首次復(fù)蘇。拿地面積同比增速已領(lǐng)先新開工面積增長，從拿地驅(qū)動市場供應(yīng)持續(xù)復(fù)蘇可期。100大中城市土地成交建筑面積及同比（萬㎡、%）100大中城市拿地建筑面積同比增速及房屋新開工面積當季增速（%）100城土地成交建筑面積拿地同比拿地同比新開工同比600005000040000300002000010000050%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-40%-50%2021-0